作者：PSE 交易分析師@Yuki
自從以太坊向權益證明（PoS）過渡以來，LSDFi（流動性質押衍生金融）的出現為市場提供了一條新的、有趣的途徑。 LSDFi 因其基於流動性質押的收益代幣創新方法而引起關注。然而，隨著ETH質押率上升，質押收益率下降，市場空間受到擠壓，LSDFi 的增長陷入停滯。
回顧LSDFi賽道的發展，我們經歷了三個階段：從流動性質押協議的競爭到LST（流動性質押代幣）成為DeFi中新的共識資產，再到LST的多元化和廣泛應用。當前，我們面臨著明顯的發展困境。本文旨在用數據釐清LSDFi賽道的現狀，並通過具體項目的分析，探索LSDFi的未來發展方向。
1. 從數據角度看LSDFi賽道的現狀
1.1 增長紅利期已過，發展停滯、收益率下降導致資本外逃。
根據Dune Analytics的數據， ETH淨質押數量正在趨於平緩，等待進入的驗證者隊列正在減少，這表明激進的質押增長已經結束。與之相對應的是，LSDFi賽道的總TVL（鎖定總價值）自今年9月26日以來增速放緩，出現負增長。如果沒有範式創新，可以預見的是，LSDFi賽道在一段時間內不會有顯著增長。
造成這種情況的可能原因有兩個。一方面，以太坊生態內部 Stake 增長乏力，Stake 率的上升導致 Stake 收益率下降（基礎收益率略高於 3%），導致 LSDFi 協議遇到收益率瓶頸，降低了賽道對資本的吸引力，導致資本外流。另一方面，外部環境，尤其是美國高利率環境下美國國債收益率的上升，對加密行業的資金產生了虹吸效應，LSDFi資金紛紛逃往收益更高的領域。美國債券和基於 DeFi 的債券衍生品。
1.2項目同質化嚴重，有競爭但缺乏創新。
迄今為止，在 DeFi 領域，借貸和穩定幣仍然作為維持系統的基本組成部分大放異彩。在LST的運營中，借貸和穩定幣也是最基本、最可行的運營方式。根據LST的產出性質，LSDFi軌道項目一般可分為兩類：
— LST作為借貸協議或穩定幣協議的抵押品（以Lybra、Prisma、Raft為代表）；
——LST本息分離（以Pendle為代表）。
Dune Analytics數據顯示，TVL 在 LSDFi 賽道排名前 12 的項目中，有 5 個是基於 LST 穩定幣協議的。它們的機制幾乎相同：用戶使用 LST 作為抵押品來鑄造或借出穩定幣；當抵押品價格下跌時，它就會被清算。少數差異在於各種穩定幣、貸款價值 (LTV) 比率和支持的抵押品。
在Terra崩盤和BUSD因監管風險被迫退市之後，穩定幣市場出現了許多需要填補的空白。有收益的 LST 的出現可以為穩定幣市場提供更多去中心化的選擇。然而，在最初的飆升之後，賽道內的整體創新乏力，圍繞LTV、抵押品類型和穩定幣收益率（很大程度上依賴項目代幣補貼，根本上不可持續）等內部競爭。沒有獨特特徵挑戰現有企業的後來者意味著他們的項目在啟動後就結束了。
Pendle憑藉其固定收益產品在 LSDFi 賽道中脫穎而出，這些產品天然適合有收益的 LST（例如 stETH 可以拆分為ETH和 Stake 收益部分）。這就是為什麼Pendle在以太坊向 PoS 過渡後重新出現在市場中心的原因。目前， Pendle通過產品迭代穩住市場份額，尚未出現同類型強有力的競爭對手。
1.3 頭部項目缺乏定價能力，長期增長無保障
在 DeFi 領域，我們可以將Aave視為借貸協議的領導者，Curve 視為穩定幣 DEX 的領導者，Lido 視為以太坊流動性質押服務的領導者。這些項目都在各自領域取得了定價權。這裡我所說的定價權是指“壟斷+必需品”形成的壁壘效應，在市場的關鍵服務（市場份額顯著領先）上形成一定的壟斷和品牌效應。
擁有定價權意味著什麼？我認為它至少意味著兩個優勢：一是優秀的商業模式，二是有保證的長期增長。綜上所述，定價權的壁壘才是真正的壁壘。
不過，縱觀LSDFi賽道上的各個項目，即使是市場領先的Lybra Finance也沒有形成其定價能力壁壘。在 V1 階段，Lybra 從眾多LSD穩定幣協議中脫穎而出，其收益率遠超以太坊的基礎質押收益率（8%+），吸引了大量的 TVL。然而，V2升級並沒有給Lybra帶來有效增長；相反，它的市場份額不斷被後來的 Prisma 和 Eigenlayer 等項目擠壓。
賽道上的領先項目無法擁有定價權，根本上是因為：首先，項目作為協議層的技術難度並不高，更何況很多LSD穩定幣協議都是直接從Liquity分叉出來的，意思是“低”技術Threshold”意味著競爭一定會很激烈；其次，LSDFi項目並不是LST的發行者，本質上是依靠ETH的定價能力（質押收益率）來重新分配流動性；最後，項目之間的差異很小，市場份額往往受到協議收益率的影響，而領先的項目尚未形成自己的生態系統以在其中建立絕對的定價權。
