작가: 자오야오
2025년 6월 6일, 중국 홍콩의 스테이블코인 조례가 공식 발효되었습니다. 6월 17일, 미국 상원은 스테이블코인 규제법을 공식 통과시켰습니다.
현재 USDT(테더), USDC(달러 코인) 등 미국 달러에 고정된 스테이블코인이 전 세계적으로 빠르게 확산되고 있습니다. 각국 중앙은행은 중앙은행 디지털 화폐(CBDC) 도입을 검토하고 있으며, 금융기관들도 다양한 토큰(토큰화)을 출시하여 풍부하고 다양한 디지털 화폐 생태계를 구축하고 있습니다.
위의 뉴스는 이미 스테이블코인에 대한 논의의 물결을 일으켰으며, 또한 생각해 볼 만한 질문을 제기했습니다. 디지털 통화의 세계적 흐름 속에서 중국은 스테이블코인을 개발해야 할까요?
6월 18일, 중국 인민은행 총재 판공성은 처음으로 "스테이블코인"을 언급하며 "스테이블코인은 기존 지불 시스템을 하향식으로 재편하고, 국경 간 지불 체인을 크게 단축하며, 금융 감독에 큰 도전을 제기한다"고 지적했습니다.
세계 2위의 경제 대국이자 금융 기술 선도 국가인 중국은 금융 안정 유지라는 전제 하에 위안화 국제화와 금융 혁신을 어떻게 지속해서 추진해야 할까요? 예를 들어, "도소매" 2단계 시스템에서 기술 기업 외에도 은행과 금융 기관이 해외 위안화 특성을 지닌 예금 토큰(사설 스테이블코인과는 다른 예금 통화 토큰화라고도 함)을 발행하는 것을 검토해 볼 가치가 있을까요?
비공개적으로 운영되는 스테이블코인은 가격 안정성을 유지하는 것을 목표로 하는 암호화폐로, 일반적으로 기존 암호화폐의 가격 변동성을 피하기 위해 특정 자산(예: 미국 달러)에 고정됩니다.
즉각적인 결제, 낮은 수수료의 이체 등의 기술적 특징을 갖춘 스테이블코인은 민간기관(비은행기관, 대형기술기업, 과학기술기업 등)이 발행하는 스테이블코인이 전 세계적으로 빠르게 발전하고 있습니다.
글로벌 스테이블코인 시장은 2020년 초 50억 달러 미만에서 현재 2,500억 달러 규모로 성장했으며, 그중 미국 달러 스테이블코인이 99%를 점유비율. 미국 달러 스테이블코인 중 USDT가 약 70% 점유비율, 그 뒤를 이어 USDC가 뒤따릅니다. 이는 한편으로는 암호화폐, 특히 De-Fi(탈중앙화 금융)의 부상 이후 효율적이고 저렴한 결제 수단에 대한 시장의 높은 수요를 반영하는 동시에, 다른 한편으로는 기존 금융 시장보다 훨씬 집중된 스테이블코인 시장의 높은 집중도를 여실히 보여줍니다.
중앙은행 시스템과 독립적인 이러한 유형의 스테이블코인은 주권 국가의 통화 관리, 금융 안정, 거시 신중 정책에 새로운 기회를 가져다주지만, 어려움도 가져다줍니다.
기회 측면에서 사설 스테이블코인은 자금 이체 효율성 측면에서 분명한 이점을 가지고 있습니다. 국가 간 자금 이체의 전천후 및 즉각적인 결제를 실현하여 거래 시간을 크게 단축할 수 있습니다.
동시에, 일부에서는 스테이블코인의 국경 간 거래 비용이 기존 금융 시스템보다 훨씬 낮다는 관점(90% 이상 감소)도 있습니다. 실제로 스테이블코인이 국경 간 거래에서 비용 측면에서 우위를 점하는 것은 전적으로 블록체인 기술 혁신 덕분만은 아닙니다. 저자가 업무 현장을 직접 조사하고 연구한 바에 따르면, 일반적인 B2B(기업 간) 국경 간 결제의 고정 비용은 미화 25달러에서 35달러 사이이며, 이 중 계좌 유동성 비용, 금융 운영 비용, 그리고 대리 은행 네트워크 관련 규정 준수 비용이 각각 약 35%, 30%, 20%를 점유비율 합니다.
