撰文：0xWeilan
*本報告所提及市場、項目、幣種等信息、觀點及判斷，僅供參考，不構成任何投資建議。
3月全球金融市場波瀾不驚。
納斯達克和道瓊斯指數均無懸念地創出反彈新高。至此納指連續上漲達到5個月，表明做多資本在不斷提高美國降息拖後的容忍度。
導致降息拖後的因素有很多。
美國CPI環比出現小幅反彈由3.1%升至3.2%，美國製造業指數PMI反彈至50.3%呈現進入擴張期的態勢，日本結束長達8年的負利率時代首次加息。
美國4月降息概率大幅下降，5月降息概率也跌至50%以下。
美債利息規模（美國銀行製圖）
美元指數在3月持續反彈，至月底升至104.49。
黃金價格創出歷史新高，BTC價格創出歷史新高。
美國回流資本的堆積同時推高權益和避險標的市場。
與此同時，美國政府用於國債的支出在過去12個月已經達到1.1萬億美元，自新冠疫情以來已翻倍。美國銀行在其報告中指出：如果未來12個月內美國政府不能降息150個基點，其利息成本將升至1.6萬億。到今年年底，美債利息將成為美國政府的最大支出項。
這是美國國債增發和降息延後的代價，也是市場押注美國政府會盡快降息的深層原因之一。
美國降息，宏觀金融進入寬鬆期，權益市場和加密市場進入新一輪上漲週期。
這是全球投資者最為矚目的一點，與加密資產市場也息息相關。
目前市場正將降息預期拖後至下半年，無論是美股還是加密市場，部分資金開始鎖定利潤離場。
加密市場
BTC 日線
3月，BTC開於61179美元，收於71289美元，全月上漲16.53%，振幅23.88%，實現7個月連續上漲，成交量也為7月中最高一月。
3月全月，BTC維持在“上升期”上升通道之內。3月13日為中期趨勢拐點，當日BTC創出本輪牛市以來的高點，之後量能整體呈現下降趨勢。3月20日觸及30日均線觸底反彈之後，量能未能再次激活，顯示多空雙方陷入膠著狀態。及至本報告撰寫時的4月2日，BTC連續兩日下跌，價格再次下探30日均線，量能方呈現放大態勢。
BTC連續7個月上漲追平歷史記錄。無論是長手還是短手，都積累了大量未實現利潤。伴隨上升期價上升，鎖定利潤的賣出規模開始成為市場關注重點之一。
流入資金與BTC賣出規模的博弈成為中短期左右BTC價格的主導因素。
大賣出
我們將牛市理解為，資金寬裕背景下新參與者帶資入場搶購籌碼，而推動原有持有者賣出的市場現象。對BTC長期投資者而言，牛市是可以進行強勁拋售的時間。
在本輪週期，2023年12月3日是長手有史以來的持倉高點，當時他們總共持有14916832枚BTC。此後，伴隨牛市逐步啟動，長手開始了四年一度的週期性大拋售，截止3月31日總計拋售了897543枚BTC。
長手群體沽出利潤
以長手沽出為始，以短手承接為終。兩者保持動態平衡。
在上升期，新湧入資金掌控作價權時，主買量推動價格上漲，實現平衡。
在上升期，BTC沽出長手掌控作價權時，主賣量推動價格下跌，實現平衡。
其中還有一個重要細分參與群體——獲利短手，在上升期也會變成推動價格下跌的重要原因。
觀察3月份的沽出，我們發現長短手出現了同頻沽出情況。
2月26日，兩者均開始向交易所大規模轉幣啟動大拋售，均在3月12日達到轉入高點，此後轉入規模持續下降。
3月12日兩者轉入規模達到高點，次日BTC價格從73835.57美元高點開始下跌，並在3月20日跌至3月低點60771.14美元。
3月20日後，多軍動用買力將BTC價格拉回至71288.90美元，但3.20之後賣壓仍在持續湧入，最終在4月最初的兩個交易日價格再次出現崩潰。
短手群體沽出利潤
3月12日，長短手聯手啟動的這一輪拋售是進入牛市之後，兩個群體展開的第一波大規模沽出和鎖定利潤的高峰，當日兩者總計實現利潤高達30億。2月26日至3月31日，合計實現利潤高達631億美元。
值得注意的是——
在2月26日至3月12日大拋售的前半程，BTC處於買入動力主導期價，價格由51730.96升至71475.93美元。
在3月13日至3月31日大拋售的後半程（尚未結束），BTC處於賣出動力主導期，價格由73709.99最高跌至60771.74美元。
雖然賣出高峰在3月12日，但之後直至月底長短手日沽出量依然在十億美元以上。
EMC Labs認為：這種持續、大規模的沽出是導致3~4月BTC價格下跌的根本原因。這是進入牛市之後的第一輪大賣出，賣出方掌握了定價權，打擊了多軍的做多熱情，導致了價格下行，並藉此鎖定累計631億美元的利潤。
上升期，鎖定利潤的賣出會否導致價格的下跌，要看多空雙方博弈力量的對比。在賣出初期，賣方只是試探性賣出，價格會繼續上行，因此賣方持續加大沽出規模，最終導致多軍彈藥被消耗，從而導致價格下跌。下跌之後，因為價格原因，賣方開始減少沽出規模，買方力量持續恢復，進而重新推動價格上漲。兩者在價格漲跌中持續博弈，直至下一個賣出區間。
在整個上升期，類似的博弈往往會發生數次。多次沽出後，大部分籌碼進入短手群體，流動性日趨氾濫，這使得買方力量最終在多空博弈中敗下陣來，進而牛市結束。
