A股市場即將第一次擁有"純正基座大模型"標的，本土定價權博弈正式打響。
文章作者、來源：0x9999in1，ME News
TL;DR
- 2026年6月17日，上交所正式發佈《指引第10號》，AI大模型企業拿到科創板第五套上市標準的明文通行證。
- 階段性成果的判斷標準被壓成一句話：申報時，至少有一款大模型產品已上線發佈並實現規模化應用。
- 通用大模型和行業專用大模型同步適用，沒有"先後之分"。
- 這是科創板"1+6"改革滿一週年後的第二份擴圍細則——前一份給了商業火箭。
- 智譜、MiniMax 2026年1月港股上市，6月先後官宣回A，智譜擬募150億元，MiniMax已啟動輔導。
- 科創成長層34家在層企業，2025年研發強度中位數51.3%，這就是耐心資本願意託底的"硬科技底色"。
- A股市場即將第一次擁有"純正基座大模型"標的，本土定價權博弈正式打響。
這一次，規則跑在了估值前面
先說今天的事。
6月17日上午，2026陸家嘴論壇開幕。證監會主席吳清在演講裡點了一句話：擴大科創板第五套標準適用範圍至人工智能領域。話音落下不久，上交所就正式甩出了《指引第10號》。
這不是巧合，這是節奏。
去年的6月18日，同樣是陸家嘴論壇，吳清宣佈科創板"1+6"改革。一年過去，從"宣佈"到"重啟"，再到"擴圍"，監管這一年的動作是連貫的。先打開閘門，再發首張細則——給商業火箭的指引已經落地，藍箭航天成了第五套標準擴圍後第一家被受理的商業火箭企業。再發第二張，這次輪到AI大模型。
為什麼是現在？
答案藏在兩組現實裡。
第一，國產大模型企業第一次具備了"被資本市場承接"的體量。智譜2025年營收增長131.85%，MiniMax增長158.9%，兩家都進入了恒生科技指數。第二，A股迄今為止沒有一家"純正基座大模型"上市公司，整個AI概念板塊漂浮在應用層，缺一塊壓艙石。
監管在等什麼？等的就是這兩件事同時成熟。
指引到底說了什麼
把要點掰開。
第三條，確定主營業務：人工智能大模型的自主研發、模型服務或者模型應用。這一條的潛臺詞是，你不能掛個AI的殼賣別的，業務必須落在大模型本身。
第四條，技術優勢如何證明。指引要求審慎論證模型規模與複雜度、能力表現、魯棒性與安全性、多模態與智能體的突破、最近一年國內外主流評測排名、持續迭代能力、數據獲取與治理能力。
注意一個詞：評測排名。
這是把"刷榜成績"半官方化了。但凡關注過Chatbot Arena、SuperCLUE、MMLU這些榜單的人都知道，評測口徑的可比性歷來有爭議。監管明知有爭議仍寫入指引，意味著什麼？意味著評測分數是"必要不充分"——你拿不出排名肯定不行，你拿出排名也得搭配其他證據。
第五條最關鍵。一句話：申報時至少有一個大模型產品已完成上線發佈並實現規模化應用。
這句話，是整份指引的"通行證"。
什麼叫"規模化應用"？指引隨後給了配套指標：用戶或部署設備數量、近期模型調用量、人工智能主流社區下載量排名、真實業務場景落地情況。
這是一份相當具體的清單。Hugging Face下載量、API調用量、To B部署數，全部被納入了審核視野。
第六條到第十條，是常規四件套：批准備案、行業地位、市場空間、商業化安排、合規與安全。第六條單獨點出"算法備案"和"上線評估"，意味著任何沒有通過生成式AI備案的模型，連入場資格都沒有。
第十一條信息披露要求裡，還藏著一個有意思的字眼："有無獲得資深專業機構投資者入股的情況。"這是一種隱性的"背書要求"，後面單獨再聊。
這份指引最耐人尋味的地方
寫得太具體，反而透露了監管的真實焦慮。
通讀全文，有一類表述被反覆使用——"合理審慎論證並披露"。這八個字至少出現了三次：技術優勢處一次，階段性成果處一次，行業大模型處一次。
這是監管語言的剋制。
它沒有規定硬數字（調用量必須超多少），也沒有規定排名線（評測必須前幾名），而是把"論證責任"壓給了發行人和保薦機構。
為什麼這樣寫？
因為大模型這件事，沒有一個穩定的衡量標準。模型一年一代，評測半年一換，調用量隨產品爆發劇烈波動。任何寫死的指標，半年後都可能失效。
監管選擇了"原則導向"。
這意味著兩件事。第一，中介機構的核查責任空前加重——第十二條把保薦機構、證券服務機構的核查範圍列了八項，用了"審慎核查"和"發表明確意見"的措辭。第二，發行人的故事講法，從"我賺多少錢"變成"我能不能讓投資人相信我未來能賺到錢"。
