우톡(Wu-Talk) Blockchain Aki_Chen이 편집했습니다.
본 기사의 내용은 우톡(wu-talk) 관점 대변하지 않으며, 어떠한 투자 조언도 제공하지 않습니다. 독자 여러분은 현지 법률 및 규정을 엄격히 준수하고 불법적인 금융 활동에 참여하지 않을 것을 권고드립니다.
기사 발췌문은 다음과 같습니다.
서클 CEO 제레미 알레어는 "코인베이스 사장" 브라이언 암스트롱의 지시로 "어쩔 수 없이" 취임했지만, 서클의 시장공개 (IPO)(IPO)는 예상치 못한 성공을 거두었습니다. 이 시점에 많은 개인 투자자 및 기관 투자자들이 시장에 진입하며 새로운 스테이블코인 열풍의 도래를 예고했습니다. 이 글은 스테이블코인의 과거, 현재, 그리고 미래를 살펴보며 후발 주자들이 왜 그들의 성공을 재현하는 것이 거의 불가능한지 분석합니다. 또한 공개 시장에서 스테이블코인 관련 거래에 참여하는 독자들에게는 핵심적인 질문 하나를 명확히 제시합니다. 스테이블코인의 현재 가치 평가 시스템, 네트워크 효과, 그리고 수익 모델은 지속 가능한가? 아니면 금융 공학으로 "과하게 포장된" 또 다른 버블이 시작된 것인가?
마진 차익거래에서 시스템 혁명까지: 스테이블코인의 시작점
비트코인 구매는 쉽지 않습니다. 어떤 채널이 안전하고 신뢰할 수 있는지에 대한 명확한 기준이 없기 때문입니다. 대부분의 사람들은 2013년 암호화폐 거래를 처음 시작했을 때 현금 이체나 은행 송금을 통해서만 개인에게서 구매할 수 있었고, 이후 점차 중앙화 거래소 로 옮겨갔습니다. 그러나 거래소 안정적인 은행 파트너십이 부족한 경우가 많아 법정화폐 입금 경로가 매우 취약하고 사기 및 폭주 사고가 빈번합니다. 또한, 해당 국가의 규제가 모호하여 사용자가 직접 자금을 송금할 수 없는 경우도 있습니다. 따라서 거래소 사용자에게 현지 대리인에게 법정화폐를 송금하도록 요청하여 거래소 에서 현금 쿠폰을 발행하거나, 암호화폐 업무 과 아무런 관련이 없어 보이는 "섀도우 회사"를 설립하여 은행 계좌를 개설한 후, 사용자가 해당 계좌로 자금을 이체하여 법정화폐 입금 절차를 완료하도록 하는 등 다양한 대안을 고안합니다.
이는 먼 옛날 이야기가 아닙니다. 오늘날까지도 전 세계에는 은행 계좌를 개설할 수 없는 가상화폐 거래소 많습니다. USDT는 바로 이러한 맥락에서 탄생했습니다. 사람들은 은행을 거치지 않고 "신뢰할 수 없는" 달러 청산 도구를 만들어야 했습니다.
중국의 자금 흐름을 이해함으로써 주요 중국 및 국제 가상화폐 거래소(예: 비트파이넥스)의 업무 운영 방식에 대한 통찰력을 얻을 수 있었습니다. 이는 암호화폐 자본 시장의 거의 모든 진정한 혁신, 특히 스테이블코인 분야가 중국에서 시작되었기 때문에 매우 중요합니다. 이러한 경험을 통해 스테이블코인은 기술 혁신의 산물이 아니라 실질적인 구조적 압력의 자연스러운 진화라는 사실을 깨달았습니다.
