달러 기반 스테이블코인은 상당한 성장을 경험했으며 금융 시장을 재편할 태세를 갖추고 있습니다. 2025년 3월 기준, 미국 달러와 동등한 가치를 보장하고 달러화 자산으로 뒷받침되는 이러한 암호화폐 자산 관리 규모 2,000억 달러를 돌파하여 중국 등 주요 외국인 투자자들이 보유한 단기 미국 증권을 넘어섰습니다(그림 1, 왼쪽 패널). 스테이블코인 발행사, 특히 테더(USDT)와 서클(USDC)은 주로 미국 재무부 채권(T-bills)과 머니마켓 증권을 통해 토큰을 담보로 하여 단기 채무 시장에서 중요한 역할을 담당하고 있습니다. 실제로 달러 기반 스테이블코인은 2024년에 약 400억 달러 규모의 미국 재무부 채권을 매입했는데, 이는 미국 최대 규모의 정부 머니마켓 펀드와 비슷한 규모이며 대부분의 외국인 투자자들의 매입 규모를 상회합니다(그림 1, 오른쪽 패널). 이전 연구는 암호화폐 변동성에서 스테이블코인의 역할(Griffin 및 Shams, 2020), 상업 수표 시장에 미치는 영향(Barthelemy et al., 2023), 시스템 리스크(Bullmann et al., 2019)에 초점을 맞추었지만, 전통적인 안전 자산 시장과의 상호 작용은 여전히 충분히 연구되지 않았습니다. 
본 논문은 스테이블코인 유입이 미국 국채 수익률에 측정 가능한 수요 압력을 가하는지 여부를 분석합니다. 두 가지 주요 결과를 제시합니다. 첫째, 스테이블코인 유입은 단기 국채 수익률을 하락시키는데, 이는 소규모 양적 완화가 장기 국채 수익률에 미치는 영향과 유사합니다. 스테이블코인 유입에는 영향을 미치지만 국채 수익률에는 직접적인 영향을 미치지 않는 다양한 암호화폐 충격을 사용하여 내생성 문제를 극복하는 가장 엄격한 분석에서, 5일 스테이블코인 유입액 35억 달러(즉, 2 표준편차)가 3개월 국채 수익률을 10일 동안 약 2~2.5 베이시스포인트(bp) 하락시키는 것으로 나타났습니다. 둘째, 수익률 효과를 발행자별 기여도로 분해하여 USDT가 국채 수익률 하락에 가장 큰 영향을 미치고, 그 다음으로 USDC가 영향을 미친다는 것을 확인했습니다. 이러한 결과가 통화 정책 전달, 스테이블코인 보유액 투명성, 그리고 금융 안정성에 미치는 정책적 함의를 논의합니다. 본 실증 분석은 2021년 1월부터 2025년 3월까지의 일일 데이터를 기반으로 합니다. 스테이블코인 유입량을 측정하기 위해, 미국 달러 기반 스테이블코인 중 가장 큰 6개 종목의 시총 데이터를 수집하여 단일 수치로 집계합니다. 그런 다음, 전체 스테이블코인 시가총액의 5일 변동을 스테이블코인 유입량 시총 대용치로 사용합니다. 미국 국채 수익률 곡선과 암호화폐(비트코인 및 이더) 가격 데이터를 수집합니다. 주요 스테이블코인들이 선호하는 투자 기간으로 3개월 국채 수익률을 공시 또는 공개적으로 밝혔기 때문에, 관심 있는 결과 변수로 3개월 국채 수익률을 선택했습니다. 3개월 국채 수익률 변화를 5일 스테이블코인 유입과 연결하는 단순한 단변량 지역적 예측은 상당한 내생성 편향을 초래할 수 있습니다. 실제로 이러한 "순진한" 가정에 따른 추정치는 35억 달러의 스테이블코인 유입이 30일 동안 3개월 국채 수익률을 최대 25bp까지 하락시키는 것과 관련이 있음을 시사합니다. 이 효과의 규모는 매우 크며, 스테이블코인 유입의 2표준편차가 연준의 정책금리 인하와 유사한 단기 금리에 미치는 영향을 시사하기 때문입니다. 