제목: 에테나: 1조 달러 규모의 암호화폐 기회
저자: 유진 엥 아 시오, 암호화폐 거래자, KOL;
번역: 0xjs@진서차이징
요약(TLDR):
에테나는 역사상 가장 빠르게 성장한 DeFi 제품입니다. 몇 달 만에 수익형 스테이블코인이 30억 달러로 확대되었으며, 설립 이래 그 어떤 다른 스테이블코인도 USDe만큼 빠르게 성장하지 못했습니다. 에테나 스토리의 첫 번째 장은 안전하고 탁월한 스테이블코인을 구축하는 데 초점을 맞추고 있습니다. 극단적인 시장 변동성을 견뎌낸 후, 이제 에테나는 암호화폐 분야 최대 상금인 테더(Tether)의 160억 달러 시장을 노리고 있습니다.
바로 여기에서 에테나는 "DeFi 원생 스테이블코인"에서 탁월한 가치 제안과 크게 개선된 유통 채널을 가진 법정 화폐 스테이블코인 경쟁자로 전환되기 시작했습니다. USTb 출시, 블랙록의 국채 상품 최신 참여, 금리 하락 등이 에테나에게 기회를 가져다 주었고, 이제 USDe가 암호화폐 분야의 주도적인 스테이블코인이 될 수 있는 유리한 위치에 있습니다.
시장 효율성이 낮기 때문에 현재 암호화폐 분야 최대 수직 부문의 가장 강력한 새로운 경쟁자를 시가총액의 1/4 수준에서 구매할 수 있는 기회가 있습니다.
시장 현황
이번 주기는 밈코인(memecoins)이 주도해왔습니다. 시장은 검증되지 않은 VC 프로젝트 토큰을 구매하는 시장 조작 게임을 인식하게 되었고, 이러한 프로젝트의 평가가 VC의 원가 기준보다 몇 배 높습니다. 대신 우리는 더 자유로운 밈코인 게임을 완전히 받아들였습니다. 밈코인의 성과가 다른 알트코인들을 계속 능가하면서 일부 사람들이 말하는 "금융 허무주의"를 초래했습니다 - 내러티브를 위해 모든 기본 요소를 무시하는 것입니다. 비록 지난 2년간 암호화폐 분야에서 가장 수익성 있는 거래였지만, 이제는 점점 더 일반화되어 심지어 밈코인의 역사적 최고점에 대한 관심을 불러일으키고 있습니다.
밈에 대한 관심이 역사적 최고점에 도달했습니다. Source: Kaito
시장이 밈코인에 푹 빠져있는 동안, 모든 시장이 가르쳐주는 영원한 교훈을 점점 잊어가고 있습니다:
가장 강력한 투기는 최소한 부분적으로 사실에 기반합니다.
밈코인의 부상은 주로 암호화폐 원주민, 개인 투자자 주도의 시장 현상입니다. 이러한 개인 투자자 참여자들이 잊고 있는 것은 시간이 지남에 따라 가장 유동성이 높은 화폐는 항상 기본적인 측면에서의 포물선 성장에 기반한다는 것입니다. 이는 기본적인 앵커가 있어야만 모든 암호화폐 원주민 자본 풀(개인 투자자, 헤지펀드, 자기자본거래펀드, 롱 전용 유동성 펀드)의 셰어링 포인트가 나타나기 때문입니다. 이것이 바로 2023년 초 개발자 참여에 주목했던 사람들이 솔라나 생태계 성장에 대한 기본적인 논거를 만들어낼 수 있었고, 그 후 1년 내에 거의 10배의 재평가를 누릴 수 있었던 이유입니다.
아마도 여러분은 액시 인피니티의 500배 유동성과 수백만 명의 플레이어를 끌어들였던 그들의 흥분 정점을 기억할 것입니다. 또 다른 매우 익숙한 참조 사례는 18개월 내 1000배 수익을 실현할 수 있었던(LUNA의 저점에서 반등하고 스파이럴 리스크를 적절히 헤지했다고 가정할 경우) 전 세계에 400억 달러 규모로 유통된 Luna의 UST입니다.