비트파이넥스, 테더, 중국 자본의 결합
초창기에는 암호화폐 거래가 큰 주목을 받지 못했습니다. 예를 들어, 비트파이넥스는 2014년부터 세계 최대 규모의 비중국계 가상화폐 거래소 였습니다. 당시 비트파이넥스는 홍콩에 본사를 둔 운영 회사와 제휴 관계를 맺고 여러 개의 현지 은행 계좌를 보유하고 있었습니다. 당시 비트파이넥스는 홍콩에 거주하는 현지 사용자들에게 매우 우호적이었고 차익거래에 집중했습니다. 동시에 중국 본토의 3대 거래소 인 OKCoin, Huobi, Bitcoin China(BTC China)는 모두 여러 대형 국유은행에 여러 개의 계좌를 보유하고 있었습니다. 홍콩에서 선전까지 버스로 45분밖에 걸리지 않으며, 여권과 기본적인 중국어 능력만 있으면 다양한 현지 은행 계좌를 개설할 수 있습니다.
그러나 암호화폐 산업이 계속해서 주목을 받으면서 은행들은 계좌를 폐쇄하기 시작했습니다. 은행과 거래소 간의 파트너십이 제대로 운영되고 있는지 매일 확인해야 합니다. 이는 차익 거래자 들의 수익에 큰 영향을 미칩니다. 자금 흐름이 느릴수록 가격 차이를 포착할 기회가 줄어들고 수익도 감소합니다. 이에 따라 다음과 같은 의문이 제기되었습니다. 은행 시스템과 분리되어 있으면서도 미국 달러를 대표하는 온체인"디지털 자산"을 구축할 방법이 있을까요? 이는 암호화폐 자본 시장의 핵심인 미국 달러를 거의 무료로, 그리고 24시간 내내 거래소 간에 자유롭게 유통할 수 있다는 것을 의미합니다.
테더는 이러한 구조적 격차에서 탄생했습니다. 2015년 비트파이넥스는 비트코인 체인의 옴니 프로토콜을 사용하여 테더 USD(USDT)를 주소 간에 전송할 수 있는 테더 USD(USDT)를 출시했습니다. 이는 비트코인 위에 구축된 "원시적인 스마트 컨트랙트 계층"과 같습니다. 사용자가 테더의 은행 계좌로 미국 달러를 송금하면 테더는 동일한 금액의 USDT를 민트 합니다. 이 USDT를 비트파이넥스로 보내 암호화폐를 구매할 수 있습니다.
처음에는 비트파이넥스가 입금 문제를 해결하기 위해 고안한 작은 도구에 불과했습니다. 하지만 당시 중국과 아시아 전역의 시장 참여자들은 같은 상황에 직면했습니다. 중국과 아시아 시장의 전반적인 은행 계좌 긴축과 미국 달러에 대한 지속적인 강세 속에서, 한편으로는 현지 통화가 환율 충격으로 인한 가치 하락과 높은 인플레이션에 취약했고, 다른 한편으로는 현지 은행 예금 금리가 너무 낮았습니다. 대부분의 중국 사용자들에게 미국 달러 자산을 확보하고 미국 금융 시장에 진입하는 것은 매우 어렵거나 거의 불가능했습니다. 이러한 이유로 테더는 인터넷에 연결된 모든 사용자가 보유할 수 있는 디지털 미국 달러를 제공합니다. USDT는 예상치 못하게 중국 거래자 에게 "보유 가능한 디지털 달러"가 되었습니다. 더 중요한 것은 비트파이넥스/테더 팀이 이러한 추세를 따랐다는 것입니다. 2013년부터 비트파이넥스의 CEO를 역임한 장 루이 반 데르 벨드는 중국 자동차 제조업체에서 근무했으며 중국 시장에서 풍부한 경험을 보유하고 있습니다. 그는 중국 시장 환경에 정통하며, USDT를 암호화폐 사용자들이 선호하는 "미국 달러 은행 계좌" 수단으로 만들기 위해 최선을 다하고 있습니다. 이를 통해 테더는 중국어권에서 높은 신뢰를 구축할 수 있었습니다. 당시 중국어권에서는 자금 인출이 매우 어려웠습니다. USDT는 자본 통제, 은행 봉쇄, 정책의 모호성과 같은 모든 장애물을 기술적으로 중립적인 방식으로 우회했습니다. 특히 아시아와 아프리카와 같은 남방 국가에서는 중국 커뮤니티가 USDT를 국경 간 결제 및 자금 보관의 표준 수단으로 사용하는 경우가 많습니다.
