작성자: 10K Ventures
본 논문은 스테이블코인의 기술적 경로, 시장 구조, 제도적 진화, 그리고 수익 논리를 종합적으로 분석하고, 스테이블코인 추세를 이해하기 위한 포괄적인 프레임 구축하고자 합니다. 본 논문은 또한 일련의 연구 중 첫 번째 논문입니다. 향후 RWA(실질자산가치) 및 코인 주식과 같은 주제에 대한 연구도 진행할 예정입니다.
스테이블코인 진화 경로
스테이블코인의 탄생은 암호화폐 시스템이 "통화 변동성"이라는 근본적인 문제를 해결하려는 시도의 자연스러운 결과입니다. 비트코인, 이더, 또는 다른 탈중앙화 자산이든, 그 개방성과 희소성은 디지털 자산 시스템의 기반을 이루지만, 급격한 가격 변동과 안정적인 가격 결정 기준 부재로 인해 일상적인 거래 및 지불에서 화폐적 역할을 수행하기 어렵습니다. 스테이블코인 제안은 바로 "검열 방지 결제 방식"과 "예측 가능한 통화 가치" 사이의 가교를 구축하는 것입니다.
스테이블코인 테더의 프로토타입과 온체인 달러의 초기 시도
2014년 테더(Tether)의 출시는 스테이블코인에 대한 최초의 구조적 시도였습니다. 원리는 간단하고 명확합니다. 사용자가 테더 계좌로 미국 달러를 송금하면 테더 온체인 동일한 금액의 USDT 스테이블코인을 발행하고 1:1 비율로 상환할 것을 약속합니다. 이 "법정화폐 담보대출 + 오프체인 수탁 + 온체인 발행" 모델은 본질적으로 미국 달러 예금 발행을 민간 기관에 아웃소싱하여 협소은행과 유사한 업무 모델을 형성합니다.
테더의 성공 비결은 시장 선점자 우위, 온 온체인 유동성의 네트워크 효과, 그리고 암호화폐 거래에서 미국 달러 결제 수요의 공백을 메우는 데 있습니다. 동시에 USDT의 오프체인 커스터디 자산 구조 또한 논란을 불러일으켰습니다. USDT의 자산은 현금이나 국채뿐만 아니라 기업어음, 귀금속, 심지어 비트코인까지 포함합니다. 이러한 혼합 자산 구조는 수익성을 개선했지만, 신탁 수준에서는 규제 불확실성을 야기했습니다.
다양한 체인에서 USDT 출시 기간
다양한 블록체인 사용자들이 사용하는 USDT 점유비율
규제 요건 강화와 시장의 투명성 추구에 힘입어, Circle이 출시한 USDC 스테이블코인은 2018년 주류 기관들의 지지를 얻었습니다. 테더와 달리 Circle은 Circle과 Coinbase가 공동으로 설립했으며, 미국의 규제된 금융 시스템에서 운영됩니다. Circle의 준비자산은 현금과 미국국채 로만 구성되어 있으며, 제3자 감사 보고서를 통해 정기적으로 공개됩니다. USDC는 스테이블코인 규제 준수를 위한 길을 제시하며, 미국 정부가 향후 "결제 스테이블코인" 규제 준수 법안을 추진하는 데 있어 업계의 참고 사례가 되었습니다.
암호화폐 담보 스테이블코인: DAI의 등장과 DeFi 생태계의 기반
테더와 USDC가 온체인 달러의 "중앙화된 토큰화 버전"이라면, DAI의 출시는 탈중앙화 금융(DeFi) 패러다임 하에서 스테이블코인 모델을 가능하게 했습니다. 2017년 메이커다오(MakerDAO)가 출시한 DAI는 더 이상 법정화폐 예금이나 은행 계좌에 의존하지 않고, 온체인 스테이킹 이더 자산으로 담보되고 스마트 컨트랙트를 통해 자동으로 민트 및 소멸됩니다.
DAI 발행은 초과 담보 메커니즘에 의존합니다. 사용자는 150% 이상의 ETH를 담보로 제공하여 동일한 가치의 DAI를 확보하고, 대출금을 상환한 후 담보를 돌려받습니다. 이 메커니즘은 초기 단계에서 효과적으로 작동하여 온체인 사용자의 탈중앙화 달러에 대한 요구를 충족했을 뿐만 아니라, DeFi 애플리케이션의 성장에 따라 "금리 시장"과 "레버리지 구조"의 기본 통화로 자리매김했습니다.
그러나 ETH를 핵심 담보 자산으로 사용하는 이 모델은 변동성과 청산 효율성 측면에서 리스크 에 직면합니다. 2020년 "3.12 폭락" 사건에서 DAI는 청산 시스템 정체와 채무 블랙홀과 같은 문제에 직면했으며, 이는 커뮤니티 내에서 해당 모델의 보안성에 대한 광범위한 반향을 불러일으켰습니다. 이후 MakerDAO는 USDC, WBTC, 심지어 실물 자산(RWA)까지 여러 담보를 추가하면서 탈 탈중앙화 수준은 크게 약화되었지만 안정성은 향상되었습니다. DAI는 근본주의적인 "암호화폐 담보 스테이블코인"에서 "다중 담보 합성 달러 시스템"으로 점차 변화했습니다.
알고리즘 스테이블코인의 부상과 환멸: UST 사건으로부터의 체계적 경고
테더나 USDC와 같은 법정화폐 담보 스테이블코인은 규제 준수와 안정성을 제공하고, DAI와 같은 암호화폐 담보 스테이블코인은 탈 탈중앙화 방식을 모색하는 반면, "무담보"를 표방하는 또 다른 유형의 알고리즘 기반 스테이블코인 모델 또한 시장의 주목을 받고 있습니다. 이러한 모델은 프로토콜을 통해 수요와 공급을 조절하고 코인 가격의 고정점을 유지함으로써 순수한 수학적 논리에 기반한 안정화 메커니즘을 구현합니다.
테라 시스템의 UST가 가장 대표적인 사례입니다. UST는 법정 통화나 암호화폐를 담보로 하지 않고, 자매 화폐인 루나(LUNA)와 이중 통화 조정 메커니즘을 통해 고정됩니다. UST가 1달러보다 높으면 사용자는 1달러의 루나로 1 UST를 민트 할 수 있고, UST가 1달러보다 낮으면 1 UST를 1달러 상당의 루나로 교환하여 차익거래 헤지를 실현할 수 있습니다. 그러나 이 모델은 최하위 계층에서 실물 자산을 지원하지 않으며, 안정성은 전적으로 루나의 시장 신뢰도에 달려 있습니다.
테라의 생태적 인센티브 메커니즘 확장으로 UST의 총 발행량은 2021년 말 100억 달러를 돌파하여 USDT와 USDC에 이어 세 번째로 큰 스테이블코인이 되었습니다. 그러나 2022년 5월 대규모 환매 물결로 UST의 동조화가 깨졌고, 프로토콜에 의한 LUNA 자동 발행 메커니즘은 신뢰도 하락을 막지 못했습니다. 이후 LUNA는 "죽음의 악순환"에 빠졌고 UST는 완전히 0으로 돌아갔습니다. 이러한 붕괴는 수백억 달러의 자산 증발을 초래했고, 알고리즘 기반 스테이블코인 모델이 세계적인 감독에 직면하여 집단적으로 "탈퇴"하는 결과를 초래했습니다.
새로운 형태의 등장: USDe의 금융 엔지니어링과 온체인 스프레드 메커니즘
UST의 실패는 스테이블코인 모델에 대한 탐구를 멈추지 않고, 오히려 새로운 세대의 스테이블코인 메커니즘의 등장을 촉진했습니다. 2023년 말, 이테나(Ethena)가 출시한 USDe 스테이블코인은 다른 아이디어를 제시했습니다. 온체인 금리 스프레드 수익에 의존하면서 스테이블코인 가격 변동에 대한 헤지 기능을 제공하는 "델타 중립(Delta-Neutral)" 구조를 사용하는 것입니다.
