來源：Grayscale
編譯：比推BitpushNews Yanan
受到宏觀經濟環境趨緊的影響，加密貨幣市場價格在4月經歷了一定幅度的回調。尤其值得關注的是，由於美國經濟的穩健增長和通脹水平的持續高企，美聯儲在今年內降息的概率顯著降低，這無疑給加密貨幣市場帶來了一定的下行壓力。
然而，從加密行業的整體發展趨勢來看，市場前景依然樂觀。比特幣的減半事件、以太坊生態系統的日益活躍，以及美國穩定幣立法可能出現的積極進展，均顯示出行業內在的強勁增長動力。
灰度研究團隊認為，在整體宏觀市場環境保持穩定的前提下，加密貨幣的價格有望在2024年下半年迎來新的上漲空間。
在經歷連續七個月的上漲之後，比特幣價格在2024年4月遭遇了15%的下滑，這一調整也帶動了整個加密貨幣市場的下行趨勢。儘管在4月，市場迎來了一系列基本面的利好消息——例如比特幣減半，以及穩定幣立法在美國取得了顯著進展——但這些積極因素並未能完全抵消宏觀經濟環境趨緊所帶來的市場壓力。
在綜合考量風險調整因素後（即將每種資產的波動性納入評估範疇），我們發現比特幣和以太坊的回報率相較於傳統資產而言，處於中等水平（如圖1所示）。4月，黃金和石油價格呈現上漲態勢，這一變化部分歸因於中東地區的緊張局勢升級。然而，與此同時，大多數其他主流資產類別卻呈現出下滑趨勢。
尤其值得注意的是，長期國債的市場表現頗為不佳。這主要是因為市場預期通脹率將會攀升，進而導致實際利率（即經過通脹調整後的利率）也將隨之上揚。此外，全球股票指數普遍下滑，股票和債券市場的波動性也有所加劇。
圖1：宏觀趨緊拖累4月份多種資產走勢
這種市場疲軟現象的核心原因，似乎在於名義上美國經濟增長的強勁表現，而這恰恰使得美聯儲降息的前景變得渺茫。4月初，美國勞工部發布報告指出，3月份就業人數增加了約30萬，且第一季度平均每月增長約27.5萬人。隨後的報告又顯示，“核心”消費者價格指數（CPI）連續第三個月年化增長率超過4%。隨著一系列強勁經濟數據的發佈，美聯儲官員在公開場合的表態似乎暗示著降息的可能性正在逐漸減小。
在3月底的時候，市場還普遍預期到2024年底美聯儲將會有三次降息，每次降息幅度為25個基點。然而到了4月底，這一預期已經大幅縮減至僅有一次降息，幅度同樣為25個基點（見圖2）。這一變化反映了市場對於美聯儲未來貨幣政策的重新定位。
由於比特幣在某種程度上被視為一種與美元存在競爭關係的另類貨幣體系，因此，在過去的一個月中，實際利率的上升可能在一定程度上支撐了美元的價值。與此同時，這種利率變化也對比特幣的價格產生了直接影響。
圖2：市場目前認為美聯儲降息次數將相對較少
儘管市場目前普遍認為美聯儲的降息次數將相對較少（如圖表2所示），但上個月的新聞卻揭示了一些重要的宏觀趨勢，這些趨勢有可能在較長一段時間內對比特幣的需求構成支撐。
具體而言，有媒體報道指出，如果特朗普成功連任，其第二屆政府可能會採取一系列政策措施，包括試圖削弱美聯儲的獨立性（華爾街日報）、故意讓美元貶值（Politico），以及對那些尋求以非美元貨幣進行更多雙邊貿易的國家實施懲罰（彭博社）。這些潛在的政策動向無疑增加了美元前景的不確定性，並可能對比特幣等替代貨幣體系產生影響。
我們在之前的報告中已經詳細討論了這些宏觀政策問題的重要性，特別是在即將到來的大選中，這些問題更是事關重大。雖然目前的競選活動尚處於初期階段，但最新的相關報道已經凸顯出大選可能給美元的中期前景帶來諸多不確定性。而這種不確定性，反過來又可能影響比特幣等加密貨幣的中期走勢。
儘管宏觀市場環境變得更具挑戰性，但4月份的加密貨幣市場依然湧現出諸多積極因素。其中，最引人注目的無疑是比特幣在4月20日成功完成了減半操作。此次減半使得比特幣網絡的新幣發行率從原先的每天約900枚大幅下降至每天約450枚。
減半之後，比特幣網絡的通脹率——即新幣發行相對於現有供應的年化率——從原先的約1.7%下降至約0.8%。值得注意的是，在比特幣減半之前，其通脹率與黃金的供應通脹率基本持平，然而如今，比特幣的通脹率已顯著降低（如圖3所示）。若以美元為計價單位，並基於當前的比特幣市場價格進行計算，那麼比特幣每日發行量的縮減，實際上意味著其年度供應量增長減少了約100億美元。
圖3：比特幣的通脹率低於黃金
在減半的當天，比特幣交易費用出現了顯著增長，這主要是由於Runes的出現所導致。Runes是比特幣網絡上的一種新型可替代代幣標準，由推出Ordinals的同一開發者創建。據數據顯示，減半當天礦工收取的交易費用高達約1200 BTC，與之前日均70 BTC相比大幅增長。在隨後的幾天裡，每日交易費用保持在250至450 BTC之間，直到月末才呈現回落趨勢（如圖4所示）。然而，高昂的手續費導致比特幣網絡上的小額交易成本過高，這可能會削弱比特幣作為交易媒介的屬性（例如，減半當天單筆交易手續費平均為124美元）。儘管前景尚不明朗，但我們初步預測比特幣交易費用在中期內將會上漲，從而確保礦工的收入。同時，我們也需要尋找更廣泛的擴展解決方案，讓比特幣支付更為划算，網絡使用更加便捷。
