작성자: 제프 도먼, Arca 수석 투자 책임자; 번역: 진써차이징 xiaozou
암호화폐의 성장은 아직 대부분의 사람들에 의해 이해되지 않고 있다
지난주 디지털 자산은 전반적으로 하락했지만, 설득력 있는 이유는 부족했습니다. 긍정적인 측면에서, 백악관은 디지털 자산 시장 대통령 워킹 그룹(PWG)의 보고서를 발표했고, SEC 의장 앳킨스는 모든 자산의 온체인 유동성을 촉진하고 궁극적으로 중개인이 한 플랫폼에서 모든 자산을 거래할 수 있게 하는 프로젝트 암호화 계획을 시작한다고 발표했습니다. 부정적인 측면에서, 미 연방준비제도는 극도로 약한 고용 보고서가 발표되기 전날 금리를 유지했고, 이로 인해 9월 금리 인하 예상이 80%로 상승했으며, 관세 정책 역전으로 구리 가격이 폭락했고, 기술 기업들의 실적이 엇갈려 미국 주식 시장이 하락했습니다.
지난 9개월 동안 암호화폐의 가격 움직임은 분명 사람들의 관심을 끌었지만, 이 관심이 과연 적절한 것일까요? 나는 종종 재무 기자들로부터 특정 주제에 대한 의견을 요청받습니다. 올해는 디지털 자산 역사상 가장 혁신적인 해라고 할 수 있으며, 월스트리트와 일반 투자자들의 블록체인과 암호화폐에 대한 관심도 전례 없는 수준에 도달했지만, 미디어가 내게 의견을 구하는 주제는 지난 7년 동안 거의 변하지 않았습니다. 그들은 주로 다음과 같은 기본적인 주제에 집중합니다:
"왜 비트코인이 오르(또는 내리)는가?" 그리고 "목표 가격은 얼마인가?"
"이것이 알트코인 반등인가?"
"어떤 L1 프로토콜(이더리움, 솔라나, 또는 다른 신흥 플랫폼)이 승리할 것인가?"
"밈 코인..." (질문이 무엇인지 듣기도 전에 이미 지루해졌습니다)
그리고 새로 추가된 "트럼프의 정책은 무엇을 의미하는가? TRUMP 코인에 어떤 영향을 미치는가?" 같은 질문들입니다.
나는 바이낸스 코인(BNB)에 대한 질문을 한 번도 받은 적이 없습니다 - 토큰 이코노믹스와 투자 수익 측면에서 볼 때, 그것은 역사상 가장 훌륭한 토큰 중 하나이며, 그 발행 기업인 바이낸스 또한 역사상 가장 수익성 있고 혁신적인 기업 중 하나입니다. 그러나 나는 자오창펑(CZ, 바이낸스 CEO 겸 창립자)에 대한 질문을 여러 번 받았습니다.
[번역은 계속됩니다. 전체 텍스트를 번역하겠습니다.]사회적 가치
마지막으로 사회적 가치를 살펴보겠습니다. 이러한 네트워크의 일원이 되는 것이 멋질까요? 아마도 5년 전에는 그랬을 것입니다. 하지만 지금은 모든 암호화폐 프로젝트가 자체 L1 프로토콜을 보유하고 있거나 구축 중이어서 이러한 광휘 효과는 거의 사라졌습니다. 사회적 가치는 존재하지만 점차 약화되고 있습니다. 그러나 L1 스마트 계약 프로토콜의 대부분의 가치는 바로 사회적 가치에서 비롯되는데, 그 이유는 시가총액에 비해 재무적 가치와 실용적 가치가 상대적으로 낮기 때문입니다.
위의 부분 가치평가법을 사용하여 두 개의 가장 큰 스마트 계약 프로토콜을 분석해 보겠습니다:
모든 L1 프로토콜에 대해 유사한 분석을 수행하면 결과는 비슷할 것입니다. 재무적 가치 + 실용적 가치는 시가총액보다 훨씬 낮으며, 이는 대부분의 가치가 사회적 가치(토큰 가치의 70-80%)에서 비롯됨을 의미합니다.
아마도 위의 부분 가치평가법은 너무 대략적일 수 있으며, 프로토콜의 고유 토큰 가치에는 다른 원천이 있을 것입니다. 결국, 고유 토큰은 체인의 준비 통화가 됩니다. 예를 들어, 솔라나(SOL)의 밈 코인 거래자들은 USDC나 다른 스테이블코인 대신 SOL로 토큰을 사고팔며, NFT 거래자들은 이더리움(ETH)을 사용합니다. 하지만 이러한 블록체인의 가치가 정말로 900억 달러와 4,500억 달러에 달해야 할까요? 단지 거의 아무도 블록체인의 미래라고 생각하지 않는 유행하는 거래를 지원한다는 이유만으로? 아마도 중요한 것은 현재의 유행이 아니라 미래에 나타날 수 있는 유행과 사용 사례일 것입니다. 아무도 DeFi 여름, ICO, NFT, 밈 코인 또는 기타 블록체인 성장 엔진의 출현을 미리 예측할 수 없었습니다. 그러나 이러한 준비 통화로 보유하고 있는 L1 프로토콜 토큰 보유자들은 이러한 트렌드의 급격한 부상으로부터 이익을 얻었습니다.