금융 허무주의가 이번 주기를 주도하는 전반적인 추세이긴 하지만, 현재 VC 프로젝트들이 강력한 PMF(Product-Market Fit)를 결여하고 있기 때문에 이러한 잘못된 합의 관점이 생겨났다고 볼 수 있습니다.
하지만 단 한 개의 프로젝트만으로도 대중의 꿈을 다시 불러일으킬 수 있습니다.
저는 에테나가 이번 주기에서 그 자격을 가진 최고의 후보 프로젝트라고 믿습니다.
기본 요소
스테이블코인을 고려할 때 실제로 중요한 것은 두 가지뿐입니다.
1. 가치 제안 - 왜 이 코인을 보유해야 하나요?
에테나의 제품과 가치 제안은 매우 간단합니다. 1달러를 예치하면 이더리움(ETH) 담보와 이더리움(ETH) 공매도 포지션 사이의 델타 중립 포지션을 얻고 수익을 얻게 됩니다. 금융 비용이 정상화된다고 가정하면, sUSDe는 현재 모든 스테이블코인 중 가장 높은 지속 가능한 수익률(10-13% APY)을 제공합니다. 이러한 실질적인 가치 제안으로 인해 에테나는 역사상 가장 빠르게 성장한 스테이블코인이 되었고, 7개월 만에 37억 달러의 TVL 정점에 도달했으며, 금융 비용 하락 후에도 25억 달러 수준을 유지하고 있습니다.
수익 측면에서 USDe는 다른 모든 DeFi 제품을 크게 앞서고 있습니다.
첫 눈에 보기에도 sUSDe가 모든 암호화폐 중 단연 최고의 수익을 제공하고 있음을 알 수 있습니다. 왜 오늘날 테더(Tether)를 보유하고 달러의 모든 잠재적 수익을 포기해야 할까요? 아마도 그것이 가장 쉽게 구할 수 있고 유동성이 가장 높기 때문일 것입니다. 이는 우리를 다음 질문으로 이끕니다...
2. 유통 - 이 코인을 얻고 화폐 형태로 사용하기가 얼마나 쉬운가요?
새로운 스테이블코인을 출시할 때 유통 채널은 채택을 결정하는 가장 중요한 요인입니다. USDT는 오늘날 1위 스테이블코인이 될 수 있었던 이유는 모든 중앙화 거래소의 기본 통화이기 때문입니다. 이것 자체가 엄청난 진입장벽이며, 새로운 스테이블코인들은 시장 점유율을 차지하기 위해 수년이 걸릴 수 있습니다.
그러나 USDe는 매우 특별한 일을 성공적으로 해냈습니다. 바이비트(Bybit)의 지원을 받아 세계 2위 CEX에 사용자에게 자동 수익 기능이 내장된 형태로 공개되었습니다. 이를 통해 사용자들은 마찰 없이 더 우수한 스테이블코인 담보를 얻을 수 있습니다. 지금까지 다른 어떤 탈중앙화 스테이블코인도 주요 CEX에 포함되지 않았다는 점을 고려하면, 이러한 업적이 얼마나 어려운지를 알 수 있습니다.
Source: Artemis현재 중앙화 거래소의 스테이블코인 규모는 약 386억 달러로, USDe 현재 공급량의 약 15배에 달합니다. 이 중 단 20%만이 USDe에서 5-10%의 수익을 얻는 것이 더 나을 것이라고 생각한다면, 이는 USDe의 서비스 시장이 거의 4배 성장할 수 있음을 의미합니다. 이제 모든 주요 중앙화 거래소가 USDe를 담보로 채택한다면 어떤 일이 일어날지 상상해보세요.
