출처: Zhou Ziheng
매년 8월 캔자스시티 연방준비은행이 주최하는 '심포지엄'에 참가하기 위해 전 세계 중앙은행 관계자들이 미국 중부 스키장인 와이오밍주 잭슨홀에 모인다. 은행가들은 통화 정책과 "경제 관리", 특히 인플레이션을 "통제"하고 금융 시스템에 적절한 양의 "유동성"을 제공하는 데 있어 통화 정책의 효율성에 대해 논의할 기회를 가졌습니다.
올해 심포지엄은 경제가 냉각되는 조짐을 보이고 있지만 인플레이션이 여전히 연준의 목표인 2%를 향해 "확고히" 떨어지고 있기 때문에 연준이 "정책" 금리를 인하해야 할지 여부에 대한 딜레마에 직면한 가운데 열렸습니다. 소위 정책 금리는 미국(그리고 전 세계 대부분의 국가)의 가계와 기업에 대한 모든 차입 금리의 최저치를 설정합니다. 현재 금리는 23년 만에 최고 수준이다.
8월 초, 연준이 7월 회의에서 정책금리를 인하하지 않기로 결정하자 금융시장은 패닉에 빠졌고, 이후 7월 고용지표에서는 순고용 증가율이 급격하게 감소하고 실업률이 상승 보였습니다. 그러나 최근 인플레이션 데이터에 따르면 특히 제롬 파월 연준 의장이 중앙은행이 9월 회의에서 금리를 인하할 것임을 분명히 하기 시작하면서 인플레이션이 추가(완만하게) 하락한 것으로 나타나자 시장은 점차 진정되었습니다.
파월은 금요일 잭슨홀 경제 심포지엄 연설에서 이러한 관점 반복했습니다. " 우리는 2% 목표를 향한 진전을 재개했습니다. 인플레이션이 지속적으로 2%로 돌아올 것이라는 확신이 점점 커지고 있습니다. 노동 시장은 이전 과열에서 크게 냉각되었습니다. 노동 시장이 단기간에 그렇게 될 가능성은 낮아 보입니다 . 용어 인플레이션 압력 상승 의 원인... 우리는 노동 시장 상황이 더 냉각되는 것을 원하지도 환영하지도 않습니다. 이제 정책 조정의 시기는 분명하며, 금리 인하 시기와 속도는 들어오는 데이터와 변화하는 전망에 따라 달라집니다. 그리고 리스크 균형.”
파월 총리는 나중에 미국 경제가 불황에 있지 않고 연준의 통화 정책 덕분에 인플레이션이 떨어지고 있다고 주장했습니다. 그는 "우리의 제한적인 통화 정책은 총공급과 총수요 사이의 균형을 회복하고 인플레이션 압력을 완화하며 인플레이션 기대치가 안정적으로 유지되도록 하는 데 도움이 된다"고 말했다. 이는 사실이지만, 어떤 요소가 가장 중요한가가 문제입니다. 전부는 아니지만 대부분의 인플레이션 기간에 대한 연구는 과도한 소비자 수요, 정부 지출 또는 "과도한" 임금 인상보다는 공급 요인이 지배적이라는 것을 보여줍니다. 당시 중앙 은행가들은 상당한 금리 인상을 주장했습니다.
그러나 파월 총리는 연설에서 "높은 인플레이션은 상품에 대한 수요의 급격한 증가, 공급망의 경색, 노동 시장의 경색, 원자재 가격의 급격한 상승 등 공유된 경험을 반영하는 세계적인 현상"이라고 말하면서 실제 원인을 암시했습니다. 이어진 인플레이션 감소: “전염병으로 인한 수요 및 공급 왜곡과 에너지 및 원자재 시장에 대한 심각한 충격은 높은 인플레이션의 중요한 동인이며, 이러한 요인의 역전은 인플레이션 감소의 핵심 부분입니다. 이러한 요인들의 영향이 가라앉는 데는 예상보다 훨씬 오랜 시간이 걸렸지만, 결국 뒤이은 디플레이션에 중요한 역할을 했습니다.”
