원제: 아직도 강세인가?
원래 링크: https://thedefireport.io/research/bulls-valid-case#the-bear-case
원작자: Michael Nadeau
최근 비트코인과 여러 알트코인의 폭락으로 전체 시장 정서"극심한 공황" 상태에 빠졌습니다. 단 한 달 만에 투자자들의 감정은 롤러코스터처럼 요동쳤습니다. 격렬한 불장(Bull market) 에 대한 기대에서 "아마도 베어장 (Bear Market) 정말 올지도 모른다"는 것을 받아들여야 하는 상황까지 , 그리고 그들의 자신감은 격렬한 가격 변동으로 무자비하게 무너졌습니다.
2025년에도 암호화폐에 대해 상승 관점 를 보일 이유가 있을까? 이번 불장(Bull market) 주기는 정말 끝났을까? The DeFi Report의 창립자인 Michael Nadeau가 자신의 분석과 관점 밝혔습니다. 다음은 전체 텍스트입니다.
01
이 사이클의 리뷰
온체인 데이터를 살펴보기에 앞서, 암호화폐 사이클에 대한 우리의 생각에 대한 정성적 분석을 공유하고 싶습니다.
1. 초기 불장(Bull market) 단계
이는 대략 2023년 1월부터 2023년 10월까지의 기간입니다.
이는 FTX 사건 이후 시장이 바닥을 친 시기였습니다. 암호화폐 시장은 매우 조용해졌습니다(거래량이 낮고, 암호화폐에 대한 트위터 게시물이 없습니다). 그리고 우리는 다시 일어나기 시작했습니다.
비트코인(BTC)은 이 기간 동안 약 16,500달러에서 33,000달러로 상승했습니다.
하지만 아무도 이것을 불장(Bull market) 부르지 않습니다. "초기 불장(Bull market)" 동안 대부분의 시장 참여자는 관망합니다.
2. 부의 창출 단계
이는 대략 2023년 11월부터 2024년 3월까지의 기간입니다.
이 기간 동안 우리는 큰 움직임과 상당한 부의 창출을 목격하게 됩니다. 솔라나(SOL)는 20달러에서 200달러로 올랐습니다. Jito의 에어드랍(2023년 12월)은 Solana 내에서 추가적인 부의 효과를 창출하고 Solana의 탈중앙화 금융(DeFi) 프로젝트(Pyth, Marinade, Raydium, Orca 등)의 가격을 재조정합니다 . 리스크 캐피털 시장은 이 기간 동안 (전형적인 것처럼) 극에 달했습니다.
비트코인은 33,000달러에서 72,000달러로 상승했습니다. 이더(ETH)은 1,500달러에서 3,600달러로 상승했습니다.
봉크의 시총 9,000만 달러에서 24억 달러(26배)로 증가했습니다. WIF의 시총 6,000만 달러에서 45억 달러(75배)로 증가했습니다. 이 기간 동안 더 큰 "밈코인 시즌"의 씨앗이 뿌려졌습니다.
하지만 이 시기는 아직도 매우 "조용했다". 당신의 "평범한 친구"는 아직 당신에게 암호화폐에 대한 질문을 하지 않았을 것입니다.
3. 재산 분배 단계
이는 대략 2024년 3월부터 2025년 1월까지의 기간입니다.
'최고의 주의 집중' 기간. 우리는 "WAGMI"(We're All Going to Make It) 유형의 정서, 빠른 회전, 새로운 트렌드(빠르게 사라짐), 그리고 맹목적인 위험 감수가 보상받는 것을 보는 경향이 있습니다. 유명인과 다른 "암호화폐 일과성 투자자"는 종종 이 단계에서 시장에 진입합니다. "테슬라가 비트코인을 매수했다" 또는 "비트코인 전략적 비축"과 같은 미친 헤드라인은 부의 분배 단계에서 나타나는 경향이 있습니다.
왜?
이런 헤드라인 때문에 새로운 투자자들이 시장에 진입합니다. 그들은 자신들이 이미 파티에 늦었다는 사실을 깨닫지 못합니다.
이는 "Memecoin 시즌"의 두 번째 물결이었으며, 이후 "AI 에이전트 시즌"으로 진화했습니다. 이 기간 동안 시장은 명백히 문제가 있는 많은 행동을 무시했습니다. 아무도 문제점을 지적하고 싶어하지 않았습니다. 사람들이 돈을 벌고 있습니다.
이제 오늘에 이르렀습니다.
4. 부의 파괴 단계
우리는 트럼프가 대통령에 취임한 직후에 이 단계에 들어섰다고 생각합니다.
