리테이너(월급 모델)
현재 두 번째로 주류적인 모델로, 프로젝트 측이 유동성 공급자(LP)에게 코인을 대여하지 않고 자신의 거래 계정에 보유하며, LP가 API 접속 방식으로 시장 조성을 하는 것을 말합니다. 이 모델의 장점은 코인이 프로젝트 측 손에 있고, 거래 계정의 모든 작업이 프로젝트 측에 공개되어 투명하므로 언제든 계정의 자금을 인출할 수 있어 LP의 악의적 행동 위험이 없습니다. 그러나 이 모델에서는 프로젝트 측이 계정에 토큰과 스테이블코인을 준비해 양방향 주문을 내야 하며, 일반적으로 월간 LP 서비스 수수료를 지불해야 합니다. 이 경우 LP는 고객의 유동성 KPI에 따라 주문을 내며, 월간 서비스 수수료를 수익으로 얻습니다. 계정의 자금은 LP와 무관하며, 유동성이 매우 부족하거나 변동성이 큰 극단적인 상황에서 주문을 내다 손실이 발생하면 이는 프로젝트 측이 부담합니다. 토큰 대여와 리테이너 모델은 각각 장단점이 있으며, 일부 거래소는 그중 한 가지만 집중하고 있고 우리와 같이 두 가지 모두 가능한 곳도 있습니다. 프로젝트 측은 자신의 needs와 프로젝트 상황에 따라 선택해야 합니다.몇 가지 일반적인 오해
LP는 "시세 끌어올리기", "차트 그리기", "노가리 만들기"를 담당한다 자격을 갖춘 수동적 LP는 중립적이며 시세 끌어올리기, 시가총액 관리, 수확 등에 적극적으로 개입하지 않습니다. LP가 유동성을 제공하는 것은 "물량 늘리기"다 거래소의 호가창에는 메이커 주문과 테이커 주문 두 가지 유형이 있습니다. 수동적 LP는 주로 메이커 주문을 내는데, 테이커 주문 비율은 매우 낮습니다. 호가창에 깊이 있는 메이커 주문을 내도 거래 상대방 테이커가 없다면 거래량 증가에 직접적인 도움이 되지 않습니다. 그러나 자신의 메이커 주문을 자신의 테이커 주문으로 체결시키는 "자체 거래"를 하면 규제 위험이 있으며, 상위 거래소에서도 이를 엄격히 조사하여 자체 거래 비율이 너무 높으면 계정과 토큰에 경고 조치를 내릴 수 있습니다. 그렇다면 수동적 LP는 별로 쓸모가 없나요? 그렇지 않습니다. 코인 가격에 직접 책임지지 않고 거래량에도 직접 책임지지 않는다고 해서 쓸모없는 것은 아닙니다. 좋은 유동성은 모든 것의 기반이 됩니다. 소액 투자자는 코인 가격 추세에 관심이 많지만, 대규모 자금은 거래량과 호가 깊이를 먼저 봅니다. 거래가 활발하고 코인 가격이 건강한 토큰과 프로젝트의 제품력 및 마케팅 능력은 밀접한 관련이 있으며, LP의 긴밀한 협력이 필요합니다. 한 걸음 물러서서 보면, 상위 1, 2위 거래소도 전문 LP 없이는 상장을 허용하지 않습니다. 그렇지 않으면 개장 시 대혼란이 일어날 가능성이 크기 때문입니다. 따라서 현 단계에서 수동적 LP와 협력하는 것은 상위 CEX에 상장하려는 모든 프로젝트에게 필수적인 과정입니다. 그렇다면 LP는 단순히 주문을 내는 것이고 진입 장벽도 높지 않으니 프로젝트 측에서 직접 할 수 있겠네요? 네, 그렇기도 하고 아니기도 합니다. 자체 거래팀이 있고 프로젝트 규모가 큰 경우 일부 2차 거래소에서는 직접 하는 것을 허용할 수 있습니다. 그러나 그렇지 않거나 새로 팀을 구성해야 한다면 전문 LP에게 맡기는 것이 좋습니다. 한편으로는 팀 구성 비용과 위험이 전문 LP를 찾는 것보다 크고, 다른 한편으로는 LP 업무에 익숙하지 않다면 극단적인 시장 상황에 직면해 많은 손실을 볼 수 있습니다.LP의 생태계 내 위치: 개장 유동성은 가장 귀중한 자원
