작성자: Zach·Pandl, Michael·Zhao, Grayscale Rresearch; 번역: 0xjs@진써차이징(Jinse)
요점:
● 역사적으로 볼 때, 암호화폐는 뚜렷한 4년 주기를 보이며 연속적인 가격 상승과 하락 단계를 거쳐왔습니다. 그레이스케일 연구에 따르면 투자자들은 블록체인 기반 지표와 기타 측정 기준을 모니터링하여 암호화폐 주기를 추적하고 위험 관리 의사결정의 근거로 삼을 수 있습니다.
● 암호화폐는 성숙한 자산 유형으로 발전하고 있습니다: 새로운 비트코인 및 이더리움 현물 ETP가 시장 접근성을 확대하고, 곧 취임할 미국 의회가 업계에 더 명확한 규제를 제공할 것으로 보입니다. 이러한 요인들로 인해 암호화폐가 초기 시장 특성을 보였던 4년 주기를 벗어날 수 있을 것으로 보입니다.
● 그럼에도 불구하고, 그레이스케일 연구는 현재 지표 조합이 주기의 중기 단계와 부합한다고 판단합니다. 기본 요인이 견고하다면 (예: 애플리케이션 보급 및 거시 시장 환경 개선) 2025년 이후까지 불황이 지속될 수 있습니다.
많은 실물 상품과 마찬가지로, 비트코인 가격은 엄격한 '무작위 보행' 패턴을 따르지 않습니다. 오히려 가격에는 통계적 동력 징후가 있습니다: 상승하면 계속 상승하고, 하락하면 계속 하락합니다. 더 긴 시간 범위에서 볼 때, 비트코인 가격은 역사적 상승 추세선을 중심으로 오르락내리락하는 주기적 특성을 보입니다(그림 1).
그림 1: 비트코인 가격은 상승 추세선을 중심으로 주기적으로 변동
과거 각 가격 주기를 추동한 요인은 서로 달랐으며, 미래 가격 수익이 반드시 과거 경험을 반복하지는 않을 것입니다. 비트코인의 성숙, 전통 투자자들의 더 많은 수용, 그리고 4년 반감 이벤트의 공급 영향력 감소에 따라 가격 주기가 재구성되거나 심지어 사라질 수 있습니다. 그러나 과거 주기를 연구하면 투자자들이 비트코인의 전형적인 통계적 특성을 이해하고 위험 관리에 도움을 받을 수 있습니다.
동력 측정
그림 2는 비트코인이 지난 몇 개의 주기에서 상승 단계의 가격 성과를 보여줍니다. 가격은 주기 저점을 100으로 기준(상승 단계 시작을 나타냄)으로 하여 정점(상승 단계 종료를 나타냄)까지 추적됩니다. 그림 3은 동일한 정보를 표 형식으로 제시합니다.
비트코인의 초기 주기는 짧고 상승 폭이 급격했습니다: 첫 번째 주기는 1년 미만, 두 번째 주기는 약 2년이었습니다. 두 주기 모두 이전 주기의 저점에서 500배 이상 급등했습니다. 이후 두 주기는 각각 약 3년씩이었습니다. 2015년 1월부터 2017년 12월까지의 주기에서 비트코인은 100배 이상 증가했고, 2018년 12월부터 2021년 11월까지의 주기에서는 약 20배 상승했습니다.
그림 2: 이번 주기의 비트코인 추이는 이전 두 시장 주기와 유사
2021년 11월 정점 이후, 비트코인 가격은 2022년 11월 약 1.6만 달러의 주기 저점까지 하락했으며, 현재 주기가 시작되었고 2년이 지났습니다. 그림 2에 나타난 바와 같이, 이번 가격 상승 추이는 이전 두 비트코인 주기 궤적과 유사하며, 이전 두 주기 모두 1년 더 지나 정점에 도달했습니다. 규모 면에서 이번 주기는 약 6배 상승했는데, 이는 상당한 수준이지만 과거 4개 주기에 비해서는 크게 못 미칩니다. 결과적으로 미래 가격 추이가 과거 주기와 정확히 일치할 것이라고 단언할 수는 없지만, 역사적으로 볼 때 이번 불황장은 기간과 규모 면에서 더 확장될 여지가 있습니다.
그림 3: 비트코인 가격 역사의 네 가지 독특한 주기
핵심 지표 점검
과거 주기 가격 추이 분석 외에도, 투자자들은 다양한 블록체인 지표를 통해 비트코인 불황장의 진행 상황을 측정할 수 있습니다. 일반적인 지표에는 비트코인 구매자 비용의 평가 상승 폭, 신규 자금 유입 규모, 가격과 비트코인 채굴자 수익의 상대적 수준 등이 포함됩니다.
가장 주목받는 지표 중 하나는 비트코인 시가총액(MV, 2차 시장 가격 기준 코인당)과 실현 가치(RV, 온체인 최근 거래 가격 기준 코인당)의 비율인 MVRV 비율로, 비트코인 시가총액이 시장 총 비용을 얼마나 초과하는지를 나타냅니다. 지난 4개 주기 동안 이 비율은 최소 4에 도달했습니다(그림 4). 현재 MVRV 비율은 2.6으로, 이번 주기에 추가 상승 여력이 있음을 시사합니다. 다만 각 주기의 이 비율 정점은 점점 낮아지고 있어, 가격 정점 도달 전에 4에 도달하지 않을 수도 있습니다.
