저자: Kevin Li 출처: substack, @kevinlhr88 번역: Shan Ouba, 진써차이징(Jinse)
비트코인 재무 모델을 만든 Strategy(구 MicroStrategy)에 대해 심층 분석해 보겠습니다 . 지난주에는 CoreWeave에 대해 심층 분석했습니다. 이번 주에는 "디지털 자산 재무"가 계속해서 주목을 받고 있는 가운데, Strategy 에 대해 알아보겠습니다 .
요약
비트코인은 현물 ETF 승인과 2024년 가속화된 글로벌 도입에 힘입어 기관 투자 시대 로 접어들고 있습니다. 하지만 주류 가치 저장소로의 전환은 아직 초기 단계에 있습니다.
본 전략의 핵심 투자 철학은 비트코인의 장기적인 연평균 성장률(CAGR)에 기반합니다. 이 성장률은 현재 약 40~50%이며, 향후 점진적으로 하락하여 인플레이션과 연계된 수준으로 떨어질 것으로 예상됩니다. 비트코인 가치 상승의 대부분은 법정화폐의 가치 하락과 기관 자금의 지속적인 배분에서 비롯될 것입니다.
스트래티지(Strategy)는 단순한 비트코인 보유 도구가 아니라 비트코인으로 뒷받침되는 증권 회사 와 같습니다. 스트래티지는 장기 비환매 자본을 활용하여 전환사채, 우선주, 그리고 ATM(시장가) 주식 상품을 통해 비트코인을 지속적으로 매수합니다.
전환사채는 비트코인 가격 상승에 연동된 유동성을 제공하여 기업들이 "채권을 사용하여 현재 코인을 매수하고 미래에 주식을 상환"할 수 있도록 합니다. 이러한 구조적 설계는 헤지펀드가 변동성 차익거래를 수행하거나 델타 중립 전략을 실행하는 데 적합합니다.
우선주는 Strategy를 위한 46조 달러 규모의 미국 채권 시장을 열어, 기관 투자자들에게 수익률과 인플레이션 보호를 결합한 비트코인으로 지원되는 고정 수익 상품을 제공합니다.
ATM 주식 발행 프로그램 : 시장 정서 긍정적이고 주식이 프리미엄으로 거래될 때(mNAV > 1) 실시간으로 융자 하여 주당 비트코인 수를 더욱 늘리고 주주 가치를 향상시킵니다.
오늘날 Strategy의 주식은 고변동성 주식 자산부터 안정적인 채권 상품까지 리스크 스펙트럼을 포괄하는 맞춤형 비트코인 금융 상품 으로 자리매김하여 다양한 기관 펀드의 자산 배분 요구를 충족합니다. 이 플라이휠 모델의 핵심 논리는 비트코인의 장기 CAGR이 자금 조달 비용보다 높아야 한다는 것입니다.
이러한 상황이 악화되면 회사는 희석 리스크 과 레버리지 압력에 직면하게 될 것입니다. 지속적인 성장을 위해서는 실행력, 브랜드 신뢰, 그리고 제도적 신뢰가 뒷받침되어야 합니다.
1부: 비트코인 투자 논리
전략을 평가하기 전에 먼저 비트코인에 대한 기본적인 이해를 확립해야 합니다. 전략의 전체적인 전략적 기반은 향후 10년간 비트코인의 장기적인 연평균 성장률(CAGR)에 전적으로 기반합니다 .
비트코인은 현재 "신흥 비주류 자산"에서 "글로벌 금융 시스템의 핵심 요소"로 전환하는 과정에 있습니다. 이러한 전환은 2024년 비트코인 현물 ETF의 공식 승인으로 시작될 것으로 예상됩니다. 현재 이러한 전환 과정은 2년 차에 접어들었으며, 아직 초기 단계에 있습니다.
현재 상황을 더 잘 이해하려면 다음 사항을 고려해야 합니다. 비트코인은 10만 달러를 돌파하며 역대 신고점 경신했지만, 전체 시총 여전히 금의 약 7%에 불과합니다 . 동시에, 세계적인 불확실성 상승 로 금 가격 또한 사상 최고치에 근접하고 있습니다. 금에 대한 이러한 높은 관심은 비트코인에 대한 저항이 아니라, "가치 저장 자산"에 대한 시장 수요의 전반적인 상승 보여주는 신호이며, 비트코인은 이러한 추세의 직접적인 수혜자입니다.
또한, 블랙록의 비트코인 현물 ETF는 출시 1년 만에 자산 관리 규모 출시 10년 만에 금 ETF를 앞지르며 투자자의 선호도가 비트코인으로 빠르게 이동하고 있음을 여실히 보여주며, 점차 ‘현대적 가치 보유 도구’로 자리 잡고 있습니다.
암호화폐 사용자도 빠르게 증가하고 있습니다. 2023년까지 전 세계 암호화폐 사용자는 전 세계 인터넷 사용자의 거의 10%를 차지할 것으로 예상됩니다. 하지만 동시에 암호화폐 자산이 전 세계 부의 0.63% 만을 차지하는 것은 암호화폐 자산(특히 비트코인)이 여전히 큰 성장 가능성을 가지고 있음을 시사합니다.
역사적으로 비트코인의 초기 CAGR은 한때 100%를 초과했습니다. 그러나 비트코인이 성숙해지면서 이 수치는 점차 감소하여 현재 40~50% 수준입니다. 향후 10년 동안 CAGR은 50%에서 40%, 30%, 20%로 계속 감소하여 결국 인플레이션율에 근접할 것으로 예상됩니다. 비트코인은 전통적인 금융 자산과 수렴하여 글로벌 자산 배분 시스템의 일부가 될 것입니다.
2부: 비트코인 가격의 핵심 요인
희소하고 이자가 발생하지 않는 자산인 비트코인의 장기 가격은 주로 두 가지 요인에 의해 결정됩니다.
