*本報告所提及市場、項目、幣種等信息、觀點及判斷，僅供參考，不構成任何投資建議。
當美國和香港次第批覆 BTC ETF，我們為 DeFi 與 TradFI 融合歡呼時，尚未意識到 Crypto 市場結構所發生的深刻變化。
市場的哪些部分在發生變化，哪些部分尚未發生變化，新增添了哪些影響市場走勢的新因素，哪些已經存在的因素仍然發揮著巨大的作用……這是我們這些試圖探究市場走勢和產業週期的投資者所需要了解的。
4 月，政策預期再生變數，全球金融市場劇烈震盪。
宏觀金融
對於超過 1.2 萬億美元的 BTC 而言，隨著市值膨脹和參與群體變化，其與納指走勢的強相關已廣為人知，這使得宏觀經濟、金融數據和全球央行政策在很多時候成為影響 BTC 價格走勢的最重要因素。4 月，便是這些數據接管 BTC 走勢的一月。
4 月發佈的美國 3 月 CPI 數據高達 3.5% ，超過 2 月的 3.2% 。CPI 的超預期反彈使得市場對美國上半年降息的預期跌至冰點。市場此前對於高利率環境下美國政府國債利息承壓給與頗多關注，然而在美聯儲當前的核心任務——將 CPI 打到 2% 以下，完成無望的背景下，所有人都不懷疑降息的再度延遲。甚至開始有聲音認為今年降息無望，還有可能會再度加息——這並非不可能，如果 CPI 大幅反彈，除了加息美國又能做什麼？
美國 CPI 指數連續兩個月反彈
與此同時，美聯儲的縮表計劃仍在堅定執行。
美聯儲持有美債規模
在 2022 年啟動縮錶行動以來，美聯儲已經拋售超過 1.2 萬億美元規模的美債。這是高息背景下，另一臺馬達強勁的抽水機。這臺抽水機每月從市場中抽走高達 950 億美元的流動性（600 億美國國債和最多 350 億的機構債）。
以上兩點所引發的悲觀預期和應對策略的變化，推動美元指數繼續走強，並在本月結束納指和道瓊斯指數的 5 連漲。兩指數在 3 月創下歷史新高後，本月分別出現 4.41% 、 5.00% 的下跌。
與之對應，本月完成減產的 BTC 也結束 7 連漲，月度下跌 10666.80 美元，計 14.96% 跌幅。繼 3 月跌破上升通道之後， 4 月構建震盪箱體的努力似將失敗。
風暴疑將起，潮水似轉向？
加密市場
4 月，BTC 開於 71291.50 美元，收於 60622.91 美元，全月下跌 14.96% ，振幅 19.27% ，結束 7 月連漲，在成交量萎縮情況下迎來 2023 年 1 月（亦即本輪牛市修復期以來）的最大單月跌幅。
BTC 月度走勢
3 月大拋售之後，BTC 場內的買力遭遇重大挫折，之後一直疲弱不振，在 4 月盤面上表現為中下旬以來大部分時間運行在 7 日均價之下，並在 4 月 19 日創下 59573.32 美元的調整低點。
BTC 日線走勢
2 月以來，BTC 在日線維度上建立了牛市價格上升通道（上圖綠色背景部分）， 3 月 13 日創下歷史最高價格之後開啟對上升通道的下軌探測，之後在整個 4 月試圖在 59000 ~ 73000 美元之間建立震盪箱體（上圖紫色背景部分），伴隨宏觀金融預期的轉向和美國股指的破位，構建震盪箱體的行動舉步維艱。
賣出與堅守
在 3 月報告中，我們提到“ 2023 年 12 月 3 日是長手有史以來的持倉高點，當時長手總共持有 14916832 枚 BTC。此後，伴隨牛市逐步啟動，長手開始了四年一度的週期性大拋售，截止 3 月 31 日總計拋售了 897543 枚 BTC”。
1 月 BTC 敘事的最大利好—— 11 支現貨 ETF 批覆的兌現，使得長手們在歷史新高的位置上大肆拋售，導致了新進場短手倉位的短期飽和和熱情遇冷。
這一行為是對 BTC 階段性上漲的回應，也是 BTC 價格在 3 月停止上漲，進入持續震盪的原因。進入 4 月之後，市場內部牛市階段“由長入短”的趨勢被暫停。
市場各方 BTC 倉位變化（月度）
從統計數據來看， 4 月長手的沽出量減少至 1 萬枚（3 月拋售量高達 52 萬枚），在價格下降過程中本月短手增加了持倉，不只吞下了長手的拋售，甚至從中心化交易所餘額中提取了數萬枚。
隨著 BTC 本月減產的完成，礦工群體依然維持著“持幣不動”的狀態（整體倉位不動，意味著市場拋售規模約等於產出量）。雖然價格下行正在逼近部分礦工的成本價，但大拋售並未發生，礦工依然穩定地持有約 181 萬枚 BTC。
從各方持有規模統計圖表中，可以清晰地看到“由長入短”趨勢的暫停。
BTC 各方持倉規模
縱觀各方持倉 11 年的數據變化，可以發現在 2016 年年中這種牛市中途長手拋售暫停的現象亦曾發生。這往往意味著隨著價格的劇烈下跌，相信牛市繼續的長手群體選擇收手，待市場重新恢復供需平衡繼續上行之後再重啟拋售。
以上兩點所引發的悲觀預期和應對策略的變化，推動美元指數繼續走強，並在本月結束納指和道瓊斯指數的 5 連漲。兩指數在 3 月創下歷史新高後，本月分別出現 4.41% 、 5.00% 的下跌。
