작성자: 佐爷

• VC와 MM(Market Making)은 거래소의 가장 중요한 전면 장벽

• 에어드랍과 밈(meme)이 온체인 가치 체계 재평가 과정을 시작

• 프로젝트 측의 더 복잡한 토큰 이코노믹스가 성장 부진을 가린다

개인 투자자들이 최근 좀 짜증 나는데, 먼저 RedStone이 삐걱거리다가 결국 개인 투자자들의 저지가 실패했고 RedStone이 여전히 바이낸스에 상장되었고, 그 다음에는 GPS가 무엇인가를 끌어내면서 바이낸스가 MM에게 강력한 타격을 가해 그 절대적인 힘을 보여주었다.

이야기는 완벽하지 않을 것이다. VC 코인이 점점 쇠퇴하는 추세 속에서 가치 코인은 프로젝트 측과 VC, MM의 출하 구실이 되고 있으며, 각 시장의 변동장에서 긴급하게 재단 설립, 에어드랍 계획 출시, 거래소 폭락의 3단계를 완료하고 있다.

이미지 설명: 전통적 및 새로운 가치 흐름, 이미지 출처: @zuoyeweb3

Babylon, Bitlayer 등 BTCFi 생태계도 이 과정을 반복할 것으로 예상할 수 있다. IP 상장 후의 기이한 추세와 프로젝트 실적 사이에는 아무런 관련이 없지만, 한국인들의 광적인 구매력과 정확히 일치하며, 프로젝트 측, 거래소와 MM의 공동 작업도 배제할 수 없다.

이러한 이유로 Hyperliquid의 노선은 확실히 독특하다. 투자 없이, 대형 거래소 없이, 이해관계 분열 없이, 프로젝트 측과 초기 사용자 간의 균형을 달성하며, 모든 프로토콜 수익이 자체 토큰에 힘을 실어주어 후기 토큰 구매자의 가치 보존 요구를 충족시킨다.

IP와 Hyperliquid의 성과를 볼 때, 프로젝트 측 자체의 단결과 강화 의지가 거래소와 VC의 코인 집중 및 폭락 행위를 억제할 수 있다.

전진과 후퇴를 거듭하며, 바이낸스가 MM을 전면에 내세우면서 자신의 산업 진입장벽이 빠르게 붕괴되고 있다.

자기실현적 예언, 레드스톤 출현기

내 세계에서 RedStone은 지하 16층에 깊이 묻혀 있어 채굴 후에야 연마할 수 있다.

전체 채굴 과정에서 거래소는 자신의 절대적인 유동성 효과와 유동성을 바탕으로 토큰의 최종 귀속지가 되었다. 이 과정에서 표면적으로는 거래소와 사용자 모두가 만족하는데, 거래소는 더 많은 코인을 확보하여 사용자를 끌어들이고, 사용자는 새로운 자산에 접근하여 잠재적 수익을 얻을 수 있다.

이를 기반으로 BNB/BGB 등 플랫폼 토큰의 강화 가치를 더하여 자신의 산업 지위를 더욱 공고히 할 수 있다.

그러나 2021년 이후 유럽과 미국의 대형 Crypto VC가 참여하면서 전체 산업의 초기 평가가 지나치게 높아졌다. 크로스체인 브리지 산업을 예로 들면, 상장 직전 마지막으로 공개된 평가에 따르면 LayerZero는 30억 달러, Wormhole는 25억 달러, Across Protocol은 2022년에 2억 달러, Orbiter는 2억 달러로 평가되었지만, 현재 이 4개 프로젝트의 완전 희석 가치(FDV)는 각각 18억 달러, 9.5억 달러, 2.3억 달러, 1.8억 달러이다.

데이터 출처: RootData&CoinGecko, 제작: @zuoyeweb3

프로젝트에 Big Name을 더하는 것은 실제로 개인 투자자의 이익을 희생하는 것이다.

2024년 중반부터 시작된 VC 코인 폭풍과 2025년 초 何一의 '친구 코인' 파동 AMA까지, 거래소와 VC의 관계는 표면적으로 더 이상 유지할 수 없게 되었다. VC 자체의 보증과 상장 지원 효과는 밈(meme)의 광란 속에서 우스운 것이 되었고, 남은 역할은 자금 제공뿐이며, 수익률 추구에 의해 토큰 투자가 사실상 제품 투자를 대체했다.

이로써 Crypto VC는 당황하고 있다. Web2 VC는 DeepSeek에 투자할 수 없고, Web3 VC는 Hyperliquid에 투자할 수 없다. 한 시대가 공식적으로 끝났다.

