작성자: CMed
지난 며칠 동안 미국 주식 시장과 암호화폐 시장 모두 MSTR에 의해 눈부셨습니다. 비트코인(BTC) 최근 상승장에서 MSTR은 선두에 서서 상승했을 뿐만 아니라, 그 이후 일정 기간 동안 비트코인에 대한 프리미엄을 계속 유지했으며, 가격도 1-2주 전 120달러에서 현재 247달러로 급등했습니다.
MSTR의 급등에 대해 시장의 대부분은 여전히 "비트코인 레버리지"로 해석하고 있습니다. 그러나 이것만으로는 MSTR이 "채권 발행으로 비트코인 구매" 기본 면에 변화가 없는데도 프리미엄이 갑자기 급등한 이유를 설명할 수 없습니다. 결국 마이크로스트래터지가 비트코인을 구매한 지 수년이 지났지만, 프리미엄이 이렇게 오른 적은 없었습니다.
실제로 최근 MSTR의 프리미엄 급등은 "채권 발행으로 비트코인 구매" 외에도 마이크로스트래터지의 또 다른 비밀 무기 덕분이며, 이는 MSTR의 기본 면에 큰 영향을 미쳤을 뿐만 아니라 많은 분석가들이 마이크로스트래터지의 "무한 인쇄기"라고 부르며, MSTR을 "팔수록 더 비싸지게" 만들었습니다.
비트코인 레버리지? 오래된 이야기
마이크로스트래터지(Microstrategy)는 비즈니스 인텔리전스 소프트웨어에 전문화된 기업으로, 2020년부터 과감한 전략을 취했습니다: 채권 발행을 통해 자금을 조달하고 비트코인을 구매하는 것입니다. 이 전략은 2020년 8월에 시작되었는데, 당시 회사는 2.5억 달러의 국고 보유 자산을 비트코인으로 전환했습니다. 이 전략의 주된 동기는 현금 수익률 하락, 달러 약세 등 글로벌 거시경제 요인에 대응하기 위한 것입니다.
비트코인 보유 규모를 더 확대하기 위해 마이크로스트래터지는 최근 몇 년 간 자본 시장에서 장기 채권을 통해 자금을 조달했습니다. 이 채권들의 만기는 대부분 2027-2028년이며, 일부는 무이자 채권입니다. 이를 통해 향후 몇 년 간 낮은 자금 조달 비용을 유지할 수 있었고, 조달된 채권 자금을 신속하게 비트코인 구매에 투입하여 회사 재무상태표에 직접 추가할 수 있었습니다.
Bitcoin Treasuries 데이터에 따르면 현재 마이크로스트래터지는 총 유통 공급량의 1.2%에 해당하는 비트코인을 보유하고 있어, 비트코인 채굴 기업 Marathon, Riot 및 주요 암호화폐 거래소 Coinbase 등 암호화폐 사업에 더 "원주민"인 기업들을 크게 앞서고 있습니다.
채권 발행을 통한 자금 조달로 MSTR은 지속적으로 비트코인을 늘려왔고, 이는 단순히 재무상태표의 비트코인 수량을 늘리는 것뿐만 아니라 비트코인 시장 가격에도 뚜렷한 추진력을 형성했습니다. MSTR 포트폴리오에서 비트코인 비중이 계속 높아짐에 따라 회사 주식 시가총액과 비트코인 가격의 양의 상관관계가 더욱 강화되었습니다. MSTR Tracker에 따르면 MSTR 주가와 비트코인 가격의 상관계수는 최근 급증하여 0.365를 기록, 역대 최고치를 달성했습니다.
이러한 연관성으로 인해 비트코인에 긍정적인 투자자들은 MSTR 주식도 함께 구매하게 되어, 이는 다시 회사 시가총액 상승을 이끌었습니다. 물론 4년간의 시장과 시간 검증을 거쳐 MSTR의 "비트코인 레버리지 효과"는 이미 오래된 이야기가 되었고, MSTR 주가가 오를 때마다 사람들은 "채권 발행으로 비트코인 구매"라는 논리로 설명해왔습니다.
그러나 최근 비트코인 상승장에서 MSTR의 시장 가격은 비트코인 상승에 앞서 상승했을 뿐만 아니라, 그 이후 일정 기간 동안 비트코인에 대한 프리미엄이 점점 더 높아졌습니다. 이로 인해 많은 투자자들이 혼란스러워했습니다: 기본 면에 변화가 없는데 프리미엄이 갑자기 올라간 이유가 무엇일까요?
