하이브마인드: 에테나 창립자, GENIUS 법안 및 과대평가된 L1
원작자: Empire
원문 번역: Vernacular Blockchain
Ethena(ENA)의 USDe 스테이블코인은 최근 폭발적인 인기를 얻으며 시총 1년 만에 1억 4천만 달러에서 72억 달러로 50배 이상 급증했습니다. GENIUS 법안 통과 후, Ethena Labs는 미국 연방 암호화폐 은행인 Anchorage Digital과 신속하게 협력하여 GENIUS 법안을 준수하고 연방 규제를 받는 최초의 스테이블코인인 USDtb를 출시하여 미국 개인 투자자 에게 스테이블코인을 제공했습니다 . 동시에, StableCoinX를 출시하여 3억 6천만 달러를 모금하고 나스닥 상장 계획했으며, 2억 6천만 달러 규모의 자사주 매입 프로그램을 시작하여 시장의 관심을 불러일으켰습니다.
최근 Ethena 창립자 Guy Young은 Hive Mind 앵커 Jose Madu의 인터뷰를 통해 Ethena가 스테이블코인 시장에서 빠르게 성장한 이유와 현재 시장 상황에 대한 그의 견해를 밝혔습니다.
다음은 팟캐스트의 발췌문입니다.
Q1: Guy님, 이번 주에 USDe 자산과 관련하여 재무부 기업 자산 편입에 대한 중대 발표를 하셨는데요, 이에 대한 배경과 그 중요성에 대해 설명해 주시겠습니까?
Guy Young: 네, 맞습니다. 올해 초, 12월이나 1월에 이 프로젝트를 시작했습니다. 당시에는 시장이 지금처럼 활발하지 않아서 비슷한 프로젝트들이 거의 매일 쏟아져 나왔습니다. Circle의 공개 시장에서의 성과를 보고, 이러한 유형의 테마에 대한 수요가 기존 시장의 공급을 훨씬 앞지르고 있다는 것을 깨달았습니다. 그리고 이 테마에 투자하려는 자본이 대량, 이는 저희에게 흥미로운 기회였습니다.
거시적인 관점에서, 저는 지난 18개월 동안 암호화폐 시장 내 알트코인으로의 자금 유입에 대해 우려해 왔습니다. 알트코인의 최고 시가 시총 2021년과 2024년에 거의 동일한 수준인 1조 2천억 달러에 육박했습니다. 이는 거품이 99%인 이러한 토큰에 투자할 수 있는 글로벌 자본에 한계가 있음을 강력하게 시사합니다. 암호화폐 산업은 성숙해야 하며, 시가 시총 1조 2천억 달러를 돌파하려면 대규모 자본 유입을 통해 주식 투자자들을 유치해야 합니다.
저희는 높은 프리미엄으로 단기적으로 자산을 거래하는 데 관심이 없으며, 더 넓은 투자자층에 대한 접근성을 확대하는 데 중점을 두고 있습니다. 순자산 가치의 1배로 토큰 접근성을 제공하는 것조차 이러한 시장에서 완전히 배제되는 것보다 낫습니다. 이는 흥미로운 조합입니다. 기존 시장은 이러한 테마에 대한 수요가 강한 반면, 암호화폐 시장은 유동성 문제에 직면해 있으며, 저희 솔루션은 이러한 문제를 해결합니다.
Q2: USDe 자산에 대해 매우 기대하고 있습니다. 언제부터 거래가 시작되나요? 총 자금 조달 규모는 얼마인가요? 더 자세한 내용을 공유해 주시겠습니까? Ethena Labs는 프로젝트 중 현금 대비 자산 시총 비율이 가장 높다고 트윗했습니다. 이에 대해 자세히 설명해 주시겠습니까?
Guy Young: 총 프로젝트 규모는 약 3억 6천만 달러이며, 그중 2억 6천만 달러는 현금입니다. 저희의 현금 점유비율 다른 유사 프로젝트들보다 훨씬 높습니다. 많은 프로젝트들이 단순히 유동성 회수 수단에 불과하며, 투자자들은 토큰에 투자한 후 공개 시장에서 매각하기를 기대하기 때문입니다. 저희의 목표는 유동성 문제 해결을 위해 새로운 현금을 유입하는 것입니다. Ethena가 모금한 자금은 시가 시총 의 약 8%에 해당하며, 이는 공개 시장에서 토큰을 매수하는 데 사용될 것입니다. 두 번째로 큰 프로젝트인 Hype는 2% 미만의 자금만 모금했습니다. 이는 시장에서 상당히 중요한 수치입니다. 저희 프로젝트는 기반 자산 규모에 비해 규모가 크며, 모금된 현금은 토큰에 상당한 영향을 미칠 것입니다. 예를 들어, 5억 달러는 이더 에는 미미한 영향을 미치지만, 저희 토큰에는 상당한 영향을 미칠 것입니다.