스테이블코인의 국경 간 거래 비용은 상대적으로 낮은데, 이는 스테이블코인 발행자가 기존 금융기관이 부담하는 다양한 규제 비용과 자본 비용을 절감하고, "고객 파악", "3대 금지"(자금세탁 방지, 테러 자금 융자 방지, 대량살상무기 자금 융자) 및 유통 과정에서 발생하는 국경 간 법률 준수와 같은 법적 비용을 절감하기 때문입니다. 현재 스테이블코인은 환거래은행 네트워크의 당좌예금 비용, 환전 관련 비용 등을 부담하지 않습니다. 향후 스테이블코인이 규제 준수 프레임 에 진입하게 되면, 기존 국경 간 결제가 부담해야 하는 다양한 비용도 부담하게 될 것입니다. 국경 간 결제의 비용적 이점은 아직 실제 적용을 통해 검증되어야 합니다.
스테이블코인은 블록체인과 스마트 계약 기술을 통해 결제 프로그래밍 가능성과 자산 구성 가능성이라는 또 다른 중요한 이점을 제공합니다. 블록체인 기반 스마트 계약과 그 애플리케이션은 기존 API 기반 기업 재무 업무(중국에서는 현금 관리 업무 라고도 함)보다 더욱 협력적이고 지능적이며 맞춤형으로 운영되며, 디지털 결제 및 결제의 주요 발전 방향입니다. 동시에, 기존 대리 은행 네트워크 기반 결제 시스템의 상대적인 폐쇄성과 비교했을 때, 스테이블코인의 "원 체인, 원 네트워크, 원 플랫폼"은 더욱 개방적이고 포용적이며, 이는 디지털 금융 서비스의 가용성, 글로벌성, 그리고 포용성을 향상시키는 데 기여합니다.
도전 과제로, 우선 통화 정책의 전달 메커니즘에 문제가 발생할 수 있습니다. 스테이블코인은 "중앙은행-상업은행" 시스템 외부의 섀도 뱅킹 모델에서 대량으로 유통되고 있으며, 이는 중앙은행의 통화 공급 및 금리 관리 능력을 약화시킬 수 있습니다.
둘째, 금융 안정성 리스크 증가합니다. 첫째, 스테이블코인 발행자의 미비한 준비금 관리는 "뱅크런"리스크 유발할 수 있습니다. 둘째, 단기 미국 국채에 "유동성 플래시 크래시"가 발생할 경우, 안전 자산의 속성이 흔들려 시장 리스크 여러 배로 증폭되고 스테이블코인으로 전이되어 스테이블코인 가격의 플래시 크래시를 초래할 수 있습니다. 결과적으로 부채 측면의 스테이블코인과 자산 측면의 국채 자산 간의 만기 불일치가 더욱 심화될 것입니다. 부채 측면에서 대규모 뱅크런이 발생하면 자산 측면으로 전이되어 스테이블코인 발행자가 국채 자산을 집중적으로 매도하게 되고, 이는 시스템 전반의 금융 리스크 야기할 수 있습니다.
마지막으로, 스테이블코인의 99%는 미국 달러에 고정되어 있으며, 국경 없는 국경 간 유통은 이미 디지털 "달러화" 문제를 야기했습니다. 거시건전성 관점에서 볼 때, 스테이블코인은 국경 간 자본 흐름의 변동성을 높이고 신흥 시장 국가의 금융 안정성에 위협이 될 수 있습니다.
3대 유통 모델
현재 스테이블코인 발행은 크게 세 가지 모델로 나눌 수 있습니다. 첫 번째는 순수 민간 기업 발행 모델, 즉 민간 스테이블코인으로, 특히 미국 단기 국채와 같은 고품질 유동자산(HQLA)으로 발행되도록 설계되었습니다. USDT와 USDC는 이 모델의 대표적인 예입니다. 시장 메커니즘에 기반하여 운영되고, 혁신의 활력이 강하며, 시장 수요 변화에 신속하게 대응할 수 있습니다. 그러나 이 모델은 앞서 언급한 스테이블코인이 야기하는 여러 가지 문제점을 안고 있습니다. 무엇보다도, 미국 달러에 주로 의존하기 때문에 미국 달러의 국제적 지배력을 강화하여 국제 통화 시스템의 다각화에 부정적인 영향을 미칩니다.