USDe는 이더 주도하는 담보 자산 포트폴리오를 기반으로 발행되며, 변동성 리스크 헤지하기 위해 숏(Short) 무기한 계약 전략과 결합됩니다. 사용자는 ETH, stETH 또는 USDC를 예치할 수 있으며, 플랫폼은 이를 델타 중립 구조화 자산으로 전환하여 USDe를 발행합니다. 이 구조는 이론적으로 현물 매수 포지션과 계약 공매도(Short) 의 조합을 통해 안정적인 순자산 가치를 달성할 수 있습니다. 또한, 이더리움에서 출시한 sUSDe는 사용자가 USDe를 스테이킹 하여 수익 공유에 참여할 수 있도록 합니다. 연간 수익은 무기한 자금 조달 비율과 stETH 스테이킹 비율의 조합에서 발생하며, 최대 20~30%까지 가능합니다.
USDe 모델의 핵심은 온체인 실질 차익거래 수익에 기반한 "이자 발생 안정 메커니즘"입니다. 외부 자산이나 상환 신뢰도에 의존하는 기존 스테이블코인과 달리, 이 모델은 온체인 금리 스프레드를 준비금 지원의 원천으로 활용하며, 스테이블코인을 온체인 유동성 및 시장 기대치에 강력하게 연동합니다. 동시에, Ethena는 USDe에 추가적인 보험 메커니즘과 거래 창구를 제공하여 시스템 회복탄력성과 투명성을 강화하기 위해 노력합니다.
이 모델의 효과는 특히 자금 부족이나 온체인 유동성 변동 기간 동안 주기적으로 검증되어야 합니다. 그러나 USDe가 스테이블코인에 새로운 방향을 제시했다는 것은 부인할 수 없습니다. 온체인 메커니즘을 통해 지속 가능한 수익을 창출하고, 시장 중립적인 전략을 통해 자산 지원을 제공하며, 네이티브 프로토콜을 통해 DeFi 애플리케이션 시나리오를 내장함으로써 스테이블코인을 정적인 "토큰 매핑"에서 동적인 "수익 자산"으로 전환하려는 시도를 보여줍니다.
현재 시장 스테이블코인 패턴: 4대 분류 논리와 제도적 재구성
미국 스테이블코인 국가혁신법(GENIUS Act)의 도입으로 글로벌 스테이블코인 시장은 새로운 제도적 재편 단계에 접어들고 있습니다. 이 법은 발행 한도, 준비금 구조, 결제 기능, 그리고 기술 기업의 참여 경로와 같은 핵심 사안들을 명확하게 규제합니다. 그 영향은 광범위하며, 그야말로 "분수령"과도 같습니다. 이 새로운 제도적 틀 하에서 스테이블코인 시장은 더욱 명확한 진영 간 차별화를 보이는데, 이는 우선 네 가지 주요 요인으로 요약할 수 있습니다. 규제 준수 주권, 효율성 및 실용주의, 정치적 자본, 그리고 기존 은행/기술 대기업의 제도적 반격입니다.
규정 준수 주권: USDC 연합
대표: Circle(USDC), Paxos(PYUSD), Gemini(GUSD)
규제가 더욱 명확해짐에 따라, 규제 프레임 에 먼저 적응하는 스테이블코인 발행자는 선점 우위를 점하게 됩니다. Circle의 경우를 예로 들어 보겠습니다. Circle의 USDC는 2025년 6월 기준 월 시총 달하며, 보유 자산 구조는 현금과 미국 단기 국채로만 구성되어 있어, 스테이블법(STABLE Act)의 보유 자산 요건인 "93일 이하"를 충족합니다.
USDC로 대표되는 이 유형의 스테이블코인은 GENIUS 법의 규정을 엄격히 준수합니다. 준비금 구조는 주로 100% 현금 및 단기 국채로 구성되며, 감사 보고서는 정기적으로 공개됩니다. 엄격한 규정 준수를 자랑하며 기관 고객, 수탁 플랫폼 및 주요 금융 인프라에서 높은 평가를 받고 있습니다.
USDC 총 시총, 출처: Deflama
이러한 발행자는 일반적으로 다음을 갖습니다.
주정부가 허가한 은행 또는 신탁 헌장
월별 준비금 감사 보고서
명확한 1:1 교환 가능 메커니즘
그러나 수익 모델 측면에서 Circle은 Coinbase의 유통 채널에 대한 의존도가 높다는 문제에 직면해 있습니다. Circle의 2024년 연간 매출은 16억 8천만 달러에 달할 것으로 예상되지만, Coinbase가 유통 채널 수수료와 마케팅 보상의 대부분을 가져갔기 때문에 순이익은 1억 6,700만 달러에 그칠 것으로 예상됩니다. (자세한 내용은 "주요 스테이블코인 회사의 수익 모델" 섹션에서 설명하겠습니다.)
수익 구조 측면에서 스테이블코인 발행자는 준비자산(예: 미국 국채)을 관리하여 연간 수십억 달러의 이자 수익을 실현할 수 있습니다. 예를 들어, Circle의 2024년 연간 수익은 16억 8천만 달러에 달했으며, 이 중 99% 이상이 준비자산 투자 수익에서 발생했습니다.
Circle은 2025년에 성공적으로 상장. IPO의 전략적 의도는 명확합니다. Coinbase에 대한 단독 의존에서 벗어나 독립적인 발행 및 규정 준수 서비스 역량을 강화하여 금융기관 및 은행 사용자로부터 더 많은 지원을 확보하는 것입니다. 하지만 문제는 간과할 수 없습니다. 강력한 감독은 "채널 의존성"을 초래하기 때문입니다. USDC(이 부분은 삭제된 이유는 적절하지 않기 때문입니다. 온체인 여전히 많은 USDC 거래가 있습니다. 어떻게 거래의 90%가 중앙은행(CB)에 의해 주도될 수 있을까요?)의 대부분은 Coinbase에 의해 주도됩니다. Coinbase는 이러한 협상력을 이용하여 Circle의 수익을 억제하고 USDC의 일부 보관권을 유지합니다. 이러한 "준수 스테이블코인 × 유통 과점" 구조는 중앙화 및 플랫폼 종속과 같은 새로운 리스크 야기했습니다.
효율성과 실용성: USDT 얼라이언스
대표자: 테더(USDT), 이테나(USDe), DAI(MakerDAO)
테더는 전형적인 "느슨한 오프체인 규제 + 효율적인 온체인" 운영 시스템을 구축했습니다. 테더가 발행한 USDT의 시총 연중 내내 전 세계 스테이블코인 중 1위를 차지하고 있습니다. 2025년 6월 기준 USDT의 유통 시총 약 1,500억 달러에 달합니다. 테더의 장점은 뛰어난 효율성과 시장 네트워크 효과입니다. 준비금 전략은 비교적 유연하며, 자금의 일부는 비국채권 고수익 자산(비트코인, 금, private equity 등)에 배분되어 "고금리 차익거래" 형태의 스테이블코인을 형성합니다.
테더의 장점은 다음과 같습니다.
글로벌 유통 비용이 매우 낮고, TRON과 Solana와 같은 블록체인은 유동성에 크게 의존합니다. 준비 자산 구조는 수익성이 더 높으며(예: 일부 비트코인, 귀금속, 비국채), 라틴 아메리카와 동남아시아처럼 금융 인프라가 취약한 시장에 대한 강력한 수요 장벽이 구축되어 있습니다.
서클과 달리 테더는 선도적인 입지를 활용하여 채널 수수료를 징수합니다. 주요 거래소 사용자 요구를 충족하기 위해 USDT에 적극적으로 접근하고 있으며, 이를 통해 테더는 발행 비용을 크게 절감하고, 1인당 수익률도 기존 금융 대기업을 능가합니다.
GENIUS 법의 "강력한 규제" 대면 테더는 해외 시장에서 USDT의 유연성을 유지하는 동시에 미국 시장 진출을 위한 완벽한 규정 준수를 갖춘 새로운 스테이블코인 출시를 준비하는 "이중 전략"을 채택했습니다. 그러나 캔터 피츠제럴드와의 협력과 정치적 지지에도 불구하고, 테더의 "글로벌 스테이블코인" 모델은 미국에서 여전히 모호한 상태에 있습니다.
