마이크로스트래터지는 25만 개 이상의 비트코인(BTC)을 보유하고 있으며, 주가가 순자산가치(NAV)에 비해 상당한 프리미엄을 받고 있습니다. 이는 지난 주기에 그레이스케일 비트코인 트러스트(GBTC)가 ETF로 전환되기 전에 유사한 높은 프리미엄 현상을 보였던 것을 연상시킵니다. 그리고 이로 인해 많은 자금이 유입되었습니다.
그러나 이 두 투자 수단이 어떻게 이렇게 높은 프리미엄으로 거래될 수 있는지 이해할 수 없으며, 합리적인 설명을 제시할 수 없습니다. 더욱 혼란스러운 것은 마이크로스트래터지가 프리미엄 평가로 대량의 주식을 발행하여 더 많은 비트코인을 구매할 수 있고, 이를 통해 주당 장부가치를 높일 수 있다는 점입니다. 이러한 '무한 자금' 순환 운영은 이해하기 어렵습니다. 비트코인 전략을 시작한 이래 마이크로스트래터지는 5차례의 증자를 발표했고, 총 44억 달러의 자금을 조달했습니다.
MSTR 유통주 (백만)
역사가 반복되는 것 같습니다. 마이크로스트래터지의 CEO 마이클 세일러는 비트코인 분야에서 다소 논란의 여지가 있는 입장으로 인해 많은 사람들에게 '악당'으로 여겨지고 있습니다. 이러한 입장에는 비트코인 개발자에 대한 명백한 적대감, 프라이버시 기술에 대한 반대, 그리고 자신의 단기적이지만 솔직한 자기 보관에 대한 반대 등이 포함됩니다.
마찬가지로, 그레이스케일을 통제하고 있는 배리 실버트 씨도 2017년 '뉴욕 합의'의 주요 조직자였기 때문에 많은 논란을 받고 있습니다. 이 합의에서는 업계가 비트코인을 포기하고 결함과 취약점이 있는 BTC1 클라이언트의 대체 코인 'SegWit2x'를 지원하는 실패한 제안을 제시했습니다.
마이크로스트래터지가 대량의 비트코인을 축적하면서 시총이 약 500억 달러에 달하자, 사람들은 걱정하기 시작했습니다. 특히 마이크로스트래터지의 채무가 비트코인을 시장에 매도하도록 강요하여 가격 하락 나선을 초래할 수 있는지에 대한 질문이 제기되었습니다. 불행히도, 채무 구조의 복잡성으로 인해 이 문제에 대한 단순한 '예' 또는 '아니오'의 답변은 없습니다. 그럼에도 불구하고 우리는 관련 문서를 검토했으며, 이 문제에 대해 이 글에서 최선을 다해 답변하고자 합니다.
면책 고지
우리는 채권 거래자, 채권 시장 전문가 또는 변호사가 아님을 밝히며, 이를 통해 본 글에 면책 고지를 추가합니다. 회사채 시장은 매우 복잡할 수 있으며, 비전문가가 다루기 어려울 수 있습니다. 따라서 이 글에는 많은 오류가 있을 수 있습니다. 또한 이 글은 제품을 과도하게 단순화했으며, 많은 조건과 복잡성을 평가하지 않았습니다. 이 글의 정보에 의존하지 마시기 바라며, 오류가 있다면 지적해 주시기 바랍니다.
마이크로스트래터지의 채권
우리가 아는 바로는, 마이크로스트래터지는 비트코인 전략을 발표한 이래 다음과 같이 7차례의 공개 거래 가능한 전환사채를 발행했습니다.
먼저 주목해야 할 점은 이 중 두 건의 채권이 이미 전액 상환되었다는 것입니다. 따라서 이들은 미상환 채무와 관련이 없습니다. 따라서 마이크로스트래터지에는 5건의 미상환 채권이 있으며, 원금 가치는 42.5억 달러입니다. 따라서 우리는 이 5개 채권을 검토할 것입니다.
상환 및 전환 옵션
채권 구조는 상대적으로 복잡하며, 우리가 아는 바로는 만기 전에 네 가지 다른 유형의 전환 옵션이 있습니다. 아래 그림은 최신 도구(2028년 만기 채권)의 이러한 전환 옵션을 요약한 것입니다.
마이크로스트래터지 0.625% 2028년 채권 일정:
정리된 전환사채 옵션:
우리가 아는 바로는, 마이크로스트래터지가 2021년 9월에 발행한 무이자 채권을 제외하고, 나머지 4개 전환사채의 메커니즘은 기본적으로 동일하며, 가격과 날짜만 다릅니다. 무이자 채권 보유자는 만기일 전에 현금으로 조기 상환할 권리가 없습니다. 다만 '근본적인 변화'가 있는 경우는 예외입니다. 비트코인 가격이 하락하면 이 부분이 중요할 수 있습니다.
