요약: 이 문서는 마이크로스트래티지(MicroStrategy)의 채권 구조를 중점적으로 탐구하고, 채권 보유자의 현금 상환 요구 상황에서 마이크로스트래티지가 비트코인(BTC)을 매각하도록 강요될 수 있는지 여부를 분석할 것입니다. 현재의 채무 구조를 고려할 때, 강제 청산이 발생할 가능성은 매우 낮습니다. 그러나 비트코인(BTC) 가격의 극심한 변동성을 감안할 때, 모든 것이 가능합니다.
마이크로스트래티지는 25만 개 이상의 비트코인(BTC)을 보유하고 있으며, 주가가 순자산가치(NAV)에 비해 상당한 프리미엄을 받고 있습니다. 이는 지난 주기에 그레이스케일 비트코인(GBTC) 신탁이 ETF로 전환되기 전에 유사한 높은 프리미엄 현상을 보였고, 이로 인해 많은 자금이 유입되었던 것을 연상시킵니다. 그러나 이 두 투자 수단이 어떻게 이렇게 높은 프리미엄으로 거래될 수 있는지, 그리고 그에 대한 합리적인 설명을 제시할 수 없습니다. 더욱 혼란스러운 것은 마이크로스트래티지가 프리미엄 평가로 대량의 주식을 발행하여 더 많은 비트코인(BTC)을 구매함으로써 주당 장부가치를 높일 수 있다는 점입니다. 이러한 "무한 자금" 순환 작업은 이해하기 어렵습니다. 비트코인(BTC) 전략을 시작한 이래 마이크로스트래티지는 총 44억 달러의 자금을 조달하는 5차례의 증자를 발표했습니다.
MSTR 유통주식 (백만 주)
역사가 반복되는 것 같습니다. 마이크로스트래티지의 CEO 마이클 세일러는 비트코인(BTC) 분야에서 논란의 여지가 있는 몇 가지 입장으로 인해 많은 사람들에게 "악당"으로 여겨지고 있습니다. 이러한 입장에는 비트코인(BTC) 개발자에 대한 명백한 적대감, 프라이버시 기술에 대한 반대, 그리고 자신의 단기적이지만 솔직한 자기 보관에 대한 반대가 포함됩니다. 마찬가지로, 그레이스케일을 통제하는 배리 실버트 씨도 2017년 "뉴욕 합의"의 주요 조직자였기 때문에 논란의 대상이 되었는데, 이 합의는 업계가 비트코인(BTC)을 포기하고 결함과 취약점이 있는 BTC1 클라이언트의 대체 코인 "SegWit2x"를 지원하는 실패한 제안을 제시했습니다.
마이크로스트래티지가 대량의 비트코인(BTC)을 축적하고 시가총액이 500억 달러에 근접함에 따라, 사람들은 우려를 표하기 시작했습니다. 특히 마이크로스트래티지의 채무가 비트코인(BTC)을 시장에 매도하도록 강요하여 가격 하락 나선을 초래할 수 있는지에 대한 질문이 제기되었습니다. 불행히도, 채무 구조의 복잡성으로 인해 이 문제에는 단순한 "예" 또는 "아니오"의 답변이 없습니다. 그럼에도 불구하고, 우리는 관련 문서를 검토했으며 이 문제에 대한 답변을 제공하고자 합니다.
면책 조항
우리는 채권 거래자, 채권 시장 전문가 또는 변호사가 아님을 밝히며, 이를 통해 본 문서에 면책 조항을 추가합니다. 기업 채무 시장은 매우 복잡할 수 있으며, 비전문가가 이를 다루기는 어려울 것입니다. 따라서 본 문서에는 많은 오류가 있을 수 있습니다. 또한 본 문서는 제품을 과도하게 단순화했으며, 많은 조건과 복잡성을 다루지 않았습니다. 본 문서의 정보에 의존하지 마시기 바라며, 오류가 있는 경우 지적해 주시기 바랍니다.
마이크로스트래티지의 채권
우리가 아는 바로는, 마이크로스트래티지는 비트코인(BTC) 전략을 발표한 이래 7차례의 공개 거래 가능 전환사채를 발행했습니다.
먼저 주목해야 할 점은 그 중 2건의 채권이 이미 완전히 상환되었다는 것이므로, 미상환 채무와는 관련이 없습니다. 따라서 마이크로스트래티지에는 5건의 미상환 채권이 있으며, 원금 가치는 42.5억 달러입니다. 따라서 우리는 이 5개 채권을 검토할 것입니다.
상환 및 전환 옵션
채권 구조는 상대적으로 복잡하며, 우리가 아는 바로는 만기 전에 네 가지 다른 유형의 전환 옵션이 있습니다. 아래 그림은 최신 도구(2028년 만기 채권)의 이러한 전환 옵션을 요약한 것입니다.