1. 법정화폐의 가치하락/인플레이션
특히 미국 달러를 비롯한 법정화폐 공급이 지속적으로 확대됨에 따라 점점 더 많은 투자자들이 인플레이션에 강한 자산을 찾고 있습니다. 비트코인의 총량은 2,100만 개로 고정되어 있어 점점 더 많은 투자자들이 비트코인을 신뢰할 수 있는 "디지털 금"으로 여기고 있습니다.
렉스 프리드먼과의 인터뷰에서 마이클 세일러는 다음과 같은 논리를 명확히 밝혔습니다. 지난 100년 동안 미국의 실질 연간 물가상승률은 약 7~8% 로, 정부가 주장하는 2%보다 훨씬 높았습니다. 그는 정부가 CPI 상품 바스켓과 "헤도닉 조정 방식"을 변경함으로써 실질 물가상승률을 체계적으로 과소평가했다고 지적했습니다. 실질 물가상승률은 주택 가격, 주식 시장, 채권 시장과 같은 자산 가격에 반영되는 경우가 많지만, 이러한 자산은 CPI에 반영되지 않습니다.
2. 글로벌 투자자들의 비트코인 자산 선호도 증가
또 다른 주요 동인은 투자자 포트폴리오에서 비트코인 비중이 상승 것입니다. ETF는 암호화폐 시장과 기존 금융 시장을 연결하는 다리 역할을 하며, 안전하고 규정을 준수하며 확장 가능한 투자 도구를 제공합니다.
코인셰어스와 블룸버그의 자료에 따르면, 미국에서 비트코인 ETF는 전문 투자자들의 투자가 점차 증가하고 있으며, 특히 재무 설계사와 헤지펀드가 주요 투자 원동력입니다 . 연기금의 참여는 아직 제한적이지만, 연기금의 참여는 주요 기관 투자자들의 새로운 시장 진입을 촉발할 수 있습니다.
요약하자면, 향후 비트코인의 평균 연평균 성장률(CAGR)이 40% 라고 가정할 때, 약 7~8%는 법정화폐 가치 하락에 기인하며, 나머지 32~33%는 투자자 자산 비중 상승 에 기인합니다. 이러한 분해는 Strategy의 장기 투자 논리를 이해하는 데 매우 중요하며, 추후 더 자세히 분석할 것입니다.
전략 개요: 더 많은 자본을 확보하기 위한 도구
원래는 비즈니스 인텔리전스 및 데이터 분석 플랫폼이었던 Strategy는 이제 기업용 비트코인 도입의 선구자 로 더 잘 알려져 있습니다.
2020년부터 이 회사는 핵심 재무 자산으로 비트코인을 대규모로 편입하기 시작했습니다. 이러한 전략 덕분에 주가는 소위 "웅장한 7인"을 모두 능가하며 지난 몇 년간 가장 높은 수익률을 기록한 주식 중 하나가 되었습니다.
표면적으로 보면 Strategy는 단순히 비트코인 지주회사처럼 보이지만, 좀 더 깊이 분석해보면 본질적으로 "비트코인을 기초 자산으로 하는 증권 회사"라는 사실이 드러납니다.
핵심 목표는 금융 시장의 다양한 비환매성 유동성 상품을 통해 더 많은 비트코인을 확보하기 위한 융자 것입니다. 이러한 메커니즘을 통해 Strategy는 실제로 새로운 유형의 기업, 즉 "비트코인 금고 회사"라는 이름을 붙일 수 있는 기업을 열어줍니다.
이 회사의 유일한 목표는 공개적으로 거래되는 주식의 각 주식이 나타내는 비트코인의 수를 늘리는 것입니다 .
현재 Strategy는 주로 다음 세 가지 방법을 통해 융자 조달합니다.
전환사채
융자 후 채권을 발행하고 비트코인을 매수합니다.
미래에는 채권자가 채권을 주식으로 전환할 수 있는데, 이는 변동성 차익거래와 헤지 전략에 적합합니다.
우선주
매년 고정 배당금을 지급하는 우선주를 발행하여 고정 수입을 원하는 기관 자금을 유치합니다.
채권과 비슷하지만 상환 의무가 없습니다.
시장 가격으로 발행
시장 수요가 강하고 주가가 내재 가치보다 높을 때 거래소 통해 실시간으로 새로운 주식을 판매합니다.
빠르고 유연하게 자금을 조달하고, 이를 직접 사용하여 더 많은 비트코인을 구매하세요.
Strategy의 전환사채
Strategy가 유동성 확보를 위해 사용하는 첫 번째 도구는 전환사채(CB)입니다. 이 유형 채무 증권을 통해 회사는 보통 4년 만기, 매우 낮은 연이율로 상환 불가능한 자금을 차입할 수 있습니다. 각 채권에는 전환가액이 포함되어 있는데, 이는 채무 자본으로 전환될 수 있는 목표 주가입니다. Strategy의 주가가 이 가격에 도달하지 못하면 회사는 만기일에 원금과 이자를 상환해야 합니다.
이 구조는 비트코인을 장기적으로 보유하고 리스크 줄이려는 기관에게 특히 매력적입니다. 또한, 규제 제한으로 인해 비트코인을 직접 구매할 수 없는 일부 기관은 이러한 전환사채에 투자하여 간접 투자를 할 수 있습니다. 비트코인 가격이 상승함에 따라 Strategy의 주가도 일반적으로 상승하여 채권 보유자는 채권을 주식으로 전환하여 상승 이익을 얻을 수 있습니다. 가격이 하락하더라도 투자자는 원금과 이자를 받을 수 있어 더욱 균형 잡힌 리스크 수익률을 제공합니다. 역사적으로 이러한 전환사채는 비트코인 현물 수익률보다 높은 성과를 기록하기도 했습니다.
