작성자: DC | In SF
번역: Block unicorn
비트코인(BTC)은 DeFi 역사상 가장 성공적인 프로토콜입니다. 약 1년 전 총 잠긴 가치(TVL)가 1,000만 달러도 되지 않았지만, 현재는 55억 달러로 성장했습니다. 다양한 방식으로 @aave, @SkyEcosystem(IE Maker / Sparklend), @MorphoLabs, @pendle_fi, @eigenlayer 등 여러 프로토콜에 통합되어 있습니다. 비트코인(BTC)과 협력하는 프로토콜이 너무 많아서 다른 파트너를 언급할 때마다 표지를 바꿔야 했습니다. TVL 상위 10개 프로토콜 중 6개가 비트코인(BTC)과 협력하거나 비트코인(BTC) 자체입니다(비트코인(BTC)은 9위). 비트코인(BTC)이 실패하면 AAVE, Morpho, Maker 등 많은 프로토콜에 심각한 영향을 미칠 것입니다. 동시에 수십억 달러의 성장을 통해 전체 DeFi 사용률을 크게 높였습니다. 이는 이더리움(ETH) DeFi에 미친 stETH의 영향과 유사합니다. 따라서 비트코인(BTC)이 우리가 알고 있는 DeFi를 파괴할 운명인지, 아니면 DeFi를 새로운 르네상스로 이끌 것인지 살펴보겠습니다.
비트코인(BTC)은 어떻게 작동하나요?
1년 이상 출시되었음에도 불구하고 사람들은 비트코인(BTC)의 작동 원리에 대해 여전히 오해가 많습니다. 많은 사람들이 이를 새로운 루나라고 주장하고는 더 이상 설명하지 않습니다. 루나에 대해 경고했던 사람으로서 저는 이러한 견해가 너무 단편적이라고 생각하지만, 동시에 대부분의 사람들이 비트코인(BTC)이 어떻게 작동하는지 세부적으로 잘 모르는 것 같습니다. 만약 비트코인(BTC)이 델타 중립 포지션을 관리하고 예치 및 인출하는 방식을 완전히 이해하고 있다고 생각한다면 이 섹션을 건너뛰어도 됩니다. 그렇지 않다면 이해하는 데 도움이 될 것입니다.
전반적으로 비트코인(BTC)은 BTC와 유사하게 금융 투기와 암호화폐 상승장에서 이익을 얻지만, 더 안정적인 방식으로 그렇게 합니다. 암호화폐 가격이 상승함에 따라 더 많은 거래자들이 BTC와 이더리움(ETH)을 롱(Long)하기를 원하지만, 숏(Short)하려는 거래자는 점점 줄어듭니다. 공급과 수요의 불균형으로 인해 숏(Short) 거래자들이 롱(Long) 거래자들에게 수수료를 지불하게 됩니다. 이는 거래자가 BTC를 보유하면서 동일한 양의 BTC를 숏(Short)함으로써 중립 포지션을 취할 수 있다는 의미입니다. 즉, BTC 가격이 상승할 때 롱(Long)과 숏(Short) 포지션의 손익이 상쇄되어 거래자는 여전히 수익률을 얻을 수 있습니다. 비트코인(BTC)의 작동 방식은 이 메커니즘에 완전히 기반합니다. 비트코인(BTC)은 단순히 BTC 또는 이더리움(ETH)을 롱(Long)하는 것보다 수익을 얻는 것을 선호하는 복잡한 투자자가 부족한 암호화폐 시장의 상황을 활용합니다.
그러나 이 전략의 주요 위험은 거래소 예치 위험입니다. FTX 붕괴와 그것이 1세대 델타 중립 관리자에 미친 영향에서 잘 드러났습니다. 거래소가 파산하면 모든 자금이 손실될 수 있습니다. 이것이 주류 관리자가 자본을 얼마나 효율적이고 안전하게 관리하든 FTX 파산으로 인해 큰 타격을 받은 이유이며, 가장 두드러진 예가 @galoiscapital이지만 이는 그들의 잘못이 아닙니다. 거래소 위험은 비트코인(BTC)이 @CopperHQ와 @CeffuGlobal과 같은 보관 서비스 제공업체를 선택한 중요한 이유 중 하나입니다. 이러한 보관 서비스 제공업체는 신뢰할 수 있는 중개인으로서 자산을 보유하고 비트코인(BTC)과 거래소 간의 상호 작용을 지원하며, 비트코인(BTC)을 거래소 예치 위험에 노출시키지 않습니다. 거래소는 Copper와 Ceffu와 법적 계약을 맺고 있기 때문에 이들을 신뢰할 수 있습니다. 총 손익(즉, 비트코인(BTC)이 롱(Long) 거래자에게 지불해야 하는 금액 또는 롱(Long) 거래자가 비트코인(BTC)에 지불해야 하는 금액)은 Copper와 Ceffu가 정기적으로 정산하며, 비트코인(BTC)은 이 정산 결과에 따라 체계적으로 포지션을 재조정합니다. 이러한 보관 체계는 거래소 관련 위험을 효과적으로 낮추고 시스템의 안정성과 지속 가능성을 보장합니다.
