대변인:
Haseeb Qureshi, Dragonfly 매니징 파트너
Superstate의 공동 창립자 겸 CEO인 Robert Leshner
타룬 치트라, 로봇 벤처스 매니징 파트너
Unchained의 창립자 겸 CEO인 Laura Shin
팟캐스트 출처: Unchained
원제: TradFi가 암호화폐를 가로챘을까? 스테이블코인의 소송화 – The Chopping Block
방영일: 2025년 6월 13일
Circle의 IPO: 역사적인 사건
하시브:
스테이블코인 열풍이 한창입니다. 얼마 전 서클(Circle)의 IPO가 있었는데, 아마도 올해 가장 주목할 만한 상장 였을 겁니다. 정말 놀라웠습니다. 모르는 분들을 위해 설명드리자면, 서클은 수년간 상장 를 시도해 왔습니다. 원래는 SPAC(특수목적기업인수회사) 열풍을 타고 상장 시도했지만, 실패했습니다. 올해 초 다시 시도했지만 관세 문제로 중단되었습니다. 결국 다시 추진하여 IPO를 성공적으로 마쳤습니다. 상장 대신 인수될 것이라는 소문도 있었지만, 결국 그러한 추측은 사실이 아니었습니다.
Circle의 IPO는 경이로웠습니다. 역사상 가장 큰 첫날 상승폭 중 하나였으며, 1980년 이후 5억 달러 이상을 조달한 IPO 중 가장 큰 첫날 상승폭을 기록했습니다. 주가는 첫날 180%, 둘째 날 30% 상승하여 이틀 동안 250%의 상승률을 기록했습니다. IPO 초기 조달액은 11억 달러였습니다. 이틀째 종가를 기준으로 재계산하면 40억 달러에 달하는 금액입니다. 이는 IPO가 거의 4배 저평가되었음을 시사합니다.
서클의 현재 밸류에이션 배수 또한 매우 인상적입니다. 2024년 매출 기준 주가매출비율(PSR)은 15배, 주가수익비율(PER)은 최대 160배에 달합니다. 반면 코인베이스의 주가수익비율(PSR)은 25배에 불과합니다. 이처럼 높은 밸류에이션은 서클에 대한 시장의 높은 기대감을 반영합니다. 물론, IPO 상장 시 보통 180일의 락업 기간 때문에 내부인사 이 기간 동안 주식을 매도할 수 없습니다.
이번 IPO는 스테이블코인 시대가 도래했음을 알리는 신호탄처럼 보입니다. 대부분의 사람들은 이런 결과를 예상하지 못했을 것입니다. 일부 사람들은 이번 IPO에 대한 시장의 관심이 부족하여 가격마저 인하해야 할 것이라고 우려했습니다. 하지만 사실은 정반대입니다. 가격은 하락하지 않았을 뿐만 아니라, 시장의 열렬한 지지에 힘입어 급등했습니다.
시장 반응과 광범위한 영향
하시브:
로버트, Circle의 IPO에 대해 어떻게 생각하세요?
로버트:
이번 IPO는 정말 충격적이었습니다. 새로운 암호화폐 기업의 상장 시장이 얼마나 열광적인지 모두에게 보여주었습니다. Circle은 이 정도 성공을 예상하지 못했을 것이고, 은행가나 투자자들도 예상하지 못했을 것입니다. 암호화폐 관련 트위터에서도 거의 아무도 이런 결과를 예상하지 못했습니다. 진짜 질문은, 이 모든 수요가 어디에서 왔느냐는 것입니다. 제가 이야기를 나눈 많은 사람들은 이번 IPO가 다소 변동성이 클 것이라고 생각했지만, 결국 모두를 놀라게 했습니다.
이번 IPO는 암호화폐 기업들이 공개 시장에서 어떻게 평가되어야 하는지에 대한 시장의 기대치를 재정립했다고 생각합니다. 수요가 워낙 강해서 믿기 어려울 정도입니다. 결과적으로 다른 암호화폐 기업들의 상장 계획도 가속화될 것으로 예상합니다. 이미 몇몇 기업들이 신규 상장 신청서를 제출한 것을 볼 수 있었습니다.
하시브:
이러한 IPO 붐이 전체 시장의 관심을 반영한다고 생각하시나요, 아니면 스테이블코인 부문에만 국한된 현상이라고 생각하시나요?
로버트:
둘 다라고 생각합니다. 모두가 스테이블코인 시장에 진출하고 싶어 합니다. Genius Act와 Stability Act가 진행 중이고, 스테이블코인 관련 법안이 곧 시행될 것이라는 사실은 누구나 알고 있습니다. 스테이블코인 시장은 빠르게 성장하고 있지만, Circle만이 유일한 수혜자가 될지는 확실하지 않습니다. 이러한 법안들은 Circle에 어느 정도 어려움을 안겨줄 수 있습니다. 하지만 스테이블코인은 현재 이슈 이며, 미국 시장에서 진정한 암호화폐 기반 상장 기업은 매우 드뭅니다. 따라서 이는 단순한 스테이블코인 이야기가 아니라 시작에 불과하다고 생각합니다. 고품질의 희소성 있는 기업에 대한 시장 수요는 사람들의 기대를 훨씬 넘어설 것입니다. 스테이블코인에 초점을 맞춘 투자 기회는 이전에는 없었기 때문입니다.