그림 9: MSTR 전환채권 성과
전환사채는 본질적으로 장기 상승 관점 옵션과 같은 기능을 하므로, 전환사채가 전환되면 Strategy는 실제로 더 높은 미래 가격에 주식을 매도하고, 이 유동성을 활용하여 현재 비트코인을 매수하게 되며, 바로 이 부분에서 Strategy의 가치가 증가합니다. 더욱 흥미로운 점은 이러한 채권의 구조로 인해 Strategy의 주식은 주가가 상승할수록 더 안전해진다는 것입니다. 이는 회사가 미지급 채무 자본으로 전환하여 대차대조표에서 이러한 부채를 효과적으로 제거할 수 있기 때문입니다. 또한, 특정 기간 내에 주가가 전환가의 130%를 초과할 경우, Strategy는 채권자에게 주식을 상환하거나 현금 상환을 받도록 강제할 수 있습니다.
그림 10: MSTR 전환 채권 비트코인 전략 출처: Bitwise
이러한 채권은 무담보 채권, 즉 담보가 없다는 점을 강조하는 것이 중요합니다. 비트코인 가격이 90% 하락하더라도, 채권 만기일 전에 가격이 회복되는 한 Strategy는 보증금 콜 리스크 직면하지 않습니다. 이러한 리스크 관리하기 위해 Strategy는 채권 발행 만기를 전략적으로 연장하고, 일반적으로 두 비트코인 주기에 걸쳐 분할하여 상환 리스크 장기적으로 관리하기 쉽게 만듭니다.
그림 11: 현재 전략 전환채 발행. 낮은 발행 금리(쿠폰 금리)와 여러 비트코인 시장 주기에 걸쳐 분산된 만기의 전환채를 강조합니다.
Strategy는 새로운 금융 부문으로 진출하면서 주식 변동성을 상품으로 묶어 기관에 판매하는 방법을 효과적으로 찾아냈습니다. 전환사채는 종종 무이자 조건(위 그림 참조)으로 발행됩니다. Strategy가 비트코인을 매수하기 위해 전환사채를 발행할 때, 실제로는 채무 레버리지를 활용하여 변동성이 큰 자산을 인수하는 것입니다. 이러한 레버리지는 회사가 보증금 유사한 리스크 감수하기 때문에 자사 주식의 변동성을 증가시킵니다.
전환사채(CB)는 옵션과 가격이 유사하기 때문에 기관 투자자(이 경우 헤지펀드)는 채권 매수 시 Strategy 주식을 숏(Short) 하여 리스크 회피를 하는 경우가 많습니다. 이는 델타 중립 포지션 형성하여 실현 및 내재 변동성에 대한 노출을 유지하면서 방향성 리스크 제거합니다. 헤지펀드는 Strategy의 높은 가격 변동성과 레버리지를 활용한 대차대조표를 활용하여 감마 트레이딩과 베가 익스포저를 통해 수익을 창출합니다 .
헤지펀드 차익거래 예시: 예를 들어, 주가가 400달러에서 500달러로 상승하면 채권의 델타 값은 0.7에서 0.9로 상승할 수 있습니다. 델타 중립을 유지하기 위해 펀드는 500달러에 더 많은 주식을 숏(Short). 이후 주가가 400달러로 하락하면 펀드는 공매도 포지션을 청산하여 수익을 확보합니다. 그러나 주가가 계속 상승하면 채권 가격이 숏(Short) 손실을 상쇄합니다. 한 달에 여러 번 발생할 수 있는 이러한 변동은 지속적인 수익을 창출할 수 있습니다. Strategy가 더 많은 채권을 발행할수록 주가 변동성이 증가하고, 이는 내재 변동성 증가를 통해 전환사채의 가치를 상승시킬 수 있습니다. 이는 헤지펀드에게 매력적인 차익거래 기회를 제공합니다.
궁극적으로 전환사채(CB)는 Strategy와 CB 매수자 모두에게 이로운 상황을 만들어냅니다. 헤지펀드는 변동성을 차익거래할 수 있고, Strategy는 미래의 유동성을 얻을 수 있습니다.
다음은 Strategy의 CB 가치 축적을 위한 단위 경제학의 예입니다.
그림 12: 전환사채 전환을 통한 비트코인당 가격 상승 사례
이 예시에서는 Strategy의 주가가 1,000달러이고 발행 주식이 100주이며, 시가 시총 100,000달러 전체를 비트코인에 투자하여 비트코인 1개당 100,000달러를 받았다고 가정합니다. 즉, 이 회사는 비트코인 1개를 보유하고 있다는 의미입니다. 다음으로 Strategy는 전환 가격이 1,800달러인 20,000달러짜리 전환사채(CB)를 발행합니다. 이 회사는 이 채권을 사용하여 비트코인을 더 많이 매수하여 총 비트코인 보유량을 늘립니다. 주가가 1,800달러에 도달하면 채권은 주식으로 전환되어 주식 수가 100개에서 약 111.11개(20,000달러/1,800달러)로 증가합니다. 전환 후 회사의 비트코인 보유량은 주당 0.01비트코인에서 약 0.0108비트코인으로 증가하여 주주 가치가 증가합니다.
전략 우선주
유동성 확보를 위한 Strategy의 다음 단계는 채권 상품과 유사한 구조의 우선주를 발행하여 더 큰 채권 시장을 공략하는 것입니다. 비교하자면, 미국 전환사채 시장은 약 2,700억 달러에서 2,800억 달러 규모인 반면, 미국 채권 시장은 약 46조 달러 규모로, 전환사채 시장의 유동성은 전환사채 시장의 약 100배에 달합니다.
Strategy는 현재 세 가지 유형의 우선주를 제공합니다.
STRK – 시리즈 A 영구 임원 우선주 – 비트코인 축적을 위한 장기 자금 조달을 제공하기 위해 수익률 8%의 전환 및 상환 가능 주식을 제공합니다.
