1/ 多看上市公司的財報 (annual report) 有助於打破自己的錯誤的成見，建立起更準確的直覺，更豐富的關聯和想象能力。這個功夫一定要下，不能偷懶。
2/ 實際上如果平均每天花一兩個小時看一下某個公司的財報，尤其是把過去十年的數據變化對比著看，常會有新收穫，馬上就意識到自己以前分析研究時陷入了什麼樣的思維誤區。
3/ 花時間看財報，就可以抑制自己想去做各種 (長期回報為負) 的短線交易的衝動。而且因為大腦建立起幾百個投資對象的更精細的認知圖景，會把自己的機會成本提得越來越高，自然對絕大部分所謂的“機會”無動於衷
4/ 研究財務報告，尤其是美國資本市場上的財務報告，本質就是研究權力的遊戲。因為裡面都是真金白銀的大家在市場上博弈出來的數字，數據大而翔實，真實性比較高。
5/ 財務報告，本質是資本世界權力架構的精細圖譜。看同一個公司財報數據的幾十年的變遷，多比較行業競爭者的財務數據，比較產業鏈上合作者的財務數據，就能更好理解權力變遷的規律，對權力未來的走向更加敏感。
6/ 即使是財務造假，造假本身也有成本，造假最終會露餡，露餡之前財務報告裡有各種蛛絲馬跡可以提前感知。
7/ 而不仔細研究財務報告，天天看各類媒體裡各種缺乏數字，缺乏或者歪曲上下文 （context), 斷章取義，信口開河，吹牛沒有後果的文宣，變成傻瓜而不自知，是個自然的結局。
8/ 思科 (股票代碼：CSCO) 是九十年代末互聯網熱潮時通訊器材領域的龍頭老大。它的財政年度截至於每年的 7月31日。1999年七月底的年度財報裡，年收入 121 億美元，每股利潤 EPS 0.29 美元.當年八月的時候股價 30美元左右， PE 比值 100. （一般財務數據在一個季度結束後一個月內就會出來，所以引用的是八月份的股價。）
9/ 一年之後，2000年七月底年度財報裡面，它的收入 189億美元，eps 0.36 美元，八月份時股價 65，pe 比 180. 就在五個月之前的 2000年三月，思科的股價達到創紀錄的 80美元，至今仍未被超越。
10/ 思科 2001年的收入為 222億美元，但因為大規模裁員支付的遣散費，收購資產賬面價值降低，還有大量過剩庫存的價值降低，導致 2001 財政年度出現虧損。
11/ 2002年七月底的財報裡面，eps 萎縮到 0.26 美元, 八月份股價 13 （比最高點回落84%）, PE 比值 50.
12/ 21 年之後，思科的 2023 年七月底財報出來時，收入 570 億美元，eps $3.07, 八月份股價 55, PE 比 18. PE 比值低的一個原因是增長緩慢。2023年的收入只比三年前增長 15%。因此市場對其未來的增長預期也較低。
13/ 換句話說，從 2000 年八月到 2023年八月的 23年間, 思科收入增長了 200 %，每股利潤增長了 750 %, 但股價反而下跌了 15 %. （思科從 2011年開始每年給股東發放現金分紅，平均大約每年 1 – 3%，在這個討論裡暫時忽略。） 如果你穿越回 2000年八月，思科股價還在 65美元的時候，你告訴那個時代的人，雖然思科是個非常好的公司，雖然思科 23年後每股利潤會增長七倍多，但股價將會下跌 15%， 那些人會不會認為你是神經病，叫你馬上滾？
14/ 這一串數據值得“只看基本面，不思考估值邏輯”的投資者好好想一下。
15/ 英偉達 （股票代碼：NVDA）是人工智能芯片領域無需置疑的老大，是個非常好的公司，但仔細分析其估值，目前一股 417美元入場的投資者未來五到十年的投資回報率 （相比於 S&P 500 ) 可能不會很高。根本原因有二：
收入增速，可能低於已經非常樂觀的預期，
替代性的競爭方案慢慢終將湧現。
16/ 2023年七月底截止的最近一個季度， NVDA 收入 135 億美元，（其中來自中國大陸加香港臺灣的收入，佔其總收入的 41%；用於數據中心的人工智能應用的收入為 103億美元， 預計這一塊未來一年的收入將超過 500 億美元），大約是去年同期的兩倍。淨利潤每股 2.48 美元， 是去年同期的 9.5 倍。這是股價五月底開始暴漲的最主要動力。管理層預計下一個季度的收入大約 160 億美元 （比本季度增長 18.5%）。市場預計截止到 2024年一月底的財政年度， NVDA 每股利潤為 10.7 美元；按照現在 417 美元的股價，市盈率就是 39. 市場期待 NVDA 對 AI 市場的壟斷牢不可破.