USDT가 온체인 거래소 의 가격 결정 기준이 되는 방식
테더가 초기 주요 유통 채널로 대규모 거래소 운영했다 하더라도, 그것만으로는 성공을 보장하기에 충분하지 않았을 것입니다. 정말 중요한 것은 이후 시장 구조가 변화했다는 것입니다. 미국 달러로 표시된 알트코인을 거래하려면 거의 USDT를 통해서만 가능했습니다. 스테이블코인의 진정한 폭발은 2017년에 시작되었습니다. 이는 ICO 열풍의 정점이었으며, 테더가 제품-시장 적합성을 확고히 한 것도 바로 이 시기였습니다.
돈이 계속 창출되는 한 거시 환경은 항상 유리합니다. 당시 중국 거래자 거의 모든 암호 자산의 미미한 매수자였습니다. 당시 "암호 자산"은 사실상 비트코인과 동일했습니다. 그들이 위안화 추세에 불안을 느끼자 비트코인은 급등했습니다. 적어도 당시의 주류 시장 분위기는 그랬습니다. 중국인민은행이 위안화를 갑작스럽게 평가절하하자 자본 유출은 더욱 심화되었습니다. 2015년 8월, 비트코인 가격은 마운트곡스(2014년 2월) 파산 직전 최고가인 1,300달러에서 같은 달 초 비트파이넥스(Bitfinex)가 기록한 최저치인 135달러까지 하락했습니다. 당시 중국 최대 장외 비트코인 트레이더인 자오둥(Zhao Dong)은 비트파이넥스에서 최대 6,000BTC에 달하는 강제 청산을 겪었습니다.
이러한 "자본 유출" 현상은 비트코인 상승세의 시작이었습니다. BTC/USD 환율은 2015년 8월과 10월 사이에만 세 배 이상 상승했습니다. 진정으로 흥미로운 일들은 항상 "미시적 수준"에서 일어납니다. 즉, 알트코인의 폭발적인 성장은 이더 메인넷과 네이티브 토큰인 이더가 2015년 7월 30일 공식 출시된 이후 시작되었습니다. 폴로닉스는 이더리움 거래를 지원하는 최초의 거래소 였으며, 이러한 미래 지향적인 비전 덕분에 2017년 "시장의 주역" 중 하나가 되었습니다.
폴로닉스를 비롯한 중국 거래소 암호화폐 전용 거래 플랫폼을 출시하며 신생 알트코인 시장을 빠르게 장악했습니다. 비트파이넥스와 달리 이러한 플랫폼은 법정화폐 은행 시스템에 접근할 필요가 없으며, 사용자는 암호화폐 자산의 입출금만 가능하고 이를 통해 코인간 거래 수 있습니다. 그러나 이러한 모델은 거래자 본능적으로 "알트코인/USD" 거래쌍을 선호하기 때문에 이상적이지 않습니다. 플랫폼에서 법정화폐 입출금을 지원하지 않는다면 어떻게 이러한 거래쌍을 제공할 수 있겠습니까? 폴로닉스와 윈비(2017년 가을 중국인민은행에 의해 폐쇄되기 전까지 중국 최대 규모의 플랫폼 중 하나)는 이러한 문제에 직면했습니다.