Q3: 스테이블코인에 대한 순수 주식 투자 수요가 강하고, Genius Act 통과 등 규제 환경이 점차 우호적으로 변하고 있으며, 시장이 Circle을 적극적으로 지지하고 있습니다. 미국 국채 금리 하락이 업무 에 미치는 영향 등 Circle이 직면한 어려움에 대해 설명해 주시겠습니까?
Guy Young: 질문 감사합니다. Ethena가 공개 시장 투자자와 기관 투자자들에게 어떤 매력을 가지고 있는지, 그리고 USDe의 운영 메커니즘과 경쟁 우위에 대해 설명해 드리겠습니다.
스테이블코인은 중앙화 거래소 거래 담보 역할부터 개발도상국의 달러 결제 및 송금 채널 제공까지 다양한 활용 사례를 가지고 있습니다. 앞으로 각 발행사는 모든 시장에 동일하게 적용되는 단일 솔루션을 추구하기보다는 특정 시장 부문에 집중할 것입니다.
Ethena의 전략은 명확합니다. 바로 다른 업체보다 10배 더 나은 활용 사례에 집중하는 것입니다. 수십억 시총 거대 기업과 경쟁하는 스타트업으로서, 모든 분야에서 승리할 수는 없다고 생각합니다. 대신, 비용 절감 활용 사례에 집중하기로 했습니다.
구조적으로 수익률이 높은 USD 자산은 수익률이 낮은 자산보다 더 나은 저축 수단입니다. 이러한 이점은 무기한 계약의 담보로 사용하거나 DeFi 애플리케이션에 임베드하여 새로운 상품을 개발하는 등 다른 시나리오에도 적용됩니다. 이는 Ethena가 개척하고 성장하고 있는 틈새 시장입니다.
2024년까지 USDe의 연평균 수익률은 18%에 도달할 것으로 예상되며, 이는 Circle의 이자 수입의 4배에 달합니다 . 이 수익률을 적용하면 Ethena의 자산은 280억 달러에 달하며, Circle과 비슷한 수준입니다. 즉, 대규모 재무제표 없이도 대기업들과 경쟁할 수 있다는 의미입니다.
경쟁사에 대해 말씀드리자면, 테더는 경쟁자가 아닌 파트너로 생각합니다. 많은 사람들이 이더나(Ethena)가 전 세계 테더 보유자들에게 실질적인 권한을 부여한다는 사실을 잘 모릅니다. 중앙화 금융(CeFi) 시장에서는 무기한 스왑 시장의 70%가 테더로 표시됩니다. 이더나로 유입되는 담보 1달러는 테더 공급량의 약 70센트 증가로 이어집니다. 테더는 선물 및 베이시스 거래를 통해 시장에서 간접적으로 수익을 지급받기 때문에 수익을 제공하지 않습니다.
Ethena는 CeFi에서 Tether의 기반 확보 활용 사례를 상품화하여 새로운 상품을 만듭니다. Ethena는 Tether의 "수익률 버전"이라고 할 수 있으며, 담보의 대부분이 Tether 자체로 구성되어 Tether의 성장을 크게 촉진합니다.
Q4: 청중은 에테나에 대해 잘 알지 못할 수도 있지만, 어떻게 수익을 창출하는지 간략하게 소개해 주시겠습니까?
가이 영: 핵심 전략은 현금 차익거래 또는 베이시스 거래입니다 . 롱(Long) 포지션으로, 선물이나 무기한 계약 숏(Short) 숏 포지션으로 포지션을 잡는 것입니다. 암호화폐 시장에는 융자 금리가 있는데, 이는 롱(Long) 대한 자본 비용입니다. 암호화폐 시장은 시간이 지남에 따라 상승하며, 투자자들은 롱(Long). 이테나는 파생상품 시장에서 이러한 투기적 프리미엄을 포착하여 수익을 창출합니다.
비유하자면, 모든 미국 달러 자산이나 스테이블코인은 일종의 대출입니다. Circle의 USDC를 매수하는 것은 차용증서(IOU)를 받고 미국 정부에 자금을 대출하는 것과 같습니다. Sky의 미국 달러 자산을 매수하는 것은 DeFi에서 이더 담보로 대출받는 것과 같습니다. 그리고 USDe는 CeFi의 롱(Long) 융자 제공합니다. 대출 기관에 따라 수익률은 다릅니다.
