저자: David Duong, CFA - 글로벌 리서치 책임자
편집: Tim, PANews
최근 몇 주간의 시장 상황은 우리가 2025년 1분기에 대해 가졌던 더 긍정적인 전망을 흔들어놓았습니다(이는 2024년 12월에 제시된 견해였습니다). 유동성 압박과 거시 환경의 불확실성이 투자자들의 신뢰를 침식했기 때문입니다. 현재 시장 컨센서스는 전반적으로 비관적인 것으로 보이며, 이는 암호화폐 총 시가총액이 미국 대선 전 수준 아래로 떨어졌고 영구 계약 자금 금리가 크게 하락한 것에서 드러납니다. 우리는 이번 시장 조정의 속도와 규모가 많은 투자자들을 혼란스럽게 만들었다고 생각합니다.
현재의 비관적인 시장 심리는 주로 경제 활동 궤적에 대한 우려에 의해 주도되고 있습니다. 특히 최근 몇 개월 동안 많은 투자자들이 "미국 예외주의 2.0" 내러티브에 과도하게 집중했기 때문입니다. 암호화폐 시장의 경우, 특별한 호재 요인의 동력이 다소 약화된 것 같아 많은 시장 참여자들이 불안감을 느끼고 있습니다. 그러나 우리는 현재의 비관적인 심리가 향후 몇 주 내에 시장이 바닥을 치는 중요한 신호가 될 것이며, 올해 후반에 새로운 고점을 기록할 수 있는 기반을 마련할 것이라고 생각합니다.
주석: 미국 예외주의(American Exceptionalism)는 미국 역사를 관통하는 핵심 이념 중 하나로, 미국이 정치 제도, 가치관, 발전 경로 등에서 다른 국가와 구별되는 독특하거나 우월한 특성을 가지고 있다고 주장합니다. 이 개념은 미국의 국가 정체성을 형성했을 뿐만 아니라 미국의 내정과 외교에 깊은 영향을 미쳐왔습니다.
전반적인 유동성이 회복되기 시작하고 실질 금리와 명목 금리가 하락함에 따라 차입 비용이 낮아질 것으로 예상됩니다. 또한 장기 추세가 향후 글로벌 성장을 지속적으로 뒷받침할 가능성이 크다고 믿습니다. 그럼에도 불구하고 전통적인 위험 자산이 반등하기 전에는 암호화폐 시장이 효과적으로 반등하기 어려울 것으로 보이므로, 우리는 미국 주식 시장에서 항복 매도 신호가 나타나는지 면밀히 관찰하고 있습니다. 설문 데이터보다는 4월 실적 시즌이 미국 소비자의 실제 상황을 더 정확하게 반영할 수 있을 것으로 생각합니다. 우리는 2025년 2분기에 대해 여전히 긍정적인 전망을 유지하지만, 현재 투자자들이 위험 자산에 대해 중립적인 입장을 취할 것을 제안합니다.
언제 바닥을 찍을까?
암호화폐 분야에 최근 SAB 121 폐지, 비트코인 전략 보유 공식 수립 등 긍정적인 소식이 있었지만, 올해 초부터 암호화폐 시장의 성과는 여전히 부진합니다. 또한 SEC가 Coinbase를 포함한 여러 암호화폐 기업에 대한 소송을 최근 취하했고, 《안정화폐 혁신 및 사용자 보호법》이 2025년 여름 미국 하원과 상원에 제출될 예정입니다.
규제 측면의 호재에도 불구하고, 많은 시장 참여자들은 암호화폐 분야의 고유한 촉매 효과가 약화되는 것에 대해 우려하고 있습니다. 이로 인해 거시 요인이 주도적인 힘이 되었고, 전통적인 위험 자산과 암호화폐 시장의 상관관계가 높아졌습니다. 실제로 최근 전통적 위험 자산과 암호화폐 시장의 움직임이 밀접하게 연관되어 있어, 우리가 2025년 1분기에 대해 가졌던 긍정적인 전망이 잘못되었음이 드러났습니다.
미국 경제의 급격한 둔화 또는 침체에 대한 우려가 시장 심리를 급격히 악화시켰습니다. 이는 우리가 이전 월간 전망에서 제기했던 질문, 즉 시장 참여자들이 관세의 영향을 인플레이션으로 볼 것인지 디플레이션으로 볼 것인지에 대한 답변을 제공합니다. 현재 연방기금금리 전망은 2025년 1회 인하에서 3회 인하로 조정되었습니다.
이번 매도 물결로 인해 우리의 Coinbase 50(COIN50) 지수는 올해 초부터 25.5% 하락했고, 암호화폐 시장 총 시가총액은 5,320억 달러 증발했습니다. 흥미롭게도 미디어 및 엔터테인먼트 섹터를 제외하면 지수 내 각 세부 분야가 시장 변동성의 영향을 받은 정도가 크게 다르지 않습니다. DeFi, 밈코인, 기반 인프라 섹터 모두 유사한 수준의 급격한 조정을 겪었습니다. 이는 현재 전반적인 회피 심리가 팽배하며, 개별 프로젝트의 기본 면모와 수익 창출 능력에 대한 선별적 고려가 이루어지지 않고 있음을 보여줍니다.
