비즈니스와 기술에는 오래된 비유가 있습니다. “비즈니스에서 돈을 버는 방법은 두 가지뿐입니다. 하나는 묶는 것입니다. 다른 하나는 번들 해제입니다.” 이는 전통적인 산업에서는 사실이지만, 비허가형(Permissionless) 특성을 고려할 때 암호화폐 및 DeFi 세계에서는 더욱 그렇습니다. 이 글에서 우리는 모듈식 대출의 급증하는 인기( 및 이미 모듈식 이후에 있는 깨달은 사람들 )를 살펴보고 이것이 DeFi 대출의 충실한 사람들을 어떻게 뒤집고 있는지 조사할 것입니다. 언번들링을 통해 새로운 가치 흐름과 함께 새로운 시장 구조가 등장합니다. 누가 가장 많은 혜택을 받게 될까요?
- 크리스
Ethereum이 실행, 결산 및 데이터 가용성을 위한 단일 솔루션을 보유했던 핵심 기본 계층에서는 이미 훌륭한 언번들링이 이루어졌습니다. 그러나 이후 블록체인의 각 핵심 요소에 대한 전문 솔루션을 갖춘 보다 모듈화된 접근 방식 으로 전환했습니다.
이와 동일한 패턴이 DeFi 대출 공간에서도 나타나고 있습니다. 최초의 성공적인 제품은 모든 것이 독립적인 제품이었습니다. 원래 세 개의 DeFi 대출 기관(MakerDAO, 아베(AAVE) 및 Complex)에는 움직이는 부분이 많았지만 모두 각자의 핵심 팀이 미리 정의한 구조로 운영되었습니다. 그러나 요즘 DeFi 대출의 성장은 대출 프로토콜의 핵심 기능을 분할하는 새로운 프로젝트에서 비롯되었습니다.
이러한 프로젝트는 격리된 시장을 만들고, 거버넌스를 최소화하고, 위험 관리를 분리하고, Oracle 책임을 자유화하고, 기타 단일 종속성을 제거하고 있습니다. 다른 사람들은 보다 포괄적인 대출 상품을 제공하기 위해 여러 DeFi 레고를 하나로 묶는 사용하기 쉬운 번들 제품을 만들고 있습니다.
DeFi 차용을 분리하려는 이 새로운 노력은 Modular Lending 에 적용되었습니다. 우리는 Dose of DeFi의 밈의 열렬한 팬이지만 , 새로운 프로젝트(및 그 투자자)가 근본적인 혁신( DeFi 2.0을 보세요)이 있기 때문에 가방에 대한 시장의 새로운 이야기를 더 많이 과장하려고 시도하는 것도 보았습니다.
우리의 견해: 과대광고는 진짜입니다. DeFi 대출은 핵심 기본 계층과 유사한 변태를 겪을 것입니다. 즉, Celestia처럼 새로운 모듈형 프로토콜이 등장한 반면 기존 기업은 로드맵을 더욱 모듈화하기 위해 전환했습니다.
단기적으로 주요 경쟁자들은 서로 다른 경로를 구축하고 있습니다. Morpho, Euler, Ajna, Credit Guild 등은 새로운 모듈형 대출 프로젝트로 성공을 거두고 있는 반면, MakerDAO는 덜 집중된 SubDAO 모델로 이동하고 있습니다. 그런 다음 Ethereum의 아키텍처 변화를 반영하여 모듈식 방향으로 이동하고 있는 최근 발표된 아베(AAVE) v4가 있습니다. 이제 이러한 경로가 잘려 나가면 DeFi 대출 스택에서 장기적으로 가치가 발생하는 위치를 결정할 수 있습니다.
왜 모듈식인가?
다 무너뜨려
모듈식 대출 논제를 지지하는 사람들은 DeFi의 혁신이 최종 사용자 경험에만 초점을 맞추는 것이 아니라 대출 스택의 각 부분의 전문화에 의해 주도될 것이라고 믿습니다.
모든 DeFi 대출에 대해 필요한 다섯 가지 주요 구성 요소를 식별할 수 있지만 수정할 수 있습니다.