두 번째는 JP모건 체이스의 JP.M 코인과 같은 은행 예금 토큰 모델로, 기존 은행 예금을 토큰화한 것입니다. 이 모델은 면허를 취득한 은행에서 발행하고 대차대조표를 기반으로 운영되며, 기존 은행 규제 프레임 최대한 활용하고 비교적 성숙한 리스크 관리 체계를 갖추고 기존 금융 서비스와 긴밀하게 통합되어 있습니다. JP모건 체이스의 JP.M 코인은 거액 금융기관 간 결제 분야에서 성공을 거두고 결제 효율성을 크게 향상시켰습니다. 그러나 이 모델은 혁신 부족, 상호운용성 부족, 대형 은행의 시장 우위 강화 가능성 등의 과제에 직면하고 있습니다.
세 번째는 스테이블코인 발행의 "도매-소매" 2단계 시스템으로, 도매 CBDC(중앙은행 디지털 화폐)를 결제 지원 수단으로 활용하여 소매 스테이블코인 결제 시스템을 구축합니다. 이 모델은 기존 금융 시스템의 2단계 구조를 그대로 이어갑니다. 즉, 중앙은행이 도매 CBDC의 발행 및 관리를 담당하고, 상업 기관이나 결제 서비스 제공업체(PSP)가 대중을 위한 소매 결제 서비스를 담당합니다. 이 모델은 네 가지 장점을 가지고 있습니다.
첫째, 기존의 2계층 시스템에서 벗어나지 않는 것입니다. 2계층 시스템 아키텍처를 계승하고 최적화함으로써 스테이블코인은 "진정성과 혁신을 유지"할 수 있습니다. 도매 수준에서 중앙은행은 도매 CBDC를 통해 스테이블코인 발행자에게 결제 지원을 제공하여 결제 시스템의 최종 결제가 중앙은행의 신용으로 뒷받침되도록 합니다. 이를 통해 "최종 대부자" 부재라는 기존 조건 하에서 스테이블코인 발행자가 국채와 같은 제로 리스크 자산을 매각하여 발생하는 금융 안정성 리스크 효과적으로 방지할 수 있습니다. 소매 수준에서는 스테이블코인 발행자와 결제 서비스 제공자가 대중에게 스테이블코인 서비스를 제공하고 고객과 직접 접촉할 책임을 집니다. 이러한 설계는 중앙은행이 대규모 소매 사용자 대면 직접적인 운영 압력을 가하는 것을 방지하고, 금융 중개기관의 탈중개화 리스크 방지하며, 기존 금융 중개기관의 핵심 금융 기능을 유지합니다.
둘째, 화폐의 통일성을 보장합니다. 2단계 시스템 구조는 너무 많은 화폐 형태가 공존함으로써 발생하는 리스크 과 효율성 손실을 방지할 수 있습니다. 이 모델에서는 소매 수준에서 스테이블코인 발행에 여러 허가 기관이 참여할 수 있지만, 이러한 스테이블코인의 가치는 중앙은행의 도매 CBDC(중앙은행 디지털 화폐)를 통해 뒷받침됩니다. 이를 통해 스테이블코인은 경쟁하는 화폐가 아니라 본질적으로 동일한 법정 화폐의 서로 다른 거래 수단이 되며, 가격 체계 혼란, 결제 시스템 분열, 화폐 대체와 같은 문제를 일으키지 않습니다.
세 번째는 모든 금융 활동을 감독하는 것입니다. 이 모델에 따라 소매 스테이블코인 발행 및 서비스에 참여하는 기관은 "동일 업무, 동일 리스크, 동일 감독"이라는 엄격한 감독 요건에 따라 해당 금융 라이선스를 취득하고 자본 적정성 비율, 준비금 관리, 정보 공개, 고객 신원 확인 등의 규정을 시행해야 합니다.
