원본출처 : IN카페
하워드 마크스/텍스트 
신화통신에 따르면 현지 시간으로 7월 21일 바이든 미국 대통령이 2024년 대선 불출마를 선언했다. 바이든은 경선 탈퇴를 선언한 뒤 해리스 부통령이 민주당 후보로 지명되는 데 전폭적인 지지를 표명했다.
바이든 현 대통령과의 논쟁 이후, 특히 유세장 총격 사건 이후 트럼프 전 대통령의 백악관 복귀 요구가 높아지고 있는데… 해외 투자기관들의 전망이 크게 요동쳤다.
어떤 사람들은 트럼프가 퇴임을 앞두고 자신의 소셜 계정을 제한한 기업들을 잊지 않을 것이라고 언급했고, 일부 분석가들은 그가 정부 프로젝트를 축소할 것이라고 믿었고, 이는 신에너지에 해로울 것이라고 말했습니다. 시장 성과는 더욱 나빠질 것입니다.
트럼프가 예기치 않게 처음 당선되었을 때 시장은 리스크 프리미엄이 치솟고 주식 시장이 폭락했다고 생각했습니다. 그러나 몇 시간 만에 시장은 마음을 바꾸고 트럼프를 시작했습니다. 불장(Bull market).
8년을 앞당겨 이번에 트럼프가 당선된다면 놀라움은 크게 줄어들겠지만 투자자들은 정서 롤러코스터를 타지 않기 어려울 것이다.
지난 7월 17일자 투자메모에서도 하워드 막스 대표는 선거 관련 기사에서 영감을 받아 정치, 경제, 자본시장 3개 분야의 예측이 종종 실패하는 이유에 초점을 맞췄다.
이 세 분야의 공통점은 심리적 변동, 불합리성, 무작위성을 띠기 때문에 전혀 확실성이 없다는 점입니다.
하워드는 또한 자신이 한 번도 쓴 적이 없는 관점, 즉 돈과 지혜 사이의 역설적인 연관성에 대해서도 언급했습니다.
"사람들이 부자가 되면 다른 사람들은 이것이 자신이 똑똑하다는 것을 의미한다고 가정합니다. 투자자가 성공하면 사람들은 자신의 지능이 다른 영역에 대한 통찰력으로 이어질 수 있다고 가정하는 경향이 있으며, 심지어 성공한 투자자 자신도 그렇게 느낄 것입니다."
그리고 그는 "투자자의 성공은 특별한 재능의 결과라기보다는 일련의 행운이나 유리한 조건의 결과일 수 있다"고 믿는다. 그들은 똑똑할 수도 있고 아닐 수도 있지만 투자 이외의 주제에 있어서 성공한 투자자는 종종 대부분의 사람들이 알고 있는 것 이상은 아닙니다.”
11월 선거까지는 긴 과정이 될 것입니다.
어쩌면 우리는 존 템플턴 박사에게 교훈을 얻어 의도적으로 월스트리트저널 읽기를 며칠 뒤로 미루고, 버핏의 “성관계는 확실하지 않다”는 말을 반복적으로 외우면서 적절한 계획을 세우고 신중하게 행동해야 할 수도 있다. 장기적인 가치 구매자의 친구.”
확실성의 어리석음
나는 주로 다양한 출처에서 메모에 대한 영감을 얻는데, 이것은 7월 9일 화요일 뉴욕타임스 기사에서 나온 것입니다.
당시 내 관심을 끌었던 것은 부제에 나온 몇 마디였다. “그녀는 의심하지 않았다.”
기사 속 화자는 바이든 전 비서실장인 론 클레인으로, 기사의 주제는 바이든 대통령이 계속 재선에 출마해야 하는지 여부다. 부제의 '그녀'는 바이든의 캠페인팀 리더인 젠 오말리 딜런(Jen O'Malley Dillon)을 가리킨다.
기사에는 바이든과 트럼프 전 대통령의 토론회 며칠 전인 6월 27일 “바이든이 승리할 것”이라며 “더 이상 할 말이 없다”고 한 그녀의 말도 인용됐다.
내 메모의 요점은 바이든이 경선에 남을 것인지, 경선에서 물러날 것인지, 경선에 남으면 이길 것인지를 논의하는 것이 아니라 누구도 100% 확신할 수 없다는 것이다.
Biden의 출마를 둘러싼 불확실성을 고려할 때 이것은 제가 보내는 또 하나의 "짧은" 메모 역할을 할 것입니다.