촉매제 1: 구조적 금리 하락
에테나 설립 이래로 sUSDe의 상대적 수익률 프리미엄은 연방기금금리의 평균 5-8%였습니다. 이러한 구조적 우위로 인해 암호화폐 분야의 수십억 달러 규모의 수익 추구 자본이 출시 후 첫 9개월 내에 에테나로 유입되었습니다.
최근 연방준비제도 점도표 (2024년 9월)파월 의장이 9월에 연방기금금리를 50bp 인하한 것은 전 세계 무위험 금리가 지속적으로 하락하기 시작했음을 의미합니다. 현재 점도표는 균형 상태의 연방기금금리를 3-3.5%로 추정하고 있어, 향후 24개월 내 금리가 약 2% 하락할 것으로 보입니다. 그러나 이는 에테나의 수익원과는 무관하며, 사실 이는 간접적으로 융자 금리에 긍정적인 영향을 미칠 수 있습니다(시장 상승 -> 위험 수익 -> 레버리지 수요 증가 -> 융자 금리 상승).
이 두 가지가 결합되면 강력한 혼합물이 만들어져 금리 차이가 급등할 것이며, 이것이 바로 에테나 제품의 진정한 가치 제안입니다.
USDe의 공급량은 미국 국채 수익률 스프레드에 매우 민감합니다
위 두 개의 차트를 참고하면 USDe에 대한 수요가 미국 국채 수익률 프리미엄에 매우 민감한 것을 알 수 있습니다. 수익률 프리미엄이 상승하는 첫 6개월 동안 USDe 공급량이 급증했습니다. 프리미엄이 하락하면서 USDe에 대한 수요도 점차 줄어들었습니다. 이러한 과거 데이터를 보면 수익률 프리미엄이 회귀하면 USDe 성장이 다시 가속화될 것이라고 믿습니다. 중요한 것은 이러한 순풍이 쉽게 이해할 수 있고 대부분의 시장 참여자들에게 매력적이라는 점입니다.
시간이 지남에 따라 이것이 Ethena의 시장 점유율을 크게 높일 것으로 예상됩니다. 마치 2021년 DeFi 수익률 하락과 Anchor의 20% 담보가 인기를 끌면서 Luna와 UST가 주도권을 잡은 것과 유사합니다.
촉매제 2: USTb
USTb가 2주 전 처음 출시되었는데, 이는 USDe 채택을 높일 수 있는 게임 체인저 제품이라고 생각합니다.
USTb의 핵심 사항은 다음과 같습니다:
- Blackrock과 Securitize가 100% 지원하는 스테이블코인
- 다른 스테이블코인과 기능이 완전히 동일하며, 미국 국채에서 수익을 얻지만 보관인/거래 상대방 리스크는 증가하지 않습니다
- USDe의 하위 집합이 될 수 있어, 전통금융 수익률 > 암호화폐 수익률일 때 sUSDe 보유자가 국채 수익률을 얻을 수 있습니다
시장은 이 점을 과소평가하고 있습니다. 왜냐하면 지금은 USDe 외에는 Binance와 같은 거래소가 파산하지 않는다는 전제 하에 다른 암호화폐 스테이블코인을 보유할 이유가 거의 없기 때문입니다(설령 파산해도 USDe는 비트코인과 stETH로 완전히 담보되어 0까지 떨어지지 않습니다). 최악의 경우 경쟁사와 유사한 수익을 얻겠지만, 그렇지 않다면 시장 리스크 선호도에 따라 더 높은 수익을 얻을 수 있습니다.
USTb를 백엔드에 통합함으로써 sUSDe의 수익률 변동성이 크게 낮아져 Ethena가 곰 시장에서 지속 가능한 수익률을 얻지 못한다는 주요 우려 사항이 해소되었습니다. 수익률 변동성 감소는 향후 CEX 통합 기회도 높일 것입니다.
이 두 가지 촉매제를 통해 Ethena는 모든 경쟁사를 압도하는 포괄적인 우수한 스테이블코인을 보유하게 되었습니다.
