편집자| 우톡(wu-talk) 오 블록체인
이번 호에서는 글로벌 주요 자산 배분 연구 기관인 MuseLabs의 회장이자 전 Binance Research China의 수석 연구원이었던 Jiang Jinze와 함께 최근 거시적 동향에 대해 다시 한 번 논의합니다. 일본의 금리 인상으로 인해 8월 5일 글로벌 리스크 자산이 급락하는 사태를 겪었다. 장진쩌는 이것이 전형적인 위기는 아니라고 본다. 장진쩌는 현재의 데이터가 미국 경제 침체 관점 을 뒷받침하기에 충분하지 않다고 보고 있다. 따라서 9월 미국의 금리 인하로 인해 4분기에는 암호화폐를 포함한 리스크 자산이 상승할 가능성이 있다. 이더 비트코인 ETF 출시와 관련이 있을 수 있습니다. 추세는 유사합니다. 지난 팟캐스트 에피소드 대본: 링크
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8월 5일의 플래시 충돌은 고립된 사건이었습니까? 앞으로도 이런 일이 또 일어날까요?
이 사건이 처음 발생했을 당시 시장에서는 수조 달러, 수십조 달러 청산 등 과장된 헤드라인과 해석이 난무했다. 그러나 사실 이번 사건에 연루된 자금은 두 가지 측면에서 보아야 한다. 우선 지난주 일본은행이 예상치 못하게 채권 매입 규모를 줄이고 금리를 인상한 것이 계기가 됐을 것이다. 이런 종류의 작업은 수십 년 동안 발생하지 않았기 때문에 갑자기 발생했을 때 시장 반응은 매우 격렬했으며 많은 시장 참여자들은 전체 경력에서 이러한 작업을 본 적이 없었습니다.
초저금리와 일본은행의 장기적 글로벌 유동성 공급 등으로 인해 시장에는 막대한 리스크 축적되어 왔습니다. 일본은 오랫동안 미국 달러 등 고수익 자산을 매입하기 위해 자금이 유출됐기 때문에 상황이 급변하면 시장이 패닉에 빠지는 것은 이해할 만하다. 특히 미국의 경기 침체가 예상되는 상황에서 이러한 이중 타격은 시장 변동성을 심화시켰습니다. 이러한 변동은 암호화폐 시장뿐만 아니라 글로벌 시장에도 영향을 미쳐 외환시장에서도 일본 엔화가 하루 만에 12%나 급등하는 비정상적인 상황을 보였습니다. 1987.
별도로 살펴봐야 할 것은 단기 레버리지와 차익거래이다. 하나는 추세추종 레버리지 거래이고, 다른 하나는 중장기 차익거래입니다. 반응과 리스크 완전히 동일하지 않습니다. 현재 중장기 차익거래는 대규모로 철회되지 않을 예정이며, 단기 차익거래는 사건 이후 점차 소화됐다. 실제로 엔화 투기적 순 포지션 차트에서 볼 수 있듯이 지난 2주 동안 엔화 순매도 포지션 매우 빠르게 감소해 시장의 엔화 패닉은 기본적으로 끝났다.
하지만, 다른 중장기 캐리 트레이드는 계속 리스크 할 것인가? 고빈도 데이터로 볼 때 8월 5일 현재 엔화 투기적 포지션 플러스로 전환되어 단기적으로 엔화 가치 하락이 가속화될 가능성이 크게 낮아졌습니다. 외환시장의 단기 변동폭은 10%면 모든 레버리지 주문을 청산하기에 충분하므로, 당시 시장에 '황금 구덩이'가 나타났을 수도 있습니다.
주식시장의 경우 주식시장 자체가 현금흐름 시장이기 때문에 상황은 더욱 복잡하다. 환율의 변화가 주식시장에 영향을 미치긴 하지만 그 변동폭은 일반적으로 외환시장의 변동폭보다 훨씬 작습니다. 따라서 이러한 맥락에서 외환시장은 전반적인 정서 관찰하는 핵심지표가 되었습니다. USD/JPY의 하락 추세가 멈추는 한 시장 정서 계속 심화되어서는 안 됩니다.