마이크로스트래티지 0.625% 2028년 채권 일정:
전환사채 옵션 정리:
우리가 아는 바로는, 마이크로스트래티지가 2021년 9월에 발행한 무이자 채권을 제외하고, 나머지 4개의 전환사채 메커니즘은 기본적으로 동일하며, 가격과 만기일만 다릅니다. 무이자 채권 보유자는 만기 전 조기 현금 상환할 수 없습니다. 단, 업무에 "근본적인 변화"가 있는 경우는 예외입니다. 비트코인(BTC) 가격이 하락하면 이 점이 중요할 수 있습니다.
다음 표는 5개 채권의 현금 전환 옵션과 관련된 핵심 날짜를 보여줍니다:
출처: 채권 발행 문서
참고: *주식이 임의의 30일 거래 창에서 연속 또는 비연속적으로 20일 이상 전환 가격보다 30% 이상 높게 거래되어야 함
마이크로스트래티지의 전환권
주목할 점은 무이자 채권의 경우, 마이크로스트래티지의 2024년 2월 현금 옵션 기한이 이미 지났다는 것입니다. 전환 가격은 143.25달러이며, 이를 기준으로 30% 프리미엄은 186.23달러입니다. 현재 MSTR 주가는 214달러로, 이 가격을 크게 상회합니다. 그러나 지난 30일 거래일 중 단 11일만 이 가격을 상회했습니다. 따라서 이 옵션은 곧 발효될 것이지만 아직 행사할 수 없습니다. 이 옵션을 행사하면 MSTR 주주에게 가치가 창출될 것이지만, 채권 보유자가 자신들의 전환권을 행사하여 이를 막을 가능성이 높습니다.
이러한 복잡한 요인으로 인해 전환사채 평가가 상당히 어려워집니다. 왜냐하면 전환사채에는 여러 가지 잠재적 결과가 있기 때문입니다. 그러나 많은 채권자들은 경험 많은 전문 채권 투자자일 가능성이 높으며, 이러한 계산을 수행할 수 있는 모델을 보유하고 있습니다.
채권 이자 지급
5개의 미상환 채권 중 4개에는 이자 지급이 포함되어 있습니다. 이러한 쿠폰은 현금 부채이므로, 이론적으로 마이크로스트래티지가 이를 이행하기 위해 비트코인(BTC)을 매각해야 할 수 있습니다. 그러나 금리가 상대적으로 낮고, 전통적인 소프트웨어 사업이 이자 비용을 충분히 커버할 수 있는 자유 현금 흐름을 창출할 수 있기 때문에, 비트코인(BTC) 가격이 폭락하더라도 이로 인해 회사가 비트코인(BTC)을 매각하도록 강요되지는 않을 것입니다. 따라서 이자 비용이 마이크로스트래티지를 비트코인(BTC) 매각으로 강요하지는 않을 것으로 보입니다.
결론
마이크로스트래티지의 채무 규모는 42.5억 달러이며, 이는 차입 원금을 기준으로 계산된 것입니다. 동시에 해당 회사의 주식 시가총액은 430억 달러이고, 보유한 비트코인(BTC)의 가치는 170억 달러입니다. 따라서 채권이 마이크로스트래티지의 자본 구조에서 차지하는 비중은 높지 않습니다.
그러나 비트코인(BTC) 가격이 크게 하락하여 약 1만 5,000달러 수준까지 떨어지고, 마이크로스트래티지가 추가 차입을 할 수 없다면, 분석가들은 "강제 청산"을 고려해야 할 수 있습니다. 그러나 이러한 잠재적 강제 청산 시점은 본 문서에서 언급한 만기일과 옵션 행사일, 즉 2027년부터 2031년 사이에 분산되어 있으며 시점이 명확합니다. 따라서 비트코인(BTC)이 실제로 1만 5,000달러 수준까지 떨어지더라도, 마이크로스트래티지가 비트코인(BTC)을 매각하도록 강요될 가능성은 여전히 낮습니다.
마이크로스트래티지가 비트코인(BTC)을 매각할 가능성이 낮다고 해도, 주주 이익 극대화를 위해 자발적으로 비트코인(BTC)을 매각할 가능성은 더 높습니
이 외에도 주목해야 할 점은 마이크로스트래티지(MSTR) 주가가 계속 프리미엄을 유지하고 MSTR 채권에 대한 시장 수요가 여전히 강하다면, 해당 기업이 더 많은 채무를 발행할 수 있다는 것입니다. 이는 채무 리스크를 높이고 비트코인(BTC) 가격 폭락 시 강제 매도될 가능성을 증가시킬 것입니다. 그러나 현재 마이크로스트래티지의 레버리지 비율은 낮고 청산 리스크도 낮은 수준입니다.