이는 시장이 정점을 찍은 직후의 기간입니다. 이제 상승 관점 촉진제는 과거의 일이 되었습니다. 겉보기에 긍정적인 소식과 함께 가격도 하락 관점 보였습니다.
현재 환경에서 "전략적 비트코인 비축금"에 대한 행정 조치는 시장을 움직이는 데 실패했습니다. 이는 중요한 신호입니다. 이 기간 동안 랠리는 주요 저항 기간을 만나고 사라지는 경향이 있습니다(지난주 트럼프가 암호화폐 보유금에 대해 트윗한 후에 이런 현상이 나타났습니다).
부의 파괴 단계에서 우리가 찾는 추가 신호는 다음과 같습니다.
청산과 "패닉"은 시장을 뒤흔들지만 완전히 안정시키지는 못하는 사건입니다. 이는 DeepSeek AI 공황과 관세 불확실성에서 나타났습니다.
투자자들은 낙관적이다. 오늘은 미국 달러의 하락과 세계 M2의 상승 대한 논의가 많이 있었습니다(이에 대해서는 이 보고서의 후반부에서 더 자세히 설명하겠습니다).
'사기꾼' 유형이 시장에 진입합니다. 훨씬 더 많은 사람들이 우리에게 "자신들의 프로젝트를 확인해 달라"고 요청하는 개인 메시지를 보냈습니다. 시장 내 광고자본의 흐름이 증가합니다. 자금이 충분한 프로젝트가 컨퍼런스에 무분별하게 비용을 지출하는 경우. 플레이어 대 플레이어(PvP) 경쟁/내분 증가. 업계 전체가 좀 더 "더러운" 분위기를 풍긴다. 나쁜 행위자들은 "부의 파괴" 기간 동안 지명되기 시작했습니다.
이 기간 동안 실패한 프로젝트도 표면화되기 시작합니다. 일반적으로는 청산 이후에 나타납니다 . 마지막 주기는 테라 루나에서 시작되었습니다. 이는 쓰리 애로우 캐피털(Three Arrow Capital) 의 붕괴로 이어졌습니다. 그러다가 BlockFi, Celsius, FTX 등이 파산했습니다. 결국 이는 제네시스의 폐쇄와 코인데스크의 매각으로 이어졌습니다.
아직 폭발적인 사건은 보지 못했습니다. 이번 주기에는 폭발이 더 적을 것으로 예상됩니다. 중앙집중형 금융(CeFi) 회사가 적기 때문입니다. 시간이 말해 줄 것이다. 폭발이 줄어들면 공식적으로 바닥을 칠 때 가격이 더 높아질 수 있습니다.
이런 폭발은 어디에서 일어날까?
아무도 모르지만, 내 추측은 늘 등장하는 인물들에 초점을 맞추는 것입니다.
거래소: 해외의 일부 "B 및 C등급"거래소 에서는 숨겨진 레버리지 및/또는 잠재적 사기에 주의하세요.
스테이블코인: 우리는 Ethena/USDe를 주시하고 있습니다. 유통 중인 스테이블코인의 가치는 약 55억 달러입니다. 현금 및 캐리 트레이드(현물 자산 보유, 선물 숏(Short))를 통해 고정 가격을 유지하고 수익을 확보합니다. 이는 지난 주기의 주요 레버리지 원천입니다(Greyscale 제공). Ethena는 중앙화 거래소 에 의존하기 때문에 상대방 리스크 더 커집니다. 또한 MakerDAO는 준비금 일부를 USDe에 투자하여 DeFi에서 추가적인 연쇄 리스크 발생시킵니다.
프로토콜: Aave와 같은 플랫폼에서 암호화폐 담보로 인해 해킹 및 잠재적인 청산 폭포가 증가할 수 있으므로 주의하세요. Aave의 활성 대출 잔액은 여전히 110억 달러가 넘습니다(최고치인 150억 달러에서 감소).
마이크로스트레티지: 우리는 그들이 채무 잘 관리하고 있다고 생각합니다. 부채 대부분이 장기 무담보 채무 나 전환사채(BTC 보유에 대한 보증금 요구 없음)이기 때문입니다. 더욱이 그들은 지난 주기에 비트코인이 75% 하락했음에도 견뎌냈습니다. 그럼에도 불구하고 비트코인 가격이 급락하면 세일러에게 압박이 가해져 최악의 시기에 대량 의 비트코인을 매도해야 할 수도 있습니다.
시장에 다시 진입하기 가장 좋은 시점은 부의 파괴 단계가 끝날 때입니다. 우리는 아직 그런 것이 없다고 생각합니다. 물론, "매수 영역"으로 다시 돌아왔을 때 알려드리겠습니다.