그렇다면 Circle은 과대평가된 걸까요? 아마도 그럴 것입니다. 테더에 비하면 Circle은 실제로 과대평가되어 있습니다. 하지만 문제는 시장에서 스테이블코인에 직접 투자할 수 있는 다른 방법이 없다는 것입니다. 이더 이나 솔라나와 같은 레이어 1 블록체인에 투자하는 것은 스테이블코인의 성공을 제대로 포착하지 못합니다. 따라서 공개 시장에 투자하는 투자자라면 Circle이 더 직접적인 선택이 될 수 있습니다.
하시브:
아르테미스의 존 마(Jon Ma)의 분석에 따르면, 테더가 서클(Circle)과 같은 가치 평가 배수로 거래된다면 시총 약 5천억 달러에 달할 것으로 예상됩니다. 참고로 JP모건 체이스(JPMorgan Chase)의 시총 약 7천억 달러입니다. 이렇게 되면 테더는 세계 2위의 금융 회사가 됩니다.
로버트:
어떤 의미에서 테더의 가치 평가 배수는 서클보다 더 합리적입니다. 서클의 이익율 실제로 높지 않기 때문입니다. 서클은 직원 수가 많고 코인베이스와 대량 수익을 공유해야 합니다. 반면 테더는 수익성이 더 높기 때문에 이러한 가치 평가 배수를 받을 가치가 더 큽니다.
스테이블코인 관련 법규 및 테더의 대응 전략
하시브:
또 다른 주목할 만한 소식은 "천재 법안"이 내일 표결에 부쳐진다는 것입니다. 아마 이 소식을 들으실 때쯤이면 이미 투표 결과가 나왔을지도 모릅니다. 우선 결과를 예측해 볼 수 있겠네요.
이번 투표 결과는 찬성 66표, 반대 32표로 예상됩니다. 따라서 법안이 통과될 가능성은 높지만, 최종 결과는 아직 확정되지 않았습니다. 하지만 현재 상황을 보면 이 법안에 대한 시장의 수요가 상당히 높은 것으로 보입니다.
동시에 테더는 천재법(Genius Act)이 통과될 경우 미국 시장에서 철수할 것을 고려할 것이라고 밝혔습니다. 이는 해당 법안이 스테이블코인이 단기 국채와 같은 고품질 담보로 뒷받침되어야 한다고 규정하고 있기 때문입니다. 이는 서클(Circle)을 비롯한 대부분의 스테이블코인 발행사가 채택한 모델과 정확히 일치합니다. 하지만 테더의 자산 포트폴리오에는 기업어음(CP), 비트코인, 그리고 기타 대출 프로젝트 등 다양한 유형의 자산이 포함되어 있습니다. 따라서 미국 규제 요건을 충족하려면 모든 스테이블코인이 안전하고 신뢰할 수 있는 자산으로 뒷받침되도록 금융 인프라를 전면적으로 재구축해야 합니다.
로버트:
하지만 정말 그렇게 할 수 있을까요? 스테이블코인은 요건에 따라 1:1 자산 지원을 달성해야 하기 때문입니다. 테더는 100억 달러 이상의 수익을 축적하여 다양한 자산에 투자했습니다. 테더가 1:1 지원을 엄격하게 달성하고자 한다면, 수익성과 과도한 담보 가능성으로 인해 어렵지 않을 것이라고 생각합니다.
하시브:
그럴 수도 있겠지만, 테더는 미국 시장에서 철수하겠다고 공개적으로 밝혔습니다. 물론 이는 압력을 가함으로써 규제 당국의 결정에 영향을 미치려는 전략일 수 있습니다. 하지만 테더는 미국 외 시장의 발전에 더욱 주의를 기울일 것이라고 언급했습니다. 자산 포트폴리오 재편 비용이 매우 높을 수 있기 때문에 이러한 주장은 이해할 수 있습니다. 더 나아가, 이는 앞으로 테더가 수행하는 모든 사업이 미국 연방준비제도의 엄격한 규제를 받게 된다는 것을 의미합니다.
테더는 상대적으로 폐쇄적이고 불투명한 회사였으며, 기존 사업 모델을 유지하는 것을 선호하는 듯합니다. 따라서 이러한 반응은 놀라운 일이 아닙니다.
서클의 시장 위치와 미래 발전 방향
하시브:
Circle의 사업 모델은 돈을 찍어내는 기계와 같으며, 아마도 이것이 그토록 높은 프리미엄을 받는 이유일 것입니다. 사람들은 Tether가 다가오는 규제 시스템을 받아들이려 하지 않기 때문에 Circle이 미국 시장 전체를 사실상 장악할 것이라는 것을 알고 있습니다.
하시브:
이는 Circle이 은행과 경쟁하게 될 것임을 의미합니다. 은행들이 컨소시엄 구성을 고려하고 있다는 보도가 많습니다. JPMorgan Chase, Wells Fargo 등 대형 은행들이 미국 대형 은행들로 구성된 컨소시엄 스테이블코인 출시를 논의하고 있는 것으로 보입니다. 따라서 업계는 양분될 수 있습니다. Circle은 암호화폐 기반 기술 기업으로서 국내에 기반을 두고 있는 반면, 은행들은 주로 기관 고객을 대상으로 하며 리스크 회피적인 성향을 보일 수 있습니다. 온체인 시장은 Tether가 주도할 가능성이 있습니다. USDC는 역사적으로 온체인 위치를 차지하고 있기 때문에 여전히 지배적인 위치를 유지하고 있습니다. 각 분야별로 다른 주체들이 주도권을 잡을 것으로 예상되지만, 아직은 시기상조입니다. Laura, Circle 열풍에 대해 어떻게 생각하세요?