圖4：比特幣手續費在減半前後飆升
4月份，以太坊的表現再次不及比特幣，其背後原因可能是以太坊現貨ETF在美國獲批的概率顯著降低。據去中心化預測平臺Polymarket的數據顯示，截至5月底，以太坊現貨ETF獲得美國監管批准的概率已驟降至12%，遠低於3月底的21%以及1月初的75%。
然而，值得我們關注的是，以太坊生態系統中的鏈上活動並未受此影響，反而呈現出持續增長的態勢。特別是在4月份，得益於Base和Arbitrum的推動，以太坊生態系統的日活躍用戶數量已攀升至130萬（見圖5）。
儘管近期的回報率不盡如人意，但我們依然對以太坊持樂觀態度。我們認為，隨著代幣化趨勢的深入發展，以太坊有望從中獲益。
圖5：以太坊生態系統持續發展
本月，穩定幣領域傳來了幾則令人振奮的利好消息。4月17日，參議員Lummis和Gillibrand聯手提出了一項兩黨法案，旨在為穩定幣建立明確的立法框架。該提案內容廣泛，不僅要求穩定幣發行商必須持有一比一的準備金，以確保穩定幣的價值穩定，還提出了相應的消費者保障措施，如在發生故障時引入聯邦存款保險公司（FDIC）的協助。更為引人注目的是，該提案明確提出了全面禁止算法穩定幣。
在立法取得進展的同時，支付巨頭Stripe也宣佈了一項重大舉措。該公司將允許其客戶在以太坊、Solana和Polygon等網絡上使用USDC穩定幣進行支付。對於這些正在快速發展的項目而言，Stripe的這一決策無疑是一個積極的信號。
2024年，穩定幣市場迎來了顯著的增長，其總市值在短短五個月內從1月份的1300億美元迅速攀升至現在的1600億美元，增幅高達23%。
值得一提的是，自2023年初以來，Tether（USDT）便以亮眼的表現穩坐穩定幣市場的頭把交椅。根據圖6的數據顯示，Tether目前佔據了穩定幣總市值的69%，堪稱壓倒性優勢。然而，儘管Tether在2023年進一步擴大了其市場領先地位，但其他穩定幣也在積極發力，呈現出多元化的競爭格局。
美國Circle公司發行的USDC，在2024年展現出了強勁的增長勢頭。據統計數據顯示，截至目前，其市值已經增長了36%，顯著高於同期Tether的20%增長表現。
圖6：穩定幣市值持續增長
比特幣和以太坊在4月的表現均優於 FTSE 灰度加密貨幣行業指數。該指數涵蓋了五個加密細分市場中的 243 種代幣（或“山寨幣”）（圖 7）。 4月份表現最好的加密細分市場是貨幣領域（主要是由於比特幣的價格相對穩定），而表現最差的是消費者和文化領域。而該領域的疲軟也折射出Meme幣在3月份的強勢上漲後的回落調整趨勢。
圖7：4 月份所有五個加密細分市場均表現疲軟
在多數情形下，市場的回調顯然映射了廣泛的市場情緒下滑。然而，深入剖析後，我們發現某些特定的主題趨勢仍值得密切關注。舉例來說，經風險調整後，部分去中心化交易所（DEX）代幣的投資回報率仍然較低。另一個引人注目的例子是世界幣（WLD），其價格在4月份經歷了高達45%的跌幅。儘管WLD團隊宣佈正在構建基於以太坊的L2網絡，並積極探索與OpenAI的合作機會，但這些利好消息並未能有效提振幣價。更令人擔憂的是，WLD團隊還計劃通過新的私募銷售進一步增加代幣供應，這一舉措可能會對價格造成進一步的下行壓力。
其他項目也有好消息值得關注：Toncoin（TON）近期表現出色，成功超越Cardano（ADA），躋身至加密貨幣領域的第七大資產。該項目更進一步宣佈將與即時通訊工具Telegram進行深度整合，並推出了一系列社區和開發者激勵措施，這無疑為其增添了更多吸引力。
此外，過去30天裡，市場的目光也被SocialFi——去中心化社交媒體應用——所吸引。特別值得一提的是FriendTech平臺，它創新性地為創作者提供了一個從在線社區創收的機會。在FriendTech上，用戶可以交易與Twitter賬戶相連的“鑰匙（key）”，進而訪問專屬聊天室。據分析公司Kaito的數據顯示，FriendTech的熱度在2023年9月達到了頂峰。
在3月底的時候，我們曾判斷比特幣正步入當前牛市週期的“第五局”。若借用棒球比賽的比喻，現在我們或許已進展至“第七局”：比特幣的估值已經有所回落，比特幣現貨ETF所帶來的資金流入速度減緩。同時，反映投機交易者定位的指標（例如永久期貨融資利率）也已下滑。鑑於美聯儲貨幣政策的預期轉變，當前漲勢的暫時停滯顯得合情合理——畢竟，實際利率的上升對比特幣構成了基礎性不利因素。
然而，從宏觀經濟的廣泛視角來看，前景似乎依舊樂觀：美國經濟正步入軟著陸的軌道，美聯儲官員也正發出未來可能降息的信號，而11月的大選結果似乎不太可能引發更嚴格的財政政策。此外，用以衡量比特幣估值的指標，例如MVRV比率，當前遠低於以往週期性高點的峰值（詳見圖8）。只要宏觀經濟前景基本保持穩定，我們認為，比特幣價格及加密貨幣的總市值在今年仍有望繼續攀升。
圖8：比特幣估值顯示低於先前峰值
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