缺乏定價權實際上意味著當前的繁榮可能都是暫時的，沒有人找到長期增長安全的關鍵。
1.4 代幣補貼收益率不可持續，穩定幣流動性低迷
此前，LSDFi項目通過提供高收益迅速積累了大量TVL，但仔細觀察，我們會發現這些高收益是由項目代幣補貼的，這導致治理代幣價值過早枯竭，高收益難以為繼。
以 Raft 為例，Raft 在 V2 上推出了儲蓄模塊，以 $R 持有者 10% 的固定年利率吸引儲戶。不過這10%的利息來源並沒有詳細披露（官方解釋為協議收入補貼）。縱觀整個 DeFi 領域，能夠提供 10% 低風險率的項目寥寥無幾，這讓人懷疑項目團隊是否是憑空創造$R來打造這個看似美麗的 APR 神話。
值得注意的是，Raft 的抵押借貸成本（利率）為 3.5%，這意味著用戶鑄造 $R 並存入 RSM 至少可以實現 6.5% 的套利。
對於去中心化穩定幣來說，流動性是影響其發展規模的最大因素。Liquity在上次牛市中沒有擴大規模、沒有突破，正是因為其流動性無法滿足用戶需求。而目前來看， Dai確實是去中心化穩定幣中流動性最好的。同樣，目前大部分LSD穩定幣也面臨著流動性問題；他們自己發行的穩定幣缺乏深度和多樣化的用例，並且沒有足夠的真實用戶需求。
以Lybra的eUSD為例；目前規模為108M，但最深的流動性池是Arbitrum鏈上的peUSD池（peUSD是eUSD的跨鏈版本）。 Curve上的eUSD-USDC池深度僅為207k，這表明eUSD與中心化穩定幣之間的兌換非常不方便，可能會在一定程度上影響用戶體驗。
2、看具體項目，尋找LSDFi發展困境的突破口
儘管LSDFi行業整體處於發展瓶頸，但仍然有項目在積極求變，我們可以從中獲得突破這些挑戰的見解和啟發。
2.1 發展生態系統，彌補經濟模型缺陷，建立定價權：以Pendle和Lybra V2為例
目前，LSDFi項目面臨著一個看似難以克服的問題：用治理代幣補貼用戶收益，導致其價值不斷稀釋，最終淪為毫無價值的開採幣。
一個可行且具有示範性的解決方案是發展自己的生態系統，利用生態系統項目的優勢來解決其經濟模型的缺陷，在生態系統內建立絕對的定價權。
2.1.1Pendle
Pendle是目前實踐這種方法最成功的。 Penpie 和 Equilibria 都是基於Pendle veToken 經濟模型提高Pendle LP 收益率的輔助協議，其中 LP 無需抵押Pendle即可獲得Pendle挖礦收益。他們的商業模式沒有太大區別，主要功能是吸收治理代幣的部分拋售壓力，促進Pendle更健康的增長。
2.1.2 天秤幣金融
Lybra的V2沒有實現有效增長後，也開始刻意打造自己的生態項目。 10月13日，Lybra正式宣佈Lybra戰爭開啟，將其定位為下一階段的焦點。 Lybra透明地發起Lybra War也是因為它認識到了它的許多問題：
治理代幣LBR因維持高年利率而出現高通脹，V2挖礦活動造成短期過度拋售壓力。
同一個賽道（如 Prisma、Gravita、Raft）競爭激烈導致增長乏力，Lybra 背後沒有投資者可以依賴。
eUSD流動性不足，peUSD推廣使用不達預期。
V1到V2遷移過程中，社區共識受到動搖，對“未及時遷移的代幣”的處理產生質疑（整個投票結果由sifu單獨決定）。
Lybra War的核心是dLP的積累，實現dLP與eUSD的動態匹配。在Lybra V2中，用戶必須將至少2.5%的eUSD價值質押在LBR/ ETH dLP中才能獲得esLBR排放量，因此Lybra生態系統中的第二層協議必須通過esLBR和dLP的收益提升來獲得更多的esLBR。此外，Lybra War 中的分配權限是LSD池中的 esLBR 排放，潛在需求者是 LST 資產發行者和大型 eUSD 鑄幣者。 Lybra中LSD池深度不匹配的情況更適合小型LST發行者積累esLBR以增強其在esLBR中的投票權。
目前， Match Finance是參與Lybra War的核心玩家，尚未形成有效的競爭格局。 Match Finance主要解決兩個問題（這裡不再詳述）：
用戶在沒有 dLP 的情況下鑄造 eUSD 時無法獲得 esLBR 激勵的問題；
esLBR的收益率提升和流動性退出問題。
作為LSDFi賽道的協議層，Lybra和Pendle都不是LST的發行者，因此他們早期通過高年利率積累了大量TVL也埋下了負面的種子。為了自己未來的健康發展，他們選擇開發生態系統項目來持續支持自己。事實上，任何雄心勃勃的LSDFi領先項目都必然走上這條發展道路。
2.2 微創新，提升差異化用戶體驗