EMC Labs判斷：目前，沽出力量正在大幅衰減，但尚未結束。雖然價格難於預測，但牛市的第一波大賣出正在接近尾聲。臨近減產前的這一波大規模賣出，清除了大量獲利籌碼，將BTC的成本重心上提，有助於下一階段的價格拉昇。
牛市逐步展開
本輪牛市啟動的外因之一是BTC ETF批覆所導致的資金流入，內因則是技術發展和新應用的落地。
在2月報告中，我們提到一輪週期的啟動必然以產業發展為基本支撐。基於這一邏輯，我們將目光投射到應用公鏈數據之上。
3月份，Etherum完成坎昆升級，有效降低了Layer2的Gas費，一定程度上提升了Layer1的容量。我們注意到2月以來，Etherum網絡的日活躍用戶得到了顯著提升，從2月初的40萬左右提升至3月底的113萬，增加了接近2倍。對Etherum社區來說，這是一個非常亮麗的成績，也是牛市啟動的明確信號。
Etherum 日活躍地址
在牛市，除了存量用戶活躍，還會有新增用戶湧入市場。我們透過新增地址來監測這一指標。
Etherum日新增地址
3月以來，Etherum網絡的新增用戶得到了一定提升，30日用戶增長均值持續上升，但並未超過去年的高點。去年以來，Etherum網絡的新增用戶呈現初典型的波浪特徵，尚未呈現出脈衝式上漲的態勢。
牛市展開，必然伴隨Etherum網絡用戶的持續上升。這一點後繼值得持續觀察。
對於Etherum的數據表現，我們可以理解為牛市剛剛啟動，主要還是存量用戶的復甦與活躍，而規模性的新增用戶尚未蜂擁而至。
當我們審視其他應用公鏈，如BNB Chain、Avalanche、Polygon等，發現鏈上用戶依然沉寂，完全沒有呈現出牛市應有的蓬勃態勢。
只有一條公鏈遠遠超出了Etherum的表現，這便是光彩重生、野蠻生長的Solana。
檢視Solana用戶新增統計圖表，可以發現它呈現出非常完美的脈衝式增長態勢。2023年，其新增用戶與價格持續緩慢增長，至11月中旬增長曲線斜率開始增大，由日新增30萬左右提升至1月中旬的160萬左右，足足增長了4倍多。此後，在1月下旬和2月下旬出現兩次新增回落之後，整個3月都處於暴力增長之中，月初至月底30天內增長了接近1倍。
這一強勁表現，使得Solana網絡無論是日新增用戶、日活躍用戶，還是日消耗Gas規模等指標都已越上輪牛市，創下歷史新高。
這種大規模採用是SOL價格漲勢在主流幣種中遙遙領先的基本面支撐。
Solana日新增地址
觀察Solana日活地址，趨勢與新增地址保持了基本一致。
Solana日活躍用戶地址
異構Etherum的Solana被認為是DePin的新承載，也是USDC支付敘事的支撐公鏈。
然而，我們必須看到這些採用還遠遠沒有充分展開，目前Solana網絡的主要用例是發行和炒作MEME幣。Bonk、BOME、WIF等現象級MEME幣次第登場，每日交易量達到上億美元。大量朝生夕死的MEME幣在一週內走完其一生，但投機者依然樂此不疲，使得每日新誕生的MEME幣超過1000個。
雖然，Solana在DePin、DEX、Staking、Oracle、RWA等領域都在展開令人矚目的創新，但目前Solana的這一波大規模採用仍然是MEME投機，猶如2017年的Etherum ICO狂潮。
這一點令人憂慮。
資金流動
在此前報告中，EMC Labs多次指出，2023年10月分穩定幣由流出轉為流入的趨勢轉變是週期性的。這一趨勢是牛市啟動的主要外因，因其週期性也不會在短時間內終止。
整個3月，穩定幣通道總計流入89億美元，創下本輪週期以來月度流入記錄。這一流入是BTC價格在本月創下歷史記錄的基本支撐，也是賣出BTC的承接方之一。
穩定幣供應趨勢（EMC Labs統計）
穩定幣的流通規模尚未達到上輪牛市的高點，後繼流入規模和速率需要密切關注。
自今年1月美國批覆11支BTC ETF後，這一渠道的資金也成為影響市場的重要因素之一。
觀察數據可知，BTC ETF在本輪大賣出調整中並未出現大規模的流出，僅在3月18~3月22日錄得小幅流出。
11支BTC ETF流入流出統計（SosoValue）
基於BTC ETF的流入流出分析，我們判斷這一通道的資金僅在短時間內做了減倉處理，規模在10以美元左右。這一資金體量，與高達631億美元的鎖定利潤相比規模尚小，因此不是本輪調整的根本原因。
BTC ETF通道的資金仍在持續流入，這是後繼BTC價格恢復和創出新高的重要支撐之一。
資金供給增長是推動價格上行的直接原因，持續的資金供給增長是推動牛市啟動的直接原因。
結 語
本期報告，我們分析了BTC價格突破新高之後，長期投資者和短期獲利者開始新週期的第一輪大拋售現象。
本輪拋售幫助賣方鎖定了610億美元的利潤，導致BTC價格出現了17%左右的下跌。
基於市場結構，我們判斷，這種沽出是市場上升期的正常現象；基於穩定幣和ETF通道的資金流入和應用鏈的採用情況，我們判斷後市還會有反覆，但本輪加密牛市正在有序展開，對長線投資者而言在謹慎基礎上應該積極做多。