다른 유형의 대표자인 USDe(Ethena)와 DAI(MakerDAO)는 온체인 합성 모델로 전환하고 있습니다. DAI는 "RWA + DSR + veToken 거버넌스"를 통해 준준수 하이브리드 모델로 전환되었으며, USDe는 "모기지 ETH + 차익거래 헤지" 모델을 채택하여 "가상 1:1" 상환 수익 스테이블코인 메커니즘을 구축합니다.
이들의 공통적인 특징은 다음과 같습니다. 온체인 기반, 이자율 민감성, 높은 구성 가능성. 하지만 "정책 불확실성"도 있습니다. 예를 들어, STABLE Act의 "내생적 담보 스테이블코인" 조항은 전반적으로 "지불 스테이블코인"으로서의 역할을 제한할 수 있습니다.
2025년 1분기 테더 준비금 자산 구성, 출처: BDO 감사 보고서
정치자본: 1달러와 주권무역체제 확립
대표자: USD1(World Liberty Financial)
대표적인 사례는 트럼프 가문과 긴밀한 관계를 맺고 있는 월드 리버티 파이낸셜(World Liberty Financial)이 추진하는 1달러 스테이블코인 프로젝트입니다. 이 프로젝트의 주요 특징은 정치적 자원과 국가 자본을 활용하여 시장 활용 시나리오를 활용한다는 것입니다. 예를 들어, UAE 국부펀드 MGX의 20억 달러 투자에 협력하고 바이낸스 거래소 활용하여 거래 심도와 유동성을 확보하는 등의 사례가 있습니다.
또한, 이러한 프로젝트는 "기술적 혁신"보다는 "시나리오 구축"에 더 중점을 둡니다. 트론 체인을 발행 네트워크로, 저스틴 선(저스틴 선 (Justin Sun) 전략 고문으로 활용하는 것은 "기술적 기반 + 정치적 지원"의 전략적 조합입니다.
1달러 경로는 일부 전통적인 금융 채널을 우회하지만, 정치적 안정과 중동 자원 관계에 대한 의존도가 높기 때문에 미래 성장에 불확실성을 안겨줍니다.
USD1 거래량 변화, 출처: Artemis
스테이블코인 시장 구조: 규모, 참여자 및 경쟁
스테이블코인이 암호화폐 거래 매칭 도구에서 글로벌 디지털 결제 인프라로 진화함에 따라 시장 구조는 더욱 계층화되고 차별화되고 있습니다. 발행 모델, 자산 보유량, 유통 메커니즘부터 지역별 규정 준수에 이르기까지 다양한 유형의 스테이블코인은 여러 규칙 시스템, 이자 주체, 그리고 사용 시나리오가 얽힌 복잡한 네트워크를 형성합니다.
시장 규모 및 점유율 분포
글로벌 스테이블코인 시총 성장 추세(2019~2025): 스테이블코인 시총 2019년 말 100억 달러 미만에서 2025년 2분기 2,500억 달러 이상으로 증가했습니다. 이는 2020년 말 이후 5배 이상 증가한 것으로, 스테이블코인 수요의 폭발적인 확대와 암호화폐 시장의 빠른 성장을 반영합니다.
현재 글로벌 스테이블코인 시총 전체 암호화폐 시장의 약 7~8%를 차지합니다. 여러 스테이블코인 중 USDT와 USDC가 시장 점유율 합치면 88%가 넘습니다(USDT: 63.5%, USDC: 24.9%).
그 중 USDT는 여전히 가장 큰 스테이블코인 공급량 1,180억 달러를 돌파하여 당시 스테이블코인 시총 의 약 75%를 차지했습니다. 2025년 중반 현재 USDT 유통량은 약 1,500억 달러로 더욱 증가하여 전 세계 스테이블코인 공급량의 약 63%를 차지했습니다.
USDC는 두 번째로 큰 스테이블코인으로, 시총 약 400억~500억 달러로 약 20% 점유비율. 그 외에도 DAI, FDUSD, TUSD, USDe, PYUSD 등 다른 스테이블코인들이 나머지 시장 점유율 차지하고 있으며, 각 코인은 특정 사용자 그룹과 시나리오에서 일정한 영향력을 행사해 왔습니다.
스테이블코인 시장 점유율 구조(시총 )
최근 분기 기준으로 USDT는 약 69.0%, USDC는 약 20.7%, DAI는 약 3.1%, FDUSD는 약 1.7%, 신흥 소득 기반 스테이블코인 USDe는 약 1.5%, 기타 스테이블코인은 총 약 4.0%를 차지합니다. USDT와 USDC가 스테이블코인 시장에서 절대적으로 우위를 점하고 있음을 알 수 있습니다. USDT는 장기적이고 뿌리 깊은 거래 네트워크 효과, 광범위한 사용자 신뢰 및 풍부한 유동성으로 선두적인 위치를 차지합니다. 사용자 그룹은 네트워크 폭, 시장 심도 및 비교적 안정적인 운영 기록을 높이 평가합니다. 반면 USDC는 규정을 준수하고 투명한 준비금 관리를 통해 기관 및 기업 사용자의 호감을 얻었습니다. 예를 들어, 준비금은 대부분 현금 및 단기 미국국채 로 구성되어 있으며 매주 허가받은 회계 법인에서 감사 공개됩니다. 이러한 투명성과 규정 준수의 이점 덕분에 USDC는 은행 및 결제 회사와 같은 공식 금융 채널에서 더 높은 신뢰와 채택을 얻을 수 있었습니다.
고금리 환경에서 법적 담보 스테이블코인 발행자들 또한 상당한 수혜를 입었다는 점은 주목할 만합니다. 예를 들어, 테더는 보유 자산에 약 970억 달러 규모의 미국 국채와 환매조건부채권(RPA)을 보유하고 있으며(2024년 2분기 기준), 월 4억 달러에 가까운 이자 수입을 올리고 있다고 밝혔습니다. 이는 규모가 커짐에 따라 스테이블코인 업무 자체가 중요한 수익원으로 자리 잡고 있음을 보여주며, 자금력과 평판 측면에서 주요 스테이블코인들의 우위를 더욱 강화합니다.
앞으로 글로벌 규제가 더욱 명확해지고 사용자 수요가 지속적으로 증가함에 따라, 스테이블코인 시장은 여전히 성장할 여지가 있습니다. 2025년 6월, 미국 상원이 스테이블코인법을 통과시켰다는 소식은 전 세계 스테이블코인의 총 시총 2,517억 달러로 역대 신고점 로 끌어올렸습니다. 이는 우호적인 정책이 스테이블코인에 대한 시장의 신뢰를 더욱 강화할 수 있음을 시사합니다. 주류 스테이블코인의 시장 구조는 비교적 안정적이지만, 새로운 유형의 스테이블코인(예: 내생적 이자부 USDe 등)의 부상 또한 스테이블코인 시장의 경계를 지속적으로 확장하며 이 분야에 새로운 경쟁 모멘텀을 불어넣고 있습니다.
지역 분포
스테이블코인의 전 세계적 사용은 지역별로 상당한 차이를 보이고 있습니다. 한편으로는 스테이블코인이 미국 달러 가치의 "스필오버(spillover)"를 달성하여 신흥 시장에서 인플레이션 방지 및 미국 달러 대체 수단으로 활용되고 있습니다. 다른 한편으로는 지역별 규제 환경의 차이로 인해 해당 지역에서 선호하는 스테이블코인 유형과 온체인 활동 수준이 영향을 받았습니다.