그림 4: MVRV 비율은 중간 수준에 있음
다른 온체인 지표는 암호화폐 생태계에 유입되는 신규 자금의 정도를 고려합니다. 암호화폐 베테랑 투자자들은 이를 '존버(HODL) 웨이브'라고 부릅니다. 가격 상승은 장기 보유자들이 높은 가격에 코인을 팔아 새로운 자본이 유입되는 데 기인할 수 있습니다. 다양한 지표 중 그레이스케일 연구는 지난 1년간 온체인 거래량과 비트코인 총 유통 공급량의 비율(그림 5)을 선호합니다. 지난 4개 주기 동안 이 지표는 최소 60%에 달했는데, 이는 상승 단계 1년 동안 최소 60%의 유통 공급량이 교체되었음을 의미합니다. 현재 이 비율은 약 54%로, 가격 정점 도달 전 온체인 유동성이 더 증가할 것으로 보입니다.
그림 5: 지난 1년간 비트코인 유통량 활성도가 60% 미만
또 다른 주기 지표는 비트코인 네트워크를 유지하는 전문 서비스 제공자인 채굴자에 초점을 맞춥니다. 일반적으로 사용되는 지표는 채굴자 시가총액(MC, 채굴자 보유 코인의 달러 가치)과 '열 상한선'(TC, 블록 보상 및 거래 수수료로 채굴자가 누적한 비트코인 가치)의 비율입니다. 이 원리는 채굴자 자산이 특정 임계값에 도달하면 이익 실현 가능성이 높아진다는 것입니다. 역사 데이터에 따르면 MCTC 비율이 10을 넘으면 주기 내 가격이 정점을 찍는 경우가 많습니다(그림 6). 현재 이 비율은 약 6으로, 주기의 중간 단계에 있음을 시사합니다. 그러나 MVRV 비율과 마찬가지로, 이 지표의 각 주기 정점도 점점 낮아지고 있어 가격이 10에 도달하기 전에 정점을 찍을 수 있습니다.
그림 6: 비트코인 채굴자 기반 지표 또한 과거 임계값 미만
온체인 지표는 다양하며, 데이터 소스에 따라 차이가 있을 수 있습니다. 또한 이러한 도구는 현재 가격 상승 단계와 과거의 유사점/차이점을 대략적으로 판단할 수 있을 뿐, 지표와 미래 가격 수익의 관계가 항상 일정할 것이라고 보장할 수는 없습니다. 종합적으로 볼 때, 비트코인 주기의 일반적인 지표들은 여전히 과거 가격 정점 수준에 미치지 못하고 있으며, 기본 요인이 견고하다면 현재 불황장이 지속될 수 있습니다.
비트코인 외 다른 암호화폐
암호화폐 시장은 비트코인을 넘어선 범위로 확장되었으며, 다른 분야의 신호도 시장 주기 동향을 알려줄 수 있습니다. 비트코인과 다른 암호자산의 상대적 성과를 고려할 때, 향후 1년 내 이러한 지표가 특히 중요할 것입니다. 최근 두 차례 시장 주기에서 비트코인의 주도권(암호화폐 시장 총 시가총액 점유율)은 불황장 2년 차 무렵 정점을 찍었습니다(그림 7). 최근 이 주도권이 다시 하락하고 있는데, 이번 주기의 2년 차 시점과 맞물립니다.
존버(HODL) 영속 선물 미결제 계약량(OI)이 높은 수준으로 상승했습니다. 12월 9일 월요일 대규모 청산 전, 3대 영속 선물 거래소의 존버(HODL) OI는 약 540억 달러(그림 9)에 달해 시장의 투기적 다매수 포지션이 높은 것으로 나타났습니다. 이번 주 초 대규모 청산 후 OI는 약 100억 달러 감소했지만 여전히 높은 수준입니다. 높은 투기적 다매수 포지션은 시장 주기 후반부의 특징과 부합하므로 지속적인 모니터링이 필요합니다.
그림 9: 최근 청산 전 존버(HODL) 미결제 계약량이 높은 수준
계속해서 연주하자
2009년 비트코인 출현 이후 디지털 자산 시장은 큰 발전을 이뤘으며, 이번 암호화폐 불황은 과거와 다른 양상을 보입니다. 핵심은 미국 시장에서 비트코인과 이더리움 현물 ETP가 승인되어 367억 달러의 순유입이 발생했고, 이를 통해 전통 투자 포트폴리오에 편입되었다는 점입니다. 또한 최근 미국 선거로 인해 시장 규제 투명성이 높아질 것으로 기대되며, 이는 디지털 자산의 글로벌 최대 경제체 내 지위를 공고히 할 것입니다. 이러한 변화는 심대한 의미를 지니며, 과거 암호화폐 자산의 장기 전망이 종종 의문시되었던 것과 대조됩니다. 따라서 비트코인 및 기타 암호화폐 자산의 평가가 초기 4년 주기를 반복하지 않을 수 있습니다.
한편 비트코인 등 암호화폐 자산은 디지털 상품과 유사하며, 가격에 동력 특성이 있을 수 있습니다. 따라서 온체인 지표와 존버(HODL) 보유 데이터를 분석하면 투자자의 리스크 관리 의사결정에 도움이 될 것입니다.
그레이스케일 연구에 따르면 현재 지표 조합은 암호화폐 시장 중기 주기와 부합합니다: MVRV 비율이 주기 저점을 상회하고 있지만, 이전 시장 정점과는 거리가 멉니다. 기본 여건이 견고하다면, 즉 애플리케이션 보급과 거시 환경이 호조를 보인다면 암호화폐 불황은 2025년 이후까지 지속될 수 있습니다.