이러한 높은 추정치는 누락된 변수 편향(잠재적 교란변수를 통제하지 못하기 때문)과 동시성 편향(국채 수익률이 스테이블코인 유입에 영향을 미칠 수 있기 때문)으로 인해 추정치를 하향 편향시키는 내생성(즉, 실제 효과에 비해 더 부정적인 추정치가 더 많음)의 존재로 설명될 수 있다고 주장합니다. 내생성 문제를 극복하기 위해, 먼저 지역적 예측 사양을 확장하여 미국 국채 수익률 곡선과 암호화폐 가격을 통제합니다. 이러한 통제 변수는 두 그룹으로 나뉩니다. 첫 번째 그룹에는 3개월 만기 이외의 미국 국채 수익률(t에서 t+h까지)의 선도적 변화가 포함됩니다. 동일한 지역 예측 기간 내 인접 만기 채권 수익률 변화에 기반하여 스테이블코인 유입이 3개월 만기 수익률에 미치는 조건부 효과를 분리하기 위해 선도적 국채 수익률 곡선의 변화를 통제합니다. 두 번째 통제 변수 그룹에는 스테이블코인 유입과 관련될 수 있는 다양한 금융 및 거시경제적 상황을 통제하기 위해 5일 간의 국채 수익률 및 암호화폐 가격 변화(t-5에서 t까지)가 포함됩니다. 이러한 통제 변수를 도입한 후, 지역 예측은 35억 달러의 스테이블코인 유입 이후 국채 수익률이 2.5~5 베이시스포인트 하락할 것으로 추정합니다. 이러한 추정치는 통계적으로 유의미하지만 "순수" 추정치보다 거의 10배 정도 작습니다. 추정치의 감소는 내생성 편향의 부호에 대한 우리의 예상과 일치합니다. 세 번째 명세에서는 도구 변수(IV) 전략을 통해 식별을 더욱 강화합니다. Aldasoro 외(2025)의 접근 방식을 따라, 블룸버그 갤럭시 암호화폐 지수의 예측 불가능한 요소를 기반으로 구성된 일련의 암호화폐 충격을 이용하여 5일 스테이블코인 흐름을 계측합니다. 암호화폐 충격 시리즈의 누적 합을 도구 변수로 사용하여 암호화폐 시장의 호황과 불황의 독특하면서도 지속적인 특성을 포착합니다. 누적 암호화폐 충격에 대한 5일 스테이블코인 흐름의 1단계 회귀 분석은 상관관계 조건을 충족하며, 스테이블코인은 암호화폐 시장 호황기에 상당한 유입을 보이는 경향이 있음을 보여줍니다. 스테이블코인 유입을 통해 발행자가 이러한 자금을 사용하여 국채를 매입하지 않는 한, 특유의 암호화폐 호황은 국채 시장 가격에 유의미한 영향을 미치지 않을 정도로 충분히 고립되어 있기 때문에 배제 제약이 충족된다고 주장합니다. IV 추정치에 따르면 35억 달러의 스테이블코인 유입이 3개월 만기 국채 수익률을 2~2.5bp 감소시킬 것으로 예상됩니다. 이러한 결과는 3개월 만기 수익률과의 상관관계가 낮은 만기에 초점을 맞춤으로써 통제 변수 집합을 변경하는 데에도 견고하며, 오히려 정량적으로는 약간 더 강한 결과를 보입니다. 추가 분석 결과, 스테이블코인 매수가 2년 및 5년 만기와 같은 장기 만기로의 스필오버(spillover)를 발견하지 못했지만, 10년 만기로의 스필오버는 제한적으로 나타났습니다. 원칙적으로 유입과 유출의 영향은 비대칭적일 수 있습니다. 전자는 발행자에게 매수 시점에 대한 재량권을 부여하는 반면, 시장 상황이 경색될 때는 그러한 유연성이 존재하지 않기 때문입니다. 유입과 유출에 따라 추정치가 달라지도록 허용하면, 유출이 유입보다 수익률에 미치는 정량적 영향이 더 크다는 것을 알 수 있습니다(각각 +6~8bp 대 -3bp). 