로라:
저는 로버트의 의견에 동의합니다. Circle이 관점 이유는 스테이블코인뿐만 아니라 상장 기업이라는 점 때문입니다. 이러한 암호화폐 보유 기업, 특히 비트코인 보유 기업은 기존 시장에서 암호화폐에 대한 노출을 원합니다. 따라서 Circle은 두 가지 측면 모두에서 니즈를 충족합니다.
하지만 중요한 건, 테더에 대해 이야기했던 모든 내용을 최근 제프 파크와 두 차례에 걸쳐 인터뷰했는데, 정말 흥미로웠습니다. 기본적으로, 스테이블코인은 미국이 이 자산을 더욱 기업가적으로 바라볼 의향이 있다면 달러를 여러 상품으로 전환할 수 있는 잠재력을 가지고 있습니다. 왜냐하면 전 세계가 스테이블코인을 필요로 하기 때문입니다.
각국 정부가 이 문제를 기업가적으로 바라본다면 가치 있는 자산으로 활용할 수 있다는 점을 인식하고 힘을 합칠까요? 예를 들어, 사람들은 테더가 해외에서 수요가 높은 달러의 좋은 예라고 말합니다. 스테이블코인을 민트 하려는 기업이나 개인에 따라 각기 다른 이점이 있을 수 있다는 점을 생각해 볼 수 있습니다. 따라서 사람들은 이 범주에 다양한 시장 부문이 진출할 수 있는 거대한 공간이 있다는 것을 이해하고 있다고 생각합니다.
흥미롭게도, 두 사람에게 Circle에 대해 이야기해 달라고 부탁했는데, 그들은 Circle IPO에 대해 매우 부정적인 반응을 보였습니다. Circle의 IPO는 IPO가 실제로 진행되기 전에 이미 공개된 것이었습니다. Circle은 막대한 비용을 지출하고, 규정을 준수한다는 점에서 Tether와는 매우 다른 업무 입니다. 심지어 증권 업계의 일부 사람들은 USDC를 사용할 때 악의적인 행위가 발생하더라도 Circle은 자금을 동결 하지 않을 것이라고 불평했습니다. Circle은 미국 기업으로서 기소하다 당하기 쉽기 때문입니다. 반면 Tether는 그런 문제가 없습니다.
암호화폐 업계에서는 상식적인 이야기지만, Circle에서 일했던 분의 트윗을 봤습니다. 금융 인프라 관점에서 Circle의 IPO 가격 책정을 지켜보는 게 흥미로웠다고 하셨죠. 화폐 발행을 통제하게 되면 더 이상 핀테크가 아니라 통화 정책에 관여하게 됩니다.
그녀는 수치를 나열했습니다. 페이팔은 시총 700억 달러, 거래량 1.5조 달러, 비자는 시총 5,000억 달러, 거래량 14조 달러, 서클은 기업 가치 60억 달러, 거래량 1.2조 달러입니다. 따라서 거래량은 비자와 매우 비슷하지만, 시총 약 12% 또는 13%에 불과합니다. 그녀는 암호화폐 업계의 모든 사람들이 이를 과소평가하고 있다고 지적했지만, 25배 초과 청약이 진짜 문제라고 말했습니다. 인수자들이 가격 책정에 너무 보수적이었고 근본적인 변화를 놓쳤다고 그녀는 말했습니다. 서클은 디지털 달러 인쇄기를 통제하고 있다고 그녀는 덧붙였습니다.
솔직히 어떻게 될지 잘 모르겠습니다. Circle에 관한 모든 것, 심지어 수익의 절반을 Coinbase에 기부해야 한다는 사실조차 Coinbase가 Circle보다 USDC에서 더 많은 수익을 내기 때문입니다. 유통 채널을 소유한 사람들이 가장 강력하다는 것을 보여주는 산업 피라미드가 있습니다. 거래소 처럼요. Circle의 사업 모델은 이해하지만, 동시에 스테이블코인은 거대한 카테고리가 될 것입니다.
타룬:
사실 금요일에 IPO 파티에 참석했습니다. 우선, 암호화폐 행사에서 이렇게 많은 전통 금융 전문가들을 본 적이 없습니다. 정장을 입지 않은 사람은 저희 세 명뿐이었습니다. 정말 흥미롭고 유익한 순간이었습니다. 마감 벨이 울리자 주변에 사람들이 가득했고, 저희 세 명은 뒤쪽에 서 있었습니다.
전통적인 금융권 사람들이 이 분야에 이렇게 진심으로 관심을 보이는 것은 처음입니다. 보통은 "아, 비트코인 가격이 오르고 있으니 블록체인을 활용하는 척해 보겠습니다."처럼 겉치레만 늘어놓습니다. 하지만 이건 분명히 그렇지 않습니다. 비은행 금융 대출 관련 업계 관계자들이 모두 모인 것 같고, 주요 사모펀드 CEO들도 모두 모인 것 같습니다.
Circle은 Tether와는 매우 다른 사용자층을 가지고 있다고 생각합니다. 순자산 규모도 거의 완전히 다르고, Curve 풀에서 USDC를 거래하는 경우를 제외하고는 두 코인을 사용하는 주체가 거의 겹치지 않습니다. 그 외에는 시간이 지남에 따라 두 코인의 활용 범위가 넓어질 것으로 예상됩니다. 새로 출시된 스테이블코인들을 살펴보면, Circle이 초기 유통 이점을 위해 많은 비용을 지불했을 가능성이 높지만, Coinbase 거래만큼의 유통 채널을 확보하지 못한 새로운 스테이블코인은 아직 없는 것 같습니다.