17/ NVDA 的客戶花巨資買 GPU, 最終需要在應用層面的盈利，才可以持續。上個季度爆發式的增長購買需求，起源於 2022年底 ChatGPT 的橫空出世，是一種恐慌性的不計代價的行為， 而恐慌搶購，導致 NVDA 芯片上季度毛利率 (gross margin) 從平時的 65%增加到 70% 以上。
18/ 紅衫資本的 David Cahn 最近發表了這樣一個分析：在 GPU 上花費的每一美元，對應於數據中心 （雲服務商）要花費一美元的能耗成本。如果英偉達每年給數據中心銷售 500 億美元用於 AI 應用的GPU,那就對應數據中心 1000 億美元的成本。提供人工智能應用的公司，不管是 ChatGPT, 微軟的 Copilot, 特斯拉，Xai, Midjourney， Stable Diffusion 等等，最終必須在這 1000 億美元成本的基礎上盈利，假設他們的毛利率是 50%， 就意味著他們必須每年在終端用戶上獲得 2000 億美元的收入,才可以持續。給第三方應用開發者提供服務的雲服務商，也需要盈利，比如 AWS 的毛利率大約 30%， 在此暫不考慮。
19/ 2000 億美元的收入從哪裡來？微軟說它在 Copilot 上一年會賺 100 億美元， 假設谷歌， 蘋果，臉書一年也會在人工智能上多賺 100 億美元，這就是 400 億美元。OpenAI 說現在一年可以有 10 億美元的收入，假設 Oracle, 特斯拉，騰訊，阿里，推特，字節跳動，等公司都能新增來自 AI 應用的每年 50 億美元的收入。總共加起來是 710 億美元，離 2000億美元的收入還有接近 1300 億美元的差距。收入的差距無法彌補怎麼辦？先可以講故事畫大餅，從資本市場圈錢來填補這個空缺。實在沒錢填補了，第三方應用服務商倒閉，數據中心減少 GPU 購買預算，是唯一的出路。
20/ AI 應用層面的競爭，就和淘金熱一樣，開始大家都是一窩蜂不計代價湧入，哄搶抬高鏟子的價格，分析師對鏟子未來需求和賣鏟子的毛利率產生過於樂觀的預期。最終勝者畢竟是少數，大部分無法盈利的應用開發者退出市場，鏟子 (GPU) 的需求增速放緩，存貨過多，鏟子的價格和毛利率必然下降。
21/ 關於 ChatGPT 的宣傳高峰大概在 2023年五月左右，當時其網站單月的訪問量高達 18億 ；七月和八月份活躍用戶的數目逐月下降 10%，雖然有觀察者將其歸因為學生暑期放假，但這至少顯示了現階段市場應用暫時進入一個瓶頸期。在 AI 應用上獲利還有很長一段路要走。
22/ 曾經極為火爆的 AI 畫圖應用 Midjourney, 2023 年4月網站訪問次數超過四千萬，七月份已經萎縮到兩千七百萬。Midjourney 使用界面並不友好，強迫用戶必須通過亂糟糟的 Discord 來生成圖片。而最近 ChatGPT 展示的最新的無需通過 Discord 就可生成高品質圖片的界面，無疑在敲響 Midjourney 的喪鐘。
23/ NVDA 的另外一個潛在問題是：分析師對他的未來估值，假設他能未來數年持續保持在 AI 芯片市場超過 90% 的市場份額和 70%以上的毛利率。NVDA 的壟斷性主要來自所謂 CUDA (Compute Unified Device Architecture) 的軟件生態。這個從2007年推出的基於 NVDA GPU 的軟件平臺，十幾年來積累了上千個專門針對 NVDA GPU性能優化的軟件指令，讓開發者可以迅速上手，同時也讓開發者依賴於 NVDA 的 GPU， 這短時間內對於潛在競爭者而言，是個難以逾越的壁壘。
24/ 但 NVDA 的幾個最大的客戶，如微軟，谷歌，亞馬遜，臉書等等都在明確的自己開發專屬人工智能芯片。谷歌有 TPU, 微軟和 AMD 也在合作，amazon 在雲端有 graviton, 等等。最大客戶同時也在開發自己的競品，這是一個比較微妙和特殊的情況。蘋果的最大客戶自己在做手機嗎？特斯拉的最大客戶在做自己的電車嗎？Oracle 的最大客戶在研發自己的數據庫嗎？最近一個季度的財務報告顯示，某一家雲服務商佔英偉達單季度收入的比例高達 22%。這些大客戶不會甘心一輩子不斷給英偉達貢獻毛利高於 70%的利潤而無所作為。
25/ 雖然 CUDA 軟件生態對開發者比較友好，暫時遙遙領先競爭者，但和潛在替代品的差距不可能保持五年，十年永遠這麼大。除了大公司研發的專用 AI 芯片，還有 AMD 的 ROCm, 還有從臉書分出來的 PyTorch 基金會, OpenAI 的 Triton, 都在試圖擺脫對於 CUDA 軟件平臺的依賴,而最終侵蝕 NVDA 的市場份額和毛利率。
26/ 即使 NVDA 市場份額降到 80%以下，毛利率降到 65%，它在 AI 芯片市場仍然擁有強勢地位，但每股利潤，利潤的增速預期，和估值的計算則不得不重新調整。以思科的經驗來估算，樂觀的估計，假設 NVDA 2046年 （23年之後）的利潤比 2023年增加了 750%， 就是每股 91 美元，但 PE比值下降到 18， 對應於 1638 美元的股價，和現在的 417 相比，大約年化 6.1% 的回報。不算太差，但並不比短期國債 5.5%的利率好多少。
27/ 而悲觀的情況呢？可以參見思科股票從 2000年三月到 2011年中這十年多的走勢，那足以徹底摧毀任何“只看基本面，不研究估值邏輯”的投資者的信心。
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作者簡介：王川,投資人,現居加州硅谷。微信號9935070, 推特號”Svwang1″, 新浪微博“硅谷王川”, 網站 chuan.us. 所有文章表達作者個人觀點僅供參考，不構成對所述資產投資建議，投資有風險，入市須謹慎.
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