02
하락 관점 주장
DEX 거래량
트럼프가 자신의 미메코인을 출시한 이후 솔라나의 탈중앙화 거래소(DEX)의 거래량은 최고치에 비해 80% 감소했습니다. 동시에 고유 거래자 수는 50% 이상 감소했습니다. 이는 동물의 정신이 약해지고 있음을 시사합니다.
토큰 발행
솔라나의 토큰 발행량은 최고치 대비 72% 감소했습니다. 이러한 상황에도 불구하고 해당 체인에서는 매일 20,000개 이상의 토큰이 생성됩니다.
데이터 출처: DeFi Report, Dune
비트코인 장기 보유자 MVRV 비율
장기 보유자(비트코인의 "스마트머니")의 MVRV는 12월에 4.4로 정점을 찍었습니다. 이는 2021년 주기 최고치 12.5의 35%이며, 이는 2017년 주기 최고치의 35%였습니다.
비트코인은 2017년 주기에서 최저치에서 최고치까지 약 80배 상승했습니다. 2021년 주기에는 약 20배 상승했습니다. 현재 주기에서는 약 6.6배 상승했습니다.
비트코인의 실현 가격(유통 중인 모든 비트코인의 평균 비용 기반에 대한 대리 지표)은 2017년 주기에서 5,403달러로 정점을 찍었는데, 이는 2013년 주기 정점보다 15.1배 높았습니다. 2021년 주기에는 24,530달러에 도달했는데, 이는 2017년 주기 최고치보다 4.5배 높습니다. 오늘 실현된 가격은 43,240달러로 2021년 주기 최고치보다 1.7배 높습니다.
주요 내용:
위의 각 데이터 포인트에서 우리는 피크 값이 한 주기에서 다음 주기로 대칭적으로 감소하는 것을 관찰할 수 있습니다. 우리는 이 데이터가 수확체감의 법칙이 매우 현실적임을 분명히 보여준다고 생각합니다.
비트코인은 현재 1조 7,000억 달러 규모의 자산입니다. 헤드라인이 아무리 상승 관점 하더라도 투자자들은 과거처럼 지속 가능한 포물선 모양의 움직임을 기대해서는 안 됩니다. 지금 당장 이 자산을 추진하려면 너무 많은 자본이 필요합니다. 비트코인의 기세가 꺾이면, 나머지 시장도 큰 손실을 보게 됩니다.
솔라나의 동물적 정신이 약해지고 있습니다. 우리는 솔라나의 "회복 스토리"가 "카드의 집" 위에 세워진 것처럼 보인다는 우려 때문에 이를 주시하고 있습니다. 올해 지금까지 DEX 거래량의 61%가 밈 코인과 관련되어 있다는 점을 고려하면 말입니다. 또한, 솔라나 사용자 중 1% 미만이 지난 30일 동안 GAS 수수료의 95% 이상을 기여했습니다. 이는 소수의 솔라나 사용자(큰 물고기)가 다른 모든 사람(밈 코인을 거래하는 작은 물고기)을 착취하고 있다는 사실을 강조하기 때문에 우려스럽습니다. 따라서 "작은 회사"들이 돈을 잃는 데 지쳐서 휴식을 취한다면(우리는 그들이 그렇게 하고 있다고 생각합니다) 솔라나의 기본이 급격히 하락하는 것을 볼 수 있습니다.
장기 비트코인 보유자는 작년에 두 번이나 수익을 실현했습니다. 실현 가격(비용 기준의 대리 지표)은 현재 25,000달러 정도입니다. 한편, 고점에서 매수한 단기 보유자는 현재 손실을 보고 있습니다(평균 비용 기준 92,000달러). 우리는 이 그룹이 비트코인이 109,000달러에서 정점을 찍었다는 현실을 깨닫고 계속해서 낮은 최고가를 매도할 것으로 생각합니다.
모든 것을 펼쳐보면 우리가 '전형적인' 주기라고 생각하는 것이 끝났다는 것은 부인할 수 없습니다. 이를 부정하는 것은 현실을 부정하는 것이다.
물론, 여기에는 어떠한 "법률"도 적용되지 않습니다.
우리의 의견으로는, 이 정보를 처리하는 가장 좋은 방법은 현실을 받아들이고 사이클 정점에 대한 확률을 설정하는 것입니다. 우리는 이 확률이 50%보다 분명 높다고 믿습니다.
기초 작업이 끝나면 우리는 주장에 이의를 제기하고 관점 에 대한 스트레스 테스트를 실시합니다.