그럼에도 불구하고 블록체인의 핵심 목표는 자산 이전이며, 전 세계 자산의 99%는 주식, 채권, 부동산입니다. NFT, 밈 코인, 심지어 실제 암호화폐 비즈니스(DePin 및 DeFi)의 지분 유형 토큰 등 "소규모" 암호화 자산은 실제 자산을 온체인으로 전환하는 큰 그림에서 거의 의미가 없습니다.
그렇다면 질문은 다음과 같습니다: 미래에 어떤 블록체인이 가장 많은 실제 자산을 담을 것인가? 부분 가치평가 분석(SOTP)에서 그 가치가 과대평가된 것으로 보일지라도, 이 체인은 여전히 저평가되었을 수 있습니다. 왜냐하면 가장 빠른 성장을 실현할 것이기 때문입니다. 하지만 해당 체인의 거래 쌍은 고유 토큰이 아니라 스테이블코인이 될 것입니다.
블록체인이 분명 가치가 있지만, 어떤 객관적인 가치 분석도 토큰의 현재 가격이 50-80% 과대평가되었다는 결론에 도달할 수 있습니다. 아마도 이러한 L1 프로토콜이 100배에서 1,000배의 수수료 승수로 거래될 수 있는 근본적인 이유는 시장이 기본 분석이 아니라 비트코인(BTC)을 기준으로 비교하기 때문일 것입니다. 자체적인 가치평가 모델이 없는 자산(BTC)을 기준으로 삼을 때, 도출되는 비교 결론은 필연적으로 터무니없을 것입니다.
저는 암호화폐 토큰의 기본 가치평가 모델을 거의 10년 동안 구축해 왔지만, 현재의 가치평가가 정당하다고 논리적으로 설명할 수 있는 사람은 아무도 없었습니다. 제 전 동료 Nick Hotz의 시도가 가장 답에 가까웠는데, 그는 L1 블록체인을 국가로 보고 고유 토큰을 법정 통화와 동일시했습니다. 하지만 이 방법 역시 진정한 가치평가 분석은 아닙니다. 왜냐하면 순환 논리(이더리움 단위로 이더리움에 가치를 부여)에 빠져 있기 때문입니다.
이더리움(ETH)의 공매도 포지션이 역대 최고치를 기록했다는 보도의 세부 데이터에는 약간의 차이가 있지만(주로 베이시스 거래로 인한), 이러한 현상에는 깊은 합리성이 있을 수 있습니다. 시장 참여자들이 제 관점에 동의하기 시작한다면, L1 프로토콜은 결국 전화 통신사와 유사한 인프라 기반의 대량 상품으로 진화할 것입니다.
제 개인적인 견해로는, 블록체인이 정말로 모든 자산의 최종 거래 기술이 될 수 있다면, 모든 L1 프로토콜의 총 가치는 현재 시장 총 가치보다 높을 가능성이 있습니다. 인터넷의 가치는 얼마나 될까요? 이 비유가 성립한다면, 모든 블록체인의 총합은 실제로 엄청난 가치를 가질 수 있습니다. 하지만 개별 프로토콜 대부분은 그렇지 않을 것입니다. 결국 1-2개의 승자만 남을 가능성이 높으므로, 저는 500억 달러 이상의 옵션보다는 가치평가가 10-20억 달러인 프로토콜을 선호합니다. 결국 그들은 본질적으로 모두 고위험 베팅이며, 저는 저가 칩을 더 선호합니다.
하지만 이 판단은 제 핵심 관점에 기반합니다: 전 세계 자산의 99%가 아직 온체인화되지 않았으며, 이는 이더리움(ETH)이나 솔라나(SOL)의 현재 우위가 장기적으로 보면 미미하다는 것을 의미합니다. 왜냐하면 이러한 체인의 자산은 단지 가치 없는 자산을 사용하는 테스트 단계일 뿐이기 때문입니다.
더 낙관적인 답변은 보안성과 밀접하게 연관되어 있습니다. 예를 들어, 재무부 장관 Scott Bessent는 스테이블코인 규모가 3.7조 달러에 이를 것으로 예측했습니다. 4조 달러 규모의 스테이블코인 시장을 뒷받침하기 위해 이더리움(ETH)에는 얼마나 큰 시가총액이 필요할까요? 영구 이더리움 매수자 Tom Lee는 (개인적인 대화를 통해) "이것이 골드만삭스와 모건스탠리가 궁극적으로 이더리움(ETH)을 스테이킹할 것으로 생각하는 이유입니다. 네트워크 보안을 확보하기 위해서입니다." 그는 스테이블코인이 15배 성장할 것으로 예측하며, 이더리움(ETH)은 30배 성장할 것으로 보고 있습니다.
저는 이 분석 프레임워크에 매우 동의합니다. 이 논리는 실제로 성립합니다. 만약 당신이 스테이블코인 분야에서 주도권을 잡으려는 전통적인 금융 기관이라면, 이 비즈니스에 기본적인 보안을 제공하는 L1 프로토콜 토큰에 투자하는 것이 당연할 것입니다.
아이러니하게도, 이는 "뚱뚱한 프로토콜 이론"과 완전히 배치됩니다. 진정한 가치는 실제로 기본 프로토콜이 아니라 체인 위에 구축된 애플리케이션에 존재합니다. 하지만 이러한 애플리케이션의 발전을 뒷받침하기 위해 기본 프로토콜의 가치도 함께 성장할 것입니다.