VC가 붕괴된 후, 거래소는 개인 투자자를 상대로 MM이 방파제 역할을 해야 한다. 사용자가 온체인에서 토지를 파헤치면 MM은 PumpFun 내부 거래를 책임지고, DEX 외부 거래가 나가면 소수의 상장 토큰에 대한 MM 업무만 담당할 수 있다. 물론 온체인 업무와 MM의 관계는 본문에서 깊이 다루지 않으며, 거래소 내부에 집중한다.

이 시점의 밈(meme) 코인은 VC 코인과 마찬가지로 MM과 거래소에 비싼 가격으로 책정되어 있다. 가치 코인에 가치가 없다면 공기 코인은 당연히 공기에 근거해 공정하게 가격을 매길 수 없으므로, 빨리 사고 빨리 팔기가 모든 MM의 공통 선택이 된다.

전체 과정이 산업에 의해 휘둘리면서, 1년 만에 바이낸스를 통과하는 것이 MM의 원죄가 아니라 바이낸스가 그것을 통과시킬 수 있다는 것이 산업 위기의 징조이다. 유동성의 마지막 고리로서 바이낸스는 더 이상 진정한 장기주의 토큰을 발굴할 수 없게 되었다.

이번에 바이낸스는 RedStone의 병든 승격을 허용할 수도 있고, MM에 대한 정의로운 심판을 내릴 수도 있지만, 그 이후에는 산업 모델이 변하지 않을 것이며 여전히 고가의 토큰이 상장 절차를 기다리고 있을 것이다.

복잡성과 거대화는 종말을 의미한다

이더리움의 L2가 점점 더 많아지면서 모든 dApp은 결국 하나의 체인이 될 것이다.

토큰 이코노믹스와 에어드랍 계획이 점점 더 복잡해지고 있다. BTC as a Gas에서 ve(3,3)까지 환상적으로 연결되어 있어 일반 사용자의 이해를 넘어섰다.

Sushiswap이 Uniswap 사용자에게 토큰 에어드랍을 통해 시장을 점령하기 시작한 이래로, 에어드랍은 초기 사용자를 자극하는 효과적인 구매량 수단이 되었지만, Nansen의 반 Sybil 검증 아래 에어드랍은 이제 전문 긁어모으기 스튜디오와 프로젝트 측 간의 치열한 싸움터가 되었고, 유일하게 배제된 것은 일반 사용자뿐이다.

긁어모으기 당들은 토큰을 원하고, 프로젝트 측은 거래량을 필요로 하며, VC는 초기 자금을 제공하고, 거래소는 새로운 코인을 원한다. 결국 모든 것을 부담하는 것은 개인 투자자뿐이며, 계속 하락하고 있는 개인 투자자의 무력한 분노만 남는다.

밈(meme)으로 전환한 것은 시작에 불과하며, 진정 심각한 것은 전 산업의 개인 투자자가 자신의 이익 득실을 재평가하고 있다는 것이다. 바이낸스에서 거래하지 않고 Bybit와 Hyperliquid에서 선물 거래를 하면 그 득실이 얼마나 다를까?

현재 온체인 계약의 일일 거래량은 이미 바이낸스의 15%에 달하고, 그 중 Hyperliquid가 바이낸스의 10% 점유율을 차지하고 있다. 이것은 끝이 아니라 온체인 진행의 진정한 시작이며, 딱 맞게도 DEX가 CEX의 거래량에서 15% 정도를 차지하고 Uniswap이 바이낸스의 6% 정도를 차지하는 것은 Solana DeFi의 후발 주자 우위를 보여준다.

이미지 설명: On Chain DAU, 이미지 출처: Tokenterminal

바이낸스 사용자 수는 2.5억 명인 반면, Hyperliquid는 40만 명, Uniswap은 60만 명의 활성 사용자가 있고, Solana의 일일 활성 사용자는 300만 명이다. 우리는 전체 온체인 사용자 그룹이 100만 명 규모라고 추정하며, 여전히 극초기 채택 단계에 있다.

그런데 이제는 L2가 점점 더 많아질 뿐만 아니라 dApp의 토큰 이코노믹스도 동시에 복잡해지고 있어, 프로젝트 측이 자신의 이익과 개인 투자자 사이의 균형을 잡지 못하고 있음을 보여준다. VC와 거래소의 약속 없이는 프로젝트를 시작할 수 없지만, VC와 거래소의 이익 분배를 받아들이면 개인 투자자의 이익을 양보해야 한다.

생물학의 진화 과정에서 다윈의 진화론이든 분자생물학자의 확률 측정이든, 어떤 생물이 거대해지고 정교해지면 일반적으로 멸종 주기에 접어든다는 기본 사실을 지적한다. 예를 들어 공룡 날개 도마뱀이 하늘을 지배했지만, 결국 새들이 그 자리를 차지했다.

결론

거래소가 MM을 정리하는 것은 본질적으로 기존 경쟁 구도