일본의 캐리 트레이드는 사실 양면이 있다. 한편, 일본의 국내 투자자들은 낮은 금리를 이용하여 엔화를 빌려 고수익 해외 자산에 투자하는 반면, 일부 투자자들은 외화 자산을 담보로 하고 엔화를 빌려 일본 국내 자산에 투자합니다. 엔화 강세로 캐리 트레이드 손실이 발생할 수 있으나, 채권시장의 실적을 보면 대규모 패닉이나 시중자금 회수는 없는 것으로 나타났다.
따라서 8월 5일의 플래시폭락은 중요한 사건이기는 하지만, 여러 요인이 복합적으로 작용하여 발생한 단기적인 시장 변동에 가깝습니다. 앞으로도 비슷한 변동이 다시 발생할지 여부는 주로 글로벌 경제 환경과 주요 중앙은행의 정책 변화에 달려 있습니다. 그러나 기존 데이터로 볼 때 시장은 이번 사건의 영향을 점차 소화하고 있는 것으로 나타났다.
8·5 사태는 유동성 위기로 보이지 않으며 우려할 만한 수준도 아니다.
국고채 등 시장의 실적을 보면 이른바 엔캐리 트레이드 청산은 실제로 일어나지 않았거나, 일어났다고 해도 심각한 수준은 아닌 것으로 보인다. 이는 정서 공황에 더해 시장 반응에 가깝습니다. 따라서 이번 사건은 전형적인 위기상황은 아닌 것으로 보인다. 실제 유동성 위기가 발생하면 달러가 상승해야 하는데, 실제로 지난 며칠간 달러지수(DXY)도 하락했다. 유동성 위기가 발생하면 주식, 채권, 금 등 모든 자산이 하락하겠지만 이는 사실이 아니다. 따라서 당시에는 시장 패닉 사태가 아니었다고 판단할 수 있다. 적어도 자금이 큰 플레이어들에게는 과도한 패닉을 보이지는 않았다.
이러한 상황은 두 가지 방식으로 이해될 수 있습니다. 한편으로는 대형 펀드가 공황상태에 빠지기 시작할 때까지 시장이 계속 하락할 수 있고, 다른 한편으로는 이러한 펀드의 안정성은 시장이 바닥을 쳤음을 의미하기도 합니다. 따라서 이 경우 모든 사람은 자신의 포지션 과 거래 목표에 따라 해당 전략을 개발할 수 있습니다.
추가 지표에 따르면 이 사건은 과도한 우려를 불러일으키는 것이 아닙니다. 글로벌 자본 유입은 시장 조정에도 불구하고 글로벌 주식 및 채권 시장이 지난 4주 동안 모두 자본 유입을 보였다는 것을 보여줍니다. 머니펀드 시장에 대규모 자금 유출이 발생하더라도 이는 시장 패닉의 발현이라기보다는 차익거래 자금의 철수에 따른 것일 수도 있다.
자산 리스크 관점에서 보면 안전자산과 리스크 자산 모두 자본유입이 있어 시장이 하락할 때 대규모 자본유출이 발생하지 않았음을 알 수 있다. 도이체방크가 분석한 다양한 전략의 자본 포지션 변화도 체계적 전략의 포지션 되돌림이 매우 작은 반면, 추세 추종 전략의 포지션 되돌림은 크지 않으며 시장의 패닉 정도도 높지 않은 것으로 나타났습니다.
전반적으로 시장이 패닉 모드에 있지 않다는 증거가 늘어나고 있습니다. 지난 2주 동안 많은 기관 펀드가 저점매수 (바텀피싱) 의향을 보였습니다. 따라서 단기적으로는 시장 패닉이 완전히 해소되지는 않았지만, 단기적으로는 이러한 패닉이 과민하게 반응했다고 판단할 수 있다. 일본은행의 향후 금리 인상 가능성에 대해서는 최근 일본은행의 입장이 다소 누그러진 모습을 보이고 있어 장기적으로 이러한 정책조정이 이뤄질 가능성은 거의 없습니다.
