스테이블코인 경제학: 국경 간 지불, 통화 대체 및 금융 혁신 분석

최근 디지털 화폐 분야, 특히 미국 달러 스테이블코인 개발 동향이 주목을 받고 있습니다. 트럼프 행정부는 백악관 복귀 이후 미국 달러에 고정된 스테이블코인 개발, 연방준비제도(Fed)의 중앙은행 디지털 화폐 발행 반대, 비트코인과 같은 암호화폐 자산을 기축통화에 포함해야 한다는 주장 등 디지털 화폐에 대한 여러 입장을 밝혔습니다. 최근 벤슨 미국 재무장관은 제1차 백악관 디지털 자산 서밋에서 미국은 "달러를 세계 최고의 기축통화로 유지할 것"이며 "이 목표를 달성하기 위해 스테이블코인을 활용할 것"이라고 밝혔습니다.

전 세계 다른 국가와 지역들도 이에 대응했습니다. 유럽중앙은행(ECB) 총재 크리스틴 라가르드는 최근 청문회에서 스테이블코인과 암호화폐 자산의 급속한 발전으로 인한 과제를 해결하기 위해 디지털 유로(중앙은행 디지털 화폐) 도입을 위한 입법적 프레임 신속하게 마련해야 한다고 강조했습니다. 하지만 흥미롭게도 라가르드는 유로 스테이블코인을 대안으로 제시하지는 않았습니다. 중국 홍콩은 스테이블코인 법안을 통과시켰는데, 이는 허가받은 기관이 법정화폐에 연동된 스테이블코인을 발행할 수 있도록 허용하고 관련 규제 요건을 규정하는 내용입니다.

스테이블코인은 전 세계적으로 이슈 관심사일 뿐만 아니라, 실제로 발생하고 있는 경제적 사건이기도 하며 , 세계 경제 및 금융 환경에 중대한 영향을 미칠 수 있습니다. 본 글에서는 스테이블코인의 경제적 논리와 그 공공 정책적 함의를 이해하는 방법을 분석하고자 합니다.

스테이블코인은 특정 자산에 고정되어 상대적으로 안정적인 가치를 유지하는 것을 목표로 하는 암호화된 디지털 화폐의 한 유형입니다. 현재 유동성이 높은 자산을 담보로 하는 미국 달러 스테이블코인(예: USDT, USDC) 시총 전체 스테이블코인 시총 의 90% 이상을 차지합니다. 본 글에서 다루는 스테이블코인은 이러한 미국 달러 스테이블코인에 국한됩니다. 스테이블코인의 거래는 발행시장 과 유통시장 으로 나눌 수 있습니다. 발행시장 에서는 스테이블코인 발행자가 일반적으로 1개의 스테이블코인을 1달러로 교환해 주지만, 참여 기준이 높습니다. 일반적으로 기관 투자자만 참여할 수 있으며, 고객 신원 확인(KYC) 요건을 충족해야 합니다. 또한, 교환에는 처리 지연이 발생합니다. 유통시장 시장 참여자들이 독립적으로 거래합니다. 스테이블코인의 가격은 수요와 공급에 따라 영향을 받으며, 때로는 1달러라는 기준 가격에서 벗어나기도 합니다. 스테이블코인은 기술적 특성과 화폐적 특성을 모두 가지고 있으며, 몇 가지 주목할 만한 점이 있습니다.

이론상 스테이블코인은 블록체인의 분산원장에서 운영되며 탈중앙화 특성을 지닙니다. 동시에, 스테이블코인은 스마트 계약에 내장되어 대출 및 탈 탈중앙화 금융(DeFi) 거래와 같은 애플리케이션을 지원할 수 있으며, 기존의 금융 중개 기관 없이 자동으로 실행되어 빠르고 저렴한 결제를 달성할 수 있습니다. 그러나 실제로 스테이블코인의 탈중앙화 특성에는 몇 가지 한계가 있습니다. 예를 들어, USDT와 USDC의 발행사는 스테이블코인의 발행 및 상환, 그리고 준비금 관리를 통제할 수 있는데, 이는 중앙화된 특성을 지닙니다.

미국이 2025년에 제안한 스테이블코인 지침 및 혁신법(GENIUS Act) 초안에 따르면, 스테이블코인 발행자는 코인 보유자에게 어떠한 형태의 이자도 지급할 수 없습니다. 동시에, 이 법안은 스테이블코인 발행자가 최소 1:1의 고유동성 자산을 준비금으로 보유하도록 규정합니다. 화폐 속성의 관점에서 볼 때, 스테이블코인은 본질적으로 미국 달러의 신용과 발행 기관의 신용에 기반한 사적 화폐입니다.