이 주제는 아주 고위 전문가가 절대적인 확신을 표현하는 것을 들었던 때를 생각나게 합니다.
한 저명한 외교 전문가는 "이스라엘이 올해 말 이전에 이란의 핵 능력을 '제거'할 가능성은 100%입니다."라고 말했습니다. 그는 정말 박식한 소식통처럼 보였고 저는 그의 말을 의심할 이유가 없었습니다. 단어.
내 생각엔 2015년이나 2016년이었던 것 같은데, 그를 변호하면서 그는 어느 연도인지는 밝히지 않았습니다.
내가 2009년 9월 메모 "지식의 환상"에서 지적했듯이, 거시예측자는 우리가 미래에 영향을 미칠 것이라고 알고 있는 많은 변수와 우리가 거의 또는 전혀 알지 못하는 모든 요인이 포함된 무작위 효과를 올바르게 결합할 수 없습니다.
그렇기 때문에 제가 과거에 쓴 것처럼 투자자와 거시적 미래의 변덕스러운 영향에 영향을 받는 다른 사람들은 의지, 하지 않을 것, 해야 할 것, 할 수 없는 것, 항상 그리고 절대로 같은 단어를 피해야 합니다.
1. 정치 분야
2016년 대선을 되돌아보면 거의 모든 사람들이 두 가지를 확신했습니다.
(a) 힐러리 클린턴이 승리할 것이다.
(b) 우연한 운명으로 도널드 트럼프가 승리한다면 주식 시장은 붕괴될 것입니다.
가장 불확실한 학자들조차 힐러리의 승리 확률을 80%로 보고 있으며, 거기에서 다른 예측도 계속 상승 있습니다.
그러나 트럼프가 승리했고 주식시장은 이후 14개월 동안 30% 이상 상승했다.
대부분의 예측자는 모델을 조정하고 다음에는 더 나은 결과를 얻을 것이라고 약속함으로써 대응합니다.
내 결론: 이것이 당신을 설득하기에 충분하지 않다면, (a) 무슨 일이 일어날지 모르고 (b) 실제로 일어나는 일에 시장이 어떻게 반응할지 모른다면, 저는 모르겠습니다. 무엇이 당신을 설득할 것인가?
3주 전 많은 관심을 끌었던 대선 토론회 이전에도, 제가 아는 사람 중 누구도 다가오는 선거 결과에 대해 그다지 자신감을 표현하지 않았습니다.
이 기사의 시작 부분에서 언급한 오말리 딜런 씨는 이제 바이든의 승리에 대한 입장을 누그러뜨려 토론 결과가 그녀를 놀라게 했다고 설명할 수도 있습니다.
하지만 그게 문제입니다! 우리는 무엇을 기대해야할지 모릅니다.
무작위성은 존재합니다!
일이 예상대로 흘러가면 사람들은 무슨 일이 일어날지 알았다고 말합니다. 그리고 사물의 전개가 사람들의 예상에서 벗어나면 예상치 못한 사건이 발생하지 않으면 예측에 문제가 없을 것이라고 말할 것입니다.
그러나 두 경우 모두 예상치 못한 일이 발생할 가능성, 즉 예측이 빗나갈 가능성이 있습니다.
차이점은 후자의 경우 사고가 발생했다는 점, 전자의 경우 사고가 발생하지 않았다는 점이지만 이것이 사고 가능성을 부정하는 것은 아니다.
2. 거시경제 분야
2021년 연준은 당시 발생하는 인플레이션이 "일시적"인 것으로 판명될 것이라고 믿고 있으며, 이를 일시적이고 확고하지 않은 인플레이션으로 정의하며 자체 교정 가능성이 있습니다.
내 관점 은 충분한 시간이 주어지면 연준이 옳다는 것이 입증될 수 있다는 것입니다.
다음과 같은 경우 인플레이션은 3~4년 내에 저절로 가라앉을 수 있습니다.
(a) 소비자 지출 급증으로 이어진 전염병 구호 자금이 소진되었습니다.
(b) 글로벌 공급망이 정상으로 돌아옵니다. (그러나 여기에도 논리가 있습니다. 경제성장률이 둔화되지 않으면 향후 3~4년 동안 인플레이션 기대/심리가 촉발될 수 있으므로 더 강력한 조치가 필요합니다.)
그러나 2021년에는 연준의 관점 확정되지 않았고 더 이상 기다릴 수 없었기 때문에 연준은 역사상 가장 빠른 금리 인상 계획 중 하나를 실행해야 했고 그 결과는 매우 광범위했습니다.