이때 USDT가 등장했습니다. USDT가 이더 ERC-20 형식으로 전환된 후, 거의 모든 이더 지원 플랫폼이 USDT를 원활하게 지원할 수 있게 되었습니다. 이러한 변화는 USDT 유통 네트워크의 폭발적인 확장에 직접적으로 기여했습니다. 또한, 비트파이넥스, OK코인, 후오비, 비트코인 차이나와 같은 자본 유입 거래소 와 폴로닉스, 윈비닷컴과 같은 투기적이고 오락적인 플랫폼 간에 디지털 달러를 효율적으로 전송하고 원활하게 연결할 수 있게 되었습니다. 전자는 생태계에 자본을 공급하는 역할을 하며, 후자는 "더젠(Degen, 매우 활동적인 투기자)"의 활발한 활동의 천국입니다.
2015년부터 2017년까지 테더는 제품 시장 적합성을 성공적으로 확립하고 후속 경쟁사들이 넘보기 힘든 시장 기반을 구축했습니다. 중국 거래 커뮤니티의 테더에 대한 높은 신뢰 덕분에 USDT는 주요 거래 플랫폼에서 널리 수용되었습니다. 당시 USDT는 아직 일일 결제에는 사용되지 않았지만, 온체인 암호화폐 금융의 기반 결제 네트워크로 자리 잡았습니다. 이 시기에 가상화폐 거래소 은행 계좌 유지에 큰 어려움을 겪었습니다. 대만은 점차 세계 암호화폐 거래 점유율 장악 거래소 대형 비서구 암호 가상화폐 거래소 들의 "사실상 암호화폐 은행 중심지"로 자리 잡았습니다. 그 이유는 일부 대만 은행들이 거래소 의 미국 달러 계좌 개설을 허용하고 웰스파고와 같은 대형 미국 결제 은행과 일정 수준까지 환거래 은행 관계를 유지할 수 있기 때문입니다. 그러나 이러한 관계는 결국 무너지기 시작했습니다. 미국 환거래 은행들은 대만 은행들에게 모든 암호화폐 업계 고객의 청산을 완전히 이행하도록 압력을 가했고, 그렇지 않으면 미국 달러 글로벌 청산 네트워크에 접근할 수 없게 될 것이었습니다.
따라서 USDT는 암호화폐 자본 시장에서 대규모 미국 달러 흐름을 달성할 수 있는 유일한 솔루션이 되었으며, 이를 통해 지배적인 스테이블코인으로서 시장 지위를 확고히 했습니다.
사회적 거대 기업, 은행, 스테이블코인 간의 이해 상충
2019년, 페이스북(현재 메타로 개명)은 왓츠앱과 인스타그램을 활용하여 자체 스테이블코인을 발행하고 은행을 완전히 우회하는 달러 대체 네트워크를 구축하려는 리브라(Libra) 프로젝트를 발표했습니다. 이 계획은 기존 금융의 기반을 직접적으로 위협하며 규제 당국의 강력한 반발을 불러일으켰습니다. 결국 미국 정치권은 결제 및 외환 분야에서 기존 은행 산업을 실질적인 경쟁으로부터 보호하기 위해 페이스북의 글로벌 청산권 획득을 저지하기 위한 조치를 신속하게 취했습니다. 리브라 프로젝트는 무산되었고, 디지털 금융 역사에 "경고의 대상"이 되었습니다. 이러한 갈등은 스테이블코인의 본질을 드러냅니다. 스테이블코인은 결제 도구가 아니라 세계 금융 주권을 놓고 경쟁하는 주체입니다. 스테이블코인 발행권을 장악하는 자는 "역외 달러"라는 디지털 권력을 장악하게 됩니다.
