저자: Doug O'Laughlin
편집: 테크플로우(TechFlow)
최근 잠시 자리를 비웠던 점 죄송합니다. 저는 뉴욕시로 이사하는 일을 막 마쳤고, 동시에 건강 문제에도 직면하고 있습니다. 알려드릴 소식은 다음과 같습니다: 3월 27일부터 일주일간 외래 수술 후 회복을 위해 휴식을 취할 예정입니다. 그럼 본론으로 들어가겠습니다.
시장은 곧 다가올 경기 침체에 맞춰 빠르게 가격을 조정하고 있는데, 이는 트럼프 정부의 정책과 달러에 대한 큰 압박 때문입니다. 거시경제 관점에서 간단한 요약을 하고 반도체 산업 및 관심 분야에 대해 논의하겠습니다. 거시적 관점에서 시작하여 심도 있게 살펴보겠습니다.
"인위적으로 조성된" 경기 침체와 10년 국채 수익률
최근 논평에 따르면, 현 정부는 주식 시장 수준보다 10년 국채 수익률에 더 주목하고 있는데, 이는 과거 전략(이른바 "트럼프 보호")과 다릅니다. 폭스 뉴스와의 인터뷰에서 "조정 기간"이라는 용어가 여러 차례 언급되었는데, 이는 정부의 관심사가 주식 시장 성과에서 채권 시장 신호로 전환되었음을 보여줍니다.
이를 측정하는 주요 지표는 10년 국채 수익률입니다. 10년 국채 수익률은 미국 정부가 지불하는 차입 금리로, 이 핵심 금리를 낮추면 주택 구매력 또는 소비자의 차량 구매력을 높일 수 있습니다. 그러나 10년 국채 수익률을 "조작"하는 것은 금리 조정만큼 직접적이지 않습니다. 금리 조정은 주로 연준이 결정하는 오버나이트 은행 간 대출 금리에 의해 이루어지지만, 10년 국채 가격은 정부 채권을 구매하려는 투자자들에 의해 결정되는 시장 주도형 가격입니다.
문제는 10년 국채 수익률이 정확한 과학이 아니라는 것입니다. 10년 국채의 변동성을 정확히 알 수 있는 사람은 없으며, 그 가격은 거래에 의해 결정되고 인플레이션과 채권 발행국의 실제 GDP 성장을 반영하는 것으로 여겨집니다.
이는 도전과제를 야기합니다. 관세는 단기적으로 인플레이션 압력을 유발할 수 있지만, 10년 국채 수익률이 3%까지 하락한다면(Bessent 등이 예측한 바와 같이), 이는 실제 성장 전망의 하향 조정을 반영할 수 있습니다. 이 경우 시장은 경기 침체를 필요한 조정으로 간주할 수 있습니다.
현재 시장이 바로 이러한 기대를 하고 있습니다. 1개월 전과 현재의 수익률 곡선입니다. 구체적으로 곡선의 단기 부분이 하락하기 시작했습니다. 이는 시장이 더 낮은 단기 금리와 연방기금 금리 인하를 신속하게 가격에 반영하고 있음을 의미합니다. 이 경우 이는 인플레이션 하락의 징조가 아니라 경기 약세와 연준의 금리 인하 속도가 충분하지 않다는 시장의 인식을 반영하는 것일 수 있습니다.
출처: 블룸버그
우리는 이 모든 것을 실시간으로 경험하고 있습니다. GDPNow(실시간 경제 예측 도구)는 현재 1분기에 경제가 상당히 축소될 것으로 예측하고 있는데, 이에는 기술적 이유가 있지만 전반적인 추세는 여전히 약세입니다.
중요한 요인 중 하나는 순수입이 GDP 계산에 미치는 영향입니다. 순수입은 GDP 계산에서 차감되는데, 이는 관세에 대한 선제적 반응의 일부입니다. 그러나 이면에는 전반적인 경기 약세가 진행 중입니다. 상단 그래프는 성장 기여도 변화 추세와 그 추정치를 보여줍니다. 수입이 큰 걸림돌이 되고 있지만, 더 중요한 것은 대부분의 다른 범주에서도 변화율이 악화되고 있다는 점입니다.
출처: GDPNow
두 번째 그래프는 수입 부진과 더불어 주택 투자, 정부 지출(예상), 소비자 지출 등이 약화되고 있음을 보여줍니다. 2022년 2분기 경기 침체 당시와 유사하게 변화율이 급격히 악화되고 있습니다. 아래 2022년 성장 기여도 차트는 당시 경제가 재고 감소의 충격을 받았던 상황을 보여줍니다.