Q5: 2021년 사이클 동안 일부 주요 암호화폐의 베이시스 스프레드가 몇 달 동안 50~60%까지 치솟았습니다. 그러나 선물 시장의 유동성 증가와 전문 자산운용사 및 ETF 의 진입으로 베이시스 스프레드가 크게 압축되었습니다. 내부적으로는 어떤 변화를 경험하셨습니까? 솔라나 ETF와 같은 롱테일 자산의 출시와 전문 자산운용사에게 더 큰 기회가 주어진다면 이러한 상황이 어떻게 전개될 것으로 예상하십니까?
가이 영: ETF와 CME (시카고상품 거래소 )의 베이시스 거래 자본 풀은 암호화폐 시장과는 다릅니다. AA 등급의 수탁기관을 필요로 하는 밀레니엄과 같은 기관들은 암호화폐 시장에 자본을 투입할 수 없습니다. 결과적으로, 전통적인 금융(TradFi)은 신용 리스크 이 거의 없는 CME에서 거래량이 대량 , 암호화폐 시장에는 접근할 수 없습니다. 이로 인해 CME의 베이시스와 암호화폐 시장 간에 상당한 괴리가 발생하며, 이는 거래소 의 신용 리스크 반영합니다.
2024년 데이터에 따르면 CME의 현금 조정 기준금리는 약 6.5%로 미국 국채 수익률보다 150bp 높은 반면, 에테나의 미국 달러화(USDe) 수익률은 18%로 1,000bp 차이가 납니다. CME는 이러한 거래를 지원하지만, 에테나를 통해 거래하는 것이 더 효율적입니다.
많은 헤지펀드가 이테나에 투자하는 이유는 모든 USDe가 스테이킹 있는 것이 아니기 때문입니다(sUSDe). USDe가 AMM(자동 마켓메이커(AMM))이나 오더북 에서 통화로 사용될 때 스테이킹 비율은 절대 100%가 아닙니다. 따라서 이테나의 수익률은 베이시스를 직접 포착하는 것보다 지속적으로 높습니다. 시간이 지남에 따라 베이시스가 압축되겠지만, 더 효율적인 채널이기 때문에 기관 자금이 이테나를 통해 유입될 것으로 예상합니다. 이는 저희의 투자 논리 중 일부입니다. 출시 당시 60%였던 베이시스 감소를 비판하는 목소리도 있지만, 이는 자연스러운 현상입니다. 이테나는 암호화폐 시장의 자본 비용을 기존 금융 시장에서 20~30%가 아닌 합리적인 수준(예: 10~12%)으로 낮춤으로써 성장하고 있습니다.
Q6: 사람들은 특정 암호화폐의 높은 융자 금리에 주목하는 경우가 많지만, 이테나는 이러한 금리를 낮췄습니다. 이는 롱(Long) 포지션 규모나 투기적 성격을 가릴 수 있습니다. 이에 대해 어떻게 생각하십니까?
Guy Young: 네, 맞습니다. 시장은 Ethena 이전보다 훨씬 더 과열되었고, 특히 BTC와 ETH 시장이 그렇습니다. 이를 측정하는 좋은 방법은 Hyperliquid 의 융자 비율을 살펴보는 것입니다. 현재 Hyperliquid의 융자 비율은 약 25%인 반면, Binance는 11%입니다. 이는 두 가지 요인 때문입니다. 첫째, 중앙화 거래소 기관 투자자를 더 많이 보유하고 있는 반면, Hyperliquid는 개인 자금의 흐름이 더 자연스럽습니다. 둘째, Hyperliquid는 포트폴리오 보증금 부족하여 100달러짜리 무기한 계약에 100달러 숏(Short) BTC를 담보로 완전히 확보하는 것이 불가능합니다.
따라서 융자 금리는 CeFi와 유사하도록 조정되어야 합니다. Ethena는 아직 Hyperliquid에서 운영되지 않으므로, Hyperliquid는 기관 자본과 Ethena의 영향을 받지 않는 실제 소매 자본 흐름을 반영하므로, 진정한 시장 과열을 판단하는 데 이상적인 기준점이 됩니다.