하지만 그건 과거일 뿐입니다. 이제 트럼프 행정부는 금융 시장에서 진정한 경쟁을 허용할 것입니다. 바이든 재임 기간 동안 트럼프 가문 전체가 은행 시스템에 의해 "비활성화"되었기 때문에 트럼프 2.0 정권은 기존 은행에 대해 부정적인 감정을 가지고 있습니다. 이러한 상황에서 주요 소셜 미디어 기업들은 스테이블코인 기술을 자사 플랫폼에 네이티브로 내장하기 위한 프로젝트를 재개하고 있습니다. 이는 소셜 미디어 기업 주주들에게는 분명 희소식입니다. 이러한 기업들은 결제 및 외환 분야에서 기존 은행 시스템의 수익원을 잠식할 수 있기 때문입니다. 하지만 동시에 스테이블코인 기업가들에게는 나쁜 소식이기도 합니다. 소셜 플랫폼은 자체적으로 완전한 스테이블코인 인프라를 구축하여 모든 핵심 기능에 대한 폐쇄 루프 제어를 실현할 것이기 때문입니다. 새로운 스테이블코인을 개발하려는 사람들에게는 이러한 상황이 사업 영역을 크게 축소시킬 것입니다. 따라서 새로운 스테이블코인 프로젝트 기획자가 "소셜 미디어 기업과 파트너십을 맺을 것"이거나 "플랫폼을 통해 배포할 것"이라고 홍보하는 것을 듣는 투자자는 각별히 주의해야 합니다. 다른 기술 기업들도 이러한 스테이블코인 열풍을 따르고 있습니다. 소셜 미디어 플랫폼 X, 에어비앤비, 구글은 모두 스테이블코인을 자사 업무 시스템에 통합하는 방안을 모색하기 시작했습니다.
은행들이 좋아하든 싫어하든, 더 이상 디지털 법정화폐를 보유하고 이체하여 연간 수십억 달러를 벌 수 없게 될 것이며, 전통적인 외환 거래에서도 같은 수준의 수수료를 부과할 수 없게 될 것입니다. 스테이블코인에 대해 논의할 때, 한 대형 은행의 한 이사는 솔직하게 "우리는 끝났습니다."라고 말했습니다. 그들은 스테이블코인의 발전을 막을 수 없다고 믿으며 나이지리아의 상황을 예로 들었습니다. 나이지리아 중앙은행은 암호화폐 자산을 강력하게 억제했지만, 현재 나이지리아 GDP의 약 3분의 1이 USDT로 표시되고 결제됩니다. 그는 또한 스테이블코인의 "상향식" 대중화 경로 때문에 규제 당국이 이를 막을 수 없다고 지적했습니다. 규제 당국이 이를 진정으로 인지하고 조치를 취하려고 할 때, 스테이블코인의 사용이 이미 일반 대중에게 깊이 뿌리내리고 있어 되돌리기가 어렵기 때문에 이미 늦는 경우가 많습니다.
모든 대형 전통 은행의 최고위층에는 테더와 같은 미래지향적인 사람들이 있지만, 전체 은행 시스템은 근본적인 변화를 마다하지 않습니다. 근본적인 변화는 수많은 "셀"(즉, 직원)의 생존을 위협하기 때문입니다. 테더는 100명도 채 되지 않는 팀으로도 블록체인 기술을 통해 글로벌 은행 시스템의 핵심 기능을 완벽하게 수행하고 높은 확장성을 달성할 수 있습니다. 반면, 세계에서 가장 인정받는 상업 은행이자 최고의 운영 효율성을 자랑하는 JP모건은 현재 총 30만 명이 넘는 직원을 보유하고 있습니다.
전 세계적인 문제는 은행 규제가 대체로 "고학력 인구를 위한 일자리 프로그램"으로 변질되었다는 것입니다. 이 "고학력"은 진정으로 중요한 분야에 대한 교육을 받았다는 의미가 아니라, 실질적인 가치가 없는 대량 내용에 대한 높은 학위를 취득했다는 의미입니다. 결국 이들은 형식적인 규정 준수 절차를 완료하는 고액 연봉을 받는 기계적인 규정 준수 담당자일 뿐입니다. 은행 임원들은 직원 수를 99% 감축하고 효율성을 크게 개선하고 싶어 하지만, 규제 대상 금융기관으로서는 그럴 수 없습니다. 스테이블코인은 결국 기존 은행 시스템에 제한적으로 도입될 것입니다. 이러한 은행들은 두 가지 시스템을 동시에 운영할 것입니다. 하나는 느리고 비용이 많이 드는 기존 시스템이며, 다른 하나는 빠르고 저렴한 새로운 시스템입니다. 그리고 이들이 스테이블코인을 진정으로 수용할 수 있는 범위는 각국의 건전성 감독 기관에 의해 결정될 것입니다.