스테이블코인의 운영 방식은 협소 금융 모델과 유사합니다. 기존 은행은 단기 예금으로 장기 대출을 발행하는 "단기 부채 장기 투자" 모델을 채택합니다. 만기 불일치는 역사상 여러 차례 발생했던 은행 패닉이나 뱅크런과 같은 유동성 위기를 유발할 수 있습니다. 현대 중앙은행 시스템은 다양한 유동성 관리 도구, 예금 보험 제도, 자본 유동성 요건, 거시 건전성 정책 등 다단계 규제 시스템을 구축하여 금융 안정성을 향상시킵니다. 반면, 스테이블코인은 협소 금융 모델과 유사합니다. 스테이블코인의 핵심은 업무 범위를 엄격하게 제한하고 현금이나 단기 국채와 같은 저 리스크 고유동성 자산만 보유하도록 허용하는 것입니다. 충분하거나 초과하는 자산을 유지함으로써 예금 상환을 보장하고 만기 불일치, 신용 리스크 또는 과도한 투기로 인한 위기를 방지합니다. 이 모델에 따르면 화폐 창출 기능과 신용 발행 기능이 분리됩니다. "시카고 플랜"에서 제시된 일부 이론적 가정에서는 협소 은행은 예금을 안전하게 보관하고 지불 서비스를 제공하는 "통화 창고" 역할만 하는 반면, 기업 대출과 같은 신용 발행은 다른 비은행 금융 기관(전문 대출 기관 등)이 담당하며, 이 둘은 법과 금융 측면에서 엄격하게 분리됩니다.

경제 메커니즘 관점에서 플랫폼 화폐와 제3자 결제 수단의 스테이블코인은 유사한 기능을 가지고 있으며, 중국은 이 측면에서 일정한 비교 우위를 점하고 비교적 완전한 규제 체계를 구축했습니다. 위챗페이와 알리페이로 ​​대표되는 중국의 디지털 결제 산업은 세계 선두를 달리고 있습니다. "위챗 잔돈"과 "알리페이 잔액"은 사용자가 결제 기관에 대해 채권, 실시간 계좌 충전 및 카드 클레임 지원하며 다양한 소비, 이체, 금융 상황에서 편리하게 사용할 수 있습니다. 고객 준비금 중앙 관리 시스템 하에서 자금의 100%는 중국인민은행(중앙은행 대차대조표상 "비금융기관 예금" 항목)에 예치되어야 결제 기관의 자금 사용을 제한하고 사용자 자산의 안전을 완벽하게 보호할 수 있습니다. 해외 스테이블코인과 마찬가지로 플랫폼 화폐 역시 법정 통화의 연장선이며, 디지털 화폐와 법정 통화의 비율을 1:1로 유지하는 메커니즘을 사용합니다. 차이점은 플랫폼 화폐의 안정성 메커니즘이 더 엄격하고, 고객 준비금의 안전성은 중앙은행의 기준 통화로 보장된다는 점입니다. 동시에 표준화된 감독 체계로 인해 금융 확장 속성이 더욱 엄격하게 제한됩니다.

현재 일반 소매 결제에서 스테이블코인을 사용하는 사용자층은 매우 적고, 적용 사례도 제한적입니다. 위챗, 알리페이, 애플페이, 페이팔과 같은 제3자 결제 플랫폼은 네트워크 효과와 규모의 경제를 형성하여 기존 업체보다 선점 우위를 점하고 있습니다. 하지만 동일 통화권 내에서 결제 편의성과 보안성 측면에서 스테이블코인은 기존 제3자 결제 시스템보다 더 나은 이점을 제공하지는 못합니다. 스테이블코인이 거래 비용을 절감할 수 있는 잠재력은 주로 국경 간 결제에 있습니다.

스테이블코인이 국경 간 결제에서 저비용 이점을 제공하는 요인은 무엇일까요? 비교적 충분한 시장 경쟁 패턴이 중요한 이유일 수 있습니다. 전통적인 은행 시스템은 미국 달러에 대한 국경 간 환전 및 결제 서비스를 제공하지만, 청산 시스템은 매우 중앙집중화되어 있습니다. 미국 달러 국경 간 결제 및 청산 시스템의 핵심 인프라 중 하나인 뉴욕 청산소 은행 간 결제 시스템(CHIPS)은 전 세계 국경 간 미국 달러 결제의 약 96%를 담당합니다[7]. 은행 카드 교환 및 청산 기관은 비자와 마스터카드와 같은 소수의 과점 기업이 장악하고 있습니다. 선점자 우위와 규모 효과는 높은 진입 장벽과 산업 집중으로 이어지며, 이는 결국 거래 비용을 상승시킵니다.

제3자 디지털 결제 플랫폼은 기존의 국경 간 결제 시스템보다 개인 간 거래 비용이 낮고 거래 수수료도 투명합니다. 이러한 결제 플랫폼은 일반적으로 디지털 지갑 기능을 통합하고 있으며, 다양한 사용자 요구로 인해 공급업체는 결제 서비스를 지속적으로 개선하고 업그레이드해야 합니다. 이로 인해 지역 및 사용 시나리오에 따라 차별화된 경쟁이 형성됩니다. 많은 제3자 결제 플랫폼이 틈새 시장에서 강점을 보이고 있습니다. 예를 들어, Stripe는 낮은 국경 간 수수료 서비스와 맞춤형 업무 솔루션을 제공합니다. Stripe의 주요 서비스 대상은 거래량이 많거나 국제 거래가 필요한 온라인 기업입니다. 그러나 가맹점(수취인) 측면에서 제3자 결제의 거래 수수료는 여전히 상대적으로 높습니다.