03
상승 관점 케이스
저는 아직도 많은 사람들 하락 관점 관점 에 반발하는 것을 봅니다. 상승 관점 쉽게 무기를 내려놓지 않을 것이다.
이로 인해 다음과 같은 의문이 제기됩니다. 상승 관점 관점 우리가 "부의 파괴" 단계, "부정" 단계에 들어섰다는 증거일까요? 아니면 우리가 지역적 최저가에서 너무 하락 관점 예상하고 있어서 나중에 시장이 다시 상승할 가능성이 있는 걸까요?
이 섹션에서는 내가 보는 주요한 "상승 관점 관점" 중 일부를 논의해 보겠습니다.
글로벌 M2/유동성
오른쪽의 녹색 상자는 전 세계 M2가 상승 시작하면서 비트코인이 하락하고 있음을 보여줍니다. 일부에서는 비트코인과 M2의 상관관계, 그리고 비트코인이 일반적으로 2~3개월 지연되어 반응한다는 점을 지적했습니다.
그러나 왼쪽의 녹색 상자는 이전 주기의 마지막에도 동일한 역학이 일어났음을 보여줍니다. 즉, M2는 상승 하는 반면 비트코인은 하락했습니다. 사실 M2는 비트코인이 정점을 찍은 후 5개월 후인 2022년 4월 초까지 정점을 찍지 못했습니다.
중앙은행들이 통화정책을 긴축에서 완화로 전환함에 따라 글로벌 M2는 1월 중순 이후 1.87% 상승.
이는 유동성 상황에 긍정적입니다.
하지만 우리는 다음과 같은 질문도 해봐야 합니다.
M2 증가의 원인은 무엇입니까? 우리는 이것이 주로 미국 달러화 하락(2월 28일 이후 4% 하락!) 때문이라고 생각합니다. 미국 달러로 표시된 외화는 증가했습니다. 이는 글로벌 M2의 원동력입니다. 또한, 역레포 시설이 최근 고갈되었고, 중국은 경기 부양을 위해 완화 조치를 취하고 있습니다.
지속될까? 투자자들이 자금을 해외로 빼냄에 따라 달러는 계속 하락할 것으로 생각하지만, 지난 몇 주와 같은 속도는 아닐 것입니다. 우리는 중국이 달러 약세에 대응해 통화 완화 정책을 계속 취할 것으로 예상합니다. 하지만 우리는 Fed가 준비금이 여전히 "충분하다"고 밝혔기 때문에 Fed가 곧바로 완화할 것으로 기대하지 않습니다. 우리는 그들이 아직도 인플레이션에 대해 우려하고 있다고 생각합니다.
작년의 유동성 상황과 비교하면 어떻습니까? 우리는 작년에 비해 현재의 유동성 상황이 역풍으로 여겨져야 한다고 생각합니다. 기억하세요, 이는 명목상의 증가보다는 변화율에 대한 것입니다. 우리는 Fed와 재무부가 작년에 "그림자 유동성"을 통해 시장에 유동성을 주입했다고 굳게 믿습니다. Cross Border Capital의 Michael Howell의 표현을 빌리자면 "QE가 아닌 QE"와 "수익률 곡선 통제가 아닌 수익률 곡선 통제"입니다. 아래 차트는 트럼프 새 행정부에서 이런 정책을 철폐할 경우의 변화율을 보여줍니다.
위 차트의 "비밀 경기 부양책"은 24년 초에 미국 시장에 5조 7,000억 달러를 주입한 것으로 추산됩니다. 이는 역레포를 소진하고 사전에 새로운 채무 증서를 발행하는 방식으로 이루어집니다.
마지막으로, 우리는 투자자들이 지난주 CNBC 인터뷰에서 재무부 장관 Bessant가 말한 내용에 주의를 기울여야 한다고 생각합니다.
"시장과 경제가 중독되었습니다. 우리는 이런 종류의 정부 지출에 중독되었습니다. 해독 기간이 있을 것입니다. 해독 기간이 있을 것입니다."
경기 순환/ISM
ISM 데이터는 새로운 경기 주기의 시작을 나타낸다는 점을 우리는 이미 지적한 바 있습니다. 또한, 자본 지출 구매와 중소기업 신뢰도에 대한 강력한 데이터를 기록했습니다. 우리는 그것이 사실이라고 생각하지만 분명 성장세는 둔화되고 있습니다. 지난달에 우리가 본 데이터는 일부 제조업체가 관세를 예상하여 "선행 로딩"을 했기 때문에 왜곡되었을 수 있습니다. 서비스 및 신규 주문 데이터에서 다소 둔화가 나타났습니다. 2월 제조업 PMI 수치는 1월의 50.9에서 50.3으로 하락했습니다.