STRF(시리즈 A 영구 갈등 우선주)는 10% 수익률의 전환 불가, 상환 불가 주식을 제공하여 비트코인 매수를 위한 안정적이고 장기적인 자본을 보장합니다.
STRD – 시리즈 A 영구 스트라이드 우선주 – 비트코인 매수를 위한 안정적이고 장기적인 자본을 제공하는 10% 수익률의 전환 불가 상환 가능 주식을 제공합니다.
각 채권의 액면가는 100달러입니다.STRK는 분기별로 2달러(연간 8달러)의 배당금을 지급하는 반면, STRF와 STRD는 분기당 2.50달러(연간 10달러)를 지급합니다.STRK는 또한 전환 가능하며, MSTR 주식으로 1,000달러의 전환 목표를 가지고 있어 보유자에게 MSTR과 비트코인 모두에서 잠재적인 상승세를 제공합니다.반대로, STRF는 전환 및 상환이 불가능하여 더 높고 안정적인 수익을 제공하지만 상승세는 없습니다.STRF와 STRD의 주요 차이점은 회수 가능성과 배당금 처리입니다.STRD도 10%의 수익률을 제공하지만, 회수가 가능하고 누적되지 않는 배당금을 지급합니다.누락되거나 지연된 지급은 누적되지 않아 투자자 리스크 증가합니다.반면에 STRF는 누적 배당금을 지급합니다.누락된 지급에는 이자가 발생하며, 이는 결국 전략에 의해 지불되어야 합니다.
그림 13: Strategy의 대차대조표에 표시된 전환사채와 우선주는 회사 시총 의 9%에 불과하며, 이는 레버리지가 통제되고 있음을 나타냅니다. 출처: Strategy
STRK는 제로 리스크 이자율과 MSTR의 시장 가격을 합산하여 가격이 책정됩니다. MSTR이 1,000달러에 가까워지면 전환사채라는 특성으로 인해 STRK의 가치가 상승 할 것입니다. 더욱이 금융에서는 수익률이 상대적입니다. 제로 리스크 연방기금금리가 현재 4.5~5%에서 2~2.5%로 하락한다면 STRK의 이론적 수익률은 약 4%로 하락할 것입니다. 이를 위해서는 STRK의 시총 이 수익률 하락을 반영하고 가격 균형을 유지하기 위해 주당 약 200달러까지 상승해야 합니다.
이는 STRK 보유자에게 두 가지 명확한 이점 시나리오를 제공합니다.
이자율 하락 – 이자율이 하락함에 따라 STRK의 가치가 상승합니다.
MSTR 가격 상승 – MSTR이 1,000달러에 도달하면 STRK는 변환 기능으로 인해 이익을 얻습니다.
제프 파크스가 말했듯이 STRK는 "완벽한 금융 상품"입니다. 투자자들은 금리 하락이나 MSTR의 상승을 통해 이익을 얻는 동시에 연 8%의 수익률을 얻을 수 있습니다. 두 가지 촉매제가 없더라도 투자자들은 연 8%의 수익률을 통해 점진적으로 원금을 회수할 수 있습니다.
그림 14: STRK의 실적 및 거래 통계는 고수익 채권 상품의 성과를 보여줍니다. 출처: Strategy
반면, STRF와 STRD는 순전히 제로 리스크 금리에 따라 가격이 결정됩니다. 제로 리스크 금리가 2~2.5%로 하락할 경우, 현재 10%에서 약 5%로 낮아진 수익률을 반영하여 이들 증권은 200달러 부근에서 거래될 것으로 예상됩니다.
그림 15: STRF의 실적 및 거래 통계는 높은 수익률을 보이는 채권 상품임을 보여줍니다. 출처: Strategy
그러나 STRD는 일반적으로 STRF보다 할인된 가격으로 책정되어 수익률이 더 높습니다. STRD는 우선 상환이 가능하고 배당금이 누적되지 않기 때문에 투자자는 정해진 배당금을 제때 지급받지 못할 경우 배당금을 보장받을 수 없습니다. 이러한 구조적 차이는 투자자들이 STRF보다 STRD를 보유하기 위해 요구하는 수익률 프리미엄을 정당화합니다. 그러나 배당금은 MSTR 주식 발행에서 발생하기 때문에 MSTR과 비트코인 가격이 계속 상승함에 따라 연간 이자 지급액이 총 발행액에 미치는 상대적인 영향이 점차 줄어들어 시간이 지남에 따라 주식 희석이 최소화됩니다.
STRK 우선주 단위 경제학의 예는 다음과 같습니다.
그림 16: STRK 발행을 통한 주당 비트코인 가격 상승을 보여주는 예
이 경우 MSTR의 주가는 1,000달러에서 시작하여 매년 35%씩 상승하며, 시총 10만 달러의 주식 100주를 최초 발행합니다. 이 주식들은 모두 비트코인 1개로 담보됩니다. 회사는 비트코인을 추가로 매수하기 위해 8% 우선주를 발행하여 2만 달러를 조달합니다.
매년 우선주에 대한 8%의 이자가 STRK 주주들에게 새로운 MSTR 주식 발행을 통해 지급됩니다. 우선주의 전환가는 3,000달러입니다. 2028년까지 주가는 3,321.51달러에 도달하여 20,000달러 상당의 우선주 전체가 보통주로 전환됩니다.
매년 이자를 지급하기 위한 신주 발행과 전환으로 인해 총 주식 수가 증가합니다. 비트코인당 가격은 업데이트된 총 비트코인 보유량과 주식 수를 기반으로 매년 재계산됩니다. 2028년까지 비트코인당 가격은 주당 0.01 비트코인에서 0.0109874 비트코인으로 거의 10% 상승했습니다. 이는 우선주를 활용하여 비트코인 보유량을 늘리는 전략이 희석을 고려하더라도 주당 비트코인 보유량을 증가시킬 수 있음을 보여줍니다.