2022년 중반 연준의 금리 인상은 경기 침체를 촉발할 것이 거의 확실합니다. 금리가 크게 인상되면 경제에 영향을 미칠 것이라는 것은 당연합니다.
역사는 중앙은행의 급격한 긴축정책이 종종 "연착륙"이 아니라 더 큰 경제 위축을 가져온다는 사실을 모든 사람에게 분명히 말해줍니다.
그러나 사실은 경제가 침체 상태에 있지 않다는 것입니다.
반대로 2022년 말까지 시장 컨센서스는 다음과 같이 변경되었습니다.
(a) 인플레이션이 완화되어 연준이 금리 인하를 시작할 여지가 생겼습니다.
(b) 금리 인하로 인해 경제가 침체되는 것을 방지하거나 경기 침체가 온화하고 단기간 지속되도록 할 수 있습니다.
이러한 정서 2022년 말 현재까지 지속되고 있는 주식시장 랠리를 촉발시켰습니다.
그러나 시장 반등을 뒷받침할 2023년 금리 인하 예상은 나타나지 않았다. 2023년 12월 연준 관계자들의 관점 나타내는 '점도표'를 통해 2024년에 3번의 금리 인하가 있을 것으로 나타났을 때 시장의 낙관론자들은 6번의 금리 인하를 예상하면서 이를 직접적으로 두 배로 늘렸습니다.
벌써 2024년의 절반이 지났고 인플레이션은 여전히 높으며 금리 인하는 단 한 번도 없습니다. 시장은 9월이 첫 번째 금리 인하를 가져올 것이라고 만장일치로 믿고 있으며, 이러한 정서 속에서 주식시장은 계속해서 최고치를 경신하고 있습니다.
현재 낙관론자들은 "우리가 옳았습니다. 증가율을 보세요!"라고 말할 수도 있습니다. 그러나 금리 인하에 관해서는 그들은 완전히 틀렸습니다.
나에게 이것은 우리가 무슨 일이 일어날지, 시장이 무슨 일이 일어날지에 대해 어떻게 반응할지 모른다는 또 하나의 알림일 뿐입니다.
내가 가장 좋아하는 경제학자 중 한 명인 Brean Capital의 Conrad DeQuadros는 The Economist의 주제에 대해 다음과 같은 짧은 정보를 제공합니다.
나는 필라델피아 연준의 불안 지수(다음 분기에 실질 GDP가 하락할 확률)를 경기 침체의 종말을 나타내는 지표로 사용하겠습니다.
한 조사에 참여한 경제학자의 50% 이상이 다음 분기에 실질 GDP가 하락할 것으로 예측하면 경기 침체는 끝났거나 거의 끝났음을 의미합니다.
즉, 확실하게 말할 수 있는 유일한 것은 경제학자들은 어떤 결론도 표현해서는 안 된다는 것이다.
3.자본 시장
2022년 10월에 연준이 향후 20개월 동안 금리를 인하하지 않을 것이라고 정확하게 예측할 수 있는 사람은 거의 없었으며, 그 예측으로 인해 시장에서 퇴출당했다면 S&P 500 상승의 50%를 놓쳤을 것입니다.
금리 인하 낙관론자들은 금리에 대한 판단이 완전히 틀렸지만 지금은 아마 많은 돈을 벌고 있을 것이다.
즉, 시장 행동을 올바르게 판단하기가 어렵습니다. 나는 여기서 소위 시장 전문가들의 실수를 나열하는 데 시간을 낭비하지 않을 것입니다.
대신, 나는 왜 그렇게 많은 시장 예측이 실패하는지에 초점을 맞추고 싶습니다.
경제와 기업은 예측 가능한 방식으로 행동하는 경향이 있습니다. 왜냐하면 그 궤적은... 말하자면... 직장의 메커니즘을 반영하기 때문입니다.
이러한 영역에서는 "A에서 시작하면 B에 도달할 것이다"라고 어느 정도 확신을 갖고 말할 수 있습니다. 즉, 추세가 방해받지 않고 추론이 타당하다면 이 예측이 정확할 확률이 어느 정도 있습니다.
그러나 시장은 경제와 기업보다 변동성이 더 큽니다. 왜 그런 겁니까? 왜냐하면 시장참여자의 심리나 정서 중요한 역할을 하고 예측불가능성이 있기 때문입니다. 시장 변동성의 정도를 설명하기 위해 경제학자 Conrad의 데이터를 계속 인용해 보겠습니다.