스테이블코인의 개방성과 인프라 구조는 경쟁이 치열한 시장 구조를 형성하고 기존 결제 시스템을 우회하여 저비용 국경 간 결제를 실현할 가능성을 높입니다. 첫째, 스테이블코인의 디지털 경제적 특성은 새로운 기술을 활용하여 비용을 절감할 수 있도록 합니다 . 예를 들어, 스테이블코인 퍼블릭 체인의 경쟁과 최적화는 거래 수수료(가스비)를 낮추는 데 도움이 됩니다. 둘째, 스테이블코인 시장은 비교적 경쟁이 치열하며 , 전 세계의 여러 기존 또는 잠재적 발행사가 경쟁하기 때문에 거래 수수료를 낮은 수준으로 유지하는 데 유리합니다. 셋째, 은행 시스템이나 제3자 디지털 결제 플랫폼과 비교했을 때 스테이블코인은 규제가 느슨 하고 일정 수준의 규제 차익 거래 공간이 있습니다. 이와 대조적으로 기존 결제 수단의 규제 시스템은 비교적 완벽합니다. 은행은 자기자본비율, 예금보험, 유동성 관리, 자금세탁방지(AML), KYC 등에서 엄격한 제약을 받고 있으며, 제3자 디지털 결제 플랫폼은 결제 라이선스, 자금 보관, 자금세탁방지, 국경 간 결제 등에서 명확한 규정을 가지고 있습니다. 이와 대조적으로 스테이블코인은 강력한 익명성을 가지고 있으며 일반적으로 엄격한 외환 또는 자본 흐름 통제 없이도 기존 은행의 국경 간 결제 시스템을 우회할 수 있습니다.

스테이블코인은 동일 통화로 이루어지는 국경 간 결제 비용을 낮출 수 있다는 점은 주목할 만하지만, 서로 다른 통화 간의 환전이 필요한 결제의 경우 상황은 더욱 복잡해집니다. 스테이블코인은 두 통화 간의 환전 수수료를 없앨 수 없으며, 이는 현지 은행 시스템과 자금세탁방지 및 자본계정통제와 같은 규제 요건으로 인해 거래 비용이 증가합니다. 물론, 거래 통화 중 하나인 미국 달러는 규모의 경제를 가지고 있으며, 다른 통화 간의 환전은 일반적으로 미국 달러를 통해 이루어집니다. 이러한 비용 우위는 미국 달러가 국제 거래 매개체로서 가지는 지위에서 비롯됩니다. 디지털 기술 자체 측면에서 미국 달러 스테이블코인은 제3자 결제 수단이나 다른 통화의 중앙은행 디지털 통화에 비해 반드시 경쟁 우위를 갖는 것은 아닙니다. 중요한 시사점은 다른 통화의 스테이블코인이 국경 간 경제 활동 비용을 줄이는 데 있어 차지하는 역할이 미국 달러 스테이블코인보다 훨씬 제한적이라는 것입니다.

스테이블코인 공급 관점에서 볼 때, 발행자의 수입은 자산과 부채 측면 간의 금리 차이에서 발생합니다. 스테이블코인 발행자는 부채 측면에 대해 0%의 이자를 지급하는 반면, 자산 측면에 보유된 국채 및 은행 예금과 같은 안전 자산은 이자를 벌어들입니다. 순이자마진(금리 차이에서 운영 비용을 뺀 값)이 클수록 발행자가 스테이블코인을 제공할 유인이 커집니다. 이론적으로 순이자마진이 양수인 한 공급은 무제한일 수 있습니다. 미국 달러 스테이블코인의 시총 2020년 수십억 달러에서 2025년 1분기에는 2,200억 달러 이상으로 증가하여 법정화폐에 고정된 스테이블코인 총액의 99.8%를 차지했습니다. 그리고 바로 이 몇 년 동안 미국 달러의 단기 금리는 COVID-19 팬데믹 중 거의 0%에서 현재 약 4%로 상승하여 스테이블코인 발행자에게 거의 제로 리스크 하고 높은 금리 차이를 가져왔습니다. 이는 점점 더 많은 기관이 스테이블코인을 발행하려는 이유를 설명할 수 있습니다.