JPMorgan Chase는 단일 기관이 아니며, 여러 국가에 있는 지점들은 현지 규제 기관의 독립적인 규제를 받는다는 점에 유의해야 합니다. 따라서 여러 국가의 법인 간에 데이터와 인력이 자유롭게 공유되지 않는 경우가 많아 은행들이 글로벌 차원에서 기술 기반 통합 및 최적화를 달성하기 어렵습니다. 이러한 은행들은 스테이블코인의 기술 개발이나 발행 및 유통에 있어 제3자와 협력하지 않을 가능성이 매우 높습니다. 모든 것을 자체적으로 수행할 것입니다. 실제로 규제 기관은 이러한 협력을 명시적으로 금지할 수도 있습니다. 따라서 자체 스테이블코인 기술을 구축하려는 기업가들에게는 사실상 길이 막혔습니다. 발행자가 기존 은행을 위해 아무리 많은 "개념 증명(PoC)" 실험을 수행했다고 주장하더라도, 은행 시스템 내에서 실제 도입으로 이어질 가능성은 낮습니다.
유통 독점, 수익 모델, 그리고 신규 발행사의 딜레마
스테이블코인은 암호화폐 시장에서 가장 수익성이 높은 업무 모델 중 하나이며, 순이자수익이 핵심 수익원입니다. 비용 측면은 주로 보유자에게 지급되는 수수료이고, 수익 측면은 미국 국채 투자(테더와 서클 모델 등) 또는 암호화폐 시장 차익거래(이더나가 채택한 "포지티브 베이시스 차익거래" 전략 등)와 같은 현금 투자 수익에서 발생합니다.
테더를 예로 들어 보겠습니다. 테더는 사용자에게 이자를 지급하지 않습니다. 사용자가 "예치"한 모든 미국 달러는 실제로 단기 미국 국채를 매수하는 데 사용되며, 모든 이자 수익은 테더의 소유입니다.
실제로 테더의 연간 이익은 그림에 나타난 추정치보다 높습니다.
이 차트는 모든 보관 자산(AUC)이 12개월 미국 국채(T-bills)에 투자되었다고 가정합니다.
차트의 핵심 목적은 테더의 수익성이 미국 금리와 높은 상관관계를 가지고 있다는 것을 보여주는 것입니다.
연방준비제도가 1980년대 초 이후 가장 빠른 속도로 금리를 인상하면서 2021년과 2022년 사이에 테더의 수익이 크게 증가한 것을 분명히 알 수 있습니다.
더 중요한 것은 테더가 사용자 확보나 배포에 추가 수수료를 지불할 필요가 없다는 것입니다. 비트파이넥스 창립팀과 상당한 연관성을 가지고 있으며, 자연스럽게 수백만 명의 사용자 배포 진입점을 확보하고 거의 무료로 네트워크 효과를 구축합니다. 테더의 높은 이익율 소셜 미디어 기업과 은행이 자체 스테이블코인을 발행할 수 있는 최고의 광고 수단입니다. 이 두 유형의 기관은 본래 강력한 배포 역량을 갖추고 있기 때문에 "예금"을 흡수하는 데 비용을 지불할 필요가 없으며, 이는 순이자수익(NIM)을 충분히 확보할 수 있음을 의미합니다. 따라서 스테이블코인 업무 그들의 최대 수익원이 될 가능성이 매우 높습니다.