업무 모델에 대해 설명했으니, 현재 상황에 대해 말씀드리겠습니다. 2024-2025년의 암호화폐 시장은 어떨까요? 유동성 관점에서 이렇게 생각합니다: 1. BTC는 독립적인 시황을 보이며 상승세를 이어가고 있습니다. 상위 유동성은 충분하며, 최근 조정이 있었지만 근본적인 기반은 흔들리지 않습니다. 채굴업체들의 채굴 비용이 5자리, 6자리로 매우 낮아 매우 기쁜 상황이며, 전통 기관 투자자들도 활발히 참여하고 있습니다. 2. 하위 프로젝트들의 PVP(Pump and Dump) 경쟁이 치열하며, 일시적으로 유동성도 비교적 충분했습니다. @pumpdotfun, @gmgnai, @solana, @base, @BNBCHAIN 등의 소규모 프로젝트 투자자들이 많은 손실을 보고 있습니다(필자도 일부 기여했습니다, 정말 나쁩니다). 반면 outlier와 insider들은 많은 수익을 올리고 있습니다. 3. 중위권 프로젝트의 유동성은 고갈되었습니다. trump와 libra 열풍이 절정이었던 시기에 중위권 유동성과 매수세가 거의 고갈되었고, 구조적으로 불가역적으로 업계 외부로 빨려 나갔습니다. 수억 원 시총에서 수십억 원 시총으로 올라간 토큰들은 위치가 애매해졌습니다. 1, 2위 거래소에 신규 상장된 토큰들은 매수세가 없어 상장 2개월 내 거래량이 급감했습니다. 거래량과 호가 깊이는 대부분 개장 시에 발생하며, 곧 VC들의 1차 가격 아래로 떨어집니다. VC 락업 해제 시 대부분 손실이 발생할 것이고, 팀 토큰 해제 시 대부분 폐기될 것입니다. 이번 주기에 이런 중위권 토큰들의 시간은 가장 힘들 것 같습니다. 그러나 더 잔인한 사실은 우리 업계 종사자의 90% 이상이 이런 중앙화 거래소의 중위권 프로젝트 비즈니스를 하고 있다는 것입니다. 투자, 제품 개발, 마케팅, 채굴, 거래소 상장 등 일련의 행위가 사실상 이런 중위권 프로젝트를 중심으로 이루어지고 있습니다. 따라서 이번 주기에 많은 종사자들이 돈을 벌지 못하고 힘든 시간을 보내고 있습니다. 유일하게 LP만이 이런 중위권 프로젝트에서 가장 희소한 자원인 "개장 유동성"을 장악하고 있다고 봅니다. 네, 유동성만으로는 부족합니다. 유동성은 빨리 와야 하고, 개장 때부터 있어야 합니다. 그렇지 않으면 프로젝트가 폐기될 때까지 아무리 많은 토큰을 가지고 있어도 소용이 없습니다. 프로젝트 개장 시 유통량의 1-2%, 때로는 그 이상을 LP에게 할당하는데, 이런 개장 즉시 유동화되는 유동성은 현재 시장 상황에서 매우 귀중한 자원입니다. 따라서 LP 간 경쟁이 심화되고 있으며, 많은 VC와 프로젝트 팀도 직접 MM 팀을 구성하기 시작했습니다. 심지어 기본적인 거래 능력도 없는 팀들이 일단 토큰을 확보하고 나중에 생각하는 경우도 있습니다. 결국 폐기되더라도 상관없다는 생각이기 때문입니다.열등화폐가 구축하는 암흑의 숲: 성실한 공헌형 인격은 "나쁜 남자"를 이길 수 없다
이런 시장 흐름 속에서 오늘날 LP의 독특한 생태계가 형성되었습니다. 한편으로는 LP가 점점 더 많아지고 있지만, 보상 수준도 터무니없이 내려가고 있습니다. 다른 한편으로는 서비스 품질과 전문성 격차가 극심해, 각종 사후 문제가 자주 발생합니다. 그중 가장 흔한 것이 유동성을 빼가고 계약을 위반하여 시장을 무너뜨리는 것입니다. 먼저 분명히 해두어야 할 점은, LP가 토큰을 팔 수 없다는 것이 아닙니다. 실제로 토큰 가격이 폭등하면 알고리즘에 따라 매도 방향으로 주문을 내야 합니다. 왜냐하면 빌려온 토큰을 최종적으로 프로젝트 측과 정산할 때는 스테이블코인으로 하기 때문입니다(이해가 안 되시면 토큰 대여 옵션 부분을 다시 보세요). 그러나 자격을 갖춘 수동적 LP는 알고리즘에 따라 정상적으로 주문을 내야 하며, 테이커로 난폭하게 매도해서는 안 됩니다. 이런 행동은 프로젝트에 큰 피해를 줍니다. 그렇다면 LP는 왜 이렇게 하는 걸까요? 앞서 설명한 옵션 부분으로 돌아가 보겠습니다. LP가 토큰 대여 한도를 받으면 알고리즘에 따라 정상적으로 주문을 내면 옵션 가치를 3% 정도 실현할 수 있습니다. 그러나 프로젝트가 만기 시 폐기될 것이라고 판단하면, 개장 때 시장을 무너뜨리는 방식으로 100% 수익을 실현할 수 있습니다. 이는 정상적인 MM 수익의 33배에 해당합니다. 물론 이는 가장 직관적이고 극단적인 예시이며, 실제 행동은 훨씬 복잡하겠지만, 근본적인 논리는 토큰 가GM(Good Morning) 为什么这样的行为屡见不鲜？