주요 모듈러 플레이어 이해
모듈식 세계에서 가장 큰 플레이어는 Morpho, Euler 및 Gearbox입니다.
Morpho 는 현재 모듈식 대출의 확실한 선두주자입니다. 비록 최근에는 " 모듈식도 아니고 모놀리식도 아니고 집합체 "로 변신하려고 노력하는 밈(meme) 불편해 보이지만요. Total Value Locked(TVL) 의 18억 달러로 이미 DeFi 대출 업계 전체에서 상위권에 있지만 야망은 최대 규모가 될 것입니다. Morpho Blue는 기본 대출 스택으로, 원하는 매개변수에 맞춰 조정된 금고를 만드는 것이 비허가형(Permissionless) . 거버넌스는 수정 가능한 구성 요소(현재 5개의 서로 다른 구성 요소)만 가능하게 하며 해당 구성 요소가 어떠해야 하는지는 허용하지 않습니다. 이는 일반적으로 DeFi 위험 관리자인 볼트 소유자가 구성합니다. Morpho의 또 다른 주요 계층은 수동적 대출 기관을 위한 통합 유동성 계층이 되려는 시도인 MetaMorpho 입니다. 이는 최종 사용자 경험에 초점을 맞춘 특별한 글입니다. 이는 유니스왑(Uniswap) Ethereum에 탈중앙화 거래소(DEX) 보유하고 있으며 효율적인 거래 라우팅을 위해 유니스왑(Uniswap) X와 유사합니다.
Euler는 2022년에 v1을 출시했으며 해킹으로 인해 거의 모든 프로토콜 자금이 소진되기 전까지 2억 달러 이상의 미결제약정을 창출했습니다(나중에 반환되었음에도 불구하고). 이제 v2를 출시하고 주요 플레이어로서 성숙한 모듈형 대출 생태계에 다시 진입할 준비를 하고 있습니다. Euler v2 에는 두 가지 주요 구성 요소가 있습니다. 하나는 추가 차용 기능을 갖춘 ERC4626 호환 금고를 생성하기 위한 프레임워크인 EVK(Euler Vault Kit) 로 수동 대출 풀 역할을 할 수 있으며, 두 번째는 이더리움 가상 머신(EVM) 프리미티브인 EVC(Ethereum Vault Connector) 입니다. 이는 주로 다중 금고 담보화를 가능하게 합니다. 즉, 여러 금고가 하나의 금고에서 제공되는 담보를 사용할 수 있습니다. V2는 2/3분기에 출시될 예정입니다.
Gearbox는 보다 사용자 중심적인 독선적인 프레임워크를 제공합니다. 즉, 사용자는 기술/지식 수준에 관계없이 과도한 감독 없이 쉽게 위치를 설정할 수 있습니다. 주요 혁신은 빌린 자산으로 표시되는 허용 가능한 작업 및 화이트리스트 자산의 목록 역할을 하는 " 신용 계정 "입니다. Gearbox의 신용 계좌가 사용자 담보와 빌린 자금을 모두 한 곳에 보관한다는 점을 제외하면 기본적으로 Euler의 금고와 유사한 격리된 대출 풀입니다. MetaMorpho와 마찬가지로 Gearbox는 모듈식 세계가 최종 사용자를 위한 패키징을 전문으로 하는 레이어를 가질 수 있음을 보여줍니다.
번들 해제된 후 다시 번들로 묶음
대출 스택의 일부에 대한 전문화는 특정 틈새 시장을 겨냥하거나 미래 성장 동력에 투자할 수 있는 대체 시스템을 구축할 수 있는 기회를 제공합니다. 이 접근 방식을 사용하는 일부 주요 이동자는 다음과 같습니다.