전략적 비트코인 리저브
지난 금요일까지만 해도 암호화폐 전문가들은 전략적 암호화폐/비트코인 보유에 대한 논의에 여전히 기대를 걸고 있었습니다. 하지만 시장은 지난 6주 동안 이 소식을 거듭 무시했습니다.
이제 우리 모두는 이것이 "소문을 사고 뉴스를 파는" 사례라는 데 동의할 것이라고 생각합니다. "순환적 사고"는 잘못된 것인가요?
우리는 또한 이 '주기'가 지난 주기와 다르다는 점을 인정해야 합니다.
예를 들어:
비트코인이 반감 전에 사상 처음으로 역대 신고점 기록했습니다.
이번 주기는 훨씬 짧았고 불과 2년간 불장(Bull market) 있었습니다.
"알트코인 시즌"은 비트코인의 지배력이 2023년 초부터 점차 상승 하면서 상당히 다르게 행동했습니다.
비트코인은 이제 금융 시스템에 완전히 통합되었으며 미국 정부의 지원을 받고 있습니다.
"순환적 사고"가 결함이 있다면, 우리가 아직 정상에 도달하지 못했을 가능성이 있습니까? 그 대신, 과거처럼 가격이 75-80% 하락한 1년간 베어장 (Bear Market) 아닌, 잠시 멈춤/수정/통합 단계를 거친 후 다음 상승 국면을 맞이하게 될지도 모릅니다.
우리는 순환이 진화한다고 관점. 그럼에도 불구하고 우리는 여전히 9~12개월 동안 지속될 수 있는 베어장 (Bear Market) 예상합니다.
04
요약
우리의 관점 요약하면 다음과 같습니다.
우리는 현재 위 다이어그램에서 "자만심" 단계에 있다고 생각합니다.
몇 년 전에 발견될 수 있었던 모든 상승 관점 촉매가 이미 작용했습니다.
경제가 침체로 치닫고 있을지도 모른다. 우리는 트럼프 행정부의 메시지가 매우 분명하다고 생각합니다. 그들은 실제로 경제가 해독되어야 한다고 말하고 있습니다. 우리는 그들의 말을 믿어야 합니다. 이는 파월이 2022년 초 금리 인상 전에 "고통이 다가오고 있다"고 말한 것과 매우 유사합니다. 현재 우리는 암호화폐가 탄광의 카나리아라고 믿고 있습니다. 전통적인 금융 시장도 서서히 충격을 받을 것입니다.
그러한 정서 극도로 하락 관점 보인다는 점을 고려하면 단기적으로 비트코인 가격이 90,000달러의 저점까지 상승할 가능성이 있습니다. 하지만 우리는 이것이 공격적으로 매도될 것이라고 믿습니다. 이는 불장(Bull market) 구조가 재개될 수 있다는 희망을 무너뜨릴 수 있습니다.
언제나 그렇듯이, 우리는 실수에 열려 있습니다. 우리의 분석은 오늘날 얻을 수 있는 정보를 바탕으로 작성되었습니다. 새로운 정보가 추가되면 당사의 관점 업데이트하겠습니다.
다시 상승 관점 위해서는 무엇이 필요할까?
우리는 다음을 찾아볼 것입니다:
재정적 제약/DOGE 노력의 역전.
연준의 대대적인 금리 인하/양적완화.
연준(중국뿐만 아니라)이 주도하는 글로벌 유동성이 대량 유입되었습니다.
S&P 500/나스닥이 큰 폭으로 수정/항복했습니다.
우리가 우려하는 것은 하락 관점 시나리오가 여론에 점차 확산되고 있다는 점입니다. 우리는 약간 주저하기 시작했습니다. 하지만 지금은 다른 모든 요인을 염두에 두어야 합니다. 왜냐하면 주기 정점에 도달했고 베어장 (Bear Market) 임박했다는 확률이 높기 때문입니다.
물론, 장기적으로는 상승 관점 보일 만한 이유가 많습니다.
암호화폐는 진정한 '전환점' 시기에 접어들었습니다. 이제 마침내 온체인 금융 시스템을 재구축할 때가 왔습니다.
말할 것도 없이, 우리는 베어장 (Bear Market) 좋아합니다. 썰물이 빠지면서 과거 주기의 신호와 잡음을 분리하기가 더 쉬워지며, 이는 다음 불장(Bull market) 에 대비하는 데 도움이 됩니다.