마지막으로, IV 전략과 기준 사양을 기반으로 스테이블코인 유입의 예상 수익률 영향을 발행자별 기여도로 분해했습니다. USDT 유입이 평균 약 70%로 가장 큰 기여도를 보인 반면, USDC 유입은 예상 수익률 영향에 약 19% 기여하는 것으로 나타났습니다. 나머지는 다른 스테이블코인 발행자들이 기여했습니다(약 11%). 이러한 기여도는 발행자의 규모에 질적으로 비례합니다. 본 연구 결과는 정책, 특히 스테이블코인 시장이 지속적으로 성장할 경우 중요한 함의를 지닙니다. 통화 정책과 관련하여, 수익률 영향 추정에 따르면 스테이블코인 산업이 지속적으로 빠르게 성장할 경우 통화 정책이 국채 수익률로 전달되는 방식에 영향을 미칠 수 있습니다. 국채 시장에서 스테이블코인의 영향력이 커짐에 따라 비은행 금융기관의 안전자산 부족 현상이 발생하여 유동성 프리미엄에 영향을 미칠 수 있습니다. 스테이블코인 규제와 관련하여, 본 연구 결과는 스테이블코인 보유금 포트폴리오의 집중도를 효과적으로 모니터링하기 위해 투명한 보유금 공시의 중요성을 강조합니다. 스테이블코인이 국채 시장의 주요 투자자가 될 경우, 잠재적으로 금융 안정성에 부정적인 영향을 미칠 수 있습니다. 한편으로는 주요 스테이블코인 랠리 발생 시 발생할 수 있는 매도세 리스크 에 시장이 노출될 수 있습니다. 실제로, 저희 추정에 따르면 이러한 비대칭적 효과는 이미 측정 가능한 것으로 나타났습니다. 저희 추정치의 크기는 잠재적 매도세 효과의 하한선일 가능성이 높습니다. 이는 주로 성장 시장을 기반으로 한 표본에 기반하기 때문에 심각한 스트레스 상황에서 비선형적 효과의 가능성을 과소평가할 수 있기 때문입니다. 또한, 스테이블코인 자체는 국채 담보로 뒷받침되는 역환매조건부채권(REPA)과 같은 투자를 통해 규제 당국의 주요 관심사인 국채 베이시스 거래와 같은 차익거래 전략을 촉진할 수 있습니다. 주식 및 유동성 버퍼는 이러한 금융 안정성 리스크 중 일부를 완화할 수 있습니다. 저희 분석은 2021년 1월부터 2025년 3월까지의 일일 데이터를 기반으로 합니다. 먼저, CoinMarketCap에서 USDT, USDC, TUSD, BUSD, FDUSD, PYUSD 등 6개 USD 기반 스테이블코인의 시총 데이터를 수집했습니다. 이 스테이블코인들의 데이터를 집계하여 전체 스테이블코인 시가 시총 측정한 후, 5일 간의 시가총액 변화를 계산했습니다. Yahoo Finance에서 가장 큰 암호화폐인 비트코인과 이더 의 일일 가격을 수집했습니다. FRED에서 미국 국채 수익률 곡선의 일일 시리즈를 얻었습니다. 1개월, 3개월, 6개월, 1년, 2년, 10년 만기를 고려했습니다. 식별 전략의 일환으로, Aldasoro 외 연구진(2025)이 제안한 암호화폐 충격 시리즈의 일일 버전도 활용합니다. 암호화폐 충격은 블룸버그 갤럭시 암호화폐 지수(BGCI)의 예측 불가능한 구성 요소로 계산되며, 이는 광범위한 암호화폐 시장 동태 포착합니다(암호화폐 충격에 대한 자세한 내용은 아래를 참조하세요). 그림 2는 표본 기간 동안 미국 달러 기반 스테이블코인의 시총 과 미국 국채 수익률을 보여줍니다. 스테이블코인 시총 2023년 하반기부터 상승 보였으며, 2024년 초와 말에 상당한 증가세를 보였습니다. 이 부문은 고도로 집중되어 있습니다. 