Q7: 암호화폐 업계는 최근 오랫동안 기다려온 사건, 바로 스테이블코인을 특별히 겨냥한 최초의 연방법인 Genius Act의 통과를 축하했습니다. 앵커리지와의 파트너십을 발표했는데, 이를 통해 Genius Act를 준수하는 최초의 스테이블코인이 된 것으로 보입니다. Genius Act에 대한 당신의 관점, 그리고 이 파트너십의 세부 사항과 Ethena에 미치는 영향에 대해 설명해 주시겠습니까?
Guy Young: 저희는 해외 BVI 법인에서 앵커리지가 직접 USDtb를 발행하는 방식으로 발행 구조를 전환하고 있습니다. 미국에서 암호화폐를 취급하는 유일한 연방 규제 은행인 앵커리지는 규제 준수 요건을 충족하기 위해 다양한 발행사를 대상으로 "Genius 서비스"와 유사한 제품군을 출시할 예정입니다. 저희의 전략은 이중 전략입니다. 앵커리지와의 파트너십을 통해 USDtb는 Genius Act를 준수하고 결제 스테이블코인이 허용되는 모든 미국 환경에서 사용할 수 있도록 할 것입니다. 반면 USDe는 주로 규제되는 미국 금융 시스템 외부의 해외 DeFi 시장에서 운영될 것입니다.
두 시장 모두 중요하지만, 미국 시장 진출에 대한 기대감은 스테이블코인의 주요 사용 사례가 미국 외 지역에 있다는 사실에서 비롯됩니다. 미국인들은 이미 Venmo와 같은 앱을 통해 다른 형태로나마 즉시 디지털 현금을 이용할 수 있습니다. 미국 시장은 머니마켓펀드(MMF)와 스테이블코인이 공존하기 때문에 경쟁이 더욱 치열하여 수익 잠재력이 제한적입니다. 미국 시장 진출에 대한 기대감은 크지만, 가장 역동적인 사업 분야는 여전히 해외 시장입니다. 테더(Tether)의 성공 사례는 처음부터 해외 시장에 집중해 왔다는 점에서 이를 잘 보여줍니다.
Q8: 궁금합니다. 스테이블코인 시장이 지금 한창인데, 모두가 스테이블코인에 대해 이야기하고 있습니다. 모든 주요 기업들이 자체적인 스테이블코인 전략을 가지고 있는 것 같고, 테더 체인처럼 많은 인프라 스타트업들이 스테이블코인을 개발하고 있습니다. 이에 대해 어떻게 생각하시나요? 시장에 대한 깊은 이해가 필요합니다. 현재 스테이블코인 시장에서 가장 흥미로운 점은 무엇인가요? 어떤 코인이 고평가되었고, 어떤 코인이 저평가되었나요?
가이 영: 저는 신규 발행사들이 시장에 진입하여 기존 발행사들과 경쟁하는 것에 대해 상당히 비관적입니다. 시장은 이 주제에 대해 기대감을 갖고 있지만, 돌파구를 찾기는 쉽지 않습니다. 스테이블코인 상품은 상품성이 매우 높아 스타트업이 기존 발행사와 차별화를 꾀하기 어렵습니다.
스테이블코인은 세 가지 조건을 충족해야 합니다. 첫째, 미국 달러로 표시되어야 하며, 그렇지 않으면 다음 날 시장에서 빠져나갑니다. 둘째, 유동성 측면에서 첫날에 테더의 일일 거래량인 1,000억 달러에 도달하는 것은 불가능합니다. 셋째, 수익입니다.
스테이블코인이 국채로 뒷받침된다면, 이익율 바닥을 향한 경쟁으로 치닫게 됩니다. 서클(Circle)은 이미 코인베이스(Coinbase) 및 다른 회사들과 수익을 공유하며 이러한 경쟁을 시작했습니다. 저는 스테이블코인 발행사의 단위 경제와 사업 모델에 대해 부정적인 견해를 가지고 있습니다. 테더(Tether)는 예외입니다. 그들은 독보적인 위치에 자리 잡았습니다. 그 누구도 그 특정 시점에 그들의 성공을 재현할 수 없습니다. 새로운 발행사들이 수익의 90%를 나눠 갖는다고 주장하는 것에 대해서는 비관적입니다. 쉽지 않은 길이기 때문입니다. 이러한 사업 모델을 성공적으로 운영하려면 5~10 베이시스포인트(bp)의 수익만 발생하더라도 매력적인 투자 대상이 되려면 1,000억 달러 규모의 시장 규모가 필요합니다. 따라서 저는 우리 자신이 미국 달러와 스테이블코인을 발행하는 발행사임에도 불구하고, 이 시장에 대해 가장 비관적입니다.
