원문 작성자: 조 락
원문 출처: 금융 개 기행
단 5일 만에, 스테이블코인 USDC의 발행사 서클(Circle)의 시총이 69억 달러에서 200억 달러 이상으로 급등했습니다. 서클(Circle)의 상승은 창업자 제레미아와 팀도 예상하지 못했을 것입니다. 아시아 달러 펀드와 교류한 인상으로는, 서클(Circle)이 규제 준수 스테이블코인 분야에서 유일성이 초과 청약의 핵심이라는 것입니다.
의심할 여지 없이, 서클(Circle)은 선구자입니다. 2024년 7월, 서클(Circle)은 유럽 MICA 프레임워크 하에서 최초의 규제 준수 스테이블코인 기업이 되었습니다. 창업자 제러미는 당시 스위스의 비공개 행사에서 MICA가 규제 및 합법성의 첫 단계일 뿐이라고 공유했으며, 필자는 매우 설득되었습니다. 2024년 말 트럼프 취임 후, 시장은 명백히 가속화되기 시작했습니다. 2025년에 점진적으로 시행될 미국의 GENIUS ACT와 홍콩 스테이블코인 규정에서 서클(Circle)은 전도자이자 추진자의 역할을 담당했습니다. 동시에, 서클(Circle)은 전 세계에서 입출금 협력 은행이 가장 많은 스테이블코인 기업이며, 그중에는 시스템적으로 중요한 은행(GSIB)도 포함됩니다.
시장이 서클(Circle)을 몰아서 사들일 때, 서클(Circle)의 가장 중요한 유통 채널인 코인베이스의 주가는 같은 기간 서클(Circle)과 어울리지 않는 평범한 흐름을 보였습니다. 이는 핵심적인 문제를 제기합니다: 스테이블코인 분야에서 진정한 가치는 발행사에 있는 것인가, 아니면 트래픽 채널에 있는 것인가? 본문은 서클(Circle)의 비즈니스 모델을 심층적으로 분석할 것입니다.
암호화 세계의 "환전소"
암호화 세계를 해외 군도로 상상한다면, 비트코인은 섬에서 유통되는 금과 같아서 가치가 조수간만에 따라 변동하고; 스테이블코인은 언제든 미국 달러로 교환할 수 있는 저장 카드와 같아 섬에서 코코넛을 사고 본토의 슈퍼마켓에서 결제할 수 있게 해줍니다.
이 "저장 카드"를 발행하는 서클(Circle) 회사는 바로 환전소의 역할을 합니다: 1달러를 입금하면, 동일한 가치의 현금이나 단기 미국 국채를 금고에 잠그고, 동시에 블록체인에서 1개의 USDC를 민트하여 디지털 섬과 현실 은행 시스템 사이의 통로를 항상 원활하게 유지합니다.
스테이블코인의 "송강 귀순" 길
서클(Circle)을 논의하기 전에, 우리는 먼저 한 가지 인식을 명확히 할 필요가 있습니다: 암호화 자산(비트코인 등)의 탄생은 종종 전통 화폐의 과도한 발행에 대한 저항으로 간주됩니다. 그러나 스테이블코인, 특히 미국 달러와 1:1로 연동된 스테이블코인은 완전히 다른 길을 걸어갔습니다.
비트코인이 체제 밖에서 새로운 길을 시도하는 "양산 호걸"이라면, 규제 준수 스테이블코인은 더욱 "초빙에 응하는" 송강 같습니다. 저장 자산의 대부분을 단기 미국 국채 등 현실 세계 자산에 투자함으로써, 미국 재무부를 위한 저수지 역할을 하고 규제 준수성과 합법성을 얻었습니다.
이러한 "귀순"은 현실 세계의 법정화폐와 암호화 세계를 연결하는 핵심 다리가 되었지만, 그 본질은 파괴적인 화폐 혁신에서 기존 금융 시스템의 보완과 "보조"로 변화했습니다.
스테이블코인이 미국 국채를 "구원"할 수 있을까? 트릴레마
미국 스테이블코인 법안(GENIUS Act 2025) 추진 과정에서 "스테이블코인이 미국 국채를 구원한다"는 "애국주의" 서사가 반복적으로 언급되었습니다. 그러나 이는 상업적 논리에서 설득력이 없을 수 있습니다.
여기서 저는 스테이블코인의 "트릴레마"를 제시합니다. 즉, 한 스테이블코인 방안이 다음 세 가지를 동시에 만족하기는 매우 어렵습니다:
발행사에 좋음: 지속 가능한 비즈니스 모델, 풍부한 수익.
저장 자산에 좋음: 대규모로, 제로 리스크로 특정 자산(예: 미국 국채)을 지원할 수 있음.
사용자에게 좋음: 제로 리스크, 고수익, 낮은 수수료.
소위 "스테이블코인이 미국 국채에 유리하다"는 전제는 시장이 미국 국채에 대해 무한한 수요와 신뢰가 있다는 것입니다. 그러나 미국 국채 자체가 상환 또는 신뢰 위기에 직면한다면, 1:1로 연동된 스테이블코인은 필연적으로 충격을 받을 것이고, 신뢰 사슬은 순식간에 끊어질 것입니다. 이는 마치 한 신탁 회사가 저위험으로 평가된 고객 자금을 고위험 부동산 프로젝트에 투자한 것과 같습니다. 기초 자산이 폭발하면, 상위 금융 상품도 피할 수 없습니다. 매월 감사 공개를 요구하는 스테이블코인 법안의 배경에서, 미국 국채 고유의 리스크는 숨기기 어려울 것입니다.
(이하 생략, 번역은 계속됩니다)하지만 더 현실적인 문제는 채널입니다. 서클(Circle)은 "암호화폐 개념주"라는 라벨이 붙어 있지만, 그의 손익계산서 숫자는 최대 58%의 매출이 "유통 및 거래 비용"으로 채널 파트너에게 지불되어야 하며, Coinbase가 그중 가장 큰 수혜자입니다. 모바일 인터넷 시대의 이야기와 같습니다: 트래픽과 시나리오를 누가 장악하면, 그 사람이 가치 사슬에서 가장 큰 조각을 가져갑니다.
상장 이후 Coinbase와 서클(Circle)의 주가 흐름의 분화(일명 "가위 차이")가 계속 확대되어, 이 점을 더욱 입증했습니다: 채널 쪽에서 실제 수익을 얻는 반면, 발행사는 거대한 내러티브를 설명하는 역할을 합니다.
스테이블코인 발행은 "겉보기에는 간단하지만 실제로는 장벽이 깊은" 비즈니스입니다: 규제 비용이 점점 상업 은행과 비슷해지지만, 은행이 생존에 의존하는 화폐 승수는 부족합니다. 이자 수입은 연방준비제도의 금리 정책에 완전히 좌우되어 기대를 안정시키기 어렵습니다. 채널 트래픽이 Coinbase와 같은 플랫폼에 의해 목이 조이면, 발행사는 높은 분배금으로 시장 점유율을 확보해야 합니다.
따라서 대부분의 기업과 기관에게 단순히 "코인 발행"으로 수익을 내는 것은 현명하지 않습니다. 진정한 기회는 효율적인 금융 도구인 스테이블코인을 활용하여 자체 비즈니스 시나리오에 힘을 실어주는 것입니다. 구체적인 방법에 대해서는 다음 글 《사장님, 우리 회사가 스테이블코인에 어떻게 참여할 수 있나요?》에서 자세히 탐구하겠습니다.
이해관계: 필자는 스테이블코인 관련 종사자입니다.