미국 및 선진국 시장: 미국에서는 더욱 엄격한 규제 요건으로 인해 기관과 기업들이 규정을 준수하고 투명한 스테이블코인을 선호합니다. 예를 들어, Circle에서 발행한 USDC와 결제 대기업 PayPal에서 출시한 PYUSD는 많은 금융 기관과 기술 기업에서 채택되었습니다. Visa 및 Mastercard와 같은 결제 네트워크에서 USDC는 디지털 달러의 즉각적인 결제를 위한 국경 간 청산 및 가맹점 결제에 사용되고 있습니다. 예를 들어, 2025년 6월, Shopify는 Coinbase 및 Stripe와 협력하여 USDC 스테이블코인 결제를 통합하여 1,400억 달러 이상의 규모를 가진 글로벌 전자상거래 네트워크에서 디지털 달러 결제를 수용할 것이라고 발표했습니다. 이러한 상황에서 규정을 준수하고 투명하게 운영되는 결제 시스템으로서 스테이블코인의 투명성과 규제 준수 여부는 특히 중요합니다. 따라서 미국 시장은 이더 메인넷과 신뢰할 수 있는 은행 채널을 통해 발행되고 고정되는 USDC 및 PYUSD와 같은 스테이블코인이 주도하고 있습니다. 따라서 투자 및 거래 수요는 상대적으로 제한적입니다. 또한 유럽, 싱가포르, 일본 등 여러 국가에서도 스테이블코인 규제 프레임(EU MiCA, 싱가포르 MAS 규정 등)를 마련하고, 규정을 준수하는 현지 스테이블코인(유로 EURS, 싱가포르 달러 XSGD 등)을 육성하고 있습니다. 이러한 선진 지역들의 공통점은 발행자의 라이선스 자격 및 준비금 검토를 더욱 중시한다는 것입니다. 스테이블코인은 개인 헤지보다는 B2B 국가 간 결제, 무역 결제 및 자산 관리에 더 많이 활용됩니다.
신흥 시장 및 개발도상국: 라틴 아메리카, 아프리카, 중동, 남아시아 및 기타 지역은 미국 달러를 대체하고 금융 포용을 위한 도구로 여겨지는 스테이블코인에 대한 수요가 특히 높습니다. 인플레이션과 통화 가치 하락이 높은 국가의 주민과 기업은 통화 가치 하락에 대한 헤지, 국경 간 송금 또는 일일 결제를 위해 스테이블코인을 대량 구매합니다. Chainalysis 데이터에 따르면 라틴 아메리카는 전 세계에서 스테이블코인의 실제 적용이 가장 활발한 지역입니다. 설문 조사에 참여한 기관의 71%가 스테이블코인의 주요 목적으로 국경 간 결제를 사용하며, 이는 세계 평균 49%보다 훨씬 높습니다. 많은 라틴 아메리카 기업들은 스테이블코인과 현지 결제 네트워크를 결합하여 기존 은행 시스템에서는 달성하기 어려운 효율적인 국경 간 송금 경험을 달성했습니다. 예를 들어, 브라질은 2023년 7월부터 2024년 6월까지 총 약 903억 달러의 암호화폐 유입을 기록하며 라틴 아메리카에서 1위를 차지했습니다. 국내 거래소 에서 해외로 유입되는 암호화폐 중 스테이블코인은 무려 70% 점유비율. 브라질 헤알화 환율이 약세를 보이면서 브라질 거래소 의 스테이블코인 거래량은 전년 대비 207.7% 급증하여 같은 기간 비트코인이나 이더 의 증가율을 크게 상회했습니다. 이는 국내 기업과 개인들이 미국 달러에 대한 투자 기회를 확보하고 환율 리스크 피하기 위해 스테이블코인을 국경 간 자금 이동 수단으로 활용 대량 을 보여줍니다.
아프리카에서도 스테이블코인은 일상적인 금융 대안으로 활용되고 있습니다. 나이지리아의 2023-2024년 암호화폐 수입은 590억 달러에 달했으며, 이체된 자금의 약 85%가 100만 달러 미만이었습니다. 이는 주로 중소 규모 소매 거래로 이루어졌으며, 풀뿌리 금융 도입률이 매우 높았음을 시사합니다. 많은 나이지리아 국민들이 은행 규제를 우회하여 나이라 대신 USDT와 같은 스테이블코인을 사용하여 가치를 저장하고 P2P 시장에서 거래합니다. 스테이블코인은 기존 송금 채널에 비해 비용 측면에서 특히 중요합니다. 스테이블코인을 통한 국경 간 송금 비용은 송금액의 0.1%에 불과하지만, 기존 송금 수수료는 7~8% 이상인 경우가 많습니다. 이러한 격차는 스테이블코인을 사용하면 송금 비용을 98% 절감할 수 있다는 것을 의미하며, 자금 처리는 거의 실시간으로(몇 분 안에 완료되는) 처리되는 반면, 기존 송금에는 2~5일이 소요될 수 있습니다. 에티오피아를 예로 들어 보겠습니다. 2024년 자국 통화인 비르(birr)의 30% 평가절하를 경험한 이후, 사람들은 위험 회피를 위해 스테이블코인으로 몰려들었고, 이로 인해 국내 소매 스테이블코인 거래량이 전년 대비 180% 급증했습니다. 통계에 따르면, 스테이블코인은 현재 사하라 이남 아프리카 지역 전체 암호화폐 거래량의 약 43%를 차지하고 있습니다. 금융 인프라가 취약한 아프리카 국가에서 스테이블코인은 전례 없는 저비용 고속 가치 전송 수단을 제공하며, 송금 및 결제 시스템 개선을 위한 "혁명적인" 도구로 여겨지고 있습니다.
아시아 및 기타 지역: 아시아 태평양 지역에서 스테이블코인의 사용은 선진국의 기관 투자와 개발도상국의 소매 수요 모두에 따라 더욱 다양화되었습니다. 예를 들어, 인도는 글로벌 암호화폐 도입 지수(Global Crypto Adoption Index)에서 1위를 차지했으며, 암호화폐 거래량의 약 68.8%가 단일 거래에서 100만 달러 이상의 대규모 이체에서 발생합니다. 이는 주로 기관 및 대규모 계좌에서 거래가 이루어지고 있으며, 스테이블코인은 거래 결제 및 자금 스케줄링과 같은 시나리오에서 널리 사용되고 있음을 나타냅니다. 동남아시아에서는 싱가포르가 출시한 XSGD 싱가포르 달러 스테이블코인이 2020년 발행 이후 온체인 100억 싱가포르 달러 이상을 처리했습니다. 2024년 2분기 싱가포르의 스테이블코인 결제 규모는 분기당 약 10억 달러에 달했는데, 이는 현지 핀테크 기업과 국경 간 전자상거래 기업이 규정을 준수하는 스테이블코인 결제에 상승 있음을 보여줍니다(이 중 약 25%는 소규모 소매, 75%는 기업 결제). 인도네시아는 아시아의 신흥 리더로 부상했습니다. 인도네시아는 2023년부터 2024년까지 총 약 1,571억 달러의 암호화폐 자산 유입을 기록하며 세계 3위를 차지했으며, 연평균 성장률은 거의 200%에 달했습니다. 인도네시아 거래량의 대부분은 탈중앙화 거래소와 토큰 거래에 집중되어 있지만, 스테이블코인은 여전히 중요한 역할을 하며 현지 사용자들이 국경 간 결제 및 달러 헤지 거래에서 연간 약 3억 달러를 절약할 수 있도록 지원합니다.
일반적으로 개발도상국의 스테이블코인 보급률은 선진국보다 훨씬 높습니다. 이는 신흥 시장의 환율 변동과 인플레이션 압력으로 인해 미국 달러에 대한 수요가 강세를 보였고, 스테이블코인이 금융 장벽을 낮추고 기존 은행 시스템의 공백을 메우기 때문입니다. 세계경제포럼(WEF)의 연구에 따르면 현지 통화가 평가절하되면 스테이블코인 도입이 급격히 증가할 것으로 예상되며, 이러한 현상은 라틴 아메리카, 아프리카, 동남아시아 여러 지역에서 이미 확인되었습니다. 반면 미국, 유럽 연합 등에서는 스테이블코인이 일반 국민의 고정 수요보다는 기술 기업과 금융 기관의 결제 효율성 향상 도구로 더 많이 활용되고 있습니다. 따라서 "미국 달러 스테이블코인"이 전 세계적으로 확산되고 있지만, 도입 방식은 지역마다 다릅니다. 스트라이프(Stripe), 비자(Visa) 등이 결제 수단에 스테이블코인을 내장하고, 나이지리아의 노점상들이 USDT로 상품 가격을 제시하는 방식입니다. 이러한 지역적 분포의 불균형은 앞으로 다양한 국가에서 감독과 시장 교육을 강화하는 것이 스테이블코인 환경의 지역적 진화에 큰 영향을 미칠 것임을 시사합니다.