토큰 이코노믹스: 좋은 점, 나쁜 점 그리고 기회
VC 토큰의 단점 중 하나는 토큰을 충분히 오래 보유하면 초기 투자자, 팀, 그리고 다른 토큰 보상 수령자의 출구 유동성이 되는 것입니다. 이 점만으로도 이번 주기에서 가장 큰 제품-시장 적합성을 가진 암호화폐를 완전히 포기하고 순수한 밈(meme) 코인을 선호하게 됩니다.
Ethena는 일반적인 VC 토큰과 크게 다르지 않습니다. 고점 이후 발행 평가 상승과 에어드랍 공급이 시장에 유입되면서 ENA 토큰 가격이 약 80% 하락했습니다. 지난 6개월 동안 첫 번째 에어드랍 물량이 완전히 언락되면서 7.5억 개의 토큰이 시장에 유입되었습니다. 이러한 언락과 레버리지 수요 감소로 인해 ENA의 내러티브가 완전히 붕괴되었고, 이것이 오늘날 아무도 이 토큰을 소유하지 않는 이유이며, 재평가 시 극심한 변동성이 나타날 것이라고 강력히 의심하는 이유입니다.
그렇다면 왜 지금 이 악명 높은 VC 토큰에 접근해야 할까요? 답은 간단합니다 - 향후 6개월 내 시장에 유입되는 ENA 물량이 크게 감소하여 매도 압력이 크게 줄어들 것입니다. 어제 첫 번째 토큰 발행이 있었는데, 총 1.25억 달러의 신규 ENA 공급 중 에어드랍 수령자들은 3,000만 달러만 인출하고 나머지는 락업했습니다. 지난 몇 달간 주요 한계 매도자였던 에어드랍 수령자들이 매도를 중단하면 어떤 일이 일어날까요? 가격은 이미 0.2달러 수준에서 바닥을 찾았고, 현재 0.26달러에서 역사적 바닥을 형성하고 있습니다.
2025년 4월까지 추가 인플레이션은 약 3억 달러의 잔여 에어드랍 보상만 있을 뿐이지만, 28센트 가격 기준으로 이는 하루 약 45만 달러(일 거래량의 1% 미만)에 불과합니다. 이 관점에서 보면 TAO 인플레이션 압력이 400-500만 달러에 달했음에도 불구하고 지난 한 달 간 250% 상승했습니다. 핵심은 여건이 맞을 때는 인플레이션 언락이 토큰 재평가에 거의 영향을 미치지 않는다는 점입니다. 2025년 4월 이후에는 팀/VC 언락이 시작되므로 우리에게는 약 6개월의 시간이 주어집니다.
꿈은 얼마나 클까?
ENA가 이번 주기의 유일한 명확한 PMF를 가진 주요 신규 제품이라는 점에도 불구하고, Coingecko에서도 100위권 밖에 있습니다. 기술적 분석 관점에서 ENA의 장기 차트는 매우 깨끗합니다. 기본적 요인 + 인플레이션 압력 감소를 감안하면 ENA가 1달러 수준으로 회복하는 것을 쉽게 예상할 수 있습니다. 이렇게 되더라도 ENA 시가총액이 $WIF 수준에 도달하는 것에 불과하며, 최근 POPCAT의 15억 달러 고점에 도달하는 것에 그칠 것입니다.
더 나아가 Ethena는 USDe를 수백억 달러, 이후 수천억 달러 규모로 확장할 수 있는 기반을 가지고 있습니다. 결국 암호화폐 스테이블코인이 국제 cross-border 결제 시장에서 더 많은 점유율을 확보하면 1조 달러 규모도 불가능하지 않습니다. 이 관점에서 볼 때, 암호화폐 최대 시장을 추구하는 최고의 제품인 ENA가 Top 20 토큰에도 들지 못한다는 것은 놀라운 일이 될 것입니다.
언제 그 지점에 도달할지는 알 수 없지만, 이번 주기의 암호화폐 다음 큰 꿈은 Ethena라고 생각합니다.