두 개의 가장 큰 스테이블코인(USDT와 USDC)이 발행 잔액의 95% 이상을 차지합니다. 표본의 국채 수익률은 2024년 중반경 시작된 금리 인상 주기와 일시 정지 및 이후 완화 주기를 모두 포함합니다. 표본 기간에는 수익률 곡선의 상당한 역전 기간도 포함되는데, 특히 진한 파란색 선이 수익률 곡선의 하단에서 상단으로 이동하는 모습이 두드러집니다. 규모. 35억 달러(또는 2표준편차)의 스테이블코인 유입으로 인해 수익률에 2~2.5베이시스포인트의 영향이 발생할 것으로 추산되며, 산업 규모는 2024년 말까지 약 2,000억 달러에 달할 것으로 예상됩니다. 스테이블코인 산업이 지속적으로 성장함에 따라 국채 시장에서의 영향력 또한 증가할 것으로 예상하는 것은 무리가 아닙니다. 스테이블코인 산업이 2028년까지 10배 성장하여 2조 달러에 이르고, 5일물 유입량 차이가 이에 비례하여 증가한다고 가정해 보겠습니다. 그러면 2표준편차 유입량은 약 110억 달러에 달하며, 국채 수익률에 미치는 영향은 -6.28~7.85베이시스포인트로 추산됩니다. 이러한 추정치는 성장하는 스테이블코인 산업이 결국 단기 수익률을 억제하여 연준의 통화 정책이 시장 수익률로 전파되는 데 완전히 영향을 미칠 수 있음을 시사합니다. 메커니즘. 스테이블코인이 국채 시장의 가격에 영향을 미치는 경로는 최소 세 가지가 있습니다. 첫 번째는 직접 수요를 통한 것입니다. 스테이블코인 매수는 스테이블코인으로 유입된 자금이 국채로 유입되지 않는 한, 가용 지폐 공급을 감소시키기 때문입니다. 두 번째는 간접적인 경로입니다. 국채에 대한 스테이블코인 수요가 딜러의 대차대조표 제약을 완화할 수 있기 때문입니다. 이는 딜러가 흡수해야 할 국채 공급량 감소시켜 자산 가격에 영향을 미칠 수 있습니다. 세 번째는 신호 효과를 통한 것입니다. 대량 자금 유입은 기관의 리스크 선호도 또는 리스크 부족을 나타내는 신호로 작용할 수 있으며, 투자자들은 이를 시장에 반영합니다. 정책 시사점. 준비금 투명성 관련 정책은 국채 시장에서 스테이블코인의 영향력 확대와 상호 작용할 것입니다. 예를 들어, USDC의 세밀한 준비금 공개는 시장 예측성을 향상시키는 반면, USDT의 불투명성은 분석을 복잡하게 만듭니다. 표준화된 보고에 대한 규제 요건은 이러한 흐름의 투명성과 예측 가능성을 높여 국채 집중 소유로 인한 시스템 리스크 완화할 수 있습니다. 스테이블코인 시장은 아직 상대적으로 작지만, 스테이블코인 발행자는 이미 국채 시장에서 중요한 역할을 하고 있으며, 본 연구 결과는 초기 단계에서 이미 수익률에 어느 정도 영향을 미치고 있음을 시사합니다. 통화 정책은 국채 시장에서 투자자로서 스테이블코인의 역할과도 상호작용할 것입니다. 예를 들어, 스테이블코인이 매우 큰 규모로 성장할 경우, 스테이블코인 중심의 수익률 압축은 연준의 단기 금리 통제력을 약화시킬 수 있으며, 이는 금융 상황에 효과적으로 영향을 미치기 위해 규제 기관 간의 공조된 통화 정책이 필요할 수 있습니다. 이러한 관점 단순히 이론적인 것이 아닙니다. 예를 들어, 2000년대 초 "녹색 딜레마"는 연준의 통화 정책이 장기 국채 수익률에 예상했던 영향을 미치지 못한 데서 비롯되었습니다. 당시 이는 주로 외국인 투자자들의 미국 국채에 대한 엄청난 수요로 인해 국채 시장의 가격에 영향을 미쳤기 때문입니다.