Credit Guild는 신뢰를 최소화한 거버넌스 모델을 통해 이미 확립된 공동 대출 시장에 접근할 계획입니다. 아베(AAVE) 와 같은 기존 기업은 매우 제한적인 거버넌스 매개 변수를 가지고 있으며, 이는 투표 결과가 크게 변하지 않는 것처럼 보이기 때문에 소규모 토큰 보유자 사이에서 무관심을 초래하는 경우가 많습니다. 따라서 대부분의 토큰을 관리하는 정직한 소수가 대부분의 변경에 대한 책임이 있습니다. Credit Guild는 다양한 매개 변수 변경에 대한 다양한 정족수 임계값과 대기 시간을 규정하는 동시에 예상치 못한 결과를 처리하기 위해 위험 접근 방식을 통합하는 낙관적인 독권 기반 거버넌스 프레임워크를 도입하여 이러한 역동성을 완전히 뒤집습니다.
Starport 의 야망은 크로스체인 이론 에 대한 내기입니다. 다양한 유형의 EVM 호환 대출 프로토콜을 구성하기 위한 매우 기본적인 프레임워크를 구현했습니다. 이는 두 가지 핵심 구성 요소를 통해 그 위에 구축된 프로토콜에 대한 데이터 가용성 및 기간 시행을 처리하도록 설계되었습니다.
1. 대출 발생(기간 정의) 및 재융자(기간 갱신)을 담당하는 Starport 계약입니다. Starport 커널 위에 구축된 프로토콜에 대해 이 데이터를 저장하고 필요할 때 사용할 수 있도록 합니다.
2. Starport에서 원래 프로토콜에 대한 차용자의 담보를 주로 보유하고 원래 프로토콜에 정의되고 Starport 계약에 저장된 조건에 따라 부채 결제 및 종료가 진행되도록 보장하는 수탁인 계약입니다.
Ajna는 어떤 수준에서도 거버넌스가 없는 진정한 비허가형(Permissionless) 형 오라클 풀링 대출 모델을 자랑합니다. 풀은 대출자/대출자가 제공하는 고유한 견적/담보 자산 쌍으로 설정되므로 사용자는 자산 중 하나에 대한 수요를 평가하고 그에 따라 자본 할당할 수 있습니다. Ajna의 오라클 없는 설계는 대출자가 보유하고 있는 견적 토큰당 담보로 제공해야 하는 담보 금액을 지정함으로써(또는 그 반대로) 대출하려는 가격을 지정할 수 있는 대출 기관의 능력을 기반으로 합니다. 특히 유니스왑(Uniswap) v2가 소규모 토큰에 대해 하는 것처럼 롱테일 자산에 매력적일 것입니다.
이길 수 없다면 합류하세요
대출 공간은 수많은 신규 참가자를 유치했으며, 이는 또한 새로운 대출 상품을 출시하기 위해 가장 큰 DeFi 프로토콜을 다시 활성화했습니다.
지난달 발표된 아베(AAVE) v4는 Euler v2와 매우 유사 합니다. 이는 아베(AAVE) 열광자인 Marc "Chainsaw" Zeller가 아베(AAVE) v3가 모듈성으로 인해 아베(AAVE) 의 최종 상태가 될 것이라고 말한 이후에 나온 것입니다. 소프트 청산 메커니즘은 Llammalend(아래 설명자)에 의해 개척되었습니다. 통합 유동성 계층은 Euler v2의 EVC와도 유사합니다. 임박한 업그레이드의 대부분은 새로운 것이 아니지만 아직 아베(AAVE) 이미 수행하고 있는 매우 유동적인 프로토콜에서 널리 테스트되지 않았습니다. 아베(AAVE) 모든 체인에서 시장 점유율을 차지하는 데 얼마나 성공적인지 정말 놀랍습니다. 해자는 얕을 수 있지만 넓어서 아베(AAVE) 매우 강한 순풍을 제공합니다.