USDe/sUSDe의 발행 및 인출은 비교적 간단합니다. USDC 또는 기타 주요 자산을 사용하여 USDe를 구매하거나 발행할 수 있습니다. USDe는 sUSDe를 생성하기 위해 담보로 제공될 수 있으며, sUSDe는 수익을 얻게 됩니다. sUSDe는 그 후 해당 스왑 수수료를 지불하고 시장에 판매하거나 USDe로 환매할 수 있습니다. 환매 과정은 일반적으로 7일이 소요됩니다. USDe는 그 후 1:1 비율로 기초 자산(1달러 가치 해당)으로 교환될 수 있습니다. 이 기초 자산은 자산 준비금과 비트코인(BTC) 및 이더리움(ETH) 파생상품과 같은 비트코인(BTC)이 사용하는 담보로 구성됩니다. 일부 USDe가 담보로 제공되지 않은 상태(많은 경우 Pendle 또는 AAVE에 사용됨)이기 때문에, 이러한 담보되지 않은 USDe를 지원하는 자산에서 발생하는 수익이 sUSDe의 수익을 높이는 데 도움이 됩니다.
지금까지 비트코인(BTC)은 상당한 인출 및 예치를 비교적 쉽게 처리할 수 있었습니다. USDe-USDC 슬리피지가 때때로 0.30%까지 높지만, 이는 스테이블코인에 대해서는 상대적으로 높은 수준이지만 현저한 디페깅 수준은 아니며, 대출 프로토콜에 위험을 초래하지도 않습니다. 그렇다면 왜 사람들이 그렇게 걱정하는 것일까요?
음, 만약 인출 수요가 크게 증가한다면, 예를 들어 50%라면 어떨까요?
비트코인(BTC)을 '실패'시키는 방법은 무엇일까요?
이제 비트코인(BTC)의 수익이 '거짓'이 아니며 더 세부적인 작동 방식을 이해했으므로, 비트코인(BTC)의 주요 실제 우려 사항은 무엇일까요? 기본적으로 다음과 같은 상황이 있습니다. 첫째, 자금 금리가 마이너스가 될 수 있습니다. 이 경우 현재 약 5,000만 달러인 비트코인(BTC)의 보험 펀드가 현재 TVL에서 1%의 슬리피지/손실을 감당하기에 충분하지 않다면 비트코인(BTC)은 결국 손실을 볼 것입니다. 이 시나리오는 상대적으로 발생 가능성이 낮아 보입니다. 왜냐하면 대부분의 사용자들이 수익이 감소할 때 USDe 사용을 중단할 것이기 때문입니다. 이는 과거에도 있었던 일입니다.
다른 위험은 보관 위험, 즉 Copper 또는 Ceffu가 비트코인(BTC)의 자금을 운용하려 시도할 위험입니다. 보관사가 자산을 완전히 통제하지 않는다는 사실이 이 위험을 완화시킵니다. 거래소에는 서명 권한이 없으며 기초 자산을 보유한 지갑을 통제할 수도 없습니다. Copper와 Ceffu는 '통합' 지갑이므로 모든 기관 사용자의 자금이 핫/웜/콜드 지갑에 혼합되어 있으며 거버넌스(즉, 통제) 및 보험 등 다양한 위험 완화 조치가 있습니다. 법적으로 볼 때 이는 파산 격리 신탁 구조이므로, 보관사가 파산하더라도 보관사가 보유한 자산은 보관사의 자산이 아니며 보관사가 이에 대한 어떠한 권리도 주장할 수 없습니다. 실제로는 단순한 과실과 집중화 위험이 여전히 존재하지만, 이러한 문제를 방지하기 위한 많은 조치가 있으므로 이러한 상황이 발생할 가능성은 블랙 스완 사건 수준이라고 생각합니다.
세 번째이자 가장 많이 논의되는 위험은 유동성 위험입니다. 환매를 관리하기 위해 비트코인(BTC)은 파생상품 포지션과 현물 포지션을 동시에 매도해야 합니다. 만약 이더리움(ETH)/비트코인(BTC) 가격이 급격히 변동한다면 이는 어려운, 비싼, 그리고 아마도 매우 시간이 오래 걸리는 과정이 될 수 있습니다. 현재 비트코인(BTC)은 USDe를 1:1로 달러로 전환할 수 있도록 수억 달러를 준비하고 있습니다. 왜냐하면 상당한 안정적인 포지션을 보
비트코인(BTC)의 리스크는 크게 두 가지로 나눌 수 있습니다: USDe의 유동성과 USDe의 지급능력입니다. USDe의 유동성은 실제 사용 가능한 현금을 의미하며, 1달러 기준가 또는 그보다 1% 낮은 가격에 USDe를 구매할 의향이 있는 것을 말합니다. USDe의 지급능력은 Ethena에 현금이 없더라도(예: 장기 인출 후) 자산을 청산할 시간이 충분하다면 현금을 확보할 수 있다는 것을 의미합니다.