테더에 대해서 말하는 것이 아니라, 경쟁하는 모든 스테이블코인은 이 문제에 직면하거나 유통 채널을 확보하기 위해 서클보다 더 많은 비용을 지불해야 합니다. 서클은 모든 유통 거래에 대해 최저 가격을 정해놓기 때문에 신규 진입자들이 이 장벽을 극복하기가 매우 어렵다고 생각합니다. 모두가 "수익의 75%에서 80%를 주세요"라고 말하지만, 50%는 주지 않기 때문입니다. 이러한 상황이 신규 진입자들에게 진입 장벽을 매우 높게 만드는 흥미로운 가격 결정력을 만들어낸다고 생각합니다. 결과적으로, 스타트업 스테이블코인보다 은행이 성공할 가능성이 더 높다고 생각합니다.
하시브:
Circle이 시장 지배적인 위치를 점하고 있다고 말씀하셨는데, 저희 모두 동의합니다. 가격 책정에 대해서는 어떻게 생각하시나요? 저희 대부분이 가격 책정에 대해 의견을 제시했거든요.
타룬:
알고 계셨나요? C로 시작하는 두 개의 밈 주식, CoreWeave와 Circle이 있는데, 거의 동시에 설립되었습니다. 저는 CoreWeave와 Circle을 밈 주식으로 생각하지만, GameStop과는 정반대입니다. 10년 안에 크게 성장할 것으로 예상되는 밈 주식입니다. 문제는 두 주식 중 하나만으로 베팅할 만한 대리 종목이 거의 없다는 것입니다. 그래서 모두가 모든 베팅을 하나로 묶고 있습니다.
하시브:
바로 그 이야기입니다. 현재 공개 시장에서 스테이블코인을 대표하는 유일한 투자처는 Circle이라고 생각합니다. 현실적으로 IPO처럼 유동성이 낮은 토큰이나 유동성이 낮은 IPO의 경우, 그러한 내러티브를 갖고 싶어 하는 투자자는 많지 않습니다. 그래서 내러티브가 더 높아집니다. 시장에 공급이 늘어나면 더 많은 기회가 생길 가능성이 높지만, 저는 그렇게 될 것이라고 생각합니다.
타룬:
Circle의 IPO 유동자산은 일부 데이터 센터 기업보다 훨씬 높았습니다. CoreWeave의 IPO는 규제 당국에 보여주기 어려운 수준이었습니다. 암호화폐는 유동자산이 적고 FDV가 높은 기업들보다 더 나쁘기 때문입니다. 최근 몇 주 동안 일부 AI IPO 기업들도 부진한 실적을 보였습니다.
하시브:
하지만 흥미로운 점은 Circle의 수익의 절반이 Coinbase로 들어간다면, 현재 가치 평가를 살펴보면 Circle의 수익과 Coinbase의 기타 업무 합치면 Coinbase의 시총 된다는 것입니다. 즉, Coinbase의 기타 수익은 아마도 3배 미만에서 거래될 것입니다.
이는 분명히 사실이 아니며, 이는 Circle의 유통량이 매우 적어 가격 발견이 용이하지 않은 데 기인합니다. 스테이블코인에 대한 수요가 매우 높기 때문입니다. Coinbase를 매수하는 것만으로는 스테이블코인에 대한 노출이 충분하지 않으며, Circle은 현재 할 수 있는 순수한 스테이블코인 투자입니다. 하지만 흥미로운 점은 시장이 효율적이라면, Circle의 수익이 우리가 생각했던 것보다 훨씬 더 큰 가치를 지닌다는 것을 모두가 깨닫게 되면 Circle의 가격이 재조정될 것이라는 점입니다.
타룬:
CoreWeave의 시총 고객 비율을 살펴보면, 고객들은 모두 수익 공유/구축 고객이며, 이는 이번 사례와 크게 다르지 않습니다. 따라서 거시 시장 상황을 살펴봐야 한다고 생각합니다. 시장은 마이크로스트래티지(Microstrategy)나 트레저리(Treasuries) 같은 순수 ETF 투자에 지쳐 있다고 생각합니다. 10번째 트레저리 출시는 그다지 성공적이지 못했습니다. Circle은 10번째 비트코인 트레저리 회사가 아니라, 실제로 사람들을 위한 진정한 상품을 가지고 있다고 생각합니다. 이러한 비트코인 트레저리의 아이러니는 너무 많은 경쟁자들이 동시에 같은 기회를 쫓다가 자멸했을 가능성이 있다는 것입니다.
암호화폐 보유 기업: 새로운 트렌드의 등장
하시브:
다음으로, 암호화폐 보유 기업에 대해 이야기해 보겠습니다. 이 주제는 프로그램에서 여러 번 언급되었지만, 더 살펴볼 만한 내용이 많습니다. 잘 모르시는 분들을 위해 설명드리자면, 최초의 암호화폐 보유 기업은 마이크로스트래티지(현재는 "스트래티지")였습니다. 이 회사는 원래 소프트웨어 회사였지만, 현재는 사실상 거대한 비트코인 보유 기업으로 성장했습니다. 마이크로스트래티지는 기업 채무 발행하여 더 많은 비트코인을 매수함으로써 자금을 조달합니다. 의아한 점은 마이크로스트래티지의 주가가 비트코인 보유 가치(즉, 순자산가치(NAV))의 약 1.7배라는 것입니다. 왜 이렇게 높은 프리미엄이 존재하는 것일까요? 이는 논란의 여지가 있는 주제입니다. 일부 관점 투자자들이 마이크로스트래티지의 레버리지 효과와 향후 비트코인을 지속적으로 축적할 수 있는 잠재력을 고려하기 때문에 이러한 프리미엄이 발생했다고 생각합니다. 마이크로스트래티지 주식을 매수함으로써 투자자들은 비트코인에 대한 간접적인 레버리지 포지션을 확보하게 됩니다.