곡선 또는 더 비공식적으로 Llammalend , Curve의 기본 스테이블 코인인 crvUSD(이미 발행됨)가 담보 또는 부채 자산으로 사용되는 일련의 격리된 단방향(차용 불가) 대출 시장입니다. 이를 통해 자동화된 마켓 마이커(AMM) 설계에 대한 Curve의 전문 지식을 결합하고 대출 시장으로서 독특한 기회를 제공할 수 있습니다. Curve는 DeFi에서 항상 도로의 왼쪽에서 운전해 왔지만, 그들에게는 잘 되었습니다. 이는 유니스왑(Uniswap) 골리앗을 제외하고 탈중앙화 거래소(DEX) 시장에서 중요한 틈새 시장을 개척했으며 veCRV 모델의 성공 으로 모든 사람들이 토큰 경제학 회의론에 의문을 제기하게 만들고 있습니다. Llamalend는 Curve 이야기의 또 다른 장으로 보입니다.
가장 흥미로운 기능은 '소프트 청산'을 가능하게 하는 Curve의 LLAMMA 시스템을 기반으로 하는 위험 관리 및 청산 논리입니다.
LLAMMA는 고립된 대출 시장의 자산과 외부 시장 간의 차익 거래를 장려하는 시장 만들기 계약으로 구현됩니다.
집중된 유동성 자동화 시장 메이커 (clAMM 예: 유니스왑(Uniswap) v3)와 마찬가지로 LLAMMA는 밴드라고 하는 사용자 지정 가격 범위에 걸쳐 차용자의 담보를 균등하게 예치합니다. 여기서 제공되는 가격은 오라클 가격과 관련하여 크게 왜곡됩니다. 차익거래가 항상 장려되도록 보장합니다.
이러한 방식으로 시스템은 전자의 가격이 밴드를 넘어서 감소함에 따라 담보 자산의 (소프트 청산) 부분을 자동으로 crvUSD에 판매할 수 있습니다. 이는 전반적인 대출 건전성을 감소시키지만 특히 롱테일 자산에 대한 명시적인 지원을 고려할 때 완전 청산보다 확실히 낫습니다.
아휴. Curve 창립자인 Michael Egorov는 2019년부터 과도한 엔지니어링 비판을 쓸모없게 만들었습니다.
Curve와 아베(AAVE) 모두 각자의 스테이블코인 성장에 집중하고 있습니다. 이는 수수료 추출(에헴, 수익) 기능을 위한 좋은 장기 전략입니다. 둘 다 DeFi 대출을 포기하지 않은 MakerDAO의 발자취를 따르고 있으며 Spark를 (아직) 네이티브 토큰 인센티브 없이도 작년에 매우 성공적인 독립 브랜드로 분사했습니다. 그러나 스테이블코인과 돈을 인쇄하는 엄청난 능력(신용은 마약과도 같습니다)은 장기적으로 엄청난 기회일 뿐입니다. 그러나 대출과 달리 스테이블코인에는 온체인 거버넌스나 오프체인 중앙 집중식 엔터티가 필요합니다. (물론 MakerDAO 뒤에) 가장 오래되고 가장 활발한 토큰 거버넌스를 보유하고 있는 Curve 및 아베(AAVE) 의 경우 이 경로가 적합합니다.
우리가 대답할 수 없는 질문은 컴파운드가 무엇을 하고 있는가 하는 것입니다. 한때 DeFi 로열티였으며 DeFi 여름을 시작하고 말 그대로 이자농사 밈(meme) 확립했습니다 . 분명히 규제 문제로 인해 핵심 팀과 투자자의 활동이 제한되어 시장 점유율이 감소했습니다. 그럼에도 불구하고 Aave의 넓고 얕은 해자와 마찬가지로 컴파운드는 여전히 10억 달러의 공개 대출 과 광범위한 거버넌스 분배를 보유하고 있습니다. 최근에는 일부 사람들이 컴파운드 랩 팀 외부에서 컴파운드 개발의 지휘봉을 잡았습니다 . 어떤 시장, 특히 규제상의 이점을 얻을 수 있는 대규모 우량 시장에 초점을 맞춰야 할지 불분명합니다.
가치 발생
DeFi 대출 원래 3개(Maker, 아베(AAVE),Compound)는 모두 모듈식 대출 아키텍처로의 전환에 대응하여 전략을 재조정하고 있습니다. 암호화폐 담보 대출은 한때 좋은 사업이었지만, 담보가 온체인에 있으면 시장이 더욱 효율적으로 변하면서 마진이 줄어들 것입니다.