높은 공급 탄력성의 특성에 기반하여, 스테이블코인의 유통량은 기본적으로 수요에 의해 결정됩니다. 무이자 지급 수단으로서, 거래 수요를 크게 초과하는 무이자 자산을 보유하려는 사람은 아무도 없습니다. 거래 수요의 불확실성으로 인해 사람들은 일부 지급준비금을 보유하려 하며, 지급준비금 수요는 이자 손실의 기회비용에 따라 부분적으로 달라집니다. 은행 예금이나 기타 안전자산(예: 국채)의 수익률이 상승 하면 보유자의 기회비용이 증가하여 지급준비금 수요가 감소합니다. 다시 말해, 최근 몇 년간 미국 달러 금리 상승 스테이블코인 수요를 감소시켜야 합니다. 그렇다면 같은 기간 동안 미국 달러 스테이블코인의 급격한 성장은 어떻게 설명할 수 있을까요?

다른 관점에서 보면, 스테이블코인 보유자가 포기하는 이자는 스테이블코인이 제공하는 편의성에 대한 대가입니다. 금리가 높아지면 스테이블코인 잔액 감소하지만, 스테이블코인 한 단위가 보유자에게 제공하는 편의성은 증가합니다. 그렇다면 금리 상승 으로 인한 기회비용을 상쇄할 수 있는 편의성은 무엇일까요?

첫 번째 가능성은 통화 대체 효과입니다. 현행 국제 통화인 미국 달러는 유동성/안전 자산을 제공하며, 특히 인플레이션이 높거나 현지 통화 가치가 지속적으로 하락하는 경제에서 미국 달러는 현지 통화를 대체하는 기능을 합니다. 한 조사에 따르면 터키, 아르헨티나, 인도네시아, 인도와 같은 개발도상국들이 스테이블코인 보유 의향을 높이고 있는 것으로 나타났습니다. 예를 들어 인플레이션이 높은 터키는 2023년에 법정 통화를 사용하여 스테이블코인을 구매할 예정이며, 이는 GDP의 3.7%에 해당합니다. 그러나 이러한 통화 대체는 제한적일 것입니다. 가치 저장의 관점에서, 특히 미국 금리 상승 고려할 때, 미국 달러가 현지 통화를 대체하는 것은 현지 은행의 미국 달러 예금과 같은 이자 발생 안전 자산에 더 많이 반영되어야 합니다. 또 다른 가능성은 미국 달러 스테이블코인이 미국 달러 현금을 대체하는 것이지만, 이 옵션의 중요성을 보여주는 증거는 없습니다. 반대로, 미국 달러 현금과 스테이블코인 모두 이자를 지급하지 않습니다. 스테이블코인은 휴대가 편리하고, 특히 고액 결제 시 물리적 손상 리스크 없습니다. 하지만 미국 달러 현금의 장점은 환매 리스크 없다는 것입니다.

두 번째 가능성은 전통적인 국경 간 무역 결제 분야입니다. 전통적인 국경 간 결제는 오랫동안 높은 비용과 낮은 효율성으로 어려움을 겪어 왔습니다. 이는 주로 고도로 중앙화된 인프라로 인한 독점, 복잡하고 긴 프로세스, 그리고 계층적으로 전가되는 규정 준수 비용 등의 요인 때문입니다. 이러한 맥락에서 스테이블코인은 디지털 수단을 사용하여 더욱 직접적인 국경 간 결제를 실현함으로써 기존의 계층적 구조를 우회하거나 단순화하는 대안적인 솔루션을 제공하여 기존 패턴을 깨고 거래 비용을 절감합니다. 국경 간 전자상거래 판매자, 소규모 국경 간 거래를 자주 수행하는 기업 또는 개인에게 이러한 비용 절감은 매우 매력적이며, 따라서 스테이블코인에 대한 수요를 창출할 수 있습니다. 그러나 국경 간 결제 비용 절감은 스테이블코인의 "특허"가 아닙니다. 페이팔과 같은 디지털 결제 플랫폼 또한 전통적인 국경 간 결제의 독점을 깨뜨릴 수 있는 잠재력을 가지고 있습니다.

세 번째 가능성은 암호화폐 거래와 관련이 있습니다 . 지난 몇 년 동안 비트코인과 같은 암호화폐 자산의 가격이 상승 하고 변동성이 커지면서 암호화폐 거래 준비금으로 사용되는 미국 달러 스테이블코인에 대한 수요가 증가했습니다. 스테이블코인은 암호화폐 거래의 주요 중개 수단일 뿐만 아니라, 비트코인과 같은 주요 암호화폐의 가격 변동 시 이상적인 안전 자산이기도 합니다. 비트코인 ​​시장의 상승세와 하락세에 관계없이, 선물 계약이나 무기한 계약과 같은 파생상품의 존재는 담보로서의 스테이블코인에 대한 시장 수요를 지속적으로 상승 시켰습니다.