프리미엄 증자: "팔수록 더 비싸진다", MSTR의 부정 코드
먼저 MSTR의 최근 프리미엄이 얼마나 과도한지 살펴보겠습니다. MSTR Tracker에 따르면 MSTR의 비트코인 대비 프리미엄은 올해 초 2월-3월 사이 한 차례 급증했는데, 약 0.95에서 2.43으로 빠르게 증가한 후 1.65 부근으로 돌아왔습니다. 두 번째 급증은 최근 비트코인 가격 상승 직전부터 시작되어 1.84에서 3.04의 정점까지 올랐고, 현재 2.8 수준을 유지하고 있습니다.
이를 보면 마이크로스트래터지가 지난 4년 동안 계속 비트코인을 늘려왔음에도 불구하고, 그 NAV(순자산가치) 프리미엄은 뚜렷한 성장을 보이지 않고 1:1 수준을 장기간 유지해왔습니다.
그렇다면 MSTR의 프리미엄이 급속히 상승한 이유는 무엇일까요? 마이크로스트래터지의 "채권 발행으로 비트코인 구매" 기본 면에 변화가 생긴 것일까요?
답은 네, 맞습니다. 이 기본 면의 변화는 "프리미엄 증자"라고 합니다. 지난해 중하순부터 마이크로스트래터지는 새로운 비트코인 구매 방식을 채택했는데, 바로 자사 MSTR 주식을 발행하고 매각하여 더 많은 비트코인을 구매하는 것입니다. 이런 "주식 매도로 비트코인 구매" 전략은 처음 듣기에는 매우 어리석어 보입니다. 주가에 해를 끼칠 수 있고 MSTR의 "비트코인 레버리지" 시장 지위까지 위협할 수 있습니다.
그러나 이 논리 고리를 자세히 분석해보면 이 "주식 매도로 비트코인 구매" 새로운 모델이 MSTR의 슈퍼 플라이휠이자 마이크로스트래터지의 무한 인쇄기라는 것을 알 수 있습니다.
먼저 설명해야 할 개념은 "순자산가치 프리미엄(NAV Premium)"입니다. MSTR은 채권 발행으로 많은 비트코인을 보유하고 있으며, 시장에서 비트코인의 미래 상승에 대한 기대가 강하기 때문에 MSTR 주식의 가치는 보유 비트코인 자체 가치를 초과하게 됩니다. 이러한 초과 가치를 "순자산가치 프리미엄"이라고 하며, 이 프리미엄은 회사의 미래 비트코인 보유 확대에 대한 시장의 기대를 반영하고, MSTR의 지속적인 주식 발행을 통한 비트코인 구매의 지원점이 됩니다.
다른 한편, 비트코인 가격이 상승하면 마이크로스트래터지의 시가총액도 함께 늘어나게 되고, 이는 다시 지수 펀드들이 MSTR 비중을 늘리도록 압박하여 MSTR 가격과 시가총액을 더 끌어올리게 됩니다.
이때 "순자산가치 프리미엄"이 존재하므로 마이크로스트래터지는 "프리미엄 증자" 작업을 시작할 수 있습니다. 지속적인 주식 발행을 통해 더 많은 자금을 확보하고, 이를 비트코인 구매에 투입하여 비트코인 가격을 밀어올리고, 비트코인 가격 상승은 다시 회사 시가총액과 자금 조달 능력을 높이는 이 순환이 지속되는 "반사적 플라이휠 효과"를 창출하는 것입니다.
마이크로스트래터지의 이 "반사적 플라이휠 효과"에서 가장 교묘한 점은 증자가 MSTR 가격에 부정적인 영향을 미치지 않고 오히려 MSTR을 더 비싸지게 만든다는 것입니다.
마이크로스트래터지는 MSTR 주식을 발행하여 비트코인을 구매할 때, 새로 발행된 주식은 일반적으로 순자산가치 이상의 가격으로 거래됩니다. 이런 프리미엄 덕분에 마이크로스트래터지는 MSTR을 매도할 때 실제 비트코인보다 더 많은 비트코인을 확보할 수 있습니다.
예를 들어 MSTR과 비트코인의 상관계수를 계산하면 MSTR 1주당 36%의 가치가 회사가 보유한 비트코인을 대변합니다. 프리미엄이 없다면 마이크로스트래터지가 MSTR을 매도할 때 36%의 비트코인만 확보할 수 있습니다. 그러나 현재 MSTR의 비트코인 대비 프리미엄은 약 2.74배이므로, MSTR 1주를 매도하면 약 98%의 비트코인을 확보할 수 있습니다.