Ethena는 EtherFi, EigenLayer 등 일부 프로토콜과 협력하는데, Ethena가 지급불능 상태일 때만 중대한 리스크에 직면합니다. AAVE, Morpho 등 다른 프로토콜은 Ethena의 유동성이 장기간 부족할 경우 중대한 리스크에 직면할 수 있습니다. 현재 온체인 USDe/sUSDe의 유동성은 약 7,000만 달러 수준입니다.
AAVE와 Morpho는 Ethena의 대규모 환매 발생 시 유동성 확보를 위해 노력해야 하지만, 시간이 부족할 수 있습니다. 이는 AAVE와 Morpho의 청산 관리 방식 때문입니다. 청산 발생 시 담보물이 매각되어 부채를 상환하고 수수료를 부과하며 잔여 자금을 사용자에게 반환합니다. 이 과정에서 대량의 sUSDe/USDe가 USDC/USDT/DAI로 매각될 수 있으며, 이로 인해 USDe의 달러 페그가 깨질 수 있습니다.
Ethena의 파산 리스크는 상대적으로 낮지만 완전히 없는 것은 아닙니다. 예를 들어 Ethena가 사용하는 거래소 중 하나가 파산할 경우, 헤지가 갑자기 사라져 변동성이 높은 시장에서 헤지를 해야 합니다. 또한 보관기관의 파산, 해킹 등의 문제가 발생할 수 있습니다.
Ethena를 사용하지 않는 경우의 리스크는 무엇입니까?
Pendle의 TVL 중 절반 이상, Sky/Maker의 수익 20%, Morpho TVL의 약 30%가 Ethena와 관련되어 있습니다. Ethena는 AAVE의 수익과 새로운 스테이블코인의 주요 동력이 되고 있습니다. Ethena를 사용하지 않거나 그 제품과 상호작용하지 않는 유명 플랫폼들은 뒤처지고 있습니다.
Ethena의 채택과 Lido의 채택 사이에는 흥미로운 유사점이 있습니다. 2020년과 2021년경 최대 대출 프로토콜을 차지하기 위한 경쟁이 치열했습니다. 그러나 Compound는 위험을 최소화하는 데 더 주력했고, AAVE는 2022년 3월에 stETH를 통합했습니다. Compound는 2021년부터 stETH 추가를 논의했지만 2024년 7월에야 공식 제안을 했습니다. 이 시점은 AAVE가 Compound를 능가하기 시작한 때입니다.
Morpho는 2024년 3월, AAVE는 11월에 Ethena를 통합했습니다. 이 8개월 동안 Morpho는 크게 성장했지만 AAVE는 대출 분야에서 상대적 지배력을 잃었습니다. AAVE가 Ethena를 통합한 이후 TVL이 80억 달러 증가했고 사용자 수익도 크게 늘었습니다.
Ethena의 무위험 이자율 또는 정상 이자율은 약 10%로, 현재 FFR(무위험 이자율) 4.25%의 두 배 이상입니다. AAVE에 Ethena, 특히 sUSDe를 도입함으로써 대출의 균형 이자율이 기능적으로 향상되었습니다.
간단히 말해, Ethena 프로토콜을 사용하지 않으면 수익률이 낮고 수요가 낮은 위험에 직면할 수 있지만, USDe 가격이 심각하게 괴리되거나 붕괴될 위험은 거의 없을 것입니다. Morpho와 같은 시스템은 독립적인 구조로 인해 잠재적인 붕괴를 더 잘 견딜 수 있습니다. 따라서 AAVE와 같이 더 큰 자금 풀을 기반으로 하는 시스템은 Ethena를 채택하는 데 더 오랜 시간이 걸릴 수 있습니다. 지금은 대부분 과거를 돌아보고 있지만 미래에 초점을 맞춘 의견을 제시하고자 합니다. 최근 Ethena는 DEX와의 통합에 힘써왔습니다. 대부분의 DEX에는 숏 포지션을 원하는 사용자가 부족합니다. 일반적으로 이를 대규모로 지속적으로 수행할 수 있는 유일한 사용자 유형은 델타 중립 거래자이며, Ethena가 가장 큰 규모입니다. 저는 Ethena와 긴밀히 협력하여 우수한 제품을 유지할 수 있는 영속성 계약 플랫폼이 Morpho가 작은 경쟁자들을 극복한 것과 유사한 방식으로 경쟁을 극복할 수 있다고 믿습니다.