네 번째는 지하 경제 활동, 규제 차익거래, 금융 제재 우회와 관련된 거래 수요일 수 있습니다. 스테이블코인은 거래 과정에서 익명성을 보장하지 않아 거래 추적 및 규제가 어려워 불법 거래, 특히 국경 간 결제가 활발하게 이루어집니다. 스테이블코인은 자본 계좌 통제를 우회하고 세금 징수 및 자금 세탁 방지를 어렵게 만드는 데 사용될 수 있습니다. 규제 우회를 통해 얻는 보상은 스테이블코인이 보유자에게 제공하는 편리한 혜택이라고 할 수 있으며, 이는 스테이블코인 수요를 촉진합니다. 스테이블코인은 또한 미국 주도의 국제 결제 시스템을 우회하여 지경제적 경쟁에서 금융 제재를 우회하는 데 사용될 수 있습니다. 예를 들어, 러시아는 USDT를 현지 통화 거래 결제의 가교로 활용하여 다른 국가와의 석유 거래를 촉진하기 위해 스테이블코인을 활용하고 있습니다. 이란, 베네수엘라 등 다른 국가들도 암호화폐를 사용하여 거래 결제를 진행한 사례가 있습니다.

위의 네 가지 가능성 중 세 번째와 네 번째 가능성이 현재까지는 더 타당한 추측이며, 어느 정도 연관성도 있습니다. 암호화폐 거래와 회색 거래 수요는 해외 거래소 의 취약한 규제 환경으로 인해 상호 보완적입니다. 대부분의 가상화폐 거래소 해외 금융 중심지에 설립되어 있어 규제 집행이 어렵고 국제적인 규제 협력도 어렵습니다[13].

국제적으로, 기존 기관의 네트워크 우위는 미국 달러가 스테이블코인의 시장 메커니즘으로부터 가장 큰 수혜를 입을 가능성을 높입니다. 다시 말해, 미국 달러 스테이블코인의 급속한 성장은 무엇보다도 미국 달러가 국제 통화로서 가지는 위상에 기인합니다. 반대로, 스테이블코인은 미국 달러의 역할을 공고히 하거나 심지어 확대할 수 있을까요? 이는 스테이블코인이 화폐의 세 가지 주요 기능(회계 단위, 거래 매체, 가치 저장)에서 어떤 성과를 내느냐에 달려 있습니다. 세 가지 기능 모두에서 화폐 대체가 발생할 수 있습니다. 어떤 기능이 더 중요할까요?

계산 단위로서 주권 통화의 신용은 정부의 승인에서 비롯되며, 한 국가의 경제 주권을 핵심적으로 구현합니다. 공권력에 의해 확립된 계산 통화의 국제적 확장 또는 국내에서의 침식 정도가 지불 및 가치 저장 기능의 시장 경쟁에 반영되는 정도를 의미합니다.

앞서 언급했듯이, 결제 수단의 효율성 측면에서 미국 달러 스테이블코인은 달러가 국제 통화로서 가지는 지위를 활용합니다. 동시에, 규제 차익 거래 측면에서 미국은 다른 국가보다 금융 자유화 수준이 높고, 규제 차익 거래가 미국에 미치는 영향이 다른 국가에 미치는 영향보다 작기 때문에 미국 달러 스테이블코인은 더 유리한 위치에 있습니다.

그렇다면 국제 통화로서 미국 달러의 경쟁력은 무엇일까요? 핵심은 가치 저장 수단입니다. 미국 금융 시장은 규모가 크고, 깊이 있고, 광범위하며, 주요 경제권 중 가장 개방되어 있어 글로벌 투자자들의 참여를 유도하고 있으며, 특히 미국 재무부 채권은 세계 시장에 안전 자산을 제공합니다. 미국 달러 스테이블코인은 국제 기축통화로서 미국 달러의 기존 이점을 활용합니다. 동시에, 새로운 기술 도구로서 스테이블코인은 세계 시장에서 가치 저장 수단으로서 미국 달러의 확장을 위한 새로운 동력을 제공합니다.

세계적인 관점에서 볼 때, 통화 간 경쟁은 제로섬 게임이며, 국제 통화 시장에서 미국 달러의 이득은 다른 국가의 손실을 의미합니다. 위의 분석 논리에 따르면, 미국 달러 스테이블코인의 영향을 받는 두 가지 주요 국가 유형은 금융 시스템이 취약하고 경제 규모가 작으며 인플레이션과 환율 변동이 큰 개발도상국과 자본 계좌 통제를 시행하는 국가입니다. 다른 국가의 손실은 주로 두 가지 측면에서 발생합니다. 하나는 세뇨리지 및 관련 소득의 손실입니다. 미국 달러 스테이블코인 보유자가 포기한 화폐 소득은 스테이블코인 발행자와 미국 정부가 얻습니다. 후자는 스테이블코인이 창출하는 안전 자산에 대한 수요에 반영되어 미국 정부의 부채 발행 비용을 감소시킵니다. 둘째, 통화 관리 정책의 효과가 감소했습니다. 새로운 결제 수단으로서 스테이블코인의 전체 규모는 아직 상대적으로 작으며, 규제 당국은 여전히 ​​방관하고 있습니다. 그러나 발행량이 증가함에 따라 부정적 영향이 뚜렷해지고 있으며, 다른 국가의 관련 정책 당국이 미국 달러 스테이블코인에 대한 수요를 억제하기 위해 감독을 강화하는 방식으로 대응할 가능성이 있습니다.