앞서 언급했듯이 비트코인 가격은 근본적으로 통화 인플레이션과 자산으로서 비트코인에 대한 사람들의 선호도 증가라는 두 가지 핵심 요인에 의해 좌우됩니다. 이러한 우선주 상품에 대한 Strategy의 접근 방식은 우선주 주주에게 수익률, 특히 STRK의 경우 인플레이션 연동 수익률을 제공하는 대가로 인플레이션으로 인한 상승세를 일부 포기하는 것입니다. 이러한 구조는 회사가 우선주에서 지급되는 배당금을 비트코인의 연평균 성장률(CAGR)에 맞춰 차익거래할 수 있도록 합니다. 비트코인의 연평균 성장률이 유효 자본 비용(예: 8~10%)을 초과하는 한, 이러한 우선주 상품은 경제적으로 타당합니다. 이러한 의미에서 새롭게 발행된 우선주는 진정한 인플레이션 보호 채권과 같은 역할을 하므로, 실물 자산 담보 수익에 대한 투자를 원하는 채권 포트폴리오 매니저에게 매력적입니다.
STRF 우선주 단위 경제학의 예는 다음과 같습니다.
그림 17: STRF 발행으로 인한 비트코인 주당 가격 상승 사례. 배당금 지급을 위해 발행되는 주식 수는 기하급수적으로 감소하는 점에 유의하십시오.
STRF와 STRD의 단위 경제는 STRK와 매우 유사하지만, 한 가지 주요 차이점이 있습니다. STRK는 2028년까지 전액 주식으로 전환되는 반면, STRF는 영구적이고 STRD는 회사의 재량에 따라 상환 가능합니다.
2025년 현재, Strategy는 레버리지 활용을 위해 우선주를 선호하는 것으로 보입니다. 주요 장점은 우선주는 일반적으로 만기가 없어 융자 나 상환 리스크 부담을 피할 수 있다는 것입니다. 또한, 이러한 우선주의 연이자율은 회사의 시총 와 사업 규모에 비해 상대적으로 낮습니다. 이 전략은 Strategy가 전통적인 4년 주기의 비트코인 사이클이 아닌 장기적인 비트코인 슈퍼 사이클을 준비하고 있음을 암시합니다.
그림 18: Strategy의 새로운 42/42 자본 계획에서 Saylor는 채권 상품, 특히 STRK에 집중하고 있습니다. 출처: Strategy
전략 시장 발표
Strategy의 유동성 도구 중 세 번째이자 가장 중요하고 자주 사용되는 도구는 시장가(ATM) 프로그램입니다. 전환사채나 우선주(구조화되고 양도 가능한 증권)와 달리, ATM 프로그램을 통해 Strategy는 신규 발행 주식을 일반적으로 지정된 브로커를 통해 실시간으로 공개 시장에서 직접 판매할 수 있습니다. 이를 통해 회사는 현재 시장 상황에 따라 유연하고 필요에 따라 자본을 조달할 수 있습니다.
전환사채와 우선주를 활용하여 Strategy는 순자산가치(NAV)보다 높은 프리미엄을 확보할 수 있었습니다. 투자자들은 각 주가 미래에 더 많은 비트코인을 나타낼 것이라고 예상하기 때문입니다. 또한, 이 NAV 프리미엄은 Strategy의 레버리지 대차대조표와 이로 인해 발생하는 변동성의 영향을 받습니다. 이 프리미엄은 역동적이며, 시장 유동성과 투자자의 리스크 감수 성향에 따라 확대되거나 축소될 수 있습니다. 리스크 선호 정서 지배적이고 Strategy의 전략이 선호될 경우 프리미엄은 확대됩니다. 시장이 축소되거나 정서 약화될 경우 프리미엄은 축소될 수 있습니다. Strategy는 ATM 프로그램을 통해 이러한 변동성을 활용할 수 있습니다.
주가순자산비율(mNAV)이 1보다 높을 경우, 변동성과 시장 정서 으로 인해 신주 발행은 가치 증대에 도움이 됩니다. Strategy는 회사가 현재 보유한 자금으로 구매할 수 있는 비트코인보다 적은 비트코인을 보유한 주식을 사실상 매도하여 각 비트코인의 가치를 높이는 것입니다. 이러한 방식으로 ATM 프로그램은 단순한 융자 도구가 아니라 Strategy의 자본 플라이휠 실행을 위한 트리거 역할을 하며, 회사가 유리한 시장 상황에 실시간으로 대응하고 높은 자본 효율성으로 비트코인 포지션 확대할 수 있도록 합니다.
3부: 제품 및 성장 엔진으로서의 주식
순자산가치(NAV) 대비 프리미엄으로 주식을 발행하는 이러한 능력, 즉 비트코인을 대가로 변동성을 매도하는 것은 더욱 심층적인 통찰을 제공합니다. Strategy의 주식은 더 이상 단순한 주식이 아니라 금융 상품이 되었습니다. 채무 상품의 경우, 가치는 발행 시점이 아니라 Strategy가 미래 가치에 부합하는 가격으로 주식을 매도하고 그 유동성을 활용하여 비트코인을 즉시 매수할 때 발생합니다. Strategy는 본질적으로 새로운 유형의 증권, 즉 비트코인으로 뒷받침되는 미래/프리미엄 MSTR 주식을 제공하고 있으며, 이는 기관 레버리지를 통해 미래 지향적인 BTC 노출을 확보하도록 구조화되어 있습니다.
다양한 유형의 투자자에게 맞춰 주식 패키징을 통해 비트코인 상품화
전환사채 섹션에서 간략하게 논의했듯이, Strategy의 진정한 혁신은 비트코인 투자를 상품화하고, 2차 지분을 구조적 래퍼로 활용하여 맞춤형 규제 준수 금융 상품을 개발하는 능력입니다. 연기금, 보험사, 기금, 채권 포트폴리오 관리자는 일반적으로 비트코인을 직접 보유하는 것이 금지되어 있습니다. Strategy는 전환사채와 우선주를 발행함으로써 이러한 기관 투자자들에게 비트코인에 대한 간접 투자를 가능하게 합니다.