넷째, 기존의 국제 금융 운영 프레임 에 도전하지 않습니다.도매 수준에서는 중앙은행 간 협력을 통해 도매 CBDC를 위한 국경 간 결제 메커니즘을 구축하고, 도매 CBDC 바스켓을 기반으로 하는 초주권 디지털 통화(예: 디지털 SDR)를 구축하여 스테이블코인의 글로벌 유동성을 위한 금융 안전망을 제공할 수 있습니다.소매 수준에서 이 모델은 기존 대리은행 네트워크(SWIFT), 카드 네트워크 기관(VISA, Mastercard, UnionPay International 등), 결제 시스템 상호 연결(FPS 상호 연결, CLS 등)과 호환 및 상호 연결될 수 있습니다.이는 스테이블코인이 국제 금융 거버넌스에서 건설적인 역할을 수행하는 데 도움이 될 뿐만 아니라 새로운 국제 결제 시스템 구축에 필요한 매몰 비용을 발생시키지 않습니다.
실제로 영국 Fnality 프로젝트는 2018년부터 "도매-소매" 2단계 스테이블코인 발행 시스템을 모색해 왔습니다. 이 프로젝트는 전 세계 여러 주요 금융 기관이 참여하고 공동으로 추진하고 있습니다. 이 프로젝트의 목표는 분산원장기술(DLT)을 활용하여 규제된 토큰 결제 네트워크를 구축하여 도매 결제 및 국경 간 결제를 위한 안전하고 효율적인 솔루션을 제공하는 것입니다. 스위스 국립은행과 스위스 거래소 의 혁신적인 프로젝트인 헬베티아(Helvetia) 또한 "도매-소매" 2단계 시스템 모델의 실질적인 사례로, 도매 CBDC의 실현 가능성과 다양한 이점을 보여줍니다. 위의 사례들은 이 모델이 "규제된 스테이블코인"이라는 정책 목표를 진정으로 달성할 수 있음을 보여줍니다.
생각과 제안
전 세계 여러 국가와 지역에서 스테이블코인을 잇따라 규제함에 따라, 중국이 인민폐 스테이블코인을 발행해야 하는지, 그리고 인민폐 스테이블코인을 어떻게 발행할 것인가에 대한 문제도 논의할 만한 주제가 되었습니다.
우선, 중국의 금융 시스템 구조가 서구와 근본적으로 다르다는 점에 유의해야 합니다. 미국은 고도로 시장 지향적인 금융 시스템을 갖추고 있습니다. 세계 주요 기축 통화인 미국 달러는 "오만한 특권"을 누리고 있습니다. 또한, 선진국은 일반적으로 정부 채무 압박이 크기 때문에 정책 당국은 자연스럽게 민간 스테이블코인을 더 많이 지원합니다. 중국의 금융 시스템은 효과적인 시장과 효과적인 정부의 결합을 강조합니다. 2023년 중앙금융공작회의는 금융 감독을 전면적으로 강화하고 금융 리스크 효과적으로 예방 및 해결할 필요성을 강조했습니다. "제도적 감독, 행동적 감독, 기능적 감독, 침투적 감독, 지속적 감독"이라는 새로운 규제 역량을 구축하기 전에 민간에서 발행하는 스테이블코인의 장단점을 신중하게 평가해야 합니다.
둘째, 스테이블코인이 수행할 수 있는 국가별 금융 전략의 차이점을 생각해 볼 필요가 있습니다. 미국 달러 스테이블코인의 사명은 미국 달러의 국제적 위상을 공고히 하는 것이며, 중국이 위안화 국제화를 추진하는 것은 실물경제의 질적 발전을 더욱 촉진하는 것입니다. 스테이블코인이 금융 분야의 제도적 개방 과정에 유기적으로 통합될 때에만 스테이블코인의 전략적, 경제적 가치가 발휘될 수 있습니다.