그럼에도 불구하고 파월 총리는 중앙은행의 '제한적인 통화 정책'이 '총수요를 조절'함으로써 효과가 있다는 생각을 계속해서 홍보했습니다. 파월 의장은 또 중앙은행 통화정책이 인플레이션 통제의 핵심이라고 불리는 '인플레이션 기대를 안정시키는 데 도움이 된다'는 신화를 거듭 강조했다. 그러나 최근 연구에 따르면 "기대"가 인플레이션에 거의 영향을 미치지 않는다는 사실이 명백히 밝혀졌기 때문에 이것은 말도 안되는 소리입니다. 연준의 경제학자 Rudd는 최근 다음과 같이 결론을 내렸습니다. “경제학자와 경제 정책 입안자들은 미래 인플레이션에 대한 가계와 기업의 기대가 실제 인플레이션의 주요 결정 요인이라고 믿습니다. 관련 이론 및 실증 문헌을 검토한 결과 이러한 믿음은 매우 불안정합니다. 그리고 이러한 믿음을 무비판적으로 고수하는 것은 쉽게 심각한 정책 오류로 이어질 수 있음을 보여줄 수 있습니다.”
Powell은 또한 인플레이션을 설명하고 "제한적인 통화 정책"을 정당화하기 위해 다른 주류 개념을 제안했습니다. 첫 번째는 소위 '자연실업률(NAIRU)'입니다. 이 이론에서는 인플레이션이 없을 때 경제성장을 유지할 수 있을 만큼 낮은 실업률이 있지만, 경기 침체 신호를 보낼 만큼 높지는 않은 실업률이 있다고 주장합니다. 그러나 NAIRU는 헤아릴 수 없을 정도로 일시적이고 변덕스러운 또 다른 축제입니다.
NAIRU는 노동 시장이 너무 "긴축"될 때(즉, 실업률이 NAIRU보다 낮을 때) 과도한 임금 인상이 인플레이션을 초래할 수 있다는 케인스주의의 산물인 소위 필립스 곡선과 관련이 있습니다. 임금과 인플레이션 사이에는 "상충관계"가 있습니다. 이 이론은 1970년대 경제가 "스태그플레이션"(즉, 실업률 상승, 성장 둔화, 인플레이션 상승)을 겪었을 때 경험적으로 반박되었습니다.
그 이후로 여러 연구에 따르면 실업률, 임금 및 인플레이션 변화 사이에는 "곡선"이 전혀 없으며 상관 관계가 없다는 사실이 밝혀졌습니다. 실제로 NAIRU에 대한 Powell의 발언은 2018 Jackson Hole 심포지엄에서 그가 말한 것과 완전히 반대되었습니다. 당시 파월은 경제가 최적의 속도에 있을 때를 측정하는 NAIRU나 차입 비용이 적절한 때를 측정하는 자연 이자율과 같은 일반적인 전통적인 "지표"를 따르는 것이 아무 소용이 없을 수도 있다고 제안했습니다.
셋째, 경제 팽창에 해를 끼치지 않으면서 인플레이션을 억제할 수 있는 자연 이자율이 있다는 생각과 중앙은행이 이 이자율을 측정하고 준수해야 한다는 생각은 자본주의 생산의 현실과 일치하지 않습니다. 매파적인 ECB 총재인 이사벨 슈나벨도 다음과 같이 인정합니다. " 문제는 자신 있게 추정할 수 없다는 점입니다. 즉 운영이 극도로 어렵다는 뜻입니다. 문제는 그것이 정확히 어디에 있는지 모른다는 것입니다 (!)."
분명히, 이러한 조화로운 비인플레이션 증가의 자연적인 증가율은 계속 변하고 있습니다! "별과 함께 항해하는 것은 간단해 보이지만 별을 사용하여 정책을 안내하는 것은 최근 별의 위치에 대한 최선의 평가가 크게 바뀌었기 때문에 실제로 어려운 일이었습니다."라고 Schnabel은 계속 말했습니다. "경험은 인플레이션과 실업, 이 두 가지 현실을 드러냅니다. " 제가 시작한 두 가지 질문과 직접적인 관련이 있습니다. 첫째, 별은 때때로 우리가 인식하는 곳에서 멀리 떨어져 있습니다. 특히, 우리는 NAIRU(u*)에 대한 실시간 추정치 대비 실업률 수준이 경제 상황이나 향후 인플레이션에 대해 오해를 불러일으킬 수 있다는 사실을 이제 알고 있습니다. 둘째, 그 반대도 사실입니다. 인플레이션은 더 이상 노동 시장의 경직성과 자원 활용 압력 상승 를 나타내는 첫 번째 또는 최선의 지표가 아닐 수 있습니다. " 그렇다면 인플레이션은 지표로 쓸모가 없습니다.