다른 기업들도 유사한 전략을 채택하고 있습니다. 예를 들어 잭 말러스의 21캐피털, 트럼프 미디어, 한국의 넥슨, 일본의 메타플래닛 등이 있습니다. 하지만 이들이 차세대 GBTC(그레이스케일 비트코인 트러스트)가 될 수 있다는 우려를 제기하는 비판도 있습니다. GBTC는 복잡한 레버리지 메커니즘으로 인해 3AC의 붕괴를 초래했고, BlockFi와 같은 암호화폐 대출 플랫폼을 통해 일련의 연쇄 반응을 촉발했습니다. 그러나 GBTC와 달리 이러한 준비금 회사들은 명확한 레버리지 메커니즘을 가지고 있지 않습니다. 이들의 채무 헤지펀드의 레버리지 거래와는 완전히 다른 방식으로 운영되기 때문입니다. 로라, "언체인드(Unchained)"는 최근 이러한 준비금 회사의 보상 구조에 대한 기사를 발표했습니다. 요약해 주시겠습니까?
로라:
이러한 기업들은 임원 평가 및 보상에 다양한 접근 방식을 취해 왔습니다. 전통적으로 주가가 지표로 사용되었지만, 일부 기업들은 더욱 혁신적인 모델을 시도했습니다. 예를 들어, Defi Dev Corp라는 회사의 준비 자산은 솔라나입니다. 이들은 CEO, CFO, CIO의 보상을 각 주식에 상응하는 솔라나 금액과 연계합니다. 이 모델은 매우 흥미로운데, 많은 기업들이 현재 보유 자산의 실제 가치보다 훨씬 높은 가치를 평가받고 있기 때문입니다.
하시브:
이는 또한 주가만을 지표로 삼는 것이 왜 문제가 되는지 보여줍니다. 이러한 기업의 가치는 기초 자산과 높은 상관관계를 가지고 있으며, 기초 자산의 가격은 매우 변동성이 크기 때문입니다. 솔라나의 가격이 크게 상승한다면, 경영진이 실질적인 조치를 취하지 않더라도 보상을 인상하는 것은 명백히 불합리합니다. 반대로, 경영진이 솔라나를 회사의 준비금에 효과적으로 편입할 수 있는지 여부가 더 합리적인 지표가 되어야 합니다.
로버트:
실제로 이러한 인센티브 메커니즘은 기업들이 채무 발행하여 더 많은 암호화폐 자산을 매수하도록 유도하는 것입니다. 예를 들어, 기업이 5배 레버리지를 사용하면 각 주식에 해당하는 암호화폐 자산의 수는 크게 증가하지만, 기업의 리스크 또한 크게 증가합니다. 이 모델은 레버리지 ETF(Exchange Traded Open Index Fund)와 유사하지만, 복잡성으로 인해 전통적인 레버리지 ETF로 완전히 모델링하기는 어렵습니다.
하시브:
핵심은 레버리지를 어떻게 활용하느냐입니다. 어떤 레버리지 방식은 매우 리스크 반면, 어떤 레버리지 방식은 비교적 안전합니다.
로버트:
예를 들어, 마이크로스트래티지의 레버리지 접근 방식은 처음에는 위험해 보였지만, 이제는 성공적인 것으로 입증된 것으로 보입니다.
하시브:
실제로 최근 "스트라이크(Strikes)"라는 새로운 형태 채무 출시했습니다. 이 부채의 특징은 채무자가 채무 상환할 수 없고, 회수 메커니즘이 없다는 것입니다. 다시 말해, 채무자가 상환을 놓쳐도 나중에 만회할 필요가 없다는 것입니다. 이러한 유형의 채무 일반적으로 투자자를 유치하기 위해 10%의 쿠폰을 제공하는 것이 전부입니다.
간단히 말해, 채무자는 투자자에게 "제 채권을 매수할 수는 있지만, 갚지 못할 수도 있습니다."라고 말하는 것과 같습니다. 그런 다음 빌린 돈으로 비트코인을 매수하고 비트코인 가격 상승의 혜택을 누립니다. 동시에 투자자들은 채무 수동적으로 보유할 수 있으며, 상환을 강요하거나 비트코인 가격 상승의 혜택을 공유할 수 없습니다. 이러한 모델은 채무자가 주도권을 행사할 수 있도록 하는 반면, 투자자는 매우 수동적인 것처럼 보입니다.
타룬:
마이크로스트래티지의 성공 모델이 비트코인의 포크 메커니즘과 유사하다는 흥미로운 이론이 제시되었습니다. 비트코인이 포크되면 보유자들은 새로운 비트코인 에어드랍 받게 되고, 이는 종종 새로운 코인을 매도하고 더 많은 비트코인을 매수하게 만들어 비트코인의 전반적인 가치를 상승시킵니다. 마찬가지로, 마이크로스트래티지의 "포크"는 이러한 2차 및 3차 비트코인 재무 회사들을 지칭할 수 있습니다. 이러한 회사들이 점진적으로 실패하면 투자자들은 마이크로스트래티지로 다시 관심을 돌려 비트코인 재무 회사의 핵심 모금 장소가 될 수 있습니다. 이러한 현상은 마이크로스트래티지의 시장 지위를 더욱 공고히 할 수 있습니다. 비트코인 가격이 크게 폭락하지 않는 한, 마이크로스트래티지는 어느 정도 리스크 저항성을 갖추고 있음을 입증했지만, 그 규모는 전성기만큼 크지 않을 수 있습니다. 다른 비트코인 재무 회사들은 시장에서 한계 자원을 두고 더욱 치열한 경쟁을 벌이고 있습니다.