마지막으로, 국채 시장 투자자로서 스테이블코인의 등장은 금융 안정성에 명확한 영향을 미칩니다. 스테이블코인 관련 문헌에서 논의된 바와 같이, 스테이블코인은 여전히 유동성 및 금리 리스크, 그리고 일부 신용 리스크 에 노출된 대차대조표로 운영될 수 있습니다. 따라서 주요 스테이블코인이 심각한 환매 압력에 직면할 경우, 국채에 대한 집중적인 포지션은 시장을 매도에 노출시킬 수 있으며, 특히 할인 창구나 최후대부자(lender of last resort)에 대한 접근성 부족을 고려할 때, 즉시 만기가 되지 않는 스테이블코인의 경우 더욱 그렇습니다. 비대칭 효과에 대한 저희의 증거는 대규모 자금 유출이 특징인 환경에서 스테이블코인이 국채 시장에 미치는 영향이 더 클 수 있음을 시사합니다. 이와 관련하여, 저희 추정치에서 제시된 규모는 주로 성장 시장을 포함하는 표본을 기반으로 얻은 것이기 때문에 하한값일 가능성이 높습니다 . 이러한 상황은 스테이블코인 산업의 성장에 따라 변할 수 있으며, 이는 국채 시장의 안정성에 대한 우려를 심화시킬 수 있습니다.
한계점. 본 분석은 국채 시장에서 스테이블코인의 새로운 발자취에 대한 예비적인 증거를 제시합니다. 그러나 결과는 신중하게 해석해야 합니다. 첫째, USDT 보유 포트폴리오의 만기 공시가 불완전하여 식별이 복잡하기 때문에 분석에 데이터 제약이 있습니다. 따라서 스테이블코인 흐름의 영향을 가장 많이 받을 가능성이 있는 국채 만기를 가정해야 합니다. 둘째, 비트코인과 이더 의 수익률과 다양한 국채 만기별 수익률 변화를 포함하여 금융 시장 변동성을 통제합니다. 그러나 이러한 변수는 스테이블코인 흐름과 국채 수익률에 공통적으로 영향을 미치는 리스크 정서 와 거시경제 상황을 완전히 반영하지 못할 수 있습니다. 도구 변수 전략을 통해 이 문제를 해결하고자 노력하지만, 도구 변수 자체에도 지역 프로젝트 모델의 오류 등 제약이 있을 수 있음을 인지하고 있습니다. 또한, 데이터 제한과 스테이블코인 산업의 높은 집중도로 인해 본 분석의 추정치는 거의 전적으로 시계열 변동에 의존하는데, 이는 너무 제한적이어서 의미 있는 방식으로 활용하기 어렵습니다.
요약하자면, 스테이블코인은 단기 수익률에 측정 가능하고 상당한 영향을 미치는 재무부 시장의 주요 플레이어로 자리 잡았습니다. 스테이블코인의 성장은 암호화폐와 기존 금융의 경계를 모호하게 만들며, 규제 당국은 지급준비금 지급 방식, 통화 정책 전달 방식에 대한 잠재적 영향, 그리고 금융 안정성 리스크 에 주의를 기울여야 합니다. 향후 연구에서는 특히 유동성 위기 상황에서 국경 간 스필오버와 머니마켓펀드(MMF)와의 상호작용을 분석할 수 있을 것입니다.