더욱이, 이러한 기관들은 수익률과 변동성에 대한 요구가 매우 다릅니다. 채권 포트폴리오 매니저는 변동성이 40%인 경우 연간 수익률이 40%인 암호화폐 자산에 자산을 배분하지 않습니다. 오히려 내부수익률(IRR)이 10%이고 변동성이 10%에 불과한 우선주를 보유할 것입니다. 이러한 이유로 Strategy의 자본 상품(전환사채와 다양한 우선주 클래스)은 서로 다른 리스크/수익 특성을 제공하도록 의도적으로 설계되었습니다.
한편, MSTR 주식은 가장 높은 기대 수익률과 변동성을 제공합니다. 반면, STRF는 가장 낮은 수익률과 변동성을 제공하며, 채권 상품과 유사한 기능을 합니다. 그 사이에는 전환사채(CB)와 특정 기관의 리스크 선호도에 맞춰 맞춤형으로 리스크 할 수 있는 기타 우선주 상품이 있어, Strategy는 다양한 리스크 프로필에 맞춰 비트코인으로 포장된 증권으로 구성된 상품이라고 할 수 있습니다.
변동성은 활력이다
변동성은 전략 플라이휠의 핵심 요소입니다. 한편으로 MSTR은 ATM 프로그램을 통해 mNAV가 높을 때 주식을 발행하여 변동성 상승 를 활용하고, 이를 통해 프리미엄을 효과적으로 현금화할 수 있습니다. 다른 한편으로, 변동성 증가는 내재된 상승 관점 옵션의 가치를 증가시켜 전환사채의 가격을 개선할 수 있습니다.
또한, 변동성 증가로 MSTR 주식, 옵션 및 파생상품의 유동성이 증가하여 헤지펀드가 감마 트레이딩 전략을 활용하고 무쿠폰 전환사채를 발행할 수 있게 되었습니다. 변동성이 클수록 감마 트레이딩의 수익 잠재력이 커져 기관 투자자들의 수요가 더욱 강화됩니다. 마지막으로, MSTZ 및 MSTX와 같은 레버리지 상품 또한 이러한 유동성 역학의 혜택을 누리고 있습니다. 레버리지 상품은 투자 노출도를 높이고, 결과적으로 전략적 주식 생태계에 더 많은 자본을 유치하여 전반적인 시장 심도를 향상시킵니다.
mNav는 엔진의 연료입니다
mNAV는 Strategy의 비트코인 축적의 원동력입니다. 전환사채 및 채권 상품에 대한 당사의 단위 경제 모델에서는 mNAV를 1로 가정합니다. 하지만 기업이 프리미엄(mNAV > 1)으로 주식을 발행하면 가치는 더 빠르게 증가하여 더 유리한 조건으로 더 많은 자본을 조달하고 각 비트코인 주식의 가치를 더욱 효과적으로 높일 수 있습니다.
시장이 프리미엄을 지불하는 이유
이러한 결과에는 여러 요인이 기여했습니다. 첫째, 회사는 전환사채와 우선주를 통해 조달된 유동성을 통해 주당 더 많은 비트코인을 받을 것으로 예상했습니다. 또한, 전략 초기에는 규제 제한으로 인해 많은 기관 투자자들이 비트코인/비트코인 ETF를 직접 보유할 수 없었기 때문에, Strategy Strategy는 대안적인 전략으로 자리 잡았습니다. 이러한 대안적 가치는 기관의 프로필에 따라 여전히 유효합니다. 둘째, 브랜드 신뢰도가 중요합니다. 기관들이 회사의 금융 상품을 신뢰할까요? 개인 투자자 회사의 이야기를 공감할까요? 주식이 전략의 원동력이 됨에 따라, 이 두 가지 모두 프리미엄 유지에 중요한 역할을 합니다. Strategy Strategy는 기관 투자자와 개인 투자자 투자자 모두에게 비전을 효과적으로 전달합니다. 또한, Strategy Strategy는 강력한 선점자 우위를 가지고 있습니다. 안전하고 신뢰할 수 있는 비트코인 기반 주식 상품을 최초로 제공함으로써 경쟁사가 따라올 수 없는 브랜드 자산을 구축할 수 있습니다. 기관들은 2류 기업이 발행한 전환사채나 우선주를 선호하지 않을 것입니다. 이 분야에서는 신뢰성과 시장 선도력이 매우 중요합니다.
수동적 유입: ETF 피드백 루프
또 다른 흥미로운 사실은 금융 시장이 시총 가중 ETF의 증가로 인해 액티브 투자에서 패시브 투자로 점차 전환되고 있다는 것입니다. 이 모델에서 시총 클수록 ETF 배분 비중이 커집니다. Strategy는 ETF 편입이나 리밸런싱 이벤트에 맞춰 ATM 프로그램을 전략적으로 활용할 수 있습니다. ETF 매수 압력은 ATM 발행으로 인한 희석 효과를 상쇄할 수 있습니다. Strategy는 주식을 더 많이 발행할수록 시총 증가하고, 이는 ETF 수요 증가로 이어져 추가 ATM 발행을 가능하게 하는데, 이는 자기 강화적 순환 구조를 형성합니다. 작년에 Strategy는 210억 달러 규모의 ATM과 210억 달러 규모의 채무 자본 구조를 발표했습니다. 2024년 4분기에는 QQQ ETF 편입과 동시에 150억 달러 이상의 주식을 발행했는데, 이는 전례 없는 규모입니다. 다음 주요 촉매제는 올해 9월로 예상되는 S&P 500(SPY) 편입이 될 수 있으며, 이는 비트코인의 대규모 매집을 촉발할 수 있는 또 다른 요인이 될 수 있습니다.