Q9: 이전에 스테이블코인에 대해 논의했습니다. 특히 암호화폐 시장에서 3조 5천억 달러 규모의 자금이 유동성이 높은 스테이블코인으로 전환된다면, 그 자금 중 일부가 비트코인으로 유입될 수 있는데, 이는 매우 흥미로운 일입니다. 암호화폐 시장은 최근 좋은 성과를 거두었으며, ETH/BTC 비율이 0.03을 회복하며 비트코인을 앞지르고 있습니다. 솔라나 또한 좋은 성과를 보였습니다. 시장이 계속 상승할 것으로 예상하십니까? 현재 사이클의 어느 단계에 와 있습니까?
Guy Young: 장기적으로 저는 ETH와 기타 레이어 1(L1) 자산에 대해 매우 비관적인 입장을 유지하며, 역사상 가장 과대평가된 금융 자산이라고 생각합니다. 단기적으로 ETH의 내러티브가 바뀌었습니다. 더 이상 온체인 활동에서 솔라나와 경쟁하는 것이 아니라, 이제는 비트코인과 경쟁하며 전통적인 금융 자본을 유치하는 도구로 자리매김하고 있습니다.
이러한 상품들이 순자산가치(NAV)의 2.5배에서 4배로 거래되는 한, 시장은 하락하지 않을 것입니다. 그러나 프리미엄이 1.5배에서 1배로 하락하면, 이는 사이클의 종말을 알리는 신호일 수 있습니다. 새로운 상품 출시가 중단되면, 기존 상품은 주식 시장의 매수를 필요로 하기 때문에 프리미엄이 폭락할 수 있습니다. 충분한 매수가 이루어지지 않으면 시장은 붕괴될 수 있습니다. 신규 자금은 여전히 유입되고 있으며, 시장의 관심도 높습니다. 예를 들어, 세일러(Saylor)는 최근 공모 규모를 5억 달러에서 20억 달러로 늘렸지만, 상품들은 여전히 높은 프리미엄으로 거래되고 있기 때문에 이러한 추세는 지속될 가능성이 높습니다. 그러나 신규 상품 출시 둔화 조짐은 시장의 전환점이 될 수 있으므로 경계해야 합니다.
제 프로젝트에 대해서는 언급하지 않겠지만, 하이퍼리퀴드와 같은 프로젝트들은 이미 ETH나 L1에 대한 의존에서 벗어나 현금 흐름을 통해 성장하며 진정한 주식형 자산으로 자리매김했습니다. 알트코인은 L1 베타 버전을 넘어 독립적인 수익과 사용자를 확보하는 단계로 성숙해야 합니다. 앞으로 하이퍼리퀴드와 같은 프로젝트 5~10개는 L1과 분리되어 주식 투자 논리에 따라 가격이 책정될 수 있습니다. 비트코인의 시장 지배력은 90%에 도달할 것으로 예상되며, 다른 L1 가치는 현재 수준의 10분의 1 수준으로 떨어질 것으로 예상합니다. 코인베이스와 로빈후드가 올해 그랬듯이, 몇몇 주식형 업무 등장할 것입니다.
Q10: 에테나와 관련하여, USDe 시장은 68억 달러에 도달했습니다. 시장이 어느 정도의 규모를 감당할 수 있다고 생각하십니까? 모두가 에테나의 수익률을 안다면, 영구 선물 시장은 어느 정도의 성장을 감당할 수 있을까요?
Guy Young: 시장 잠재력은 엄청납니다. 현재 미결제약정은 약 1,100억 달러에서 1,200억 달러이며, 수익률은 15~20%입니다. 암호화폐 시장의 세 가지 주요 현금 흐름 원천은 바이낸스 주식, 테더 주식, 그리고 선물 시장의 베이시스 거래입니다. 이더나는 파생상품 시장의 6~10%를 차지하고 있으며, 시장이 대폭상승 하지 않는다면 20~25%, 즉 200억 달러에서 300억 달러에 도달할 수 있다고 생각합니다.
지난 12월 융자 금리가 30%에 도달했을 때, 에테나의 시가총액은 288억 달러에 달했습니다. 만약 기존 금융 기관과 연계되었다면 금리가 10~12%로 낮아져 규모는 더욱 커졌을 것입니다. 하지만 L1 가치 평가가 하락할 경우, 하이퍼리퀴드나 에테나처럼 L1에 의존하는 상품들도 영향을 받을 것입니다. 펌프(Pump)와 같은 일부 프로젝트는 신규 토큰 발행을 통해 수익을 창출하며, L1 가치 평가에만 의존하지 않습니다.
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