마리오 초우 @IOSG
소개
2025년 중반부터 Strategy($MSTR)의 성공에 힘입어 점점 더 많은 상장 기업들이 재무 자산 배분에 암호화폐, 특히 비트코인을 포함하기 시작했습니다. 예를 들어, 블록체인 분석 데이터에 따르면 2025년 6월 한 달 동안만 26개의 새로운 기업이 대차대조표에 비트코인을 포함했으며, 이로써 전 세계적으로 비트코인을 보유한 기업의 수는 약 250개로 늘어났습니다.
이러한 기업들은 기술, 에너지, 금융, 교육 등 다양한 산업과 국가에 걸쳐 있습니다. 많은 사람들이 비트코인의 제한된 공급량 인 2,100만 개를 인플레이션 헤지 수단으로 여기며, 기존 금융 자산과의 낮은 상관관계를 강조합니다. 이러한 전략은 조용히 주류로 자리 잡고 있습니다. 2025년 5월 기준, SEC에 등록된 64개 기업이 총 약 68만 8천 BTC를 보유하고 있으며, 이는 전체 비트코인 공급량 의 약 3~4%에 해당합니다. 분석가들은 전 세계적으로 100~200개 이상의 기업이 이미 재무제표에 암호화폐 자산을 포함하고 있다고 추정합니다.
암호 자산 준비금 모델
상장 기업이 대차대조표의 일부를 암호화폐에 할당할 때, 핵심적인 의문이 제기됩니다. 바로 이러한 자산 매입 자금을 어떻게 융자 하는가입니다. 기존 금융기관과 달리, 암호화폐 재무 전략을 활용하는 대부분의 기업은 탄탄한 현금 흐름을 가진 핵심 업무 에 의존하지 않습니다. 대부분의 다른 기업들이 이 모델을 사실상 모방하고 있기 때문에, 다음 분석에서는 $MSTR( 마이크로스트래티지 )을 대표적인 사례로 살펴보겠습니다.
영업 업무 흐름
이론적으로 가장 건전하고 희석이 가장 적은 방법은 회사 핵심 업무 에서 발생하는 잉여 현금 흐름을 활용하여 암호화폐 자산을 매수하는 것이지만, 현실적으로는 거의 실현 불가능합니다. 대부분의 기업은 외부 융자 없이도 BTC, ETH 또는 SOL과 대량 규모의 자산을 축적할 만큼 안정적이고 확장 가능한 현금 흐름이 부족합니다.
대표적인 예로 마이크로스트레티지(MSTR)를 들 수 있습니다. 1989년에 설립된 이 회사는 원래 비즈니스 인텔리전스 소프트웨어에 집중했습니다. 핵심 업무 으로는 HyperIntelligence와 AI 분석 대시보드가 있지만, 이러한 제품들은 여전히 제한적인 매출을 창출하고 있습니다. 실제로 MSTR의 연간 영업 현금 흐름은 마이너스이며, 비트코인에 투자된 수백억 달러와는 거리가 멉니다. 이는 마이크로스트레티지의 크립토 볼트 전략이 처음부터 내부 수익성에 기반한 것이 아니라 외부 자본 운영에 의존했음을 보여줍니다.
샤프링크 게이밍(SBET)에서도 비슷한 상황이 발생했습니다. 이 회사는 2025년에 이더 리움 펀드(Treasury Vehicle)로 전환하여 280,706 ETH(약 8억 4천만 달러) 이상을 인수했습니다. 분명 이러한 사업은 B2B 게임 업무 의 수익만으로는 달성될 수 없었을 것입니다. SBET의 자본 형성 전략은 운영 수익보다는 주로 PIPE 융자(공모주에 대한 private equity 투자)과 직접 주식 발행에 의존했습니다.
자본시장 융자
암호화폐 재무 전략을 채택하는 상장 기업 중 가장 일반적이고 확장 가능한 접근 방식은 공모(IPO)입니다. 공모 융자 주식이나 채권 발행을 통해 자본을 조달하고, 그 수익금으로 비트코인과 같은 암호화폐 자산을 매입하는 방식입니다. 이 모델을 통해 기업은 이익잉여금을 사용하지 않고도 대규모 암호화폐 재무를 구축할 수 있으며, 기존 자본 시장의 금융 공학적 기법을 활용할 수 있습니다.
주식 발행: 전통적인 희석 융자 사례
대부분의 경우 신주 발행에는 비용이 수반됩니다. 회사가 추가 주식을 발행하여 융자 조달할 때 일반적으로 두 가지 일이 발생합니다.
소유권 희석: 기존 주주의 회사 소유권이 감소합니다.
주당순이익(EPS)이 감소합니다. 순이익이 변하지 않을 때 총 주식자본이 증가하면 EPS가 감소합니다.
이러한 효과는 일반적으로 두 가지 주요 이유로 주가 하락을 유발합니다.
평가 논리: 주가수익비율(P/E)이 변하지 않고 EPS가 감소하면 주가도 하락합니다.
시장 심리: 투자자들은 융자 기업의 자금 부족이나 어려움의 신호로 해석하는 경우가 많습니다. 특히 조달된 자금이 검증되지 않은 성장 계획에 사용될 경우 더욱 그렇습니다. 또한, 시장에 대량 유입되는 신주 공급 압력 또한 시장 가격을 하락시키는 요인입니다.
예외: MicroStrategy의 희석 방지 자본 모델
마이크로스트래티지(MSTR)는 "주주 희석 = 주주 피해"라는 전통적인 사고방식에서 벗어난 전형적인 사례입니다. MSTR은 2020년부터 지분 융자 통해 비트코인을 적극적으로 매수해 왔으며, 총 발행 주식 수는 1억 주 미만에서 2024년 말 2억 2,400만 주 이상으로 증가했습니다.
이러한 희석에도 불구하고, 마이크로스트레티지는 꾸준히 비트코인보다 높은 성과를 보여왔습니다. 그 이유는 무엇일까요? 마이크로스트레티지의 시가 시총 비트코인 보유 자산의 순 가치보다 높기 때문입니다. 즉, mNAV > 1입니다.
보험료 이해하기: mNAV란 무엇인가?
mNAV > 1인 경우, MSTR에 부여된 시장 가치는 해당 기업이 보유한 비트코인의 공정 시총 보다 높습니다.
즉, 투자자가 MSTR을 통해 비트코인에 투자할 경우, 비트코인을 직접 매수하는 것보다 단위당 더 높은 가격을 지불하게 됩니다. 이러한 프리미엄은 마이클 세일러의 자본 전략에 대한 시장의 신뢰를 반영하는 동시에, MSTR이 레버리지 기반의 액티브 운용형 비트코인 투자에 대한 시장의 신뢰를 반영할 수도 있습니다.
전통적인 금융 논리의 지원
mNAV는 암호화폐 고유의 가치 평가 지표이지만, "기초 자산 가치보다 높은 거래 가격"이라는 개념은 기존 금융에서 오랫동안 널리 퍼져 있었습니다.
회사가 장부 가치나 순자산보다 높은 가격으로 거래되는 데에는 몇 가지 이유가 있습니다.
#할인현금흐름(DCF) 평가 방법
투자자들은 기업의 현재 자산뿐만 아니라 미래 현금 흐름의 현재 가치에도 초점을 맞춥니다.
이러한 평가 방법을 사용하면 특히 다음과 같은 상황에서 회사가 장부 가치보다 상당히 높은 가격으로 거래되는 경우가 많습니다.
매출 및 이익율 성장 예상
해당 기업은 가격 결정력이나 기술/사업적 우위를 가지고 있습니다.