연간 변화율의 40년 표준편차
왜 주가는 그 뒤에 있는 경제와 기업보다 훨씬 더 많이 오르락내리락하는 걸까요? 시장 행동이 예측하기 어렵고 종종 경제 상황 및 기업 펀더멘탈과 상관관계가 없는 이유는 무엇입니까?
금융의 "과학"인 경제와 금융은 모든 시장 참가자가 경제적 사람이라고 가정합니다. 그들은 자신의 경제적 이익을 극대화하기 위해 합리적인 결정을 내립니다. 그러나 심리학과 정서 수행하는 중요한 역할은 종종 이러한 가정이 잘못된 것으로 이어집니다.
투자자 정서 크게 흔들리며 펀더멘털의 단기 영향을 압도합니다.
이 때문에 정확하다고 입증된 시장 예측은 상대적으로 적고 "올바른 이유로 올바른" 예측은 더욱 적습니다.
4. 확장
요즘 전문가와 학자들은 다가오는 대선에 대해 다양한 예측을 내놓고 있다. 그들의 결론 중 다수는 합리적이고 심지어 설득력 있는 것처럼 보입니다.
어떤 사람은 바이든이 물러나야 한다고 생각하고, 어떤 사람은 물러나면 안 된다고 생각하고, 어떤 사람은 계속 출마하면 이길 수 있다고 생각하고, 어떤 사람은 그가 물러나야 한다고 생각한다. 반드시 지게 될 것입니다.
분명히 지능, 교육, 데이터 수집 및 분석 기술만으로는 올바른 예측을 보장하기에 충분하지 않습니다. 왜냐하면 이러한 비평가들 중 상당수가 이러한 자질을 갖고 있기 때문입니다. 그리고 분명히 그들이 모두 옳지는 않을 것입니다.
나는 유명한 경제학자 존 케네스 갤브레이스(John Kenneth Galbraith)의 말을 자주 인용합니다. 그는 “예측자에는 두 종류가 있다. 무지한 사람과 자신의 무지를 모르는 사람이다”라고 말했다.
또 다른 인용문은 그의 저서 A Short History of Financial Euphoria에서 나왔습니다. 그는 "투기 열풍과 프로그램 붕괴"의 원인을 설명하면서 "우리 시대나 과거에는 거의 주목받지 못했는데, 그 중 하나는 금융 기억력이 극도로 부족하다는 것"이라는 두 가지 요인을 논의했습니다.
나는 과거 메모에서 이것을 여러 번 언급했습니다.
그러나 나는 Galbraith가 "돈과 지혜 사이의 그럴듯한 연관성"이라고 불렀던 그의 두 번째 요소에 대해 글을 쓴 기억이 없습니다.
사람들이 부자가 되면 다른 사람들은 이를 자신이 똑똑하다는 의미로 받아들이고, 투자자가 성공하면 사람들은 자신의 현명함이 다른 분야에서도 동일한 성공을 가져올 수 있다고 가정하는 경향이 있습니다. 또한 성공한 투자자는 자신의 지혜를 신뢰하고 투자와 관련 없는 분야에 의견을 표현하는 경향이 있습니다.
그러나 투자자의 성공은 특별한 재능의 결과라기보다는 일련의 행운이나 유리한 조건의 결과일 수도 있습니다. 그들은 똑똑할 수도 있고 그렇지 않을 수도 있지만 성공적인 투자자는 투자 이외의 주제에 대해 대부분의 사람들보다 더 많이 알지 못하는 경향이 있습니다.
그럼에도 불구하고 많은 사람들은 자신의 의견을 표현하는 데 주저하지 않으며, 이러한 의견은 대중들로부터 높은 평가를 받는 경우가 많습니다. 이것이 그럴듯한 부분이다.
우리는 그들 중 일부가 이제 선거와 관련된 문제에 대해 설득력 있게 관점 있음을 발견했습니다.
우리 모두는 "종종 틀렸지만 결코 의심하지 않는" 사람들을 알고 있습니다.
이것은 내가 가장 좋아하는 마크 트웨인의 또 다른 명언을 생각나게 합니다. (그리고 거기에는 어느 정도 진실이 있을 수도 있습니다.) "당신이 모르는 것은 당신을 문제에 빠뜨리지 않을 것이지만, 당신이 확실히 아는 것은 문제에 빠지지 않을 것입니다."
이르면 2020년 중반, 다양한 전염병 현상이 통제되는 듯 보이자 메모 작성 속도를 늦추고, 더 이상 3, 4월처럼 일주일에 한 장씩 메모를 작성하지 않게 되었습니다.