Arthur Hayes의 최신 기사 분석
사실 어제 아서 헤이즈가 일본 정부의 대차대조표를 언급한 기사를 편집해서 배포한 것을 봤습니다. 하지만 기사에 사용된 데이터는 최신 데이터가 아닌 2년 전 데이터다. 그럼에도 불구하고, 이 수치는 일반적으로 참고용으로 충분합니다. 기사의 일부 관점 일반 독자가 이해하기 쉽지 않을 수도 있지만 일부 부분은 의미가 있습니다. 예를 들어, 그는 일본 정부가 경제성장을 촉진하기 위해 대차 융자 의 부채 측면을 축소했다는 점을 언급했습니다. 일본이 주도적으로 금리를 인상한다면 사실상 거품은 터질 것이다. 일본 정부의 대차대조표 부담(GDP의 5배 이상)이 극도로 높은 점을 감안하면 융자 비용을 높이는 것은 상상도 할 수 없는 일이다.
Arthur Hayes의 기사에서는 일본 정부가 시장에서 가장 큰 캐리 트레이드 참여자 중 하나라고 언급합니다. 금리 인상이 실제로 모든 캐리 트레이드에 영향을 미칠 경우 첫 번째 피해자는 일본 정부가 될 것입니다. 따라서 중앙은행 관계자들이 매파적인 발언을 한 후에도 장기 금리 인상 가능성은 여전히 낮다. 나는 매파적인 발언이 허세에 가깝다고 생각했고, 아니나 다를까 중앙은행은 빠르게 태도를 바꿨습니다. 이런 배경에서 일본 정부가 쉽게 융자 비용을 늘리지 않을 것이기 때문에 장기 차익 자금 반환에 대한 우려는 기본적으로 불필요합니다.
일본 정부는 국내 차익거래뿐만 아니라 해외에서도 대량 차익거래를 하고 있다. 일본 정부의 외국 증권 보유액은 약 2조 달러로 GDP의 약 50%를 차지한다. 이는 일본 정부 및 그 산하기관이 해외에서 대규모 차익거래를 진행하고 있고, 민간 차익거래 규모는 이보다 더 커질 수 있다는 의미이므로 이러한 차익거래 모델이 단기적으로 근본적으로 변하지는 않을 것이다.
Arthur Hayes의 기사 중 일부는 과장되어 있습니다. 예를 들어 그는 일본 정부의 차익 거래 규모가 GDP의 505%에 달했다고 언급했습니다. 사실 오른쪽이 융자 측면이고 왼쪽이 자산 측면이다. 둘 다 차익거래로 간주하는 것은 좀 과장됐다. 좀 더 정확한 추산은 일부 언론에서 보도한 20조엔이 아니라 일본의 해외 증권 보유액이 약 2조달러에 달한다는 것이다.
일반적으로 Arthur Hayes의 기사는 다소 과장되어 있지만 여전히 일본의 경제 모델과 차익거래 구조를 이해하는 데 일정한 참고 가치가 있습니다. 그러나 너무 걱정할 필요도 없고 '대붕괴론'을 너무 심각하게 받아들일 필요도 없다.
미국 경제에 경기 침체가 있습니까?
미국 경제가 불황인지에 대한 질문은 관점에 따라 다른 결론이 나올 수도 있다고 생각합니다. 언론은 종종 새로운 데이터의 변화에 초점을 맞추고 기존 데이터를 무시하는 것을 좋아하기 때문에 비관적인 결론을 내리기 쉽습니다. 나쁜 소식은 대개 더 빨리 퍼지기 때문에 언론 보도에만 의존한다면 실제로 미국 경제에 경기 침체 조짐이 있다고 생각할 수도 있습니다.