2024년 잭슨 홀 심포지엄은 통화 정책의 효율성에 관해 존경받는 몇몇 주류 경제학자들의 논문으로 계속됩니다. 논문 중 하나는 2020년 팬데믹 붕괴 이후 미국 인플레이션 급증을 설명하기 위해 필립스와 베버리지 곡선을 재검토합니다. 베버리지 곡선은 일자리가 증가함에 따라 인플레이션이 상승 하고 그 반대의 경우도 설명합니다. 연사들은 중앙은행에 "두 곡선 모두에 대한 급증 전 합의가 크게 수정되어야 한다"고 말했습니다. 즉, 기존 주류 이론으로는 최근 유행병 이후 인플레이션 급증을 설명할 수 없습니다. 연사들은 실업률이 아닌 일자리 공석을 기반으로 한 일련의 수정된 곡선을 제안하려고 시도했습니다.
그럼에도 불구하고 Powell은 통화 정책이 성공했다고 선언했습니다. “ 전염병적 왜곡의 치유, 총 수요를 억제하기 위한 우리의 노력, 기대의 안정화가 결합되어 인플레이션을 목표 달성에 점점 더 지속 가능한 2% 경로로 밀어넣었습니다. " 그리고 그것은 불과 3주 전에 금융 시장을 걱정스럽고 불안하게 만들었던 경기침체 이전의 일입니다. 강한 경제 성장, 낮은 실업률, 낮은 인플레이션이라는 '골디락스' 시나리오와 함께 경제의 '연착륙'이 여전히 궤도에 오르고 있습니다.
나는 이전 기사에서 3주 전의 시장 붕괴가 아직 경기 침체를 예고하지는 않았다는 점을 언급했습니다. 나에게 핵심 지표는 무엇보다도 기업 이익입니다. 지금까지 주요 경제의 이익은 마이너스 영역에 빠지지 않았습니다.
출처: Refinitiv, GDP 가중치를 적용한 5대 경제권의 기업 이익, 본인 계산
그러나 미국 경제와 기타 주요 경제는 위기를 벗어나지 못하고 있습니다. 물가 인플레이션은 여전히 "확고"하며, 이는 중앙은행 목표치보다 최소한 약 1% 높게 설정되어 있음을 의미합니다.
세미나에 참석한 ECB 총재들도 우려하는 점이다. 베일리 영란은행 총재는 다음과 같이 말했습니다. "우리가 여전히 직면하고 있는 문제는 이 지속성 요인이 인플레이션이 목표에 계속 도달하는 것과 일치하는 수준으로 떨어질지 여부와 이 목표를 달성하기 위해 무엇을 해야 하는지입니다. 인플레이션 충격의 해소, 지속적인 하락이 어느 정도 확실하거나 마이너스 산출 격차도 필요합니까? 아니면 통화 정책을 장기간 지속해야 하는 가격, 임금 및 이익율 설정의 보다 영구적인 변화를 경험하고 있습니까? 유럽중앙은행 수석 이코노미스트 인 필립 레인(Philip Lane) 역시 “인플레이션 퇴치”의 “마지막 단계”에서 통화정책이 역할을 할 수 있을지 의문을 제기했다.
동시에, 주요 경제권의 실질 GDP 성장(특히 1인당 실질 생산량 증가)은 매우 약했습니다. 미국에서만 큰 폭의 성장세를 보였으며, 그곳에서도 수출과 재고를 제외하면 매출 증가율은 1%를 넘지 못했다. 나머지 G7 경제는 침체 상태(프랑스, 이탈리아, 영국) 또는 경기 침체 상태(일본, 독일, 캐나다)에 있습니다. 다른 선진 자본주의 경제(호주, 네덜란드, 스웨덴, 뉴질랜드)의 상황은 그다지 나아지지 않았습니다. 제조업은 거의 모든 주요 경제에서 심각한 위축을 겪고 있습니다.
더욱이, 수입 관세를 기록적인 수준으로 인상하여 세계 무역을 질식시키고 수입 가격을 상승시키기를 원하는 새로운 미국 대통령이 곧 등장할 것입니다. 아니면 기업 이익에 새로운 세금을 부과하기를 원할 것입니다. 이는 미국 자본에 대한 위협이 아닙니다. 정말 좋은 소식이네요.
잭슨 홀 심포지엄은 성공을 축하했지만 중앙은행 통화 정책이 2022년 최고치에서 인플레이션을 낮추는 데 거의 역할을 하지 않았다는 사실이 드러났습니다. 실업률 상승 또는 향후 생산 감소. 높은 이자율은 많은 중소기업을 파산시키거나 더 많은 채무 지게 하고 모기지 금리와 주택 임대료를 하늘로 치솟게 만듭니다. 지금 금리를 인하하면 경제가 아닌 주식시장만 활성화될 뿐입니다.