둘째, 스테이블코인 자체도 취약합니다. 스테이블코인은 미국 달러에 고정되어 있지만, 본질적으로 민간 기관이 발행하는 사적 "통화"입니다. 중앙은행 시스템(위챗페이, 알리페이 등 제3자 결제 수단 포함)의 규제 및 보호를 받는 결제 수단과 비교할 때, 민간 부문의 보안 투자 능력과 의지가 부족할 수 있습니다. 여기에는 블록체인 기술의 합의 메커니즘 및 스마트 계약과 같은 기술적 메커니즘(허점이 있을 수 있음)과 스테이블코인의 환전 가능성과 같은 경제적 문제가 모두 포함됩니다.

스테이블코인 발행자는 교환을 보장하기 위해 유동자산의 100%를 보유하지만, 보유자의 고정자산 가치에 대한 신뢰가 완전히 무너지는 것을 피하기는 어렵습니다. 스테이블코인 개발 이후 단기간에 대량 사용자가 대량 환매 또는 매도하는 사례가 많았는데, 이는 스테이블코인 지지 메커니즘의 대응 능력을 초과하여 결국 가치가 고정자산으로부터 분리되는 현상(예: 미국 달러와의 분리)을 초래했습니다. 2023년 실리콘 밸리 뱅크(Sillicon Valley Bank)(SVB) 붕괴 이후 USDC가 빠르게 분리된 사례가 그 예입니다. 디지털 및 지능화 시대에는 가짜 뉴스를 포함한 정보가 빠르게 확산되고, 발행자의 보유고 부족에 대한 소문은 공황 사태로 이어질 수 있으며, 공황은 집단 효과를 낳습니다.

더 나아가, 스테이블코인 발행자들이 수익을 목적으로 레버리지를 활용하고 유동성이 낮은 리스크 자산을 보유하려는 잠재적 동기가 존재합니다. 이러한 특징 때문에 스테이블코인 발행자들은 새로운 시대의 "와일드캣 뱅크(wildcat bank)"가 될 가능성이 높습니다. 테더를 예로 들어 보겠습니다. 테더의 준비자산은 높은 보안성과 유동성을 갖춘 현금 및 현금성 자산만은 아닙니다. 가격 변동이 심한 비트코인과 귀금속, 그리고 완전히 공개적이고 투명하지 않은 담보 대출 및 기타 투자 상품도 포함됩니다. 관점 에서는 서클(Circle)이 100% 준비자산 준수를 달성한 USDC 발행과 비교했을 때, 테더의 준비자산 중 스테이블코인 지침 및 혁신법(Stablecoin Guidance and Innovation Act)의 규정을 준수하지 않는 자산이 20% 미만이라고 주장하지만, 이러한 자산이 테더의 주요 수익원입니다.

금융 개혁의 개념인 '협소 금융(narrow banking)'은 금융기관이 확장 기능을 수행하기 때문에 현실적으로 구현되지 않았다는 점을 언급할 필요가 있습니다. 스테이블코인은 아직 개발 초기 단계에 있으며, 높은 금리 스프레드라는 유리한 환경에 직면해 있습니다. 앞으로 연준이 금리를 인하하고 미국 국채 수익률이 하락할 경우, 스테이블코인 발행사의 금리 스프레드 수익은 크게 줄어들 것입니다. 이익 추구 동기는 협소 금융 업무 의 확대로 이어져 자산 측면에서 신용 리스크 과 만기 불일치를 증가시켜 발행사의 신용 리스크 악화시킬 수 있습니다.

최근 미국 달러 스테이블코인(암호화폐)과 관련된 또 다른 화두는 미국 정부가 비트코인 ​​외 다른 디지털 자산을 포함하는 "전략적 비트코인 ​​준비금"과 "미국 디지털 자산 준비금"을 설립할 것이라는 것입니다. 비트코인 상승 관점 이유는 여러 가지가 있을 수 있습니다. 10여 년 전, 많은 사람들은 비트코인이 미국 달러를 대체할 수 있는 디지털 화폐(암호화폐)이며, 미래 탈중앙화 금융의 통화 기반이 될 것이라고 믿었습니다. 하지만 이제는 그러한 관점 가진 사람이 거의 없습니다. 새로운 관점은 비트코인이 준비 자산이자 디지털 금이며, 법정 통화(미국 달러) 중심의 통화 시스템을 지원할 수 있다는 것입니다. 따라서 암호화폐에서 암호 자산으로, 후자는 전자의 준비 자산 역할을 하며 닫힌 고리를 형성하여 디지털 시대의 새로운 통화 시스템을 구축합니다.

이 문제는 세 가지 관점에서 분석할 수 있습니다. 첫째, 암호화폐에서 암호자산으로 이어지는 폐쇄형 순환 고리가 없습니다. 스테이블코인은 디지털 기술을 사용하지만, 경제적 측면에서는 미국 달러에 고정된 민간 통화이며, 미국 달러의 연장선이자 채무 통화입니다. 비트코인과 같은 암호자산과는 경제적 메커니즘적 연관성이 없습니다.