하지만 전반적인 경제 상황으로 볼 때 상황은 그리 나쁘지 않을 수도 있다. 우선 기존 경제지표를 보면 미국 제조업 PMI(구매관리자지수)가 부진한 모습을 보이고 있다. 이는 미국 제조업이 오랫동안 공동화 문제에 직면해 있었기 때문이다. 노동 기술 수준은 하락하고 임금은 상승했는데, 이는 부분적으로 미국 제조업의 곤경을 반영합니다. 따라서 PMI에 특별히 큰 변화가 없는 한 PMI에만 의존하여 경제 상황을 판단하는 것은 정확하지 않을 수 있습니다.
더 중요한 것은 경제 전반의 성과를 살펴보는 것이다. 예를 들어, 미국의 2분기 GDP 성장률은 2.8%로 예상을 크게 뛰어넘어 경제 활동이 여전히 강세를 보이고 있음을 보여줍니다. 향후 2분기 예상 성장률은 각각 2.6%, 2.5%로 경제활동이 뚜렷한 둔화 조짐을 보이지 않는 것으로 나타났다. 또한, 물가 수준이 점차 하락하고 인플레이션 기대치가 억제되고 있으며, 금리도 하락할 것으로 예상됩니다. 고용 시장은 만족스럽지 못하지만 실업률은 크게 상승 않았습니다.
고주파 데이터의 종합적인 관점에서 볼 때 올해 전반적인 경제 활동은 여전히 확장 상태에 있으며 경제 지표에서도 대부분의 데이터가 기본적으로 시장 기대에 부합하는 것으로 나타났습니다. 금융환경지수를 보면 시장의 융자 상황은 6월 이후에는 타이트하지 않고 다소 느슨해지기까지 한 것으로 나타났다. 따라서 이들 자료로 볼 때 미국 경제는 '경기침체' 판단을 지지하지 않는 것으로 보인다.
경기 침체에 대한 현재 시장 논의는 주로 제조업 PMI와 실업률에 초점을 맞추고 있습니다. 그러나 이번 경제 사이클에서는 많은 고전적인 거시 지표가 실패했습니다. 예를 들어, 반전된 수익률 곡선은 일반적으로 경기 침체를 예측하는 신뢰할 수 있는 지표이지만, 미국 수익률 곡선이 2년 동안 반전되었음에도 불구하고 경기 침체는 발생하지 않았습니다. 또한 기본통화 공급량 의 감소는 일반적으로 시장 자산 가격의 하락을 초래하지만 지난 2년 동안 미국 시장의 모든 자산은 상승했습니다.
정리하면, 일부 지표에서는 경기 둔화 조짐이 나타나고 있지만, 전체적으로 미국 경제는 현재 침체 상태에 있지 않습니다.
미국에는 불경기가 없는데 왜 '불황 무역'이 일어나는가?
현재 실업률에만 의존하여 시장이 경기 침체에 진입했는지 여부를 판단하는 것은 불충분합니다. 대부분의 데이터는 경기 침체 이야기를 뒷받침하지 않으며 시장에 "경기 침체 거래"가 나타나는 다른 이유가 있습니다.
한 가지 중요한 이유는 거대 기술 기업에 대한 시장의 투자가 너무 집중되었다는 것입니다. 지난 몇 분기 동안 거대 기술 기업의 재무 데이터가 기대치를 뛰어넘어 시장이 이들 기업에 대한 '미적 피로'를 갖게 되었습니다. 주식시장 거래의 핵심은 미래의 기대입니다. 매 분기 실적이 기대를 뛰어넘더라도 시장은 점차 까다로워지기 시작하고 절대 가치보다는 놀라움의 크기 변화에 집중하게 됩니다. 시장이 서프라이즈의 규모가 줄어들고 있다고 생각하면 재무 보고서의 전반적인 성과가 좋더라도 자금이 철수되기 시작할 수 있습니다.