순위권 하위권에 비트코인 국채를 보유한 기업들의 채무 매수하려는 투자자들의 동기를 이해하기는 어렵습니다. 마이크로스트래티지가 더 이상적인 선택입니다. 로버트가 말했듯이, 그들은 리스크 레버리지 전략을 통해 대량 비트코인을 축적하고 자체 국채를 성공적으로 구축했습니다. 이를 통해 더 낮은 비용으로 전환 채무 발행할 수 있습니다. 그러나 전환사채 시장의 규모는 무한하지 않으며, 모든 투자자가 이러한 거래에 참여하려는 것은 아닙니다. 반면, 대부분의 사람들은 마이크로스트래티지의 주식을 직접 매수하는 것을 선호하는데, 이는 채무 거래가 더 간단하고 명확하기 때문입니다. 이러한 채무 거래에 참여하려면 더 높은 전문성과 리스크 에 대한 깊은 이해가 필요하며, 많은 투자자가 이처럼 복잡한 거래를 기꺼이 수행하지 않습니다.
시장 구조의 관점에서 볼 때, 이러한 차익거래 기회는 고정된 "수요 파이 차트"에 비유될 수 있습니다. 마이크로스트래티지는 최소 50% 이상의 시장 점유율 차지하고 있습니다. 나머지 시장은 다른 비트코인 국채 회사들이 차지하고 있습니다. 그러나 전환 채무 시장이 매년 10%씩 성장하더라도 모든 회사의 융자 수요를 충족하기는 어렵습니다. 따라서 앞으로 일부 비트코인 국채 회사들은 채무 발행을 지속할 수 없게 되어 다른 융자 방식이나 전략을 모색해야 할 수도 있다고 생각합니다.
암호화폐를 활용한 전환사채 차익거래 기회 분석
로버트:
전통적인 전환사채 차익거래와 암호화폐 국고채 회사 간에는 상당한 차이가 있습니다. 중서부 지역 제조업체와 같은 일반적인 비암호화폐 국고채 회사가 전환사채를 발행할 경우, 시장은 주로 해당 회사의 주가 변동성과 전환가 이상의 상승 잠재력에 주목합니다. 투자자들은 옵션 가격 결정 모델을 통해 전환사채의 가치를 판단합니다. 그러나 전환사채 시장은 본질적으로 특정 회사의 변동성에 베팅하는 시장이기 때문에 시장 규모가 매우 작습니다. 더욱이, 투자자들은 회사의 채무 리스크 감수해야 할 뿐만 아니라 복잡한 평가를 위해 옵션 전략을 결합해야 합니다.
마이크로스트래티지나 다른 암호화폐 보유 기업의 상황은 완전히 다릅니다. 이러한 기업의 하락 리스크 기업 자체의 운영 리스크 보다는 비트코인 가격 변동성과 주로 연관되어 있습니다. 이러한 기업들은 마치 "보관함"과 같으며, 핵심 가치는 비트코인의 성과에 달려 있다고 할 수 있습니다. 이러한 일관성 덕분에 투자자들은 복잡한 기업 리스크 에 대한 걱정 없이 비트코인의 변동성과 하락 리스크 에 집중할 수 있습니다. 전통적인 전환사채 시장과 비교했을 때, 이 모델은 암호화폐 시장의 전체 규모가 더 크고 비트코인을 비롯한 암호화폐의 인기로 인해 시장이 더욱 확대될 것이기 때문에 더 많은 자본을 유치할 수 있습니다.
타룬:
솔라나나 이더 관련 기업들은 어떨까요? 비트코인 시장 규모는 분명 그러한 전략을 뒷받침할 만큼 크지만, 솔라나가 지속 가능할지는 의문입니다.
로버트:
현물 시장과 파생상품 시장의 규모에 따라 달라집니다. 이더 파생상품 시장 규모가 충분히 크다면 이더 전략 회사의 전환사채를 헤지하거나 모델링하는 것은 어렵지 않습니다. 그러나 시가총액이 낮은 암호 시총, 예를 들어 400위권 암호화폐의 경우, 시장 수요가 매우 제한적이고 거래가 활발하지 않아 리스크 헤지가 매우 어렵습니다.
타룬:
모든 자산에는 보유 용량이 있다고 생각합니다. 비트코인 시장 규모가 워낙 커서 장기 보유 리스크 감수할 수 있는 반면, 이더 의 경우조차도 장기 보유 리스크 감수하려는 사람은 거의 없습니다. 이는 이더 ETF의 융자 금리와 옵션 가격에서 분명히 드러납니다.
로버트:
하지만 이더 과 비트코인의 융자 비율은 실제로 크게 다르지 않습니다.
타룬:
오픈 포지션 관점에서 보면, 가중치를 적용한 결과는 두 회사 간의 차이가 여전히 매우 크다는 것을 보여줍니다. 이더 전략 회사는 10개 이하일 것으로 예상합니다.
하시브:
비트코인 관련 회사는 최대 10개가 있을 수 있지만, 솔라나에는 단 2개만 있을 수 있습니다.
타룬:
실제로 비트코인에 관여하는 회사는 10개가 훨씬 넘습니다. 또한, 비트코인을 보유량에 무작위로 추가하는 회사도 많습니다.