이러한 상황은 이후 재고 정상화에 따라 빠르게 반전되었습니다. 그렇다면 이번에는 관세 선제 효과가 팬데믹 후 재고 조정과 같이(일회성으로) 빠르게 회복될 것인지, 아니면 소비자와 기업 신뢰의 악순환을 초래할 것인지가 문제입니다.
문제는 소비자 신뢰가 하락하기 시작했고 소비자 신뢰 지수와 선행 경제 지수 등 선행 지표도 하락하기 시작했다는 점입니다. 이러한 하락이 가속화되고 있어 우려스럽습니다. 대부분의 경제 지표와 소비 데이터가 추가적인 약세와 불확실성을 시사하는 것 같습니다.
수익률 곡선은 수입 급증과 함께 경기 약세, 소비자 신뢰 하락, 기술적 침체 가능성을 보여주고 있습니다. 경기 약세에 대한 기대는 반사적 영향을 미칠 수 있는데, 경기 약세를 보면 사람들이 저축을 늘리게 되기 때문입니다. 트럼프가 지금 "조정 기간"이라는 용어를 사용했지만, 시장에서는 이 용어가 좋은 징조가 아닙니다.
시기가 매우 민감합니다. 수익률 곡선이 막 정상화되었는데, 이는 거의 항상 고통스러운 시작을 의미합니다. 곡선이 가파르해질 때 조정 또는 침체가 시작됩니다. 다시 말해, 수익률 곡선 역전은 일반적으로 경기 침체를 예고하며, 곡선이 정상화되면 침체와 주식 시장에 대한 영향이 시작됩니다. 우리가 지금 보고 있는 상황은 작년 9월 말에 곡선이 역전된 것입니다.
출처: Koyfin
우리는 지금 고통을 겪고 있습니다. 또 다른 핵심 요인은 관세와 불확실성인데, 경제학에서 불확실성은 변동성의 동의어라고 할 수 있습니다. 관세율이 10%, 20% 또는 25%인지 확실하지 않을 때 의사 결정이 더 어려워집니다. 그러나 압도적인 주제는 무역입니다.
무역 적자와 자산 흐름
미국은 오랫동안 거대한 무역 적자를 겪어왔, 즉 수입이 수출을 초과해왔습니다. 그러나 이 달러는 공중에 사라지지 않고 상품과 서비스 지불의 형태로 외국 기관에 전달됩니다. 이 외환 자금은 일반적으로 미국 금융 시장에 투자되어 유입됩니다. 이런 방식으로 무역 적자는 자본 유입을 동반하여 미국 자산 구매를 지원합니다.
이는 무역 적자로 축적된 달러를 미국 자산 구매에 사용하는 자연스러운 추진력을 형성합니다.
그러나 트럼프의 정책은 관세를 통해 명시적으로 무역에 초점을 맞추고 있습니다. 관세는 당연히 소비자 가격을 높이고 무역을 줄이며, 관세가 충분히 높은 경우 무역 적자를 줄일 것입니다. 이는 미국으로 유입되는 달러를 줄이고, 결과적으로 자산 가격에 더 불리한 영향을 미치는 자금 유출을 초래합니다.
관세 인상은 미국과 무역 흑자를 보이는 외국 기관이 축적한 달러를 줄일 수 있습니다. 예를 들어, 미국과 무역 흑자를 보이는 대규모 일본 기업 그룹은 사업 감소로 인해 미국 국채를 포함한 자산 구매를 줄일 것입니다. 미국 국채의 주요 경매 부분이 현재 자금 유출에 직면해 있고 국채의 24%가 외국 투자자가 보유하고 있다는 점을 고려할 때, 이는 외국 투자자의 구매 수요를 낮추어 10년 국채 수익률을 상승시킬 것입니다. 이는 매우 까다로운 상황입니다.
미국이 관세를 계속 인상하고 글로벌 무역에 부정적인 태도를 취하면 자산의 자연스러운 유출이 발생하고 일부 외국 기관이 미국 자산을 회피하게 될 것입니다. 수십 년간 지속된 무역 적자는 자금 유입의 자연스러
출처: 모건 스탠리 《시장 가이드》
또 다른 불확실성 요인은 "서방"이 더 이상 그렇게 단결되어 있지 않다는 것입니다. 《파이낸셜 타임스》는 대서양을 가로지르는 파트너십에 의문을 제기하고 있습니다. 자산을 동맹국의 금융 시장에 보관하는 것은 한 가지 일이지만, 더 이상 강력한 동맹국이 아니라면 상황은 완전히 달라집니다. 미국이 철수하고 스무트-홀리법과 유사한 상호주의 관세(본질적으로 일방적 관세이지만 결국 캐나다와의 양자 관세 전쟁으로 발전)를 시행함에 따라, 그들의 동맹 관계가 여전히 견고한지 말하기 어렵습니다.
