미국 재무부 수익률 곡선의 가파른 상승과 공개적으로 거래되는 암호화폐 상품에 대한 강제 매도 압력 가능성 등 잠재적인 리스크 있지만, 우리는 이러한 리스크 단기적으로 관리 가능하다고 생각합니다.
저자: 코인베이스
편집자: Vernacular Blockchain
표지: 코인베이스
2025년 하반기가 곧 시작됩니다. 코인베이스는 최근 보고서에서 전체 암호화폐 시장의 추세에 대해 상당히 긍정적인 전망을 내놓았습니다. 주요 내용은 다음과 같습니다.
● 2025년 하반기 암호화폐 시장 전망은 긍정적입니다. 예상보다 나은 경제 성장, 기업의 암호화폐 도입, 규제의 명확성 개선에 힘입어 성장할 것으로 예상됩니다.
● 레버리지 융자 통해 암호화폐를 매수하는 기업은 강제 또는 자발적 매도로 인한 체계적 리스크 초래할 수 있지만, 우리는 이 문제가 단기적으로 심각하다고 생각하지 않습니다.
● 미국 규제 환경의 변화로 암호화폐에 대한 지지가 확대되었으며, 스테이블코인 관련 법안과 암호화폐 시장 구조 법안에 대한 논의가 진행되고 있습니다.
텍스트는 다음과 같습니다.
2025년 하반기 암호화폐 시장에 대한 우리의 건설적인 전망은 몇 가지 주요 요인에 의해 좌우됩니다. 미국 경제 성장에 대한 보다 낙관적인 기대, 연준의 금리 인하 가능성, 기업 채권의 암호화폐 도입 증가, 미국의 규제 명확성 진전 등이 그 요인입니다. 미국 국채 수익률 곡선의 가파른 상승과 공개적으로 거래되는 암호화폐 상품에 대한 강제 매도 압력 가능성과 같은 잠재적인 리스크 있지만, 우리는 이러한 리스크 단기적으로 관리할 수 있다고 생각합니다.
암호화폐 시장에서는 세 가지 주요 테마가 있습니다. 첫째, 거시경제 전망이 예상보다 긍정적입니다. 경기 침체의 그림자가 걷히고 미국 경제는 더욱 강력한 성장세를 보이고 있습니다. 경기 둔화 가능성은 여전히 있지만, 시장 상황으로 인해 자산 가격이 2024년 수준으로 하락할 가능성은 낮습니다. 둘째, 기업 채권의 암호화폐 도입은 중요한 수요 원천이지만 , 중장기적으로 시스템 리스크 에 대한 우려가 있을 수 있습니다. 셋째, 스테이블코인 및 암호화폐 시장 구조 관련 법안에 대한 주요 규제 조치가 진행 중이며, 이는 미국 암호화폐 시장에 중대한 영향을 미칠 수 있습니다.
리스크 에도 불구하고 비트코인의 상승세가 지속될 것으로 예상되지만, 알트코인의 성과는 해당 코인의 고유한 요인에 따라 더욱 좌우될 수 있습니다. 예를 들어, SEC는 다수의 ETF 신청을 처리 중이며, 2025년 말까지 실물 발행 및 상환, 스테이킹 포함, 다중 자산 펀드, 그리고 단일 알트코인 ETF에 대한 결정이 예상됩니다. 이러한 계류 중인 제안과 관련 결정은 시장 동태 영향을 미칠 수 있습니다.
01
2025년 하반기 건설적 전망
2025년 시장 전망에 대해서는 여전히 긍정적인 전망을 유지하고 있습니다. 몇 달 전, 저희는 암호화폐 시장이 2025년 상반기에 바닥을 찍고 하반기에 역대 신고점 경신할 것이라고 예측했습니다. 5월 말 비트코인 가격이 반등했음에도 불구하고, 저희는 여전히 이러한 전망을 신뢰합니다. 그럼에도 불구하고, 향후 3~6개월 동안 상승 여력은 여전히 있다고 생각합니다.
관세로 인한 거시경제 혼란의 정점은 이미 지났다고 생각합니다. 앞으로 미국 정부가 시장 친화적인 정책으로 전환함에 따라 리스크 정서 전반적으로 호조를 보일 것으로 예상되며, 새로운 재정 법안은 여름 말까지 완료될 것으로 예상됩니다.
