원문 제목: 코인베이스는 서클을 인수해야 한다 – 유일한 의문은 가격뿐이다
번역: 주주, 블록비츠(BlockBeats)
배경
저는 암호화폐 산업에서 여러 해 동안 일해 왔습니다. 처음에는 초기 투자 펀드인 코인펀드에서, 그 후 코인베이스에 합류하여 위험 투자 전략을 확대하는 데 도움을 주었습니다.
본 문서의 모든 내용은 공개 데이터를 기반으로 합니다: 서클의 S-1 예비 신고서(2025년 4월)와 코인베이스의 공개 재무제표입니다. 내부 정보는 없으며 - 누구나 재현할 수 있는 분석일 뿐, 다만 대부분의 사람들은 이를 하지 않을 것입니다.
USDC 공급 구조 분석
USDC 총량 = 코인베이스가 보유한 USDC + 서클이 보유한 USDC + 기타 모든 부분
S-1에 따른 정의로, 플랫폼 USDC는 "특정 당사자의 보관 제품 또는 지갑 관리 서비스에서 보관된 스테이블코인의 비율"을 의미합니다. 이는 다음을 의미합니다:
- 코인베이스 = 코인베이스 프라임 / 거래소
- 서클 = 서클 민트(Mint)
- 기타 = 유니스왑(Uniswap), 모르포, 팬텀 등의 플랫폼에 저장된 USDC
코인베이스의 USDC 총 공급량 중 점유비율은 빠르게 성장하고 있으며 - 2025년 1분기에 이미 약 23%에 도달했습니다. 반면 서클의 점유비율은 안정적으로 유지되고 있습니다.
이는 합리적입니다 - 코인베이스가 소비자, 개발자 및 기관 시장에서 더 큰 영향력을 가지고 있기 때문입니다.
USDC 수익 귀속
서클이나 코인베이스 모두 자사 플랫폼 내 USDC 준비금 수익의 100%를 얻을 수 있습니다. "플랫폼 외부" USDC(즉, "기타 부분")의 경우 양사가 각각 50%를 분배합니다.
하지만 여기에 핵심 포인트가 있습니다: 서클은 플랫폼 외부 USDC에서 불균형적인 수익을 얻었습니다. 코인베이스 플랫폼의 USDC 수량이 서클의 4배임에도 불구하고, 수익에서의 우위는 약 1.3배에 불과합니다.
"기타 부분" 수익의 50/50 분배에 대한 대략적인 계산을 바탕으로 다음과 같은 수익 점유비율 상황을 도출했습니다:
- 서클(Circle)은 코인베이스의 자연스러운 인수 대상이며, 코인베이스도 이를 잘 알고 있습니다;
- 서클(Circle)은 공개 시장에서 자사의 가치를 책정받고 싶어 합니다(50억 달러를 목표로 함);
- 코인베이스는 시장이 서클(Circle)에 어떤 가치를 부여할지 보고 싶어 합니다;
- 코인베이스는 속속들이 알고 있습니다:
- USDC의 전체 스택을 반드시 보유해야 합니다;
- 통합 후 USDC가 매출의 15%~30%를 차지할 수 있습니다;
- 수익 가치 측면에서 USDC의 '합리적 가치 평가'는 100~200억 달러 사이여야 합니다.
서클(Circle)도 이러한 사실을 알고 있으며, USDC가 계속 성장한다면 코인베이스가 결국 협력 과정에서 지속적으로 발생하는 업무, 제품, 거버넌스 마찰을 해결하기 위해 직접 인수할 것임을 인식하고 있습니다.
최종 관점
코인베이스는 서클(Circle)을 인수해야 하며, 그럴 가능성이 높습니다.
현재 양사의 협력은 계속될 수 있지만, 장기적으로 플랫폼, 제품, 거버넌스 측면에서 존재하는 갈등은 무시할 수 없습니다. 시장이 가격을 제시하겠지만, 양사는 서로의 가치를 이미 잘 알고 있습니다.