무역의 분열은 동맹의 분열을 의미합니다. 이러한 상황이 지속됨에 따라 자산이 유출될 것입니다. 보복적인 미국 정부는 유럽의 무역을 세계 최대 제조 기지인 중국으로 밀어낼 수 있습니다. 과거의 세계 질서가 위험에 처해 있으며, 모든 코인을 미국이라는 바구니에 걸어두는 것은 더 이상 현명한 전략이 아닙니다. 그렇다면 자산은 어디로 흘러갈까요? 지금까지 유럽이 가장 큰 수혜자인 것 같습니다.
유럽과 미국의 역할 전환
역설적인 패턴은 미국과 EU가 이상하게 역할을 바꾸고 있다는 것입니다. 대규모 인공지능 투자 발표와 새로운 잠재적 국방 지출 계획의 추진으로 인해, 유럽은 장기적으로 간과되어 온 일을 하고 있습니다 - 적자 지출.
동시에 관세 인상을 통해 수입을 늘리고 비용을 대폭 줄이는 것이 긴축 정책의 정의라고 할 수 있습니다. 이는 유럽이 금융 위기 이후 채택한 전략이었지만, 이제 역할이 바뀌고 있습니다. 긴축 정책의 기록은 참담했지만, 적자 지출은 금융 위기 이후 미국의 경제 주도권과 차별화를 창출했습니다.
이것이 자산이 유출되기 시작한 부분적인 이유일 수 있습니다. 선진국 자산의 가장 큰 분화가 유럽으로 흘러가고 있습니다. 과거 미국으로 흘러갔던 거대한 자금이 이제 역전되어 단기적으로 유럽의 대형 유동성 자산이나 유사한 언어권 시장으로 흘러가고 있습니다. 이러한 추세를 나타내는 한 가지 방법은 IEV(유럽 ETF)와 S&P 500 ETF의 비율입니다. 2025년에는 미국의 상대적 우수 성과 추세가 깨지고 유럽으로의 자금 유입 추세가 두드러지게 나타날 것입니다.
이는 장기적인 추세가 될 것입니다. 왜냐하면 미국 예외주의의 많은 거래가 무너지고 있기 때문입니다. 이 추세를 가속화시키는 또 다른 요인은 미국 자산 가격이 급락하는 반면 다른 지역의 성과는 상대적으로 양호하다는 것입니다.
솔직히 말하자면, 이것은 거시경제가 아닌 반도체에 관한 통신입니다. 여기서 언급된 대부분의 역학은 기본적으로 일관된 거시경제 관점이며 시장에서 빠르게 가격이 책정되고 있습니다. 현실은 시장에서 눈에 띄는 변화가 시간이 지나면서 빠르게 최종 결과에 접근하고 있다는 것입니다. 이는 격렬한 과정이 될 수 있습니다.
시장 동태와 반도체
마지막으로 내가 사랑하는 반도체 산업으로 돌아가 보겠습니다. 몇 가지 관찰을 하고 싶습니다. 첫째, 시장이 정점에 도달한 것처럼 보이는 상황은 대부분의 시장 하락과 유사합니다. 오래된 속담에 따르면 반도체 산업이 시장을 선도한다고 하는데, 내 경험상 이 말이 사실이라고 생각합니다.
아래 차트는 반도체 섹터가 상대적 강세를 멈출 때 시장이 향후 몇 개월 내에 상당한 조정을 겪는다는 것을 보여줍니다.
하지만 반도체 산업은 순환적입니다. 우리는 이미 하락을 경험했습니다. S&P 500이 10% 하락한다면 반도체 산업은 보통 20%, 심지어 40%까지 하락할 수 있습니다. 시장은 우리에게 경제 건강 상태가 좋지 않다는 것을 알려주고 있으며, 이는 반도체 기업의 주문과 미래 수익 성장의 변화를 반영하는 선행 지표입니다.
이번 하락이 얼마나 클까요? 우리는 방금 10% 하락 수치를 보았는데, 이는 역사적으로 일관됩니다. 하락은 일반적으로 더 많은 시간이 필요하며 더 격렬할 수 있습니다. 2022년의 성장 공포가 시장 하락 20%를 초래했다는 점을 고려할 때, 이번 성장 공포가 훨씬 더 심각하므로 이번 하락도 이 범위 내에서 끝날 것으로 생각합니다.
이것이 침체를 초래할까요? 이것은 내가 예측할 수 있는 범위를 벗어납니다. 하지만 분명히 무역 역풍과 미국 이외 지역으로의 자금 유출과 같은 불확실한 경제 요인들이 존재합니다. 최소한 우리는 체제 또는 환경의 전환기에 있다고 말할 수 있습니다. 이 조정 기간은 단순한 시장 조정과 경기 수축일 수 있습니다.