차트 1. 글로벌 유동성의 비율로서 암호화폐의 총 시총 상승 .
참고: 암호화폐 시총 총액에는 스테이블코인이 포함되지 않습니다. G6 중앙은행 유동성에는 미국 연방준비제도, 유럽중앙은행, 일본은행, 캐나다은행, 영란은행, 중국인민은행이 포함됩니다. 출처: 블룸버그, 코인베이스.
그러나 우리의 관점 에서 중요한 리스크 는 정부 지출 법안 통과로 인해 미국 국채 수익률 곡선, 특히 10~30년 만기 국채 수익률 곡선이 가파르게 상승할 수 있다는 점입니다. 실제로 30년 만기 국채 수익률은 미국의 재정적자에 대한 우려 속에 5월에 20년 만에 최고치인 5.15% 에 도달했습니다. 이는 예상보다 긴축된 금융 환경으로 이어져 기업과 소비자의 차입 비용을 증가시키고, 시장의 낙관적인 전망을 뒷받침하는 성장을 약화시킬 수 있습니다. 장기 금리가 너무 빠르게 상승 하면 주식 시장과 신용 시장 모두에서 변동성이 발생할 수 있으며, 특히 투자자들이 미국이 부정적인 결과 없이 높은 재정적자를 감당할 수 있는지 의심하기 시작할 경우 더욱 그렇습니다.
이러한 전개는 재정 확대가 예정보다 앞당겨질 것이라는 컨센서스 기대에 도전할 수 있으며, 특히 경제 지표나 연준 정책이 시장의 성장 기대치를 충족하지 못할 경우, 장기 재정 리스크 완전히 드러나기 전에 리스크 자산의 재평가로 이어질 수 있습니다. 반면, 이러한 시나리오는 금이나 비트코인과 같은 가치 저장 자산의 전망을 개선할 수 있는 반면, 비트코인이 미국 달러화의 지배력 약화로 계속해서 수혜를 입으면서 알트코인의 수익률은 약세를 보일 수 있습니다.
전반적으로 우리는 2025년 하반기 암호화폐 시장에 세 가지 주요 주제가 있을 것으로 생각합니다.
- 2025년 나머지 기간에 대한 거시경제 전망은 이전보다 더 낙관적이며, 특히 미국 성장 예측에 대한 전망이 그렇습니다.
- 기업 재무부에서 암호화폐를 채택하는 것은 수요의 중요한 원천이지만, 투자자들은 잠재적인 체계적 리스크 에 대해 우려할 수도 있습니다.
- 미국 암호화폐 규제 장벽이 완화되었지만, 앞으로의 방향은 무엇일까?
02
경기 침체의 그림자가 물러가다
2025년 초 무역 차질은 미국이 올해 기술적 경기 침체를 경험할 수 있다는 우려를 불러일으켰습니다. 특히 1분기 경제 활동이 연율 0.2% 위축된 이후 더욱 그렇습니다. (이코노미스트와 월스트리트 저널의 "트럼프의 무역 전쟁이 세계 경기 침체를 위협한다", "트럼프의 상호 관세가 미국 경기 침체를 촉발할 수 있다"와 같은 헤드라인 기사를 참고하십시오.) 기술적 경기 침체는 실질 GDP 성장률이 2분기 연속 마이너스를 기록하는 것을 의미합니다.
그러나 경기 침체의 심각성이 매우 심각하다고 판단하여 2025년 하반기에 대한 건설적인 관점 유지했습니다. 기술적 경기 침체는 투자자의 신뢰를 훼손할 수 있지만, 부정적인 거시경제 역학이 심화되지 않는 한 시장에 극단적인 결과를 초래하는 중대한 혼란 사건으로 반드시 이어지지는 않을 것입니다. 실제로 2008년의 진정한 경기 침체(미국 주식 53% 하락)는 2015년과 2022년의 비교적 경미했던 경기 침체와는 상당히 다른 영향을 미쳤습니다(표 1 참조). 또한, 애틀랜타 연방준비은행의 GDPNow 추정치는 5월 초 1.0%(계절 조정)에서 6월 5일 3.8%로 최근 급등했는데, 이는 경제 데이터의 상당한 변화를 반영합니다.
