마이클 하웰 지음
편집자: Block unicorn
자산 배분은 종종 투자자가 직면하게 될 통화 정책과는 무관하게 진공 상태에서 이루어집니다. 일반적인 접근 방식은 주식(리스크 자산)과 우량 채권(안전 자산)을 60:40 비율로 포트폴리오를 구성하는 것입니다. 그 이유는 이 두 자산군이 많은 경우, 특히 경기 침체기에 음의 상관관계를 보이기 때문입니다.
이러한 사고방식이 현대 자산 관리의 초석을 이루지만, 실제로는 특정 시기와 특정 상황에서만 효과가 있었습니다. 이러한 시기는 1980년대 초부터 2008/09년 세계 금융 위기(GFC)까지였습니다. 이러한 접근 방식은 1970년대에는 효과가 없었고, 오늘날에도 효과가 없다고 주장할 수 있습니다.
자산 관리와 자산 가치 평가를 이해하는 데 핵심은 인플레이션입니다. 간단히 말해, 우리 모두 더 부유해지고 싶어 하지만, 우리의 주된 관심사는 적어도 실질적 부의 수준을 유지하는 것입니다. 자산은 서로 비교하는 것이 아니라(채권 대 주식처럼) 인플레이션을 기준으로 비교해야 합니다.
인플레이션은 측정하기 어려운 개념이지만, 쉽게 설명하기 위해 지폐의 구매력 손실을 의미한다고 가정해 보겠습니다. 인플레이션은 화폐적 인플레이션, 즉 "돈을 찍어내는 것"과 유가 상승 및 생산성 저하와 같은 비용적 인플레이션 모두에서 발생할 수 있습니다.
아래 차트는 인플레이션이 다양한 자산군의 가치 평가에 미치는 영향을 보여줍니다. 이 차트는 도식적이지만, 로버트 쉴러 교수가 자신의 웹사이트에 게시한 장기 데이터를 사용하여 실증적으로 구성할 수 있습니다. 1880년 데이터를 사용하여 아래에 차트를 제시합니다. 곡선은 다항 회귀 분석을 사용하여 적합했습니다.
미국 국채와 같은 우량 채권은 단조로운 관계를 보입니다. 인플레이션이 가속화되면 채권 가치는 하락하고(수익률 상승), 디플레이션이 가까워지면 채권 가치는 상승(수익률 하락). 교과서에서도 이러한 상충 관계를 인지하고 있습니다. 주거용 부동산, 토지, 금, 그리고 비트코인과 같은 실물 자산(그림에는 나와 있지 않음)은 정반대의 경로를 따릅니다. 인플레이션이 상승 되면 채권 가치와 가격은 상승합니다.
반면, 주식과 인플레이션의 관계는 더욱 복잡하고 비선형적입니다. 이는 금융 교과서에서는 다루지 않는 내용입니다. 2~3%의 인플레이션 "스위트 스팟"(주가수익비율(P/E)이 정점에 도달하는 지점)을 기준으로, 인플레이션 상승 과 하락 모두 밸류에이션 하락으로 이어집니다. 다시 말해, 이 밸류에이션 정점의 왼쪽에서는 주식과 채권이 음의 상관관계("리스크 패리티" 영역)를 가지며, 오른쪽에서는 양의 상관관계를 갖습니다. 상관관계 패턴의 변화는 포트폴리오 구성에 큰 조정을 요구합니다.
1980년대 이후 우리의 투자 경험 대부분은 "저" 인플레이션 구간, 즉 이 밸류에이션 정점 주변, 그리고 대부분 좌측에 위치해 있었습니다. 이는 주식에 대한 대량 투자를 강력하게 뒷받침할 뿐만 아니라, 인플레이션율의 작은 변화만으로도 채권 보유를 정당화할 수 있습니다. 채권은 주식과 음의 상관관계를 가지고 있기 때문입니다. [주식과 채권 밸류에이션 선의 차이에 주목하십시오.] 이는 특히 경기가 부진하거나 디플레이션을 시험할 때 더욱 두드러집니다. 일본은 역사적으로 "매우 저" 인플레이션 구간에서 주식과 채권 밸류에이션이 어떻게 변하는지 잘 보여줍니다.
하지만 이는 1970년대 인플레이션 시대의 특징과는 달랐습니다. 당시 실물 자산에 대한 수요는 높았지만 금융 자산은 크게 부진했습니다. 같은 차트가 그 이유를 보여줍니다. 가치 평가 정점 오른쪽, 즉 약 2~3%의 인플레이션 이상에서는 주식과 채권 가치가 모두 하락했습니다. 더 나아가, 두 자산은 동시에 하락했습니다. 이러한 상관관계는 두 자산을 포트폴리오에 포함해야 한다는 주장을 약화시켰습니다. 오히려 실물 자산이 인플레이션과 반대로 긍정적인 성과를 보인 것은 포트폴리오에 포함해야 한다는 주장을 더욱 강화했습니다.