이것이 Circle이 Coinbase와의 긴밀한 관계를 강화하기로 결정한 이유입니다. Coinbase는 테더의 영향을 받지 않는 몇 안 되는 대형 거래소 중 하나이며, 사용자는 주로 미국과 서유럽 출신입니다. 미국 상무부 장관 Howard Lutnik이 Cantor Fitzgerald 은행 업무 통해 테더에 은행 서비스를 제공하기 전까지, 테더는 오랫동안 서구 언론에서 "외국에서 발행한 잠재적 사기"로 여겨져 왔습니다. Coinbase의 사업 모델은 미국 정치 시스템의 신뢰와 지지를 얻는 데 크게 의존하기 때문에 "준수 가능한 대안"을 모색해야 했습니다. 이러한 맥락에서 Circle의 CEO Jeremy Allaire는 "합의를 수락"하고 Coinbase CEO Brian Armstrong과 긴밀한 협력 관계를 맺었습니다. 양사 간의 계약에 따라 Circle은 Coinbase 네트워크 내 유통 채널 지원에 대한 대가로 순이자 수익의 50%를 Coinbase에 지불합니다.
즉, 신흥 스테이블코인 프로젝트가 시장 점유율 확보하려면 순이자마진(NIM)의 대부분을 사용자에게 이전하는 것, 즉 "고금리 예금 흡수"만이 유일한 전략입니다. 이러한 공격적인 보조금 전략은 단기적으로는 사용자를 유치할 수 있지만, 유통 기반이 없는 플랫폼은 조만간 수익성이 고갈될 것입니다. 이는 이 사이클에서 거의 모든 후발 스테이블코인 프로젝트가 겪는 운명입니다. 그리고 훨씬 더 심각한 문제가 있습니다. 유통 채널은 테더, 서클, 이데나와 같은 주요 플랫폼에 완전히 점령당했습니다. 신규 발행자가 거래소 경험이나 소셜 미디어 지원이 없다면, 돌파구는 거의 불가능합니다. 소셜 플랫폼들이 자체 스테이블코인을 구축하는 것이 트렌드가 되었습니다. 메타, X, 에어비앤비는 모두 디지털 결제 시스템을 통합하기 시작했습니다. 일반 기업가가 "기술 + 개념 증명"에 의존하여 기존 은행을 감명시키는 것은 거의 불가능합니다.
스테이블코인 이야기의 카니발과 숨겨진 위험
비트코인과 기타 알트코인의 장기 보유 외에도 암호화폐 산업에서 진정으로 부를 창출하는 세 가지 주요 사업 모델은 채굴, 거래소 운영, 그리고 스테이블코인 발행입니다. 이더나(Ethena)는 2024년에 거의 처음부터 시작하여 1년도 채 되지 않아 세계 3위의 스테이블코인 발행사로 성장했습니다. 서클(Circle) 상장 으로 이러한 "스테이블코인 내러티브"는 완전히 불붙었습니다. 앞으로 더 많은 "서클 복제본"들이 시장에 쏟아져 나올 것입니다. 이들은 전통적인 금융 이력, 규제 준수, 그리고 은행 협력이라는 이미지를 활용하여 스테이블코인이 은행 계좌를 대체하고 결제 시스템을 재편한다는 거대한 이야기를 전할 것입니다.
스테이블코인이라는 이야기의 독특한 점은 전통 금융(TradFi) 이용자들에게 가장 명확하고 규모가 큰 총 서비스 가능 시장(TAM)을 보유하고 있다는 것입니다. 테더는 사용자 자금 보관과 온체인 이체 기능 구현만을 담당하는 " 온체인 은행"이 1인당 가장 높은 수익을 창출하는 금융 기관이 될 수 있음을 입증했습니다. 하지만 냉정하게 생각해 볼 필요가 있습니다. 스테이블코인이라는 이야기가 투자자들을 끌어들이는 이유는 금융 모델이 충분히 발전했기 때문이 아니라, 수익 모델이 너무 "조잡"하기 때문입니다. 높은 이자율, 무비용, 그리고 감독 부재가 그 이유입니다.