둘째, 현대 경제의 화폐 형태는 금으로 대표되는 실물 화폐에서 신용/ 채무 화폐로 오래전부터 변화해 왔으며, 이는 오늘날의 "디지털 금"에도 적용됩니다. 신용 화폐의 핵심 특징은 가치가 발행자(일반적으로 정부 또는 중앙은행)의 신용에 따라 결정된다는 점입니다. 따라서 화폐는 "채무"와 밀접한 관련이 있습니다. 현대 경제는 "신용 지급"(기업 신용 판매, 대출 소비, 채권 거래 등)에 의존하며, 이를 위해서는 화폐의 양도 가능성과 상환 유예가 필요합니다. 채무 화폐는 "채권- 채무 관계"를 통해 이러한 수요에 자연스럽게 적응합니다. 예를 들어, 은행 예금은 본질적으로 "은행에 대한 채권 의 권리"이며, 스테이블코인은 발행자에 대한 채권, 언제든지 제3자에게 양도될 수 있습니다.

케인즈는 금본위제를 "야만 시대의 유물"이라고 부르며, 엄격한 규칙과 현대 경제의 필요 사이의 갈등을 비판했습니다. 금본위제는 통화를 금에 묶어두고, 화폐 공급량 금 보유고에 직결되기 때문에 통화 정책이 경기 순환에 적응하지 못하고, 궁극적으로 경기 변동을 심화시키며 심지어 사회적 불평등의 도화선이 됩니다. 케인즈의 통화 관점은 20세기에 통화 정책이 "금본위제 제약"에서 "국가 신용 지배"로 전환되는 데 기여했으며, 현대 중앙은행의 "역경기적 규제"(금리 인하 및 양적 완화 등)에 대한 이론적 근거를 제공했습니다.

신용 통화의 궁극적인 지지는 국가 신용입니다.미국 달러와 관련하여 주요 표현은 기본 통화가 연방 준비 은행의 부채이고 해당 자산 측면은 보유한 미국 재무부 채권입니다.은행 돈(광의 통화 또는 은행 예금)의 신용은 중앙 은행의 최종 대출자, 예금 보험 메커니즘, 심지어 위기 시 정부 채무 의 연장인 포괄적 보증을 포함한 정부 보증 및 감독에서 나옵니다.미국 달러 스테이블 코인에 해당하는 자산은 미국 재무부 채권 및 기타 고등급 유동 자산으로 정부 신용으로 뒷받침되지만 은행 통화와 같이 교환을 보장하는 감독 및 보증 메커니즘은 없습니다.국제 수준으로 확장하면 세계 주요 준비 통화인 미국 달러는 최대 경제 및 최대 금융 시장을 포함하는 미국의 국가 신용을 기반으로 합니다.

셋째, 정부가 가치 상승 잠재력이 있는 자산을 보유함으로써 신용을 강화할 수 있는 또 다른 가능성이 있습니다. 소규모 경제의 경우, 내생적 자산의 범위가 제한적이고 장기적인 가치 상승 잠재력이 부족하기 때문에 노르웨이와 싱가포르의 국부펀드 모델이나 일부 신흥시장국 및 개발도상국의 중앙은행이 자국 통화의 대외 가치를 높이기 위해 미국 달러 자산을 보유하는 것처럼 외생적 자산을 보유하는 것이 합리적입니다. 그러나 대규모 경제, 특히 세계 기축통화를 제공하는 경제의 신용이 외생적 자산 가치로 효과적으로 뒷받침될 수 있다고 보기는 어렵습니다.

더 넓은 의미에서, 통화 기축 자산을 넘어 비트코인과 같은 암호화폐 자산을 정부의 전략적 투자 수단으로 활용할 수 있을까요? 자산의 장기 수익률은 현금 흐름 기반 수익(주식, 채권)과 가격 변동성 기반 수익(금) 두 가지로 나눌 수 있습니다. 전자는 "복리 효과"를 통해 부의 증가를 가져올 수 있으며, 복리의 수준은 경제 성장에 따라 달라집니다. 후자는 시장의 수요와 공급 변화로 인한 가격 변동에서만 발생하며, 부의 증가는 "저점 매수 고점 매도"와 같은 투기적 행동에 어느 정도 의존합니다.

구체적으로, 정부가 비트코인과 같은 암호화폐 자산에 전략적으로 투자하는 한 가지 이유는 비트코인과 같은 암호화폐 자산이 블록체인과 같은 암호화 기술을 포함하고 있기 때문입니다. 정부의 지원은 이 분야의 혁신을 촉진할 수 있으며, 혁신의 파급 효과는 사회 전체에 혜택을 줄 수 있습니다. 즉, 혁신의 "복리 효과"를 누릴 수 있습니다. 이러한 긍정적 외부 효과를 배제할 수는 없지만, 비트코인의 부정적 외부 효과와 균형을 맞춰야 합니다. 비트코인의 규모 불경제는 수요 증가가 가격 상승을 통해서만 수요와 공급의 균형을 이룰 수 있음을 의미하며, 이는 다른 투자, 특히 실물 투자에 압박을 가합니다. 이러한 관점에서, 비트코인과 같은 암호화폐 자산에 대한 정부의 전략적 투자는 주식이나 기초 연구 투자보다 반드시 더 나은 것은 아니며, 따라서 자연적 필연성을 갖지 않습니다.