전략 모델의 리스크
Strategy의 "자본 플라이휠" 모델에 대한 가장 중요한 위험은 비트코인의 내부 수익률(IRR)이 회사의 자본 비용보다 낮다는 것입니다. 그리고 장기적으로 볼 때 실제로 중요한 유일한 리스크 이라고 할 수 있습니다.
비트코인의 연간 수익률이 10% 미만이면 STRK 또는 STRF와 같은 우선주 주주가 비트코인 자체의 가치 상승분보다 더 많은 수익을 얻게 되어, 회사는 일반 주주를 위한 가치 창출에 어려움을 겪게 됩니다. 마찬가지로, 발행된 전환사채(보통 4~5년 만기)도 비트코인의 연간 복리 이자가 10%를 초과하는 것을 활용하여 가치 상승 효과를 창출합니다. 그렇지 않으면 Strategy는 채무 만 남게 되고, "주당 비트코인"은 증가하지 않습니다.
이 경우 기업의 레버리지 비율이 매우 중요해집니다. 비트코인의 실적이 저조하고 레버리지 비율이 높으면 청산 리스크 없더라도 향후 부채 상환 압력이나 추가적인 희석으로 인해 재정적 부담이 발생할 수 있습니다. 한 사이클은 유지될 수 있지만, 비트코인이 여러 사이클 연속으로 실적이 저조하면 "플라이휠" 메커니즘이 실패하게 됩니다. 전체 모델이 확립될 수 있는지 여부는 비트코인의 장기 수익률이 구매에 사용된 자본 비용보다 높다는 전제에 달려 있습니다.
마지막 주요 리스크 은 Strategy의 브랜드와 투자자 신뢰가 Michael Saylor와 밀접하게 연관되어 있다는 것입니다. 그의 리더십과 비트코인에 대한 확고한 입장은 회사 이미지의 핵심 요소입니다. 그가 개인적인 사유, 건강 문제, 또는 평판 손상으로 회사를 떠난다면 시장의 신뢰가 빠르게 훼손되고, 자본 접근성에 영향을 미치며, 회사의 mNAV 프리미엄 유지 능력을 위태롭게 할 수 있으며, 궁극적으로 플라이휠 모델의 기반을 흔들 수 있습니다.
글로벌 기회: 비트코인 볼트 기업의 부상
앞으로 지역별 금융 규제 시스템의 차이를 고려할 때, 현지 규제 요건을 준수하는 주식 구조를 통해 비트코인 투자 노출을 제공하는 회사인 "전략의 지역 버전"이 여러 개 나올 수 있습니다.
주목할 만한 사례 중 하나는 Metaplanet 입니다. 이 회사는 자신을 "일본식 전략"으로 자리매김하고 있으며 일본의 낮은 자본 비용과 "수익성 추구" 투자 환경을 활용하여 이 분야에서 중요한 플레이어가 될 수 있습니다.
이더 과 솔라나가 이 모델을 복제할 수 있을까?
최근 일부에서는 Strategy for 이더(ETH)이나 Solana(SOL) 와 유사한 "재무 회사"를 설립하려는 시도가 있었습니다. 하지만 기본 원칙의 관점에서 볼 때, 핵심 질문은 다음과 같습니다. 기관들이 이러한 자산을 기반으로 하는 전환사채나 우선주를 매수할 의향이 있을까요?
현실은 비트코인이 아닌 자산에 대한 융자 에 대한 기관 투자자들의 관심이 미미하다는 것입니다. 구조화된 자금 조달이 없다면, 이러한 기업들은 ATM 유통시장 주식 발행을 통해 자본을 조달해야 하는데, 이는 본질적으로 희석화되고 자본 효율적인 수단이 없다면 지속 불가능합니다.
더 중요한 것은 비트코인이 아닌 자산의 IRR이 매우 불확실하고 기관 수준의 신뢰 기반이 부족하다는 점입니다. ETH나 SOL이 구조화 상품의 수익률을 지속적으로 상회하지 못한다면, 자본 배분자들은 이 모델을 지지하지 않을 것입니다.
간단히 말해서, Strategy의 모델이 효과적인 이유는 비트코인이 고유한 재정적 속성을 가지고 있기 때문입니다 . 이 모델을 다른 암호화폐 자산에 대규모로 적용하는 것은 매우 제한적입니다.
4부: 전략 실행 측정을 위한 핵심 지표
4부: 전략적 책임 추적을 위한 핵심 지표
주식 발행이 전략적 플라이휠의 핵심임을 알 수 있습니다. 따라서 이 모델의 지속가능성과 효과를 파악하기 위해서는 적절한 지표를 추적하는 것이 매우 중요합니다. 다음 네 가지 핵심 지표가 두드러집니다.
주당 비트코인 가치: 이는 보유 비트코인 총액을 완전 희석된 주식 수(전환사채, 옵션, 제한부/공개주 포함)로 나누어 계산합니다. 완전 희석된 주식 수를 사용하면 일관성을 유지하고 실제 잠재적 희석을 반영할 수 있습니다. 이 지표는 주당 가치를 효과적으로 뒷받침하는 비트코인의 양을 보여줍니다. Strategy Strategy 회사가 순자산가치가 1 이하인 주식을 발행하더라도 주당 비트코인 가치는 증가하지 않습니다.
mNAV(순자산가치 배수): 주식의 시총 순자산가치로 나눈 값입니다. mNAV가 높을수록 기업은 프리미엄으로 주식을 발행할 수 있으며, 이를 통해 주당 비트코인 보유량을 늘릴 수 있습니다. 참고로 MSTR의 현재 mNAV는 약 2.24입니다.
mNAV = 주당 시장 가격 / (총 자산 - 총 부채) ÷ 총 유통 주식 수
비트코인 수익률: 이 지표는 시간 경과에 따른 주당 비트코인 가격 변화를 측정합니다. 이 지표는 일반적으로 실적 발표에 맞춰 분기별 또는 매년 업데이트되지만, 상당한 비트코인 매수 직후에 업데이트될 수도 있습니다. 비트코인 수익률은 기업이 조달한 자금을 주당 비트코인 지지로 얼마나 효율적으로 전환하는지를 나타냅니다.