저는 5월에 팬데믹과 관련되지 않은 두 개의 메모인 "불확실성"과 "불확실성 II"를 썼는데, 여기서 인지적 겸손이라는 주제에 대해 대량 길게 논의했습니다.
이 두 메모는 제가 가장 좋아하는 주제 중 하나였지만 거의 반응을 얻지 못했습니다. 나는 모든 사람이 다시 가서 읽어볼 이유를 주기를 바라면서 "불확실성"의 한 구절을 인용합니다.
원래 겸손이라는 주제에 나의 관심을 끌었던 기사의 일부는 다음과 같습니다.
리카싱은 2017년 산터우대학교에서 '의지력이 있는 삶'이라는 제목으로 나눔을 펼쳤습니다. 그는 말했다:
저자의 정의에 따르면 인식론적 겸손은 오만이나 자만의 반대입니다. 평신도의 관점에서 그것은 열린 마음을 갖는 것과 비슷합니다. 지적으로 겸손한 사람들은 강한 신념을 가질 수 있지만 자신이 틀렸다는 것을 기꺼이 인정하고 다양한 일에서 틀렸다는 것이 입증될 의향이 있습니다. (Alison Jones, Duke Today, 2017년 3월 17일)
… 간단히 말해서, 겸손이란 “나는 잘 모르겠습니다.”, “상대가 옳을 수도 있습니다.”, 심지어 “내가 틀릴 수도 있습니다.”라고 말하는 것을 의미합니다. 저는 이것이 투자자들에게 꼭 필요한 자질이라고 생각합니다. 저는 이런 자질을 가진 사람들과 어울리고 싶어한다는 것을 확실히 알고 있습니다.
“모르지만...”, “내가 틀렸을 수도 있지만...”과 같은 말로 연설을 시작하면 큰 문제가 되지 않습니다.
불확실성이 존재한다는 것을 인정하는 경우, 우리는 투자하기 전에 실사를 실시하고, 결론을 다시 확인하고, 주의를 기울입니다. 하위 최적화는 좋은 시간에 발생하며 "플레어"나 충돌이 발생할 가능성이 적습니다.
반대로, 극단적인 결심을 한 사람은 위의 행동을 포기할 수도 있고, 마크 트웨인이 말했듯이 실수를 하면 그 결과는 파국적일 수 있습니다.
... 볼테르가 250년 전에 결론을 내린 것처럼, 의심은 즐거운 상태가 아니지만 확실성은 터무니없는 상태입니다.
요컨대 심리적 변동, 불합리성, 무작위성의 영향을 받는 분야에는 확실성이 없습니다. 정치와 경제가 두 분야이고, 투자도 하나입니다. 이 분야에서는 어느 누구도 미래를 확실하게 예측할 수 없지만 많은 사람들이 자신의 능력을 과대평가하고 어쨌든 그렇게 하려고 노력합니다.
확실성을 포기하면 문제를 피할 수 있습니다. 나는 이것을하는 것이 좋습니다.
추신: 지난 여름 테니스 그랜드 슬램은 내 메모 "패자는 적습니까, 아니면 승자가 많습니까?"의 기초를 제공했습니다. 》(패자가 적거나 승자가 많습니까?)는 영감의 원천을 제공합니다. 마찬가지로 지난 토요일 윔블던 여자 결승에서도 이 메모에 대한 각주가 제공됐다.
바르보라 크레이치코바(Barbora Krejcikova)가 자스민 파올리니(Jasmine Paolini)를 물리치고 여자 테니스 결승에서 우승했습니다.
챔피언십 경기 전 Krejcikova의 확률은 125 대 1이었습니다. 즉, 베터들은 그녀가 이기지 못할 것이라고 확신했습니다. 이 사람들이 그녀의 잠재력을 의심하는 것이 옳을 수도 있지만, 그들이 자신의 예측을 그렇게 확신할 것 같지는 않습니다.
예측할 수 없는 일을 얘기하자면, 최근 트럼프 집회에서 발생한 총격 사건은 더욱 심각하고 영향력 있는 결과를 가져올 가능성이 높다는 점을 언급하지 않을 수 없습니다.
사건이 지나갔고 트럼프 대통령이 심각한 부상을 면한 지금에도 이 사건이 선거(지금까지는 트럼프의 전망에 도움이 된 것으로 보임에도 불구하고)나 시장에 어떤 영향을 미칠지 확실히 말할 수 있는 사람은 없습니다.
따라서 이는 내 결론 원칙, 즉 예측은 패자의 게임이라는 원칙을 강화합니다.