對於非領先項目來說，確定其獨特的定位是在競爭激烈的行業中保持其地位的關鍵。即使是微小的創新也可以觸及特定的用戶群，如果這些用戶高度參與，該項目就有生存的手段。
2.2.1 不爆倉：以CruiseFi為例
雖然大多數項目仍在貸款價值比率和抵押品類型方面展開競爭，但有些項目引入了“無清算機制”來吸引用戶。
例如，CruiseFi 允許用戶質押 stETH 並鑄造穩定幣 USDx，然後可以通過 Curve 上的 USDC-USDx 池兌換USDC 。向 Curve 穩定幣池提供USDC的貸方將賺取 stETH 質押期間產生的利息。
那麼，如何確保借款人永遠不會被清算呢？何時可能發生清算：
協議鎖定一部分抵押品（stETH），並將鎖定的stETH的質押收益分配給借款人；
超過 stETH 收益率的頭寸將被暫停，確保質押收益率始終覆蓋借款利息，有效防止借款人清算。然而，隨著ETH整體質押率的上升，stETH 的收益率可能會下降；
對於暫停的倉位，發行價格恢復代幣（PRT），可以 1:1 兌換ETH （僅當高於清算Threshold時），並可以在二級市場上交易。
優點是借款人可以延遲或避免清算，貸款人可以賺取ETH的質押收益，PRT 持有者可以從 ETH 的潛在增長中受益。 “免爆倉”對於牛市期間風險偏好較高的用戶尤其有吸引力。
2.2.2 綜合收益率：以Origin Ether為例
在 DeFi 世界中，收益率永遠是最有吸引力的敘述，這條規則仍然適用於 LSDFi。
Origin Ether於2023年5月推出，使用ETH和其他LST作為抵押品，1OETH的價值始終等於1ETH。
Origin Ether 與其他 LSDFi 的主要區別在於，其收益來自一籃子 LST 資產，如 stETH、rETH、sfrxETHETC。此外，OETH 在 Curve 和 Convex 上利用 OETH-ETH 流動性池的 AMO 策略，並支持 Balancer、Morpho 和其他基於 ETH 的 Curve 池上的策略。通過優化的流動性策略，Origin Ether能夠為用戶提供高於市場平均水平的APY，這也是其近幾個月快速積累可觀TVL的原因（目前市場份額排名第七）。
2.2.3 繼續分層：以基於Eigenlayer的LRTFi為例
LSDFi 作為LSD中的嵌套結構，已經達到了瓶頸，但 Eigenlayer 的出現可能會導致 LRTFi 的另一層，這不僅為 LSDFi 領域提供了另一個槓桿機會，而且也提供了重新定位和擴展到市場的機會。
儘管Eigenlayer目前處於封閉測試階段，尚未向所有用戶開放，但從之前開放的兩個質押機會中可以看出市場的興奮程度。
與此同時，也出現了多個基於LRT（Liquid Restake Token）的項目，例如Astrid Finance、InceptionETC。這些項目的核心邏輯並不具有創新性；與 LSDFi 協議相比，它們僅將 LRT 納入附屬範圍。預計 Eigenlayer 正式推出後，競爭將會加劇，因為該領域仍處於早期階段。
2.3 資本支持，與其他成熟項目捆綁，享受其他生態紅利：以Prisma為例
對於一個在沒有範式創新的情況下在動盪的行業中超越競爭對手的新來者來說，尋找強有力的支持並利用其他項目的獎金作為額外的增益可能是獲得立足點的有效方法。這種策略可以稱為“走捷徑”或“找教父”。
Prisma Finance 就是此類成功的典型例子。與Lybra Finance（社區驅動，無私募股權融資）等草根項目不同，Prisma 類似於含著金湯匙出生的富二代。在任何產品發佈之前，他們都通過迷人的新聞稿吸引了市場的關注。披露的最有價值的信息不是關於他們項目的獨特機制，而是關於他們的投資者名單，其中包括 Curve 和 Convex 等 DeFi OG，以及OKX和The Block等主要機構。
Prisma 的發展路徑跟隨其推廣，與 Curve 和 Convex 捆綁，並通過獲得他們的支持，給予其原生穩定幣 mkUSD 額外獎勵（以CRV和CVX的形式），並利用 veToken 模型（允許協議參數控制）創建飛輪影響。
上線後第三個月，在孫宇晨價值 1 億美元的 wstETH 的支持下，Prisma 的 TVL 創下歷史新高，超越 Lybra 成為該賽道新的領導者。
2.4 真正的範式創新
無論是全行業還是個別行業，在快速增長之後，往往會出現發展瓶頸。解決此類困境的根本之道無疑是“範式創新”。
儘管LSDFi還沒有看到能夠改變遊戲規則的創新，但我堅信，只要以太坊的價值繼續成為強有力的共識，最終就會出現範式轉變的創新，重新點燃LSDFi的熱情。