다음 표는 5개 채권의 현금 전환 옵션과 관련된 핵심 날짜를 보여줍니다:
출처: 채권 발행 문서
참고: * 주식은 임의의 30일 거래 창에서 연속 또는 비연속적으로 20일 이상 전환 가격보다 30% 이상 높게 거래되어야 합니다.
마이크로스트래티지의 전환권
주목해야 할 점은 무이자 채권의 경우, 마이크로스트래티지의 2024년 2월 현금 옵션 만기가 지났다는 것입니다. 전환 가격은 143.25달러이며, 이를 기준으로 30% 프리미엄을 적용하면 186.23달러입니다. 현재 MSTR 주가는 214달러로 이 가격을 크게 상회하고 있습니다.
그러나 지난 30거래일 동안 단 11일만 이 가격을 웃돌았습니다. 따라서 이 옵션은 곧 행사될 수 있지만 아직 실행 가능하지 않습니다. 이 옵션을 행사하면 MSTR 주주들에게 가치를 창출할 수 있지만, 채권 보유자들이 전환권을 행사하여 이를 막을 가능성이 높습니다.
이러한 복잡한 요인들로 인해 전환사채 평가가 상당히 어려운데, 이는 전환사채에 다양한 잠재적 결과가 존재하기 때문입니다. 그러나 많은 채권자들은 경험 많은 전문 채권 투자자들로, 이러한 계산을 수행할 수 있는 모델을 보유하고 있습니다.
채권 이자 지급
미상환 5개 채권 중 4개에 이자 지급이 포함되어 있습니다. 이 쿠폰은 현금 부채이므로, 이론적으로 마이크로스트래티지가 지급 의무를 이행하기 위해 비트코인(BTC)을 매도해야 할 수 있습니다.
그러나 금리가 상대적으로 낮고, 전통 소프트웨어 사업이 이자 비용을 충분히 커버할 만큼의 자유 현금 흐름을 창출할 수 있기 때문에, 비트코인(BTC) 가격이 폭락하더라도 회사가 비트코인(BTC)을 매도하여 채권 이자를 지급할 필요는 없을 것으로 보입니다. 따라서 이자 비용이 마이크로스트래티지를 비트코인(BTC) 매도로 내몰지는 않을 것으로 판단됩니다.
결론
마이크로스트래티지의 채무 규모는 42.5억 달러로, 이는 차입 원금을 기준으로 계산된 것입니다. 동시에 해당 회사의 주식 시가총액은 430억 달러, 보유 비트코인(BTC)의 가치는 170억 달러에 달합니다. 이를 통해 채권이 마이크로스트래티지의 자본 구조에서 차지하는 비중이 그리 높지 않다는 것을 알 수 있습니다.
그러나 비트코인(BTC) 가격이 큰 폭으로 하락하여 1비트코인(BTC) 당 약 15,000달러 수준이 되고, 마이크로스트래티지가 추가 차입을 할 수 없다면, 분석가들은 비트코인(BTC)의 '강제 청산'을 고려해야 할 것입니다.
그러나 이러한 잠재적 강제 청산 시점은 본문에서 언급한 만기일과 옵션 행사일, 즉 2027년부터 2031년 사이에 분산되어 있으며 시점이 명확합니다. 따라서 비트코인(BTC) 가격이 15,000달러 수준까지 떨어지더라도 마이크로스트래티지가 채권 상환을 위해 비트코인(BTC)을 매도할 가능성은 낮습니다.
마이크로스트래티지가 비트코인(BTC)을 매도할 가능성은 낮지만, 주주 이익 극대화를 위해 자발적으로 비트코인(BTC)을 매도할 가능성은 있습니다. 현재 마이크로스트래티지의 주가는 순자산 가치에 비해 큰 프리미엄이 형성되어 있습니다.
이 프리미엄이 사라지거나 할인으로 전환되는 것은 거의 불가피하며, 채권 만기가 다가오면 비트코인(BTC) 매도를 통해 채무를 상환하는 것이 주주 이익에 부합할 것입니다. 그러나 주가 프리미엄이 유지되는 한 마이크로스트래티지는 이러한 '순환 대출' 전략을 지속할 수 있으므로 비트코인(BTC)을 매도할 이유가 없습니다. 물론 이러한 큰 프리미엄 상태가 영원히 지속될 수는 없습니다.
또한 마이크로스트래티지의 주가가 계속 프리미엄을 유지하고 MSTR 채권에 대한 시장 수요가 여전히 강하다면, 해당 회사가 더 많은 채무를 발행할 수 있습니다. 이는 채무 리스크를 높이고 비트코인(BTC) 가격 폭락 시 강제 매도 가능성을 증가시킬 것입니다.
그러나 현재 마이크로스트래티지의 레버리지 비율은 낮고, 청산 리스크도 낮은 편입니다.