결과적으로, 올해 최악의 시나리오는 심각한 경기 침체나 스태그플레이션보다는 경기 둔화 또는 경미한 경기 침체, 심지어 경기 침체 자체를 피하는 수준일 가능성이 높다고 판단합니다. 경기 침체 시나리오에서는 시장 영향이 더 경미할 것으로 예상되며, 모든 자산군에 걸쳐 광범위한 급격한 하락보다는 특정 부문에 국한된 피해가 발생할 가능성이 높습니다. 그러나 미국의 M2 통화 공급량 증가와 전 세계 중앙은행 대차대조표 확대 등 유동성 지표의 상승 고려할 때, 시장 상황이 자산 가격을 2024년 수준으로 하락시킬 가능성은 낮다고 판단하며, 이는 비트코인의 상승세가 지속될 가능성이 높다는 것을 의미합니다. 또한, 관세 영향의 정점을 지났을 가능성도 배제할 수 없으며, 이는 시장이 뉴노멀(새로운 정상)에 진입했음을 시사하지만, 투자자들은 7월 9일(대부분 국가의 상호 관세 중단 시한, 중국의 경우 8월 12일)까지 불안을 유지할 수 있습니다.
표 1. 다양한 자산 클래스의 성과 변화(높음에서 낮음으로)
참고: 표준편차는 이전 180일 평균을 기준으로 합니다. 미국 투자등급 채권은 헤지되지 않은 블룸버그 미국 종합채권지수(Bloomberg US Aggregate Bond Index)로 측정됩니다. 출처: 블룸버그, 코인메트릭스, 코인베이스.
03
입양하세요… 모방범들이 온다?
전 세계 약 228개 상장 기업이 대차대조표에 총 82만 개의 비트코인을 보유하고 있습니다 . 갤럭시 디지털에 따르면, 이들 중 약 20개 기업이 비트코인, 이더, 솔라나, XRP에 대해 스트래티지(구 마이크로스트래티지)가 개척한 레버리지 융자 방식을 사용하고 있습니다. 2024년 12월 15일 발효된 암호화폐 회계 규정으로 인해 많은 기업이 최근 이러한 방식을 채택하기 시작했다고 생각합니다. 이전에는 재무회계기준위원회(FASB)가 미국 회계기준(GAAP)에 따라 암호화폐 포지션 에 대한 손상차손을 인식하는 것을 허용했습니다. 그러나 2023년 12월, FASB는 기업들이 디지털 자산 포지션 공정가치로 보고할 수 있도록 지침을 업데이트했습니다.
간단히 말해, 이전 FASB 규정은 자산 매각 전까지는 이익이 아닌 손실만 기록하도록 허용했기 때문에 많은 기업이 암호화폐를 도입하지 못했습니다. 개정된 FASB 지침은 재무 상태를 더욱 명확하게 보여줌으로써 많은 CFO와 감사인이 직면하는 회계상의 복잡성을 해소합니다 .
이것이 올해 더 많은 기업들이 암호화폐 보유를 발표한 이유를 설명하지만, 암호화폐 축적에 집중하는 상장 기업들이 늘어나는 추세입니다. 스트래티지(Strategy)와 테슬라(Tesla)와 같은 얼리어답터들은 처음에는 비트코인을 업무 외의 투자 수단으로 활용했으며, 이러한 신생 기업들은 비트코인이나 기타 암호화폐 자산을 축적하는 것을 주된 목표로 합니다. 이들은 주식과 채무(일반적으로 전환사채)을 발행하여 인수 자금을 조달하며, 많은 기업들이 순자산가치 대비 프리미엄으로 거래됩니다.
차트 2. 잔액 100만 달러 이상인 비트코인 지갑 수가 급격히 상승 .
출처: Glassnode, Coinbase.
공개적으로 거래되는 암호화폐 차량(PTCV)의 증가는 암호화폐에 대한 잠재적 수요 증가와 암호화폐 생태계의 시스템 리스크 측면에서 시장에 중대한 영향을 미칩니다. 시스템 리스크(1) 강제 매도 압력과 (2) 자발적 매도의 두 가지 요소로 나뉩니다.