사용 시나리오 및 생태적 임베딩
스테이블코인의 적용은 오랫동안 거래 매칭의 범위를 넘어 결제, 대출, 재무 관리, 송금 등 다양한 금융 환경에 깊이 통합되어 블록체인 생태계의 필수적인 인프라 구성 요소가 되었습니다. 점점 더 많은 다국적 결제 기업들이 스테이블코인을 자사 채널에 통합하고 있습니다. 비자는 USDC가 Circle 플랫폼을 통해 일부 국경 간 신용카드 거래를 결제할 수 있도록 허용했으며, 머니그램과 같은 송금 회사 또한 스테이블코인 현금 환전 서비스를 제공하여 개발도상국의 사용자들이 USDC를 주고받고 현지 법정화폐로 즉시 환전할 수 있도록 지원합니다. 전자상거래 분야에서는 쇼피파이와 같은 플랫폼이 스테이블코인 결제를 통합하면서 중소 규모 가맹점들이 기존 매입 방식에서 발생하는 높은 수수료와 결제 지연에 대한 걱정 없이 해외에서 디지털 달러를 쉽게 수령할 수 있게 되었습니다.
글로벌 결제 및 송금
송금 시나리오에서 스테이블코인의 뛰어난 장점은 주로 낮은 비용과 빠른 속도에 반영됩니다.
취급 수수료 비용:
기존의 국경 간 송금은 은행 송금이나 송금 회사(예: Western Union)를 통해 이루어지며, 평균 수수료는 약 5%에서 8%이며, 일부 소액 송금 채널은 두 자릿수 수수료를 부과하기도 합니다. 예를 들어, 2023년 라틴 아메리카의 평균 송금 수수료는 5.8%였고, 아프리카에서는 8%를 훨씬 넘었습니다.
반면, 스테이블코인 송금은 가스 수수료만 지불하면 되는데, 이는 많은 경우 몇 센트 정도의 고정 수수료입니다. 아프리카를 예로 들면, 스테이블코인을 사용하여 200달러를 송금할 때의 평균 수수료는 기존 방식보다 약 60% 낮습니다.
도착 속도:
기존의 SWIFT 국제 송금은 보통 2~5영업일이 소요되며, 여러 환거래 은행의 승인을 거쳐 평일에만 처리되고 주말과 공휴일에는 처리가 더 지연됩니다. 스테이블코인은 블록체인을 통해 지점 간 전송되며 일반적으로 몇 분 안에 확인됩니다. 온체인 스테이블코인 송금이 입금되는 데 몇 초밖에 걸리지 않습니다.
또한, 스테이블코인 네트워크는 시차나 영업 시간 없이 24시간 연중무휴로 중단 없이 운영됩니다. 이는 즉각적인 현금 흐름에 의존하는 소규모 및 초소규모 가구에게 특히 중요합니다. 빠른 결제는 환율 변동 리스크 줄여줍니다. 기존 송금의 경우, 자금이 이동하는 며칠 동안 환율이 크게 변동하면 송금 가치가 하락할 수 있지만, 스테이블코인은 즉각적인 환전을 통해 가치를 고정합니다.
요약하자면, 스테이블코인은 신흥 시장의 국경 간 송금에 있어 혁신적인 동력으로 자리 잡고 있습니다. 지난 한 해 동안 전 세계적으로 활성화된 스테이블코인 지갑 수는 전년 대비 53% 증가하여 3천만 개를 넘어섰습니다. 스테이블코인의 월간 온체인 전송량 또한 2024년 초 1조 9천억 달러에서 2025년 초 4조 1천억 달러로 급증했습니다. 또한, 연간 총 약 35조 달러에 달하는 금액이 전송되었는데, 이는 기존 국제 결제 네트워크의 거래량과 비슷하거나 더 높은 수준입니다.
라틴 아메리카, 아프리카, 동남아시아 등 여러 지역에서 스테이블코인 송금의 성공 사례는 저렴한 비용과 높은 효율성을 통해 일반 사용자와 중소기업의 시급한 요구를 충족하고 있음을 보여줍니다. 물론, 스테이블코인의 대규모 적용은 여전히 각국 규제 기관의 지원과 협력, 특히 자금세탁 방지 및 사용자 보호 시스템 개선에 달려 있습니다.
출처: aremisanalytics, 스테이블코인 결제액 비자 넘어 세계 2위 결제 아키텍처로 부상
온체인 대출 및 합성 금융
DeFi 세계에서 스테이블코인은 가장 중요한 기반 통화이며, 모기지 대출, 레버리지 거래, 이자 농사 등의 활동에 널리 사용됩니다. 사용자는 스테이블코인을 렌딩 프로토콜에 예치하여 이자 수입을 얻거나 담보로 사용하여 다른 자산을 차입할 수 있습니다. 많은 레버리지 거래자 스테이블코인을 차입하여 포지션 확대하는데, 스테이블코인의 가격이 안정적이고 비트코인이나 이더리움 차입처럼 추가적인 변동성 리스크 증가시키지 않기 때문입니다. 스테이블코인은 또한 차익거래 및 시장 조성 자금으로도 자주 사용됩니다. 차익거래자는 스테이블코인을 차입하여 여러 거래소 에서 자산을 매매하여 가격 차이를 벌고, MM (Market Making) 토큰과 스테이블코인을 모두 보유하고, AMM 풀에 유동성을 공급하여 수수료를 부과합니다. 스테이블코인이 없었다면 오늘날 번영하는 DeFi 생태계는 존재하지 않았을 것이라고 말할 수 있습니다.
OTC 거래 및 장외 시장
신흥시장의 클리어링 매체 기능
신흥 시장의 외환 통제와 법정화폐 입출금 제한으로 인해 OTC 네트워크는 청산을 위해 대량 의 스테이블코인을 채택했습니다. USDT는 나이지리아, 아르헨티나, 베네수엘라 등 여러 국가에서 "그림자 달러" 역할을 하며 상품 가격 책정, 환전, 저축에 사용됩니다. 지역 주민들은 텔레그램과 같은 채널을 통해 USDT를 사용하여 결제를 완료하며, 이를 통해 평행 금융 시스템을 형성합니다.
나이지리아가 외환 통제를 시행한 후, 암시장에서 미국 달러를 구하기 어려워지자 시민들은 텔레그램 그룹을 통해 USDT를 사용하여 수입과 수출 비용을 지불했습니다. 아르헨티나와 베네수엘라처럼 인플레이션이 높은 국가의 주민들은 가치 유지를 위해 지불한 페소를 즉시 USDT로 환전하고, P2P 채널을 통해 지폐로 사용하거나 다시 환전했습니다. 스테이블코인은 이러한 지역에서 평행 금융 시스템 역할을 한다고 할 수 있습니다. USDT/USDC는 미국 달러의 대체재이고, 거래소 와 지갑은 은행 계좌이며, 블록체인은 청산 네트워크입니다. 이러한 거래는 전통적인 감독의 범위를 크게 벗어나지만, 실제 시장 수요를 충족하고 스테이블코인의 글로벌 유통량 증가를 객관적으로 촉진합니다.
상업 결제 및 공급망 금융
다국적 기업들은 B2B 결제에 스테이블코인을 사용하기 시작하여 결제 주기를 단축하고 환전 비용을 절감하고 있습니다. 국경 간 전자상거래는 USDC를 사용하여 해외 공급업체에 직접 대금을 지불하고, 채굴 기업들은 USDT를 사용하여 몇 분 안에 장비 대금을 지불합니다. 공급망 금융 분야에서 스테이블코인은 매출채권의 증권화를 위한 기술적 도구를 제공하고 현금 환수를 가속화합니다. 일부 정부 기관은 세금 납부를 위해 스테이블코인을 수용했습니다.
경쟁 환경 및 생태적 배치
스테이블코인 경쟁은 화폐 가치 안정성에서 생태학적 경쟁으로 전환되었습니다. USDT는 코인업계 거래 및 장외거래(OTC) 분야에서 우위를 점하고 있으며, USDC는 규정 준수 결제 및 기업 서비스 분야에서 선두를 달리고 있습니다. 발행사들은 적극적으로 적용 분야를 확장하고 있습니다. Circle은 USDC 기업 통합 API를 제공하고, Tether는 국경 간 결제 채널에 투자하며, 탈중앙화 커뮤니티는 DAI와 신용 시스템의 결합을 모색하고 있습니다.