這一腳，把估值博弈直接踢到了一級、一級半市場。
一週年，科創板到底改了什麼
把鏡頭拉遠。
去年6月18日，吳清在陸家嘴論壇宣佈"1+6"。"1"是設立科創成長層，"6"是六項配套改革，包括資深機構投資者制度、IPO預先審閱機制、在審企業增資擴股、再融資便利、第五套標準擴圍、投資工具擴容。
一年過去，賬面成績單是這樣的。
科創板IPO新增受理56到59家（不同口徑略有差異），同比大幅增長，其中未盈利企業25家左右，佔比超過四成。科創成長層34家在層企業，2025年合計營收497億元，同比增長18%；研發強度中位數51.3%；虧損同比收窄18%。2026年一季度，34家在層企業營收同比增速進一步拉昇到35%，淨虧損同比收窄52%。
我盯著研發強度那個數字看了很久。
51.3%是什麼概念？營收100元，研發投入超過51元。這種企業拿到主板根本上不了——主板要的是穩定盈利。但這種企業，恰恰是新質生產力的本體。
再看一組拉長的數據。科創板自開板以來，累計支持62家未盈利硬科技企業上市，其中28家已經盈利"摘U出層"。62家企業三年營收復合增長率18%，營收中位數從2022年的5.92億元增長到2025年的10.68億元，接近翻番。
這是一個生態層面的驗證。
第五套標準過去是生物醫藥專享通道，現在擴到商業火箭、AI大模型，下一步要進量子科技、生物製造、具身智能——吳清今天演講裡都點過名了。
可以這樣理解：監管正在系統性地搭一條"科技企業不靠盈利也能上市"的快車道。
智譜與MiniMax，這份指引的"靶子"
誰會第一個用這條通道？
市場已經有答案了。
2026年1月，智譜（02513.HK）和MiniMax（00100.HK）相繼登陸港交所，分別募資43.48億港元和55.4億港元。上市不到五個月，6月先後官宣回A。
智譜6月1日晚公告，董事會通過A股發行方案，擬向上交所科創板申請上市，募資150億元——120億元投通用基座大模型研發，20億元投MaaS一站式服務平臺，10億元補流。保薦機構由中金獨家變更為國泰海通與中金聯合保薦。
MiniMax 5月29日和中信證券籤輔導協議，5月31日港交所公告確認科創板上市的初步建議。
把財務數據擺出來。
智譜2025年總收入7.24億元人民幣，同比增131.85%；綜合毛利率40.96%，遠超行業平均；經調整淨虧損31.82億元，同比擴大29.06%；若計入可轉換股權公允價值變動9.37億元浮虧，全年淨虧損達47.18億元。
MiniMax 2025年總收入7903.8萬美元（約合5.69億人民幣），同比增158.9%；超過70%來自海外；綜合毛利率從2024年的12.2%大幅提升至25.4%；全年淨虧損18.72億美元，經調整淨虧損2.51億美元。截至2025年底，累計服務全球超2.36億名用戶、21.4萬家企業客戶與開發者。
注意到了嗎？
兩家公司營收都在5到7億這個量級，虧損都在幾十億量級。這不是"接近盈利"，這是"還在燒錢"。
按主板任何一套標準，他們都上不了市。
但按這份指引的邏輯，他們都符合：智譜清言、海螺AI、Talkie都是上線發佈的模型產品；調用量、用戶數、企業客戶數、社區下載量，都能撐起"規模化應用"的論證。
A+H的本土定價
為什麼要回A？
6月2日收盤，智譜港股市值6295億港元，MiniMax 2094億港元。兩家公司在港股都被狠狠"漲"過——智譜較116.2港元發行價累計上漲1115.15%，盤中最高觸及1993港元；MiniMax較165港元發行價累計上漲304.5%。
但流動性是個大問題。智譜真實流通率約2.67%，MiniMax約5.44%。流動性溢價之下，價格其實是被很小一部分籌碼定的。7月初一波解禁——智譜5.83%、MiniMax近50%——又是一道考驗。
回A，本質上是在做兩件事。
第一件，定價權。港股的國際資本邏輯和A股的產業資本邏輯不同。A股本土耐心資本（保險、社保、產業基金）對國產AI的支付意願更高，對長週期研發的容忍度也更高。這是"本土定價"四個字真正的含義。一年來科創板ETF新增上市37只，累計超過120只，總規模約2400億元，其中各類中長期資金持有佔比接近一半——這份資金結構，比港股更適合託底未盈利大模型。