전반적으로 우리는 이번 분기가 2025년 암호화폐 자산 가격의 연간 저점이 될 것으로 생각합니다. 감세, 규제 완화, 기타 부양 재정 정책 등 구조적 호재가 올해 후반에 실현될 수 있기 때문입니다. 현재 스테이블코인 잔액은 2,290억 달러까지 상승했습니다(출처: DeFiLlama). 이는 많은 투자자들이 스테이블코인으로 피신하며 암호화폐 시장 총 시가총액에서 스테이블코인이 차지하는 비중이 연초 6.3%에서 8.5%로 상승했음을 보여줍니다. 또한 우리는 인공지능 등 장기 추세가 경제 생산성 향상 약속을 최근에 실현할 것으로 믿습니다.
인지 편향
또한 우리는 암호화폐의 최근 부진한 성과가 현재의 거시 긴축 환경과 특별히 괴리되어 있다고 보지 않습니다. 오히려 진정한 괴리는 2024년 11월(미국 대선) ~ 2025년 1월 20일(대통령 취임) 기간 동안 암호화폐 자산과 전통적 위험 자산의 성과 차이에서 나타났습니다. 2024년 하반기부터 유동성 환경이 점진적으로 긴축되었음에도 불구하고, 이 기간 COIN50 지수를 대표로 하는 시장 가격은 67% 이상 상승했습니다(그림 3 참조).
연준 자산 대차대조표 총자산에서 역환매조건부매매(reverse repos)와 재무부 일반계정(TGA) 잔액을 제외한 것을 시장 유동성 지표로 보면, 이 지표는 2024년 6월 초 6.2조 달러에서 2025년 초 5.7조 달러 근처로 5,000억 달러 이상 감소했습니다(그림 4 참조). 일반적으로 연준의 자산 대차대조표 확장은 시장에 유동성을 공급하고, 역환매조건부매매는 은행 시스템의 과잉 유동성를 흡수하며, TGA 잔액 증가는 금융 시스템의 가용 현금 수준을 낮춥니다.
유동성은 투자자 참여, 레버리지 효과, 가격 발견 메커니즘 등을 통해 모든 시장의 생명줄입니다. 반대로 유동성 수축은 거래 활동을 억제하고 가격 변동성을 초래할 수 있습니다. 그러나 2024년 하반기 유동성이 지속적으로 감소했음에도 불구하고, 암호화폐 자산 가격의 급격한 변동을 촉발한 핵심 요인은 시장의 미국 규제 환경이 중대한 전환점을 맞을 것이라는 기대였습니다. 미국 대선은 투자자들에게 상대적으로 이분법적 결과를 의미하는 핵심 사건이었습니다. 우리는 최근 암호화폐 시장의 매도 물결이 대부분 저유동성 추세로의 가격 조정을 반영한 것으로 보입니다.
이는 잠재적인 호재일 수 있습니다. 지난 2개월 동안 미국 재무부 일반계정(TGA) 잔액이 2024년 말 7,450억 달러에서 3월 12일 5,000억 달러로 감소했으며, 이로 인해 유동성 수준이 6조 달러 이상으로 회복되었습니다. 또한 현재 은행 준비금 수준이 GDP의 10-11% 수준으로, 이는 금융 안정성 유지에 충분한 것으로 간주됩니다. 이는 연준이 3월 18-19일 연방공개시장위원회(FOMC) 회의에서 양적 긴축 정책을 중단하거나 종료할 수 있음을 시사합니다.
이러한 모든 징조는 시장 유동성이 회복되고 있음을 보여줍니다. 미국 10년 국채 수익률은 추가 하락이 예상되는데,
요약
암호화폐 시장은 최근 변동성 증가와 거시경제 불확실성으로 인해 상당한 도전에 직면해 있습니다. 그럼에도 불구하고 우리는 규제 가속화와 기관 참여 증가가 향후 몇 개월 동안 더 낙관적인 전망을 가져올 것으로 믿습니다. 또한 유동성이 지난 6개월 동안 긴축에서 완화로 전환되는 배경에서 암호화폐 자산 가격이 대부분의 시장 참여자들의 예상보다 빠르게 바닥을 치고 있습니다. 따라서 우리는 2025년 2분기 암호화폐 시장에 대해 건설적인 입장을 취하고 있습니다. 그럼에도 불구하고 단기적으로 긍정적인 촉매 요인은 여전히 제한적이므로 현 단계에서는 신중한 태도를 유지하는 것이 가장 좋습니다.