行业的合规说到底，还是在早期。就token loan的模式而言，虽然做市商会给项目方通过日报、周报、dashboard等方式汇报服务情况，市场上也存在第三方的监督机构和工具，但币在做市商账户里做的事情终归还是黑盒，市场缺乏有效的监管办法。毕竟唯一有确凿证据，能看到做市商的每一笔trade的只有中心化交易所自己，但做市商们很多都是中心化交易所V8 V9的客户，每年给交易所带来上亿的手续费和资沉，交易所也有义务保护他客户的隐私，又怎么可能公开他们的交易细节给项目方帮忙维权？说到这里不能不佩服 @heyibinance @cz_binance 雷厉风行，我印象中这是第一次完整公开做市商的交易细节，包括精确到分钟的时间、操作细节和套现金额，这样的行为是否应该去做是值得推敲的，但是初心一定是好的。
项目方包括整个行业对做市商的认知还是需要加强。其实让我很惊讶的是，我聊过很多的一级投资的大佬们，融了千万美金量级的项目founders们，甚至交易所的从业人员们，对做市商这件个行当都不太了解，这也是我动笔写这篇内容的重要原因。因为大部分项目方们其实都是"第一次"，但做市商们是身经百战的"渣男"。作为一线从业人员，我有时候看着项目方选择了所谓"更好的terms"，也会问自己，我是不是也匹配友商开出的离谱的terms，先把deal拿下？在这个做市商的黑暗森林里，守住底线是难的，故作高深的渣男永远比本分的老实人要吸引人，只有大家对行业的认知拉齐了，才能避免劣币驱逐良币的情况持续发生。
你要怎么选择你的做市商
有几个我认为重要的问题和tips
主动是不是一定不能选？
其实项目方问我这个问题的时候，我不会直接武断的说别选。如果抛开合规，我认为这是一个值得辩论的问题。有些项目确实通过紧密合作的主动做市商带来了更好看的图，更多的交易量，更多的套现，当然玩砸的更是不胜枚举。在此只表达一个观点，你要意识到，能帮你真金白银拉的，也一定会不留情面的割，而市场的流动性就这么多，at the end of day，你们是对手方关系，市场的钱要么你赚要么你的主动做市商赚。
合作方式选token loan还是retainer？
目前token loan的模式还是更加主流，但retainer的市占率在慢慢升高。这是一个项目方品味和需求的问题，比如强控筹的项目方可能不愿意外部有不可控的大宗流动性，再比如
尽量不要只选一家被动做市商
鸡蛋不要放在同一个篮子里，可以选2-4家做市商，互相可以比对terms，如果一家宕机了也有别家可以补上。另外做市商为了赢得deal，通常还会propose各种额外的value add，多选几家能够让你被更多人帮助。不过为了避免"三个和尚没水喝"的问题，建议给做市商都分好不同的交易所，混在一起监控难度直线上升。
不要只通过投资选择你的做市商
你可以接受做市商的投资，并且有更多的runway总是好的。但你也有必要了解，做市商的投资和VC的投资玩的并不是同一个游戏，因为掌握相当一部分开盘流动性，做市商完全有办法去把自己投资还没解锁的币进行锁价、hedge等等操作，所以做市商拿了代币loan，又有相当一部分代币投资头寸对项目方来说不一定100%是一件好事
不要只通过流动性KPI选择你的做市商
流动性KPI在实操的时候很难精细的验证，所以不要仅仅通过流动性KPI来选择做市商，写的再漂亮的terms，做不到就没用。借币之前你是爸爸，币一旦借给了做市商，你就变成了儿子，他们有很多种办法糊弄你。
改变心态：自己做"渣男"
记好你才是甲方，在签mm之前多多对比terms，多多聊如何监控，如何防止做市商违约，选择适合自己的项目发展的方案。可以用一家的条款去压另一家，这样来回比价，条款里不要有任何的含糊，有不清晰的点不要自己琢磨，直接问清楚
一点点感慨
我是行业的后辈，很珍惜自己有机会能以这样的深度去感知和触碰行业。我时常感觉到行业的肮脏和混乱，但又时刻感受到生机和活力。我从来不认为自己是最聪明的那一批人，行业里很多同龄的年轻人都很优秀，他们很快找到了自己的位置，但更多的年轻人其实很迷茫，如果没有web3这个行业，很难找到上升的通道。
我也有一个价值观极正的老板，专业能力极强的交易团队做后台。稳定的资管业务让我们不用靠做市的业务来养团队，而是用做市的业务来交朋友。我也一直按照自己的节奏，以和项目方交朋友的逻辑，错失了一些deal，也聊到了几个让我骄傲的deal，有些项目虽然没做成生意，但和项目方也成为了朋友。
洋洋洒洒唠了很多，把这篇文章发出来的过程我很纠结，一方面怕自己业务不精，或者表达不好，误导了项目方和读者，一方面做市商在行业里一直讳莫如深，我也怕自己讲这些把握不好尺度，动了谁的蛋糕。
但我实在认为，随着行业的发展，合规逐渐成为主流，终有一天，做市商这个角色不会再被妖魔化，回到阳光下，希望这篇文章是否能够起到点滴的作用。