상승 통화 인플레이션
저희의 최근 연구는 통화 인플레이션 리스크, 즉 정부의 의도적인 지폐 평가절하에 초점을 맞췄습니다. [저희는 비용 인플레이션에 대해 중립적인 입장을 취합니다.] 차트에는 오른쪽을 가리키는 화살표가 표시되어 있습니다. 즉, 60:40 자산 배분(또는 "리스크 패리티" 방식)이 심각한 위기에 처해 있다는 의미입니다. 앞으로 투자자들이 고려해야 할 점은 채권 비중을 줄이고 실물 자산 비중을 늘리는 것입니다.
물론, 저희가 그린 차트는 주식 밸류에이션이 채권 밸류에이션선 아래에 있을 때 종형 곡선의 오른쪽 꼬리를 보여줍니다. 물론 항상 그런 것은 아닙니다. 채권 쿠폰과 달리 주식의 이익과 배당금은 인플레이션과 함께 상승 할 가능성이 높습니다. 밸류에이션 추세는 주식마다 다릅니다. 어떤 주식은 다른 주식보다 인플레이션 헤지 효과가 더 크기 때문에 밸류에이션이 상대적으로 높게 유지될 수 있습니다. 반면, 많은 기업들은 고인플레이션 환경에서 수익성을 유지하는 데 어려움을 겪을 것입니다. 하지만 여기서는 구체적인 상황이 아닌 일반적인 상황에 대해 논의하고 있습니다.
세계 채권 수익률이 점진적으로 상승 있습니다. 이는 정책 금리 상승보다는 정기예금 프리미엄 상승에 더 큰 영향을 받고 있습니다. 이는 수익률 상승 인플레이션 불확실성 상승 와 정부 지출 증가로 쿠폰 증권 공급이 증가할 것이라는 우려가 복합적으로 작용한 결과일 수 있음을 시사합니다.
시장을 살펴보면, 미국은 현재 더 큰 인플레이션 불확실성에 직면해 있다고 판단됩니다. 이는 막대한 재정 적자와 관세 부과로 인한 "사업세" 인상 예상 때문입니다. 더 중요한 것은 재정 적자가 단기 증권으로 점점 더 많이 조달되고 있다는 점이며, 이는 통화 인플레이션 리스크 증가시킨다는 것입니다.
일본은 최근 임금 비용 상승 으로 인해 인플레이션이 상승 했지만, 이는 수십 년간의 디플레이션과 간헐적인 디플레이션 이후의 현상입니다. 다시 말해, 위 차트에서 일본을 살펴보면, 주식 밸류에이션은 2~3% 인플레이션이라는 "적정 수준"까지 상승할 수 있습니다. 현재 낮은 수준에서 1.5%의 일본 국채(JGB) 수익률은 실제로 매력적이지 않아 보입니다.
중국은 현재 "관세 충격" 이후 디플레이션 국면에 있으며, 일본보다 더 빠른 시기에 진입할 가능성이 있습니다. 중국 주식은 저평가되어 있지만, 추가적인 통화 부양책과 견실한 경제 성장은 투자 정서 주식으로 쉽게 되돌릴 수 있습니다.
한편, 유럽 주식은 인플레이션 기준으로 이상적인 "스위트 스팟"에 근접해 있지만, 미국과 아시아 시장 사이 어딘가에 있습니다. 다시 말해, 인플레이션이 계속 상승 한다면 (그리고 저희는 세계가 스태그플레이션으로 향하고 있다고 생각합니다), 유럽 주식 밸류에이션은 미국을 따라 점진적으로 하락할 가능성이 더 높습니다.
자산 배분 결론
수십 년 동안 자산운용사들이 선호해 온 60:40 또는 "리스크 패리티" 모델은 통화 인플레이션 환경에서 심각한 어려움에 직면합니다. 우리는 채권 배분을 줄이거나 적어도 일부를 지수연계증권(TIPS)으로 전환하는 것을 선호합니다.
자산 구성은 투자자에 맞춰 조정해야 하지만, 금융 자산의 60:40 비율을 기준으로 삼아 전략적으로 자산 구성을 조정하는 것이 좋습니다. 예를 들어, 10%는 TIPS에, 10%는 현금에, 10%는 금 및 귀금속에, 나머지 10%는 비트코인에 투자할 수 있습니다. 고급 주거용 부동산이나 토지와 같은 특수 실물 자산은 매력적이지 않기 때문이 아니라, 유동성이 낮고 일반적으로 투자자 자산에서 영구적이고 거래가 불가능한 자산이기 때문에 제외했습니다.
인플레이션 상승 주식 전반에 강세를 가져올 수 있습니다. 위 차트에는 여러 시장의 명목상 포지션 표시했습니다. 월가는 미국 경제의 인플레이션 문제로 인해 "정점을 지났다"고 할 수 있습니다. 유럽의 인플레이션은 여전히 안정세를 유지하고 있으며, 중국과 일본은 주식보다 채권에 유리한 디플레이션/저인플레이션 환경에서 벗어나고 있습니다. 이러한 아시아 시장에 투자하는 것은 가치가 있을 수 있지만, 더 큰 지정학적 리스크 에 유의해야 합니다.