레버리지(%): 기업의 총 채무 비트코인 보유 자산의 공정 시장 가치로 나눈 비율입니다. 이는 대차대조표에 존재하는 재무 리스크 나타냅니다. 이 전략의 목표 레버리지는 20~30% 사이여야 하며, 일반적으로 25% 정도로 유지됩니다. 이는 재무 건전성을 유지하면서 비트코인 가격 변동성을 어느 정도 감수할 수 있도록 합니다.
5부: BTC 신용등급 프레임
대차대조표에 대한 명확성을 높이기 위해 Strategy는 BTC 순자산 가치를 부채의 명목 가치와 비교하여 비트코인이 각 부채를 얼마나 잘 뒷받침하는지 측정 프레임 BTC 신용 평가 프레임 만들었습니다.
BTC 등급 = BTC 순자산 가치 ÷ 명목 부채 금액
등급이 높을수록 담보가 많고 리스크 낮아집니다. 등급이 1배 미만이면 부채의 담보가 부족함을 의미합니다. 이러한 리스크 정량화하기 위해, 본 전략은 예상 BTC 변동성과 수익률을 기반으로 BTC 리스크(즉, 상품의 수명 동안 BTC 등급이 1배 미만일 확률)을 계산합니다.
이러한 리스크 연간 BTC 신용 스프레드로 변환됩니다.
BTC 신용 스프레드 = – ln (1 – BTC 리스크) ÷ 기간
스프레드가 100bp 미만인 경우, Strategy는 시장이 해당 상품의 가격을 다르게 책정하더라도 해당 상품을 투자 등급으로 간주합니다. 예를 들어, STRF의 BTC 신용 등급은 5.8배이고, BTC 리스크 1%에 불과하며, BTC ARR은 30%입니다. 이는 BTC 신용 스프레드가 100bp 미만임을 의미합니다. 이 프레임 Strategy가 BTC 담보 부채를 기존 신용과 비교하여 벤치마크하는 데 도움이 되며, 궁극적으로 신용 기관의 MSTR 우선주 승인 및 재평가를 위한 기반을 제공합니다.
6부: 비즈니스 모델 - 비트코인의 급속한 제도화 시대의 가치 창출 기계
위에서 언급했듯이, Strategy는 본질적으로 비트코인 보안 회사입니다. 참신한 사업 모델과 독특한 구조로 인해 공개 시장에서 독보적인 위치를 점하고 있습니다. Strategy는 세 가지 주요 장점을 가지고 있습니다.
저비용, 확장 가능한 자본 접근성: 이 전략은 전환사채나 우선주와 같은 금융 상품을 통해 효율적으로 자본을 조달할 수 있습니다. 이러한 금융 상품은 이자 또는 지분 희석과 같은 미래 의무를 수반하지만, 회사는 최소한의 즉각적인 현금 비용과 이자 비용을 부담합니다. 이러한 자본 효율성 덕분에 회사는 전통적인 영업 현금 흐름이나 수익 창출에 제약받지 않고 비트코인을 신속하게 축적할 수 있습니다.
경쟁 촉진 및 포지티브섬 게임: 이 모델은 더 널리 도입될수록 유리합니다. 더 많은 기업들이 유사한 전략을 채택할수록 비트코인에 대한 전반적인 수요가 증가하여 가격이 상승할 것입니다. 이 생태계에서 경쟁은 위협이 아니라, 매우 긍정적인 결과를 가져오는 포지티브섬 게임을 만들어냅니다.
높은 오류 허용 범위: Strategy는 장기적인 비환매 유동성에 의존하기 때문에 운영 과정에서 오류 허용 범위가 매우 높습니다. 주식 발행 시점이나 실행이 최적이 아니더라도 회사는 압박을 받을 수밖에 없습니다. 비트코인 가격이 시간이 지남에 따라 상승하는 한, 인내심을 갖고 아무것도 하지 않으면 성공할 수 있습니다.
제7부: 현대 포트폴리오 관리 개혁
제프 파크의 말처럼, "전통적인 60/40 포트폴리오, 즉 성장주 60%, 안전 채권 40%는 더 이상 유효하지 않습니다." 채권은 전통적으로 주식 리스크 에 대한 헤지로 여겨져 왔으며, 특히 경기 침체기나 안전 자산이 있는 시기에 더욱 그렇습니다. 또한, 채권은 오랫동안 인플레이션에 대한 부분적인 헤지로 여겨져 왔습니다. 은행이 보유한 현금은 시간이 지남에 따라 구매력을 잃는 반면, 국채는 불완전하더라도 가치를 보존하는 메커니즘을 제공합니다.
그러나 2020년 이후 채권 시장은 주식 리스크 헤지라는 역사적 역할에서 점차 벗어나고 있습니다. 이는 특히 2022년에 두드러졌는데, 당시 S&P 500(SPY)은 18%, 미국 국채는 13% 하락하며 예상했던 수준의 안전 자산 역할을 하지 못했습니다. 이러한 추세는 2024년까지 이어졌습니다. 더욱이 최근 관세 폭탄으로 SPY와 QQQ가 급락하는 등 악재가 겹치면서 미국 국채와 달러는 안전 자산으로서의 가치를 잃어버렸습니다. 오히려 금리가 거의 5%까지 치솟으면서 미국 국채는 더 이상 신뢰할 수 있는 안전 자산이 아님을 다시 한번 시사했습니다.