이는 회사가 비트코인 순자산가치 이상의 자금으로 비트코인을 늘릴 수 있다는 의미입니다. 이 전략의 핵심은 MSTR의 높은 프리미엄 자금 조달을 통해 비트코인 보유 속도와 규모를
비행륜이 등장한 후, 시총이 점점 더 높아지고 있는 MSTR도 미국 주식 지수의 투자 범위에 포함되었으며, 이로 인해 더 많은 증분 자금이 유입되어 자산 순자산 가치 프리미엄이 더 많이 발생하게 되었습니다. 3분기 MSTR과 비트코인(BTC)의 디커플링 일부 이유는 시장이 MSTR이 나스닥 100 지수에 편입될 것으로 미리 가격에 반영하면서 많은 수동 자금이 유입되었기 때문입니다.
미국 주식 지수 투자자들은 MSTR 회사에 투자하도록 '강요'될 것이며, 다시 반사적 비행륜으로 돌아가 더 큰 자산 순자산 가치 프리미엄이 발생할 것입니다. 이를 통해 MSTR은 더 많은 자금을 조달하여 비트코인을 추가로 매입할 수 있게 되고, 이는 비트코인 가격 상승을 이끌어 MSTR에 대한 시장의 낙관적 기대를 높일 것입니다. 회사의 지수 내 비중도 늘어나면서 지수 펀드의 추가 매수 수요를 불러일으켜 자기 강화적 긍정적 피드백 루프가 형성될 것입니다.
큰 시간 단위에서 볼 때, 주당 MSTR 보유자가 보유한 비트코인(BTC)의 양이 계속 늘어나고 있으며, 이는 MSTR이 '비트코인 대체 투자 수단'으로서의 지위를 시장에서 더 인정받게 하고 MSTR에 대한 가치 평가 기대를 높이고 있습니다.
「미국 주식 시장에 더 많은 MSTR이 등장할 것」
지난 몇 주 동안 마이클 세일러 마이크로스트래터지 CEO는 점점 더 공개적으로 나서서 "미국 주식 시장에 더 많은 MSTR이 등장할 것", "MSTR의 메커니즘은 '무한 금융 은행권 오류'와 같다"고 주장했습니다.
세일러는 MSTR의 '반사적 비행륜' 모델이 강력한 자본 운용 잠재력을 가지고 있다고 믿고 있습니다. 이 모델은 비트코인(BTC)을 계속 누적할 수 있을 뿐만 아니라 자금 조달과 주가 상승을 통해 자신의 성장을 유지할 수 있습니다. 이는 상장 기업이 자산 프리미엄과 자본 시장 자금 조달 능력을 활용하여 장기 확장을 실현하는 방식을 보여줍니다. 이는 단순한 '매수 보유' 전략이 아니라 자본 시장의 장점을 적극 활용하여 자산 대차대조표를 확대하는 방식입니다. 이러한 메커니즘은 다른 기업들이 모방할 대상이 될 수 있으며, 특히 자원 집약적이거나 자본 집약적인 산업에서 그러할 것입니다. 실제로 MSTR의 일부 자산 운용 방식을 모방하는 기업들이 등장했습니다.
현재로서는 이런 '왼발로 오른발을 밟는' 것 같은 모델의 실행 가능성이 그리 나쁘지 않은 것으로 보입니다. 현재 데이터에 따르면 MSTR은 2.713달러의 주식을 추가 발행할 때마다 1달러를 비트코인(BTC) 매입에 사용합니다. 많은 사람들이 그가 높은 레버리지로 비트코인을 롱하고 있어서 '비트코인을 크게 앞질렀다'고 생각하지만, 실제로 MSTR의 건전성은 매우 높아서 비트코인 가격이 700달러 이하로 떨어지지 않는 한 청산 위험은 없습니다.
현재로서는 이 메커니즘이 계속 원활하게 작동하고 있는 것으로 보이며, MSTR은 계속해서 비트코인(BTC)을 늘려나가고 있습니다. 그러나 이 메커니즘이 점점 더 광범위하게 활용되면 미국 주식 지수가 암호화폐 자산 및 관련 파생상품의 영향을 더 많이 받게 될 것입니다. 이 메커니즘은 암호화폐 시장과 미국 주식 시장을 하나의 줄로 묶어 놓아 시장의 근본적인 변화를 가져올 것입니다. 암호화폐 시장에는 미국 주식 시장의 유동성 유출(주로 비트코인(BTC)이 흡수)이 유입되는 반면, 미국 주식 시장에는 변동성 위험이 가중되는 것으로 보입니다.
세일러(MSTR 창립자)의 비전에 따르면, 2050년까지 비트코인 가격이 50만 달러에 도달할 것이며, 그때 MSTR은 1조 달러 규모의 기업이 되어 암호화폐의 더 깊은 생활 속 응용을 추진할 것이라고 합니다. 이는 마치 '개선된 판 피라미드 사기'와 같은 모델이 그때까지 작동할 수 있을지는 향후 시장의 검증이 필요할 것 같습니다.