강제 매도 압력: 많은 PTCV가 전환사채 발행을 통해 저비용 자금을 조달하여 암호화폐 자산을 매입합니다. 암호화폐 가격 상승으로 회사 주가가 상승하면 채권 보유자들은 이익을 얻을 수 있습니다. 상황이 악화되어 회사가 채무 상환해야 할 경우, 포지션 암호화폐를 매각해야 할 수도 있으며, 이는 손실로 이어질 수 있습니다. 자금 융자 하지 않을 경우, 이러한 집단 매도는 시장 청산 및 더 광범위한 암호화폐 매도세를 촉발할 수 있습니다.
자발적 매도: 더욱 미묘한 리스크 은 암호화폐 생태계에 대한 투자자의 신뢰를 흔들 수 있다는 것입니다. 예를 들어, 하나 이상의 기관이 일상적인 현금 흐름 관리 또는 업무 운영을 위해 암호화폐 포지션 의 일부를 갑자기 매도할 경우, 급격한 가격 하락과 시장 청산이 발생할 수 있습니다. 가격이 하락하기 시작하면, 다른 기관들이 회수 기회 감소를 우려하여 서둘러 매도에 나설 수 있으며, 이는 채무 상환 문제가 발생하기 전에 시장을 불안정하게 만들 수 있습니다.
그림 3. 최종 만기일별 선정된 회사의 미지급 채무 분포
Classover, Gamestop, H100, Janover, MARA Holdings, Metaplanet, Riot, Semler Scientific, Strategy가 발행한 채무 포함됩니다. 출처: SEC 제출 자료, CoinDesk, CoinTelegraph, Nasdaq, 보도자료, Coinbase.
그럼에도 불구하고, 이 두 가지 리스크 으로 인한 하방 압력이 과거 특정 실패한 암호화폐 프로젝트의 결과를 재현할 가능성은 낮다고 생각합니다. 첫째, 9개 기관의 미상환 채무 검토한 결과, 대부분의 채무 2029년 말에서 2030년 초에 만기가 도래할 것으로 예상되어 단기적으로는 강제 매도 압력이 문제가 되지 않을 것으로 보입니다. (참고: Strategy의 30억 달러 규모 전환사채는 2029년 12월에 만기가 도래하며, 2026년 12월에 조기 상환할 수 있는 옵션이 있습니다.) 표 3을 참조하십시오. 또한, 담보인정비율(LTV)이 적정 수준을 유지하는 한, 대기업들은 보유 자산의 현금화를 피하기 위해 융자 방식을 활용할 수 있습니다.
물론, 채무 만기되거나 더 많은 기업이 이러한 전략을 채택함에 따라 리스크 수준과 상환 기간에 따라 저희의 평가는 변경될 수 있습니다. 현재 PTCV 융자 방식에는 일관성이 없어 자본 구조를 추적하기 어렵습니다. Strategy의 선구적인 노력은 암호화폐에 관심 있는 다른 기업 임원들의 관심을 끌었으며, 이들은 투자 근거를 더욱 면밀히 검토하고 싶어할 것입니다. 저희는 시장이 아직 포화 상태에 이르지 않았으며, 2025년 하반기에도 기업 자산 축적 추세가 지속될 것으로 예상합니다.
04
새로운 규제 경로 개척
2025년 상반기는 미국 규제 환경에 전례 없는 변화를 가져왔으며, 디지털 자산 정책에 있어 가장 큰 변혁을 가져올 수 있는 시기가 될 것입니다. 이는 이전 행정부의 "규제보다 집행"이라는 접근 방식과는 극명한 대조를 이룹니다. 2025년 하반기는 백악관의 암호화폐 친화적 정책으로의 과감한 전환과 의회의 암호화폐 자산에 대한 포괄적인 프레임 구축을 위한 시급한 노력에 힘입어 미국을 글로벌 암호화폐 허브로 재정립할 것으로 예상됩니다.
스테이블코인 법안은 초당적 지지를 바탕으로 미국에서 최초의 주요 암호화폐 관련 법안이 될 가능성이 가장 높다고 생각합니다. 하원과 상원 모두에서 뚜렷한 진전을 보였으며, 하원은 스테이블법(STABLE Act)을, 상원은 지니어스법(GENIUS Act)을 발의했습니다. 상원은 지니어스법을 완전히 승인하여 하원에 심의를 위해 회부했습니다. 두 법안 모두 스테이블코인 발행자에 대한 지급준비금 요건, 자금세탁방지(AML) 준수 요건, 그리고 스테이블코인 보유자에 대한 소비자 보호 및 파산 우선권 조항을 명시하고 있습니다.