잠재적 시장 리스크 및 동적 분석
로라:
이 회사들이 GBTC나 다른 유사 주식에서 발생했던 것처럼 향후 어떤 종류의 폭락에서 핵심적인 역할을 할 수 있다는 트윗을 발견했습니다. 저희도 이에 대해 논의했는데, 이러한 시나리오는 이 회사들이 자산을 담보로 대출을 받을 수 있을 때만 발생할 수 있을 것 같습니다. 물론, 마이크로스트래티지가 더 나은 대출 조건을 제공할 수도 있지만, 다른 회사들은 리스크 곡선의 더 높은 단계에 있고 더 공격적인 전략을 채택하여 시장 변동 시 더 큰 하락 리스크 에 직면할 수도 있습니다.
다시 말해, 이러한 자산을 담보로 받아들일 의향이 있는 대출자가 있다면, 이것이 바로 리스크 발생하는 방식일 수 있습니다. 동시에, 이러한 상황은 연쇄 효과를 촉발할 수 있습니다. 예를 들어, 비트코인 가격이 어떤 이유로든 하락하면 융자 조건이 좋지 않은 일부 기업들이 자산을 매각해야 할 수도 있으며, 이는 시장의 연쇄 반응을 더욱 악화시킬 것입니다. 이는 제 생각의 일부일 뿐이지만, 많은 사람들이 이 문제에 대해 논의하는 것을 보는 것은 정말 흥미롭습니다. 지금까지 알아본 바에 따르면 이러한 자산은 대출 담보로 사용할 수 없는 것 같습니다. 그런데 JP모건이 이제 비트코인 ETF를 담보로 대출을 허용한다는 소식을 들었는데, 흥미롭습니다. JP모건 CEO 제이미 다이먼은 항상 비트코인에 반대해 왔지만, 그의 회사는 비트코인을 통해 이익을 얻는 것을 꺼리지 않는다는 것이 분명합니다.
하시브:
하지만 대출에 관해서는 상황이 복잡해집니다. 담보인정비율(LTV)은 상대적으로 낮아야 합니다.
타룬:
네, LTV가 핵심 요소입니다. 몇 가지 예외를 제외하면 거의 모든 중개업체가 비슷한 조건을 제시하고 있죠.
ETF는 담보로 사용할 수 있습니다. 거래하는 경우, 일반적으로 브로커는 일종의 보증금 대출을 제공합니다. JP Morgan은 이 부분에서 비교적 보수적인 것 같습니다. 물론 Microstrategy를 통해 대출을 받을 수도 있지만, 담보인정비율(LTV)은 그다지 높지 않습니다. 하지만 대부분의 브로커는 유사한 서비스를 제공합니다.
로라:
아, 그렇군요. 그래서 일부 사람들이 이것이 미래의 GBTC가 될 수 있다고 말하는 이유가 설명된다고 생각하시나요?
하시브:
저는 시장 붕괴가 모두가 주의를 기울이고 있을 때는 일어나지 않는다고 생각합니다. 이 말에는 어느 정도 진실이 있습니다. 보통 리스크 요소는 더 깊은 곳에 숨겨져 있기 때문입니다.
타룬:
이러한 기업들의 실패 메커니즘은 다음과 같을 것이라고 생각합니다. 한 기업이 S&P 500에 편입되면, 해당 기업과 연계된 모든 ETF는 해당 기업의 주식을 매수해야 합니다. 그러나 리밸런싱 전에 비트코인 가격이 크게 하락하면, 채무 문제로 해당 기업은 지수에서 제외될 수 있습니다. 문제는 기업이 S&P 500에 편입되면 일반적으로 주가가 상승할 것으로 예상하여 더 낮은 비용으로 채무 발행할 수 있다는 것입니다. 그러나 다음 지수 리밸런싱 전에 암호화폐 자산이 크게 하락하면 해당 기업은 어려움에 처할 수 있습니다.
하시브:
더욱이 이러한 채무 일반적으로 전환권에 대한 청구권을 수반하지 않으므로 채권자는 파산 절차를 통해 손실을 회복할 수 없습니다.
마이클 세일러의 시장 영향력
하시브:
저는 아직도 마이클 세일러가 어떻게 그런 짓을 했는지 완전히 이해하지 못하지만, 그의 자본 조달 능력은 정말 놀랍습니다. 현재 상황을 볼 때, 시장 붕괴는 세일러가 아닌 다른 누군가에 의해 초래될 가능성이 더 큽니다. 만약 비트코인이 5만 달러 또는 4만 달러로 폭락하여 장기간 정체되는 등 시장이 실제로 붕괴된다면, 세일러는 시장의 하락 압력을 더욱 심화시킬 수는 있겠지만, 그가 최초의 발동자는 아닐 것입니다. 세일러의 전략은 시장이 하락할 때는 상황을 악화시키지만, 시장이 상승할 때는 자산의 순환적 영향력을 증가시켜 시장을 주도할 수 있습니다. 이 전략은 양날의 검과 같습니다. 즉, 시장이 하락하면 위기에서 벗어나기가 더 어려워질 것입니다.
로버트:
하지만 다음 시장 반등은 좋은 기회가 될 것이라고 생각합니다. 세일러에게는 분명 좋은 소식입니다.
타룬:
세일러가 이런 일을 해낼 수 있다는 점에 존경심을 느낍니다. 그래서 그를 모방하려는 추세가 어리둥절합니다. 세일러가 얼마나 대담하고 미친 짓을 했는지 깨달아야 합니다. 모든 사람이 그의 모델을 따라 할 필요는 없다고 생각합니다. 모방은 그를 인정하는 행위이기는 하지만, "돈을 태우는" 행위에 더 가깝습니다. 아시다시피, 이런 식의 모방은 현명하지 않을 수 있습니다.