이는 효율적인 시장 구조에 기회가 없다는 의미가 아니라, 누구도 자신의 지위를 독점하고 임대료를 착취할 수 없다는 의미입니다.
새로운 모듈식 시장 구조를 통해 위험 관리자 및 벤처 자본가와 같은 독점 기관이 더 많은 비허가형(Permissionless) 가치를 포착할 수 있습니다. 이를 통해 위험 관리에 대한 보다 철저한 접근 방식이 가능해지고 경제적 손실로 인해 금고 관리자의 평판이 크게 손상될 수 있으므로 최종 사용자에게 더 나은 기회로 직접적으로 해석됩니다.
이에 대한 좋은 예는 최근 ezETH depeg 중 Gauntlet-Morpho 드라마입니다.
확고한 위험 관리자인 Gauntlet은 ezETH 금고를 운영했는데 데페그 중에 손실을 입었습니다. 그러나 위험이 더 정의되고 격리되었기 때문에 다른 Metamorpho Vault의 사용자는 대부분 낙진으로부터 보호되었으며 Gauntlet은 사후 평가를 제공하고 책임을 져야 했습니다.
Gauntlet이 애초에 금고를 출시한 이유는 아베(AAVE) 거버넌스에 위험 관리 자문 서비스를 제공하는 것(위험보다 정치에 더 초점을 맞추는 경향이 있음)에 비해 직접 수수료를 청구할 수 있는 Morpho에서 미래 전망이 더 유망하다고 느꼈기 때문입니다. 분석 - 전기톱을 획득하고 식사해 보세요.)
바로 이번 주에 Morpho 창립자인 Paul Frambot은 훌륭한 연구 뉴스레터도 보유하고 있는 소규모 위험 관리자인 Re7Capital이 Morpho 금고 관리자로서 연간 온체인 수익으로 500,000달러를 벌고 있다고 밝혔습니다 . 크지는 않지만 DeFi 위에 금융 회사( 디젠(Degen) 이자농사 뿐만 아니라)를 구축할 수 있는 방법을 보여줍니다. 이는 장기적인 규제 문제를 제기하지만 이는 요즘 암호화폐 업계의 흐름과 동일합니다 . 게다가 이는 위험 관리자가 모듈식 대출의 미래에 대해 '가장 많은 이익을 얻을 예정인 사람' 목록에서 1위를 차지하는 것을 막지 못할 것입니다.
확률과 끝
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생각과 예측
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실제 자산 [우리 네트워크]
디지털 달러 디코딩 [Matías Andrade & Tanay Ved/Coin Metrics]
신규 출시(1부) - 비공개 캡처, 유령 가격 책정 [COBIE/Cobie]
Infinex가 차세대 프런트엔드에 대해 알려주는 것 [Peteris Erins/Auditless]
큰 블록, blob 및 reorg [Toni Wahrstätter/Ethresearch]
이더리움(ETH) ETF 혼란 [Kelly Ye/Decentral Park Research]
검증 가능한 컴퓨팅: 암호화를 통한 신뢰 확장 [Dmitriy Berenzon/Archetype]
그게 다야! 피드백을 보내주셔서 감사합니다. 답장을 누르시면 됩니다. 주요 모듈형 플레이어를 분석하는 데 큰 도움을 준 Zhev 에게 감사드립니다. 봄의 테네시에는 녹색이 너무 많습니다.
Dose of DeFi는 Denis Suslov 와 Financial Content Lab 의 도움을 받아 Chris Powers가 작성했습니다. 저는 대부분의 시간을 MakerDAO 의 생태계 행위자인 Powerhouse 에 기여하는 데 보냅니다. 내 보상 중 일부는 메이커다오(MKR) 에서 나오므로 MKR의 성공에 대해 재정적으로 인센티브를 받습니다. 모든 내용은 정보 제공을 위한 것이며 투자 조언을 위한 것이 아닙니다.