테더는 미국 정부 여러 계층에서 진행 중인 "법률 전쟁" 속에서 이러한 성과를 달성했습니다. 미국 규제 당국이 적대적인 태도를 버리고 스테이블코인에 일정 수준의 운영 자유를 부여하여 기존 은행과 예금을 놓고 공정하게 경쟁할 수 있도록 한다면, 폭발적인 수익 증가를 가져올 것입니다. 재무부 관계자들은 스테이블코인 자산 관리 규모(AUC)이 2조 달러까지 성장할 수 있다고 보고 있습니다. 또한 달러 스테이블코인이 달러의 지배력을 유지하거나 심지어 확대하는 "선봉 무기"가 되어 미국 국채 가격에 민감하지 않은 장기 매수자 역할을 할 수 있다고 생각합니다. 이는 의심할 여지 없이 강력한 거시경제적 순풍을 불어넣을 것입니다. 더욱 "흥미로운" 것은 트럼프 대통령이 항상 대형 은행들에 불만을 품어왔다는 점입니다. 왜냐하면 이 은행들이 그의 첫 임기 이후 자신과 그의 가족을 "탈플랫폼화"했기 때문입니다. 오늘날 트럼프 대통령은 자유 시장이 디지털 달러를 더 빠르고, 안전하고, 효율적으로 보유하고 전송할 수 있는 방법을 제공하는 것을 막을 의도가 전혀 없음이 분명합니다. 그의 아들들도 스테이블코인 업무 에 참여하기 시작했습니다.
따라서 첫 번째 상장 이후, 전체 스테이블코인 시장에서 "잘라내기 파"의 규모는 미국이 곧 도입하려는 스테이블코인 규제 프레임 에 전적으로 달려 있습니다. 이 시나리오에서 미국이 "가벼운 규제" 또는 심지어 "무규제" 모델을 채택한다면 Terra/Luna와 유사한 알고리즘 스테이블코인 폰지 사기가 다시 나타날 가능성이 매우 높습니다. 이 모델에서 발행자는 코인 보유자에게 높은 수익을 지불할 수 있으며 이러한 수익의 원천은 기초 자산의 일부를 레버리지하여 얻은 초과 수익입니다. 소위 "미래"는 전혀 존재하지 않으며, 신규 진입자에게는 유통 채널이 완전히 차단되었습니다. 그러나 투자자에게 이러한 새로 상장 스테이블코인 주식이 단기적으로 숏(Short) 큰 타격을 줄 수도 있다는 점을 언급할 가치가 있습니다.
현재 거시 환경과 미시 구조 모두 공명 상태에 있습니다. 시티그룹 전 CEO 척 프린스는 서브프라임 모기지 시장에 관여했느냐는 질문에 이렇게 답했습니다. "음악이 멈추면, 즉 시장 유동성이 고갈되면 상황은 복잡해질 것입니다. 하지만 음악이 계속 재생되는 한, 우리는 일어나 춤을 춰야 합니다. 우리는 여전히 춤을 추고 있습니다."
다시 말해, 시장의 자본 카니발은 여전히 진행 중이며, 열기가 가라앉기 전에 리스크 과 수익 모두 한계에 도달할 것입니다. 궁극적으로 이 버블은 규제가 어떻게 시행되느냐에 달려 있습니다. 스테이블코인이 이자 소득을 제공하도록 허용된다면, 금융 공학과 레버리지 구조는 다시 한번 "디지털 시대의 폰지 사기"를 낳을 것입니다. 규제가 기초 자산을 엄격하게 정의하고 사용을 제한한다면, 버블은 빠르게 가라앉을 것입니다. 하지만 규제가 시행되기 전에, 자본은 여전히 높은 금리 스프레드, 연준의 금리 인상, 유통 장벽, 그리고 미국 달러의 세계화에 의해 촉진되는 이 특이점 산업을 쫓을 것입니다.