2분기 실적 시즌 이전에는 이미 거대 기술 기업에 대한 시장의 기대가 높았기 때문에 실제 결과는 여전히 기대치를 상회했지만 범위는 좁아졌습니다. 이로 인해 특히 버핏과 같은 투자자들이 6월에 자금을 인출하고 다른 지역으로 이동하기 시작하면서 어닝 시즌 이전에 시장의 포지션이 줄어들기 시작했습니다. 이 과정에서 시장은 자금전환을 하게 되었고, 거대기술주에서 유출된 자금은 안전자산이나 채권자산으로 유입되지 않고, 이전에 뒤처졌던 기업들로 흘러들어갔습니다. 이러한 자금 재분배는 시장의 리스크 선호도가 감소한다는 의미가 아니라 스타일 전환의 일부입니다.
실제로 이러한 자금 흐름은 시장 침체 예상과 거의 관련이 없습니다. 주식 하락은 경기 침체에 대한 직접적인 반응이라기보다는 빅테크에 대한 비중 확대 포지션 의 결과입니다. 따라서 주식시장의 하락을 경기침체 거래와 연결시키는 것은 다소 위선적이다.
미국 주식의 경우 지속적인 자금 유입이 미국 경제 구조와 불가분의 관계를 맺는 것이 일반적이다. 미국인들이 소비자 수요를 갖고 있는 한 기업은 돈을 벌 수 있고 달러는 계속해서 미국 주식과 미국 채권 시장으로 유입될 것입니다. 이 모델은 장기적으로 어려움에 직면할 수 있지만 단기적으로는 미국국채 과 미국 주식이 상대적으로 안전한 투자 옵션으로 남아 있습니다.
대형 기술주와 관련하여 현재 시장 정서 AI 기술의 실제 영향을 반영하기 시작했습니다. 많은 조직에서는 AI가 상당한 생산성 향상을 가져올 수 있는지 의문을 제기해 왔습니다. AI가 기술적인 측면에서는 유망해 보이지만 대형 모델의 오픈소스 특성과 치열한 경쟁으로 인해 실제 기업 재무에 대한 기여는 매우 제한적일 수 있습니다. 이러한 반영은 또한 대형 기술주에 대한 시장의 매도 압력을 강화했습니다.
요약하면, 미국 경제가 불황에 진입하지는 않았지만 시장에서 '불황 거래'가 등장한 것은 경제 펀더멘털이 직접적으로 반영되기보다는 주로 거대 기술주 집중 포지션 와 미래 기대에 대한 조정에 따른 것입니다.
미국 금리 인하 이후 리스크 자산이 크게 늘어날까.
저는 개인적으로 연준의 금리 인하 상황에서 리스크 자산이 대규모로 늘어날 가능성이 실제로 있다고 생각하는데, 이는 사례별로 살펴봐야 합니다. 미국 경제지표가 현 추세를 유지하고 악화가 가속화되지 않는다면 금리인하는 분명 이익이 될 것이다. 하지만 9월 금리인하 기대감은 시장에서 미리 소화됐다. 2주 전부터 9월 금리인하 기대감이 50%를 넘었고, 최근에는 90%를 넘었다. 따라서 9월 요금인하가 확정되더라도 시장의 반응은 크지 않을 수도 있다.
금리를 25bp 또는 50bp 인하하더라도 미국의 제로 리스크 수익률은 여전히 4.8% 수준으로 유지됩니다. 암호화폐와 같이 현금흐름이 없는 자산의 경우, 이러한 금리 변화는 매력을 크게 증가시키지 않습니다. 따라서 금리 인하는 유동성의 실질적인 증가보다 시장 정서 에 더 큰 영향을 미칩니다.
이 경우 시장의 기대와 정서 의 변화를 면밀히 관찰할 필요가 있습니다. 9월 금리 인하 규모가 예상보다 크거나 연준 관계자의 향후 금리 인하 전망이 완화 방향으로 확실히 기울고 있음을 보여주는 경우, 이는 시장 반등을 더 크게 촉발할 수 있습니다. 금리 인하가 예상된 25bp에 불과하고 관계자들이 신중한 입장을 취한다면 시장은 실망할 수 있고 리스크 자산은 크게 오르지 않을 수도 있습니다.