長短手賣出規模及 CEX 堆積統計（日）
從長短手向交易所轉入 BTC 的數據來看， 4 月的轉入規模相較 3 月在持續下降，中心化交易所存量變化不大並有少量流出。
資金流動
資金是決定市場走勢的重要因素。觀察完市場內部結構之後，我們繼續審視資金的流入流出情況。
主要穩定幣供應量變化（EMC Labs 製圖）
洞察穩定幣發行數據，EMC Labs 發現 4 月藉助穩定幣進入市場的資金高達 70 億美元，其中 USDT 61 億、USDC 9 億。據 eMerge Engine，BTC 在 2023 年進入本輪週期的修復期階段，之後在 10 月份首次實現淨流入，之後穩定幣一直處於增髮狀態中，並且 4 月以 70 億美元的流入規模排第二位。
主要穩定幣發行規模
截止 4 月 30 日，穩定幣總髮行規模增長至 1499 億左右，自低點以來增長了 300 億美元左右，仍未達到上輪週期的頂點。
更進一步，審視中心化交易所的穩定幣存量相對也維持在高位。然而，這些資金似乎並不急於轉換為購買力。值得注意的是，中心化交易所新堆積的穩定幣主體是 USDT，而美區使用的 USDC 基本沒有新增堆積。
而 BTC ETF 通道側，資金進出情況呈現出比較明顯的追漲殺跌特徵，自 3 月中旬價格停止上漲之後，便持續流出。
11 支 BTC ETF 流入流出統計（SosoValue 製圖）
基於其資金特徵和體量，我們認為 BTC ETF 通道的資金目前既非 BTC 價格下跌的主因，也難以獨立承擔扭轉局面的重任。
供應壓力與週期
萬物榮枯，週期不止。
長短手及全市場浮盈浮虧比
牛市過程中總會伴隨劇烈的調整。這種調整客觀上起到清除浮籌的效用。
一個值得關注的指標是短手 MVRV（浮盈浮虧比）。在修復期和上升期伴隨價格的上漲，持幣者的浮盈越來越多，這時市場需要利用下跌清除那些上車不久的短手籌碼和利潤足夠多的長手籌碼。在歷史上，這種清除往往需要價格下跌到短手群體 MVRV 值接近 1 的位置才能停止。去年以來，這種清除已經發生過兩次，分別是去年的 6 月和 8 ~ 10 月。1 月份最低跌至 1.03 ，本次清洗截止 4 月 30 日已經打到 1.02 （5 月 1 日，MVRV 跌至 0.98）。值得注意的是，歷史上 BTC 價格經歷這種嚴峻考驗之後，往往會迎來大幅上漲。
另一個可怕的猜測是，本輪週期是搶跑的，減產前即已創新高，目前牛市頂部已過。其中一個佐證便是 VDD 銷燬指標。
BTC VDD 銷燬數據
VDD 銷燬指標不只考慮了價值變現，更考慮了所變現價值里長短手的持倉因素，因此具備巨大的參考價值。
見頂的猜測，更接近上輪牛市（2021 年）。依據這個數據的另一個猜測是牛市已過半途，再發生一次（類似 2013 年）或兩次（類似 2017 年）大規模的 VDD 銷燬，牛市便告終結。
本輪 VDD 數據的一大幹擾因素是 Crayscale 信託持倉轉換為 GBTC 後的贖回。這個干擾數據同樣可以影響長手賣出規模的判斷。
結語
結合基本面、資金面、政策面、市場週期和產業週期的多維判斷，EMC Labs 認為：BTC 在 4 月的下跌，是其價格狂奔 7 月部分投資者大拋售之後，買賣雙方處於微弱的平衡狀態，新入場資金選擇謹慎觀望，而依據宏觀金融數據和技術指標進行交易的交易者們主導市場所導致的結果，調整幅度與往期牛市的回調規模相當。
從穩定幣的流入規模（去年以來第二高）來看，市場做多熱情並未熄滅，目前的調整系宏觀金融和經濟數據超出預期導致入場資金持幣觀望所致。如是，宏觀金融數據尤其是聯儲對於降息的表態以及非農就業率等核心經濟數據的變動會在未來一段時間主宰場內資金的態度，進而決定 BTC 的價格走勢。
目前 Bitcoin 鏈上活動已經大幅衰減跌近熊市水平，用戶活動向 Solana 和 Etherum 轉移，使得這兩大網絡的用戶數據尚處於上升期狀態。令人憂慮的是，目前市場預計降息已經推遲到 9 月之後，那麼未來 4 個月的時間裡，場內資金和短手持倉將依據哪些信息做出交易決策？目前的平衡非常脆弱，兩者的決策會打破平衡推動市場向上或向下劇烈運動。
BTC 歷次減產後價格走勢
如果向上，大概率會啟動牛市第二階段，迎來 AltCoin Season。
如果向下，持幣者信心崩潰，進而發生連環踩踏，已經腰斬的 AltCoin 可能會再次破位。
這是概率極低但最壞的發展方向。
END
EMC Labs（湧現實驗室）由加密資產投資人和數據科學家於 2023 年 4 月創建。專注區塊鏈產業研究及 Crypto 二級市場投資，以產業前瞻、洞察及數據挖掘為核心競爭力，致力於以研究和投資方式參與蓬勃發展的區塊鏈產業，推動區塊鏈及加密資產為人類帶來福祉。
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