모든 사람이 세일러처럼 비트코인에 대해 같은 비전을 가지고 있다고 생각하지는 않습니다. 이런 회사 사람들과 이야기를 나눠보면, 그들은 세일러처럼 거시경제에 대해 깊이 생각하거나 시장 붕괴에서 살아남는 방법보다는 수익을 창출하는 방법에 더 집중하는 것 같습니다.
하시브:
전적으로 동의합니다. 세일러는 그의 전략과 영향력이 마치 마피아 보스를 연상시키는 정말 독특한 인물입니다. 그와 같은 인물은 다시는 나오지 않을지도 모릅니다.
타룬:
제 생각엔 요점은 세일러 같은 사람이 다시는 나오지 않을 거라는 게 아니라, 앞으로 게임의 규칙이 바뀔 거라는 겁니다.
하시브:
맞습니다. "차세대 세일러"가 되려는 사람들은 실제로 세일러처럼 보상을 받아서는 안 됩니다. 세일러는 대량 보유하고 있어 더 큰 리스크 감수할 수 있습니다. 그리고 소위 "차세대 마이크로스트래티지"라고 불리는 이들은 사실상 용병에 가깝고 세일러와 같은 장기적인 이익을 추구하지 않습니다. 그들은 세일러의 모델을 단순히 모방하기보다는 세일러가 고안한 재무 전략을 최적화하는 데 집중해야 합니다. 결국 세일러는 본질적으로 "재무 엔지니어"이며, 그의 수익은 기초 자산의 가치에만 전적으로 의존하기보다는 재무 엔지니어링에 대한 그의 기여도에 따라 결정되어야 합니다. 따라서 저는 시장이 앞으로 이러한 방향으로 움직일 것이라고 생각합니다.
타룬:
하지만 이런 모방 기업들에 대해서는 기대하기 어렵습니다. 지금 당장은 시장이 지속 가능하지 않아 보입니다. 제 생각이 틀려서 이런 기업이 500개나 생기기를 바라지만, 현실적으로는 어려워 보입니다.
ICO의 증가와 시장 동향
하시브:
테더와 연계된 스테이블코인 체인으로 알려진 플라즈마(Plasma)라는 프로젝트가 있습니다. 현재 자체 토큰을 발행하고 온체인 거래 수수료가 없다고 주장하는 유사한 프로젝트들이 많이 있습니다. 이 모델은 거래 수수료가 있는 트론(Tron)보다 더 유리할 뿐만 아니라, 스테이블코인 결제를 용이하게 한다는 아이디어입니다.
플라즈마는 최근 소나(Sonar)라는 플랫폼을 통해 5억 달러의 가치를 지닌 ICO(ICO)를 진행했습니다. 플라즈마는 전체 공급량 의 10%를 매각하여 5천만 달러를 모았습니다. 자금은 유동성 금고에 예치되었고, 수요는 단 몇 초 만에 5억 달러에 도달했습니다. 상위 10개 지갑이 전체 공급량 의 38%를, 상위 17개 지갑이 50%를 보유하고 있었습니다. 심지어 한 지갑은 단독으로 5천만 달러를 예치하기도 했습니다. 전체 과정에서 "가스 전쟁"이 벌어졌고, 누군가 1천만 USDC를 확보하기 위해 10만 달러의 수수료를 지불했다는 보도가 나왔습니다. 이러한 현상은 ICO 열풍의 부활을 보여줍니다.
타룬:
트럼프가 대통령에 취임할 때마다 ICO 붐이 일어나는 게 흥미롭네요. 2017년이 대표적인 예입니다.
Sonar에 대해 Kobe는 Echo를 처음 설계했을 때 투자자들이 기존 투자 그룹 모델의 승인 필요성과 통제 부족에 불만을 가졌다고 언급했습니다. Sonar는 이러한 팀들이 ICO를 더욱 유연하게 진행할 수 있도록 지원합니다. 저는 이 점이 매우 흥미롭다고 생각합니다. 책에서 언급했듯이, DAO(탈중앙화 자율 조직)와 같은 초기 ICO 모델은 대량 자금을 모았지만, 스마트 계약으로 자금이 유입된 후 팀은 이러한 자금을 관리할 효과적인 도구가 부족하다는 것을 발견했습니다. 당시에는 투자자들이 자금을 안전하게 클레임 방법조차 없었기 때문에 해킹과 같은 문제가 발생했습니다. 이후 Taylor Monahan이 개발한 피싱이나 사기로 자금을 잃은 사용자를 돕기 위한 도구와 같은 몇 가지 개선 사항이 있었습니다. 현재 Sonar와 같은 플랫폼은 더욱 성숙한 버전을 보여줍니다. 이는 장기적인 발전 궤적을 반영한다고 생각합니다. 인터넷 버블 시절을 돌이켜보면 많은 스타트업이 매우 일찍 상장 했지만, 오늘날 기업들은 상장 미루는 경향이 있습니다. 이제 이러한 새로운 방식을 통해 일반 투자자들도 프로젝트에 더 일찍 참여할 수 있습니다. 이 모델이 리스크 하고 투자자 교육을 강화해야 하며, 미국의 공인투자자법 개정이 필요할 수 있다는 점을 인정합니다. 하지만 역사적, 시장적 관점에서 볼 때, 비록 완전히 똑같지는 않더라도 유사한 ICO 모델이 점점 더 보편화될 것이라고 생각합니다.