또한, 향후 경제지표가 급격하게 악화되어 미국 경제가 침체 국면에 진입할 조짐을 보이면 연준이 금리를 인하하더라도 리스크 자산은 이익을 얻지 못할 수도 있습니다. 진정한 불황에서는 금리 인하만으로는 경기 침체를 되돌릴 수 없으며, 투자자들은 방어주나 채권과 같은 보다 안전한 자산으로 눈을 돌릴 수 있기 때문입니다.
전반적으로 연준의 금리 인하가 시장에 미치는 영향은 경제 데이터와 시장 정서 의 성과에 따라 달라질 것입니다. 금리인하가 경기전망에 대한 신뢰도를 높이는 것으로 보고, 금리인하와 향후 전망이 시장의 기대치를 상회한다면 리스크 자산이 크게 늘어날 수도 있다. 그러나 금리인하가 단지 상징적인 움직임에 불과하고 신중한 향후 가이던스가 동반된다면 시장의 반응은 상대적으로 약할 가능성이 크다. 마지막으로, 시장 정서 와 경제 전망에 대한 연준 관계자들의 최신 견해에 주의를 기울이십시오.
이더 왜 그렇게 약하고 향후 추세는 어떻게 될까요?
현재 이더 의 약한 추세는 실제로 비트코인과 매우 유사합니다. 이더 ETF 정식 출시 이전 시장은 상승세를 경험했으나, ETF의 갑작스러운 출시로 인해 예상되는 과대 광고 기간은 짧아졌습니다. 이는 지난해 비트코인의 장기적인 과대광고 주기와는 다르며, 이로 인해 이더 유리한 거시 환경에서 충분한 혜택을 얻지 못했습니다. 이 ETF의 출시에는 "적절한 시기와 적절한 장소"가 부족하여 이더 의 상승이 상대적으로 제한되었습니다.
게다가 이더 이러한 상승세 동안 비트코인의 매도 압력에도 직면했습니다. 비트코인 시장의 여러 잠금 해제 이벤트와 정부 및 파산 기관의 매도는 시장 정서 악화시키고 이더 의 이익을 약화시켰습니다. ETF가 상장 후 이더 비트코인과 마찬가지로 '판매 사실' 상황, 즉 좋은 소식이 실현된 후 시장이 하락하는 상황을 경험했습니다. 동시에, 그레이스케일 잠금 해제 사건으로 인한 매도 압력은 이더 의 쇠퇴를 더욱 악화시켰습니다.
후속 추세 측면에서 이더 비트코인의 이전 추세를 복사할 수 있습니다. 비트코인 ETF 상장 초기에는 가격이 하락했지만, 시장이 점차 매도 압력을 소화하고 순유입을 보이면서 비트코인은 결국 반등했습니다. 따라서 이더 의 향후 추세는 Grayscale Unlock 및 기타 ETF의 구독 상태에 따라 달라질 수도 있습니다. 이더 의 자본 흐름이 장기적인 순 유입으로 전환되는 것을 볼 수 있다면 시장 정서 점차 회복되어 이더 가격이 다시 상승할 수 있습니다.
또한, ETF 출시로 많은 관심을 받았으나 성장 속도가 시장 기대만큼 빠르지 않을 수 있다는 등 시장에서는 ETF 기대에 대해 일부 오해가 있을 수 있습니다. 실제 데이터에 따르면 ETF는 매우 빠르게 성장했으며, 현재 IBIT 보유 기관은 615개 기관으로, 시장이 여전히 ETF에 큰 관심을 갖고 있음을 보여준다. 따라서 최근 이더 의 약세에도 불구하고 시장이 성숙해지고 자금이 지속적으로 유입되면서 장기적으로 이더 가격은 여전히 강세를 보일 것으로 예상됩니다.