위의 분석에 따르면, 탐구할 가치가 있는 세 가지 정책적 의미가 있습니다.

첫째, 미국 달러 스테이블코인은 결제 시스템의 공공재적 속성과 민간의 이윤 추구 동기 사이에 모순을 내포하고 있습니다. 거시경제 및 금융 안정성에 미치는 영향은 감독 강화를 불가피하게 할 것입니다. 현재 미국 달러 스테이블코인 개발의 핵심은 민간 기관이 민간 "화폐"를 발행하도록 하고, 민간 기관은 금리 스프레드를 통해 수익을 창출하도록 하는 것입니다. 이러한 모델은 결제 시스템의 공공재적 속성(안전성, 안정성, 포용성 등)과 근본적으로 모순됩니다. 통화 및 금융 발전의 역사를 살펴보면, 은행 화폐의 공공재적 속성은 금융 감독 및 정부 보증 메커니즘 하에서 점진적으로 개선되어 왔습니다. 중국의 위챗페이, 알리페이 및 기타 디지털 결제 모델의 성공 비결은 시장 지향적 운영 방식을 고수하면서도 효과적인 감독을 통해 결제 채널의 공공재적 속성을 고수해 왔다는 것입니다. 금융 분야의 시장 혁신이 우선이고 감독 강화는 나중에 이루어진다는 일반적인 원칙은 스테이블코인에도 적용되어야 합니다.

둘째, 국제 통화 경쟁 관점에서 볼 때, 미국은 스테이블코인 메커니즘의 가장 큰 수혜를 입습니다. 협소한 은행들이 제공하는 민간 통화인 미국 달러 스테이블코인은 국제 기축통화로서의 미국 달러의 지위, 특히 금융 시장에서의 기존 우위로부터 수혜를 입습니다. 미국 달러 스테이블코인의 확장은 미국 달러의 국제 기축통화 지위를 확장하는 것이며, 네트워크 효과와 규제 차익거래는 결국 미국 달러의 국제적 위상을 강화하는 데 도움이 될 수 있습니다. 시장 경쟁에서 기존 국제 통화의 고유한 이점에 대면 미국 외 다른 경제권의 경우, 미국 달러 스테이블코인에 대응하기 위해 자국 통화 스테이블코인을 개발하는 것은 최선의 전략이 아닙니다. 다른 국가의 비교 우위가 금융 분야에 있지 않을 뿐만 아니라, 통화 관리 및 자본 계정 관리의 효율성에 영향을 미치는 등 새로운 복잡성과 리스크 초래할 수 있기 때문입니다. 이는 ECB가 미국 달러 스테이블코인에 대응하기 위해 디지털 유로(중앙은행 디지털 통화) 개발을 강조하는 이유를 설명할 수 있습니다.

셋째, 중국에 있어 대응의 핵심은 중국의 대규모 실물경제와 대규모 인구(광범위한 적용 시나리오)라는 우위를 충분히 활용하는 것입니다. 위챗페이, 알리페이 등 플랫폼 디지털 화폐의 국경 간 결제 활용을 적극 추진하고, 중앙은행 디지털 화폐의 외생적 힘을 활용하여 국경 간 결제 업무 에서 플랫폼 화폐의 발전을 지원하며, 효율적이고 저비용의 신형 국경 간 결제 인프라(다자간 중앙은행 디지털 화폐 협력 포함)를 구축해야 합니다. 제3자 결제 도구의 플랫폼 화폐는 자체적으로 안정적인 화폐의 특성을 가지고 있습니다. 미국 달러 안정 화폐와 비교했을 때, 실물 경제 속성은 강하고 금융 속성은 약합니다. 또한 플랫폼의 권한 부여를 통해 일정한 네트워크 효과를 형성했으며, 이는 중국의 비교 우위입니다.

물론, 스테이블코인은 새로운 결제 기술과 모델을 제시하며, 현재로서는 명확하지 않은 긍정적인 파급 효과를 가져올 수 있으므로, 스테이블코인을 완전히 부정하는 것은 최선의 선택이 아닙니다. 국제 금융 중심지이자 최대 규모의 역외 위안화 시장으로서 홍콩의 고유한 이점을 어떻게 최대한 활용할 것인지에 대해 논의할 가치가 있습니다. 홍콩을 위안화 스테이블코인에 대한 통제된 시험장 및 규제 교정장으로 활용하는 것은 기술 혁신의 잠재력과 결제, 금융 안정, 그리고 국가 통화 주권이라는 공공재적 속성 간의 균형을 맞추는 데 도움이 됩니다.