요약하자면, 스테이블코인은 암호화폐 세계에서 주류 금융으로 이동하며 서로 다른 경제 시스템을 연결하는 다리 역할을 하고 있습니다. 향후 경쟁은 안전성과 규정 준수를 전제로 누가 더 효율적인 스테이블코인 서비스를 제공할 수 있느냐에 집중될 것입니다. 시장 구조는 다단계 분업과 협력을 지향하는 방향으로 발전하고 있으며, 스테이블코인은 디지털 경제 시대의 중요한 금융 인프라가 될 것으로 예상됩니다.
주요 스테이블코인 기업의 수익 모델
원
Circle Internet Financial은 USDC 준비금 이자를 핵심 수익원으로 삼고 있습니다. Circle 수익의 90% 이상은 USDC 준비금 이자에서 발생하며, 이 이자는 주로 미국 국채와 역순 환매 계약에 대한 투자에서 발생하고, 일부는 은행 예금 이자에서 발생합니다.
Coinbase와의 협력을 통해 대부분의 이자 수입을 "사용자 보상"의 형태로 코인 보유자에게 분배할 수 있으며, 이러한 조치는 마케팅 비용으로 처리됩니다.
Circle은 "유통 비용"의 일부를 마케팅 비용으로 재분류하여 장부상 총 마진을 크게 늘렸습니다.
또한, Circle의 기업 결제 네트워크, 개발자 API 등 기타 수익은 현재 매우 작은 비중(5% 미만) 점유비율 하지만, 미래에 성장 가능성이 있습니다.
이자수입 구성 및 추세변화
준비금 이자는 Circle의 절대적인 주요 수입원입니다. Circle의 수익 모델은 매우 간단합니다. USDC 발행으로 얻은 미국 달러 준비금을 안전한 단기 이자부 자산에 투자하여 이자 수익을 창출합니다. Circle의 공시에 따르면 2024년 수익의 99% 이상이 USDC 준비금에서 발생하는 이자에서 발생했습니다. 이 비율은 2023년에는 98.6%, 2022년에는 95.3%로, 금리가 상승 따라 더욱 집중되는 추세를 보입니다.
구체적으로, Circle의 2022년 보유 이자수익은 7억 3,500만 달러에 불과했으나, 2023년에는 14억 3,000만 달러로 급증하고, 2024년에는 16억 6,000만 달러로 더욱 증가할 것으로 예상됩니다. 이는 주로 연준의 금리 인상 환경에서 단기 금리가 급등했기 때문입니다. 2023년 USDC의 유통 규모가 감소하더라도 이자수익은 여전히 크게 증가할 것으로 예상됩니다.
준비금 자산 구성
미국 국채는 주로 역환매조건부채권(REP)에 사용되며, 은행 예금으로 보충됩니다. Circle의 S-1 문서에 따르면, 회사는 엄격한 준비금 관리 기준을 준수하며, USDC 준비금의 80~90%를 단기 미국 국채 및 당일 역환매조건부채권과 같은 현금성 자산에 할당하고, 나머지 10~20%는 유동성 확보를 위해 은행 요구불예금으로 예치합니다.
2023년 1월부터 Circle은 BlackRock이 운영하는 Circle Reserve Fund(Circle만 가입 가능한 정부 자금 시장 펀드)에 준비금을 집중해 왔습니다.이 펀드는 3개월 이내에 만기가 되는 미국 국채, 미국 국채 당일 환매 계약 및 소량의 현금에 투자합니다.예를 들어, 2024년에 Circle은 펀드에 평균 약 375억 달러를 보유했으며, 그 중 약 64억 달러는 글로벌 시스템적으로 중요한 은행(GSIB)의 예금 계좌에 보관되었습니다.은행 예금 부분도 이자를 발생시킵니다(2024년 평균 이자율은 약 3.96%), 하지만 비중이 작아서 국채 및 환매 계약의 이자보다 훨씬 적게 기여합니다.즉, Circle의 이자 수입은 주로 미국 국채 이자와 역환매 계약에서 발생하는 반면, 은행 예금 이자는 작은 비중만 차지합니다.
추세 변화: 금리 상승으로 이자수입 급증
연준의 급격한 금리 인상으로 인해 Circle의 준비금 투자 수익률은 2022년 초 0.5% 미만에서 2023년 약 5%로 상승했습니다. Circle의 평균 준비금 수익률은 2022년 2~3%에 불과했지만, 2023년에는 5%를 넘어섰습니다. 2023년 중반 실리콘 밸리 뱅크(Sillicon Valley Bank) 사건 이후 USDC 유통량이 감소했지만, 금리 상승 으로 Circle의 이자 수입은 두 배로 증가했습니다. 금리는 2024년 내내 높은 수준을 유지했고(미국 3개월 국채 금리는 약 5.1%), Circle의 준비금 이자도 지속적으로 증가했습니다. 분석 기간 동안 Circle의 수익은 거시 금리 환경의 영향을 크게 받았다고 할 수 있습니다. 금리 상승은 Circle의 수익성에 "좋으며", 금리 인하 주기에 접어들면 수익이 감소 압력을 받게 될 것입니다. 모집설명서 민감도 분석에 따르면, 이자율이 200베이시스포인트 낮아지면 Circle의 연간 이익은 무려 4억 1,400만 달러(2024년 순이익의 약 1.6배)나 줄어들 수 있습니다.
Coinbase와 USDC 이자 공유 협력 메커니즘
코인베이스는 USDC의 중요한 유통 채널일 뿐만 아니라 서클의 핵심 파트너이기도 합니다. 2018년, 양사는 센터 컨소시엄을 공동으로 설립하고, 각 당사자가 발행하거나 보유한 USDC 점유비율 에 따라 이자 수익을 공유하기로 합의했습니다. 이 모델에 따르면, "USDC를 더 많이 발행(또는 보유)하는 쪽이 더 많은 이자를 받는다"는 원칙이 적용되어 코인베이스가 USDC 도입을 적극적으로 추진하도록 유도했습니다. 2023년 8월, 센터 컨소시엄은 해체되었고, 서클은 USDC 거버넌스에 대한 완전한 통제권을 갖게 되었으며, 코인베이스에 소수 지분을 제공하고 새로운 3년 협력 계약을 체결했습니다.
새로운 계약은 수익 분배 메커니즘을 조정합니다. Circle은 먼저 규정 준수 및 운영 비용을 충당하기 위해 발행인 유지 수수료의 일부를 클레임 다음 남은 이자 수입을 두 계층으로 나누어 Coinbase에 제공합니다.
파티 제품 점유율: Coinbase는 해당 날짜의 총 유통량에서 Coinbase 플랫폼에 보유된 USDC의 비율에 따라 해당 비율의 이자 수입을 받습니다. Circle 자체 플랫폼의 USDC도 점유비율 에 따라 동일한 비율의 수입을 받습니다.
생태계 점유율: 위의 분배 후 남은 이익이 있다면 Circle과 Coinbase가 각각 50%를 얻지만 Coinbase는 USDC를 홍보하는 의무를 이행해야 합니다(사용자가 USDC를 쉽게 구매할 수 있도록 보장하고, 주요 제품에 통합하고, 정책 지원에 참여하는 등).
이 새로운 수익 배분 방식은 Coinbase가 플랫폼 내외부에서 USDC에 대한 상당한 이자 지분을 확보할 수 있음을 의미합니다. Coinbase 플랫폼에서 보유하는 USDC 점유비율 높을수록 Coinbase의 지분은 커지고, 반대로 Circle이나 타사 플랫폼에서 더 많은 USDC가 유통될수록 Coinbase의 점유비율 감소합니다. 최근 몇 년 동안 Coinbase 플랫폼에서 USDC 점유비율 2022년 말 약 5%에서 2024년 말 약 20%, 2025년 3월 현재 25%로 크게 상승. Coinbase는 USDC의 가장 중요한 발행 및 보관 채널 중 하나가 되었으며, 이는 Circle의 규모 성장을 가져왔지만, 동시에 대부분의 수익을 Coinbase와 공유해야 함을 의미합니다.