두 법안의 주요 차이점은 미국 외 스테이블코인 발행자에 대한 처리 방식과 연방 규제 전환 규모인데, 의회 협상가들은 향후 몇 달 안에 이 문제를 해결해야 할 것입니다. 행정부 관계자들은 통합 법안이 2025년 8월 4일 의회 휴회 전에 트럼프 대통령에게 서명을 위해 전달될 수 있을 것이라고 확신했습니다. 이는 암호화폐 시장 구조 법안 개발의 토대가 될 수 있습니다.
암호화폐 시장 구조 법안은 올해 가장 중요한 장기적 발전으로 꼽힐 수 있습니다. 특히 미국 하원 금융서비스위원회가 5월 29일 양당 합의로 디지털 자산 시장 명확화법(CLARITY Act)을 발의하면서 더욱 그렇습니다. 이 법안은 디지털 자산이 "디지털 상품"인지 "투자 계약 자산"인지에 따라 상품선물거래위원회(CFTC)와 증권거래위원회(SEC)의 규제 책임을 분담하도록 하는 내용을 담고 있습니다.
이 법안은 작년 하원에서 통과된 21세기 금융 혁신 기술법(FIT21)을 기반으로 하지만 몇 가지 주요 차이점이 있습니다. 가장 중요한 점은 이 법안이 CFTC와 SEC가 "디지털 상품"과 같은 핵심 용어를 공동으로 정의하고 향후 규칙 제정을 통해 간극을 해소하도록 요구한다는 점입니다. 이는 규제 권한의 정확한 경계가 계속해서 변화할 수 있음을 시사합니다. 이 법안은 향후 양원 논의의 토대를 마련하기 위한 것으로 보이지만, 이러한 협상은 스테이블코인 법안보다 훨씬 더 복잡할 것으로 예상됩니다.
ETF 승인 일정: SEC는 2025년에 약 80개의 암호화폐 ETF 신청을 앞두고 있으며, 여기에는 물리적 생성/환매, 스테이킹 기능, 인덱스 펀드, 단일 알트코인 ETF가 포함됩니다.
- 여러 ETF 발행사(비트와이즈, 프랭클린 템플턴, 그레이스케일, 해시덱스)가 광범위한 암호화폐 지수를 추적하는 멀티에셋 펀드를 신청했습니다. 이 펀드들은 비트코인과 이더리움에 90%의 가중치를 두고 있습니다. SEC는 이미 암호화폐 지수 ETF 프레임 갖추고 있으며, 7월 2일 이전에 결정이 내려질 수 있습니다.
- 현물 설정/환매 제안은 현재 SEC의 공식 검토 중입니다. 현물 설정/환매는 순자산가치(NAV)와의 가격 일관성을 개선하고 ETF 가격 스프레드를 좁힐 수 있습니다. 2025년 7월에 결정이 내려질 것으로 예상되지만, SEC가 이를 10월까지 연장할 가능성도 있습니다.
- SEC는 일부 펀드 구조가 "투자 회사"의 정의를 충족하는지에 대한 미해결 문제가 있기 때문에 10월까지 스테이킹 포함 제안에 대한 결정을 내려야 합니다. 그러나 블룸버그 인텔리전스는 SEC가 규칙 6c-11의 맞춤형 바스켓 조항과 투명성 기준 때문에 조기에 조치를 취해야 할 수도 있다고 보고 있습니다.
- 단일 알트코인 ETF 신청에 대한 최종 법적 마감일은 10월이며, SEC가 검토 기간을 최대한 활용할 가능성이 높다고 생각합니다.
요약
2025년 3분기 암호화폐 시장에 대한 당사의 전망은 긍정적입니다. 이는 비교적 낙관적인 미국 경제 성장 전망, 연준의 금리 인하, 기업의 암호화폐 도입 증가, 그리고 미국 규제의 명확성 개선에 힘입은 것입니다. 수익률 곡선 가파른 상승과 상장 암호화폐 상품의 강제 매도 압력 리스크 있지만, 단기적으로는 이러한 리스크 관리할 수 있다고 생각합니다. 비트코인의 상승 궤적에 대해서는 확신을 가지고 있지만, 특정 알트코인만이 그 특유의 상황으로 인해 좋은 성과를 거둘 가능성이 높다고 생각합니다.
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