第二件，彈藥儲備。機構測算，2026年中國大模型整體市場規模將突破700億元，三年複合增速超40%。但代際躍遷的算力開支也在指數級增長——頭部大模型企業年均算力資本開支普遍在10億美元級以上。150億募資，聽起來巨大，攤到三年研發週期，其實只是一張入場票。
這套規則的代價：它沒說的事
聊到這裡，講點不那麼樂觀的。
第五套標準的基礎門檻是"預計市值不低於40億元"。指引在這之上又疊加了行業地位、市場空間、商業化安排——這些都是定性條款。
定性條款的好處是包容，壞處是模糊。
模糊在哪？
第一，"行業領先"如何認定？頭部公司不止一兩家——智譜、MiniMax、月之暗面、階躍星辰、百川、零一萬物等等。除了已經A+H的兩家，還有誰能擠進去？指引第七條說"行業地位突出、排名靠前"，但"靠前"是前幾？這件事最後大概率要保薦機構和發行人共同論證。
第二，"規模化應用"如何量化？調用量、用戶數、下載量都列了，但沒給閾值。1億次調用算不算規模化？1000萬用戶夠不夠？這就給審核環節留下了巨大的彈性空間——好處是適應技術變化，壞處是預期不穩。
第三，"商業化安排明確"如何認定？這是最容易出問題的地方。當前主流的MaaS模式毛利率參差，To G項目回款週期長，To C訂閱滲透率有限。指引要求"不存在商業化預期明顯不足"，但什麼叫"明顯不足"？仁者見仁。
我的判斷是：這份指引把判斷權交給了"市場+中介+監管"的協同博弈，誰都不能單獨說了算。
這種制度在生物醫藥領域已經跑過一遍。第五套標準過去幾年培育出一批未盈利但研發管線紮實的Biotech，也踩過雷——核心管線推進不及預期、商業化遲遲不能落地的公司，都留下過教訓。
AI大模型只會比生物醫藥更難判斷，因為它迭代速度更快、護城河更模糊、能力衰減週期更短。
一個隱藏伏筆
最後講講那條不太顯眼的"資深專業機構投資者"條款。
這是科創板"1+6"改革"6"裡的關鍵一環。試點要求：發行人取得SPI入股，且SPI能就發行人的科技創新能力出具專業意見。指引第十一條把"有無獲得資深專業機構投資者入股的情況"列入信息披露重點。
這是一種"專業背書前置"的制度安排。
翻譯過來：如果一家AI大模型公司，連一個被認定的SPI都沒投，監管就要打個問號——業內同行都沒看上你，憑什麼讓公開市場的投資人相信你？
數據已經印證：截至目前，新增受理的第五套標準企業中，超過半數已經披露了SPI的相關信息。
這一招對頭部企業不構成壓力，他們身後是阿里、騰訊、高瓴、紅杉、國資的混合陣容。但對腰部以下的玩家，這道隱性篩選會非常殘酷。
科創板這次"擴圍"，不等於"放水"。
寫在最後
回到最初的問題：這份指引最重要的意義是什麼？
不是允許一兩家公司上市。那是結果，不是原因。
它的本質，是把中國資本市場對AI大模型的"定價座標系"從盈利倒推，改成了能力前推。從"賺到多少錢才能上"變成了"模型上線了、用戶用上了、備案過了、機構看得上你"，就夠了。
定價座標系一變，估值邏輯會跟著變；估值邏輯一變，資金流向會跟著變；資金流向一變，研發節奏會跟著變。
四五米一推，整個鏈條就動了。
但別忘了，指引只是規則，規則不能保證結果。最終決定一家公司能不能跑出來的，仍然是模型能力的代際躍遷、商業化閉環的構建、對算力與數據的持續投入。
資本可以加速一切，但加速不了原創性。
監管能給規則，給不了答案。
參考來源：
- 上海證券交易所，《上海證券交易所發行上市審核規則適用指引第10號——人工智能大模型企業適用科創板第五套上市標準》，2026年6月17日。
- 新浪財經，《上交所發佈人工智能大模型企業適用科創板第五套上市標準審核指引》，2026年6月17日。
- 界面新聞 / 新浪財經，《擁抱硬科技，第五套標準擴圍，科創板"1+6"改革週年成績單亮眼》，2026年6月17日。
- 新浪財經，《大模型"雙子星"回A倒計時：智譜擬募150億，MiniMax啟動輔導》，2026年6月2日。
- 新浪財經，《科創板"1+6"改革一週年考：未盈利企業上市通道重啟，耐心資本加速集結》，2026年6月12日。
- 21世紀經濟報道，《吳清按下"重啟鍵" 科創板第五套標準"煥新顏"》，2025年6月18日。
- 中國證監會，《關於在科創板設置科創成長層 增強制度包容性適應性的意見》，2025年6月18日。
- 36氪，《第一批大模型公司要上市了，問題是如何給智譜、MiniMax們估值？》。