USDC 이자 지분은 사용자에게 "보상"을 지급하는 데 사용됩니다. 코인베이스는 서클에서 획득한 USDC 이자 지분을 주로 플랫폼에 USDC를 보유한 사용자에게 USDC 잔액 보상(이자 수익에 대한 환급과 유사)으로 지급합니다. 이는 코인베이스가 사용자들의 USDC 보유 수익에 자사 수익으로 보조금을 지급하여 USDC의 매력을 높이는 것을 의미합니다. 예를 들어, 코인베이스는 2023년 하반기에 USDC를 보유한 일반 사용자에 대한 연간 보상을 거의 5%까지 인상하여 플랫폼 내 USDC 보유 및 성장을 크게 촉진했습니다. 회계 처리 시, 코인베이스는 이러한 USDC 사용자 보상을 마케팅 비용으로 간주하여 판매 및 마케팅 비용으로 분류합니다. 2024년 코인베이스의 USDC 사용자 보상 지출액은 2억 2,400만 달러로, 2023년 3,494만 달러에서 542% 급증했습니다. 코인베이스는 USDC 보상율 인상이 고객 확보, 유지 및 플랫폼 참여 향상을 위한 마케팅 투자라고 설명했습니다. 따라서 이 이자 부분은 USDC 준비금에서 발생하지만 궁극적으로는 "사용자 보상" 형태의 Coinbase 마케팅 비용으로 간주됩니다.
코인베이스는 2024년 지분 규모 확대로 큰 수혜를 입을 것으로 예상됩니다. USDC 이자 수입이 급증함에 따라 코인베이스의 지분 규모 또한 증가할 것입니다. 투자설명서에 따르면, 서클은 2024년에 총 10억 1,700만 달러의 "유통, 거래 및 기타 비용"을 인식할 예정이며, 이 중 약 9억 800만 달러가 코인베이스에 지급될 예정입니다.
즉, 그해 Circle의 총 수익 중 약 54%가 협력의 일환으로 Coinbase에 이전되었습니다. 이 수치는 2022년과 2023년에 각각 약 2억 4,800만 달러와 6억 9,100만 달러로, 연간 수익의 40%와 50%에 해당합니다. Coinbase는 강력한 사용자 기반과 유통 역량을 바탕으로 USDC 생태계에서 점점 더 점유율 수익을 확보하고 있음을 알 수 있습니다. 일부 분석가들은 사용자에게 지급된 보상을 차감한 후 Coinbase의 USDC 업무 순이익이 Circle 자체를 능가했다고 지적했습니다. 이는 USDC 생태계에서 Coinbase의 강력한 입지를 보여줍니다. Coinbase는 Circle의 수익 성장을 위한 "레인메이커(rainmaker)"이자 수익을 확보하기 위한 "톨부스(toll booth)" 역할을 모두 수행합니다.
유통 비용 분류로 보고된 총 마진이 감소합니다.
Circle은 USDC 발행 및 유통과 관련된 채널 공유 비용을 "유통 및 거래 비용"으로 분류하며, 이는 운영 비용에 직접 포함되고 수익에서 차감됩니다. 2024년 코인베이스에 지급된 9억 800만 달러의 주식과 바이낸스에 지급된 7,410만 달러의 전략 수수료는 이러한 방식으로 처리되었으며, 결과적으로 회사의 보고된 매출 총이익률은 39%에 불과했습니다.
이러한 유통 비용은 본질적으로 사용자 확보 비용이며 마케팅 비용의 성격을 지닙니다. 판매 비용이 아닌 마케팅 비용으로 재분류될 경우, Circle의 매출 총이익률은 100%에 가까워질 것입니다. 이자 수입 자체를 확보하는 데 드는 직접 비용이 거의 없기 때문입니다. 그러나 회계 분류와 관계없이 Circle은 여전히 매출의 60% 이상을 파트너에게 배분해야 하며, 유통 비용 점유비율 2022년 40%에서 2024년 60% 이상으로 상승.
엣지 수익: 엔터프라이즈 결제 네트워크 및 API 서비스
현재 기타 수입은 제한적인 점유비율 차지합니다. 서클은 적립금 이자 외에도 거래 및 인프라 서비스, 즉 "기타 수입"에서 소액의 수입을 창출하고 있습니다. 여기에는 API를 통해 기업 고객에게 결제, 디지털 지갑, 블록체인 액세스 및 기타 서비스를 제공하는 수수료 수입과 새로운 블록체인의 USDC 통합 지원 시 부과되는 기술 서비스 수수료가 포함됩니다. 그러나 현재로서는 이러한 수입은 매우 적습니다.
투자설명서에 따르면 Circle의 기타 상품 매출은 2024년과 2023년 총 매출의 1%에 불과했으며, 2022년에는 5%에 그쳤습니다. 금액 기준으로 보면, 2024년 기타 매출은 약 3,617만 달러로, 총 매출 16억 7,600만 달러에 비하면 새 발의 피에 불과합니다. Circle은 아직 이자 수입에만 의존하는 구조를 완전히 벗어나지 못했습니다.
개발 잠재력 전망
시장은 Circle의 이자 외 수익 확대 능력에 큰 기대를 걸고 있습니다. 투자자들은 Circle이 크로스 체인 브리지 CCTP(CCTP), 가맹점 결제, 기업 API 등의 분야에서 상당한 진전을 이루어 "수익의 질적 향상"을 이룰 것으로 기대합니다. 타나이 자이푸리아의 S-1 분석에 따르면, 공모 시장은 가격 책정 과정에서 Circle이 향후 두 자릿수 USDC 유통량 성장을 달성하고 수수료 기반 상품에서 상당한 성장을 이룰 것으로 예상했습니다. 경영진은 또한 신제품 개발에 지속적으로 투자하고 점진적으로 수익을 다각화할 것이라고 밝혔습니다. 그러나 2025년 초 현재 이러한 미미한 수익은 아직 초기 단계에 있으며 전체 실적에 미치는 영향은 제한적입니다. Circle의 단기 실적 변동은 여전히 USDC 이자 수익에 크게 의존하고 있습니다. 스테이블코인 생태계에서 입지를 강화하고 차별화된 부가가치 서비스를 제공해야만 Circle은 비이자 수익 점유비율 점진적으로 늘리고 업무 회복탄력성을 강화할 수 있습니다.
USDC 사용자 증가 곡선, 출처: 토큰 테미널
밧줄
미국국채 이자 수입
현재 테더의 주요 수익은 보유 중인 대량 미 국채에서 발생하는 이자에서 발생합니다. 연방준비제도(Fed)의 금리 인상으로 미 국채 수익률이 상승함에 따라, 테더의 단기 미국국채 포트폴리오는 최근 몇 년간 "저 리스크 고수익" 수익의 핵심 원천이 되었습니다.
테더는 현재 985억 2,400만 달러 상당의 미국 국채를 직접 보유하고 있으며, 62억 8,600만 달러 상당의 머니마켓 펀드 점유율 보유하고 있고, 48억 8,500만 달러 상당의 펀드를 통해 보유하고 있습니다. 또한, 150억 9,400만 달러 상당의 당일 역환매 계약을 보유하고 있으며, 150억 8,700만 달러 상당의 미국 국채를 담보로 보유하고 있습니다.
테더는 다양한 수단을 통해 미국 국채에 대한 노출을 확대했습니다. 미국 국채 직접 보유액은 985억 2,400만 달러에 달했습니다.
간접 보유(머니마켓펀드를 통해): 48억 8,500만 달러
담보로 통제됨: 150억 8,700만 달러
미국 국채에 묶여 있는 금액은 약 1,184억 9,600만 달러로, 총 준비금 1,492억 7,500만 달러의 약 79.4%에 해당합니다.
테더는 2024년 1분기에 45억 2천만 달러의 사상 최대 순이익을 기록했으며, 그중 약 10억 달러는 미국국채 수입에서 발생했습니다. 이 수치는 전 분기 대비 대폭상승, 이는 미국국채 금리 상승 과 테더의 보유 자산 확대의 영향을 반영한 것입니다. 고금리 환경에서 테더의 단일 분기 이자 수입은 10억 달러를 넘어섰습니다.