셋째, "지점 간" 결제의 중개화는 국제 무역 결제에서 시간과 공간의 이중 정보 비대칭성을 사실상 무시합니다. 장기적인 국경 간 무역 활동에서 사람들은 국경 간 무역(물류)과 국경 간 결제(금융 흐름)가 서로 보조를 맞출 수 없다는 것을 점차 인식하고 환어음을 발명했습니다. 상품 분실이나 금융 사기를 방지하기 위해 은행, 보험, 공증, 검사 등 다양한 중개 기관이 점진적으로 도입되었고, 신용장, 추심, 송금 등 다양한 무역 결제 도구가 개발되어 무역 금융의 발전과 번영을 촉진했습니다. 복잡하고 다양한 무역 시나리오에서 "지점 간" 결제에 가장 가까운 송금을 적용할 수 있는 시나리오는 사실상 매우 적습니다. "지점 간" 결제가 국경 간 무역에서 얼마나 큰 이점을 제공할 수 있는지는 아직 실무적으로 검증되어야 합니다.
마지막으로, 소매용 CBDC와 스테이블코인을 포함한 디지털 화폐의 등장이 "주권을 초월하는" 새로운 국제 통화 시스템의 탄생을 의미하는 것은 아닙니다. 도매 측면에서, 중앙은행 통화로서 도매용 CBDC는 결제의 확실한 완결성을 갖추고 있으며, "결제가 곧 결제"라는 이점을 충분히 활용할 수 있습니다.
20기 중국공산당 중앙위원회 제3차 전체회의(3중전회) 결정은 역외 위안화 시장 발전을 요구합니다. "도소매" 이원 체계에서 기술 기업 등 비금융기관 외에도 은행 및 금융기관이 역외 위안화 특성을 지닌 예금 토큰을 발행하는 것 또한 검토해 볼 만한 방향입니다. 예를 들어, 국제청산은행(BIS)과 뉴욕연방준비은행(NY Fed) 및 여러 중앙은행이 공동으로 주도하는 예금 토큰 국제 결제 프로젝트인 아고라(Agorá)에는 전 세계 여러 대형 금융기관이 참여했으며, 회원 네트워크를 지속적으로 확대하고 있습니다.
해외 위안화 스테이블코인 발행을 고려할 때, 국내 및 해외 위안화 금리 차이를 신중한 프레임 에 반영해야 한다는 점에 유의해야 합니다. 해외 위안화 스테이블코인의 성급한 발행은 일부 발행사의 국경 간 차익거래를 부추겨 금리 및 환율 차익거래 리스크 초래할 수 있습니다.
현재 글로벌 디지털 화폐 발전의 체계적인 편차를 인식해야 합니다. 국경 간 지급결제 분야에서 소매 수준의 국경 간 송금은 전체 글로벌 국경 간 지급결제의 10% 미만을 차지하며 시장 규모도 상대적으로 제한적입니다. 반면, 정부, 국제 금융기구, 금융기관 등 기관 간 국경 간 지급결제는 절대적인 비중을 차지하며 글로벌 국경 간 지급결제 생태계는 물론 국제 통화 시스템에까지 영향을 미치는 핵심 동력입니다. 안타깝게도 G20 국경 간 지급 로드맵과 스테이블코인 시장 참여자들은 소매 수준의 국경 간 송금 분야에 지나치게 집중하는 반면, 도매 수준의 국경 간 지급결제에는 충분한 관심을 기울이지 않았습니다. 이로 인해 글로벌 디지털 화폐 혁신이 결집력을 갖추기 어려워졌고, 국제 통화 시스템의 취약성이 더욱 심화되었습니다.
글로벌 국경 간 결제 시스템 개혁은 더욱 포괄적이고 체계적인 사고를 필요로 합니다. 도매 국경 간 결제는 국제 통화 시스템의 미시적 기반이며 통화의 국제적 지위에 영향을 미치는 핵심 요소입니다. 소매 수준의 국경 간 송금 규모는 상대적으로 작지만, 통화의 국제적 가용성과 사용 편의성 향상에 중요한 역할을 합니다. 이 둘은 상호 보완적이며 결코 간과될 수 없습니다. "도매-소매" 2단계 시스템은 이러한 체계적 개념을 기반으로 하며, 도매 수준의 기본 역할과 소매 수준의 포괄 가치에 모두 주목하여 두 수준을 유기적으로 결합합니다.