거래소 및 거래 수수료 수입
테더는 스테이블코인의 발행 및 상환을 통해 일정 금액의 수수료 수입을 얻습니다. 규정에 따르면 테더 플랫폼에서 USDT를 직접 구독 또는 상환하는 최소 금액은 10만 달러이고, 상환 수수료는 0.1%(최소 1,000달러)이며, 구독 수수료도 0.1%입니다. 이러한 수수료는 기관의 대규모 환전 수요를 충족할 뿐만 아니라 테더에 안정적인 현금 흐름을 제공합니다. 시장 변동이 심한 시기에는 대규모 상환이 회사 수익으로 전환됩니다. 예를 들어, 2022년 암호화폐 시장이 혼란스러웠을 때 테더는 안정적인 상환을 유지하면서 단 몇 주 만에 200억 달러 이상의 상환금을 지급했습니다(2분기 상환량만으로도 회사에 수천만 달러의 수수료가 발생했습니다).
또한, 멀티체인 환경에서 사용자들이 USDT를 자주 이체하고 거래하는 것은 암호화폐 시장의 인프라로서 USDT의 가치를 반영합니다. 통계에 따르면, 2025년 4월 기준 테더의 연간 누적 수익은 약 14억 6천만 달러에 달하며, 이는 다른 블록체인 플랫폼보다 훨씬 높습니다(같은 기간 이더 수익은 약 1억 5,700만 달러, USDC 발행사 서클의 이익은 약 6억 2천만 달러). 전반적으로 막대한 이자 수입과 비교했을 때, 환매/거래 수수료는 부수적이지만 안정적인 수입 보충 요소이며, 이는 USDT가 거래 결제에 널리 사용되고 있음을 보여줍니다.
자산 배분과 수익 모델의 진화
Tether의 수익 모델은 준비 자산의 구성과 밀접하게 관련되어 있으며, 이는 다양한 단계에서 상당한 조정을 거쳤습니다.
초기 단계(2019~2021)
세계적인 저금리 환경에서 테더는 수익률 증대를 위해 보유 자산에 대량 신용 자산과 고수익 투자를 배정했습니다. 미국 달러 현금 및 국채 점유비율 매우 낮고 리스크 자산 비중은 높습니다. 2021년 3월에 처음 공개된 보유 자산 세부 정보(현재 직원 5명인 카리브해 감사 회사인 무어 글로벌의 감사)를 예로 들어 보겠습니다. 보유 자산의 2.94%만이 미국 국채이고, 49%는 유동성이 상대적으로 낮은 기업 어음이며, 나머지는 주택담보대출(12.55%), 회사채 및 귀금속(9.96%), 기타 투자(소액의 디지털 화폐 포함 1.64%)입니다.
당시 미국국채 금리는 거의 제로에 가까웠습니다. 테더는 기업어음(CP)과 기업 대출과 같은 단기 신용 자산을 보유하여 추가 수익을 창출했지만, 동시에 더 높은 신용 및 유동성 리스크 감수했습니다. 이 시기 테더의 수익 구조는 "리스크 저금리" 모델로 설명할 수 있습니다. 이자 수입은 제한적이었고, 주로 리스크 캐피털 수익과 스테이블코인 업무 수수료에 의존하여 수익을 창출했습니다. 동시에, 초기 독립 감사 의 부재와 기업어음의 불투명성 등 시장의 의구심에도 직면했습니다.
이 단계에서 Tether의 준비금 구조는 다음과 같습니다.
현금 및 현금성자산의 65.39%가 상업수표로 구성되어 있습니다.
미국 국채는 2.94%를 차지합니다.
담보대출은 총 준비금의 12.55%를 차지합니다.
기업채권과 귀금속이 9.96%를 차지했다.
기타 투자(디지털 화폐 포함)는 1.64%를 차지했습니다.
변환 및 전환 단계(2022)
규제 압력과 준비금 보안에 대한 업계의 우려(TerraUSD 폭락과 같은 사건으로 스테이블코인 준비금의 질에 대한 조사가 촉발됨) 대면 Tether는 2022년에 자산 배분을 크게 조정했습니다. 회사는 상업 수표 포지션 점차 줄였고, 2022년 10월에 상업 수표를 청산했다고 발표했으며, 대신 미국 국채와 은행 예금과 같은 현금성 자산에 집중했습니다.
BDO의 인증 보고서에 따르면, 2022년 9월 말 기준 테더는 약 397억 달러 규모의 미국 국채를 보유하고 있었으며, 이는 총 보유액의 58% 이상을 차지했습니다. 동시에 자산의 82%는 현금, 현금성 자산, 단기 예금과 같은 "고유동성" 자산이었습니다. 이러한 조정을 통해 보유액의 신용 및 유동성 리스크 크게 감소했습니다.
그해 4분기, 암호화폐 시장의 급격한 하락에도 불구하고 테더는 7억 달러 이상의 순이익을 달성했습니다. 수익원은 이자 수익으로 전환되기 시작했습니다. 미국국채 비중이 절반 이상 점유비율 금리가 상승하면서 테더의 분기 실적은 크게 증가했습니다. 이 기간의 수익 모델은 "리스크 노출을 줄이고 겨울을 안정적으로 견뎌내는 것"으로 요약할 수 있습니다. 한편으로는 미국국채 비중 확대를 통해 환매 유동성과 자산 안정성을 확보했고, 2022년 하반기 약 200억 달러 규모의 대규모 환매라는 시련을 성공적으로 견뎌냈습니다. 다른 한편으로는 연준의 금리 인상으로 발생한 이자 수익이 기존의 리스크 투자 수익을 점진적으로 대체하며 새로운 수익 성장 동력으로 자리 잡았습니다.
현재 단계(2023년~현재)
2023년 이후 테더의 자산 구조는 보수적이고 높은 유동성을 유지하는 쪽으로 더욱 기울어졌으며, 높은 금리의 수혜를 입어 수익성이 크게 개선되었습니다. 2023년 말 기준 테더의 미국국채 및 현금성 자산 보유 비중은 82%를 넘어섰고, 2024년 1분기에는 90%를 넘어 사상 역대 신고점 기록했습니다. 즉, 보유 자산의 대부분은 미국 단기 국채, 머니마켓 펀드(MMF), 은행 예금 등 저 리스크 자산이며, 비트코인, 금 등 고변동성 자산의 비중은 약 10%로 감소 점유비율.
이러한 자산 구조는 금리 상승기에 풍부하고 안정적인 수익을 가져왔습니다. 테더는 2023년 매 분기마다 상당한 수익을 올렸으며, 연간 순이익은 약 62억 달러였습니다. 2024년 초에는 분기별 이익이 급증하여 2024년 1분기 순이익은 45억 2천만 달러에 달했습니다. 이는 해당 분기에 미국국채 에서 발생한 막대한 이자 수입과 비트코인과 같은 자산 가격 상승으로 인한 추가 수입 덕분이었습니다.
미국국채 보유고에서 차지하는 점유비율 2021년 3% 미만에서 2024년 약 82%로 급증했으며, 수익 또한 매년 상승. 테더의 수익 모델은 "리스크 저수익"에서 "저 리스크 고수익"으로 전환되었습니다. 이러한 변화는 총 수익을 증가시켰을 뿐만 아니라 수익의 지속가능성과 안정성을 크게 향상시켰습니다.
그림: 테더 준비금 자산 구성 2022-2024
위 그림은 각 분기별 준비금에서 다양한 자산 범주 점유비율 깊은 것부터 얕은 것 순으로 보여줍니다. 현금 준비금, 미국 국채(직간접적으로 보유), 총 Tenther 토큰이 있으며, 2022년 이후 미국국채 의 비중이 상당히 상승 보여줍니다.
이러한 최적화된 자산 배분은 테더의 총 이익을 크게 증가시키는 동시에 수익성의 안정성과 지속가능성을 크게 향상시켰습니다. 2025년 1분기 말까지 테더의 준비자산은 약 1,493억 달러로 증가했으며, 이 중 1,436억 달러는 유통 USDT였습니다. 이 중 약 1,200억 달러가 미국 국채에 투자되었습니다(직접 보유 약 985억 달러와 환매 계약 및 펀드를 통한 간접 보유 약 230억 달러 포함).
출처: Tether 2025년 1분기 재무 보고서
2025년 1분기 USDT 유통량은 전월 대비 70억 달러 증가했고, 사용자 지갑 주소 수는 약 4,600만 개 증가했습니다. 테더는 이 분기에 10억 달
