CZ(바이낸스 창립자):

Liang Xinjun (Fosun Group 공동 창립자):

저는 해시 글로벌 팀과 오랫동안 함께 일해 왔습니다. 제가 해시 글로벌 팀에 대해 가장 감사하게 생각하는 점은 투자 과정에서 실수가 있을 수 있지만, 맹목적인 믿음이 아닌 항상 합리적인 분석과 판단에 기반하여 결정을 내린다는 것입니다. 해시 글로벌 팀은 초기부터 저와 바이낸스 생태계와 BNB의 가치에 대해 논의했고, 저는 해시 글로벌의 노드 스테이킹 과 BNB 펀드 투자에 참여하여 좋은 수익을 거두었습니다. 비트코인과 이더 에 대한 수많은 기관 분석 보고서를 읽어봤는데, BNB에 관해서는 해시 글로벌의 분석이 업계에서 가장 빠르고 최고라고 생각합니다.

천룽(뤄한홀 사무총장, 웨이시 창립자, 앤트파이낸셜 전 최고전략책임자):

웹 3가 금융 시스템의 새로운 축으로 자리 잡고 있지만, 디지털 자산의 가치를 평가하는 방법에 대한 합의는 아직 부족합니다. 해시 글로벌은 통화 방정식에 기반한 분석 프레임 를 바탕으로 이 문제에 대해 매우 가치 있는 관점을 제시합니다.

한 국가의 통화 성장률이 경제 성장과 보조를 맞추면 인플레이션을 피할 수 있습니다. 이를 세뇨리지(seigniorage)라고 합니다. 이는 경제 거래에 통화의 윤활유 역할을 한다는 것을 의미합니다. 통화의 유통 속도가 안정적으로 유지되면 통화의 전체 가치는 경제 거래량과 보조를 맞춥니다.

화폐 방정식 분석 프레임 거래량을 기반으로 생태계 토큰의 총 가치를 추정할 수 있는 것은 바로 이 원리에 기반합니다. 이 방법은 여러 가정에 의존하지만, 그 논리는 기본 원칙에 기반합니다. 대부분의 디지털 자산의 가치 평가 논리와 비교할 때, 이는 상당한 개선이며 지속적인 탐구와 개선이 필요합니다. 가치 창출의 기본 원칙으로 돌아가는 것이 좋은 출발점입니다.

왕징보(노아 웰스 창립자):

전 세계 중국인들에게 서비스를 제공하는 최대 규모의 자산 관리 플랫폼인 Noah는 새로운 자산군의 등장과 가치를 항상 면밀히 모니터링해 왔습니다. 미국과 홍콩이 디지털 자산 규제 체계 개선을 적극적으로 추진함에 따라, 디지털 자산이 주류 시장에서 점차 인정받고 있음을 확인했습니다. 저희는 투자자들이 디지털 자산의 가치를 최대한 빨리 배우고 이해할 수 있도록 안내하고 지원하는 데 큰 중점을 두고 있습니다. 지난 2년 동안 Hash Global 팀을 여러 차례 초청하여 투자자들과 통찰력을 공유해 왔습니다. "가치 기반 유틸리티 토큰"에 대한 Hash Global 팀의 연구와 분석은 저희에게 많은 새로운 관점과 통찰력을 제공했습니다. Hash Global의 접근 방식은 저희의 관심과 영감을 받을 만한 가치가 있습니다.

웨이 지지에(KGI 인터내셔널 자산관리 책임자):

저는 오랫동안 자산 관리 업계에서 일하며 다양한 패밀리 오피스의 세대 간 승계 및 자산 배분 업무를 지원해 왔습니다. KGI는 디지털 자산이 포트폴리오 배분에 미치는 위험 대비 수익률 최적화 효과를 인지하고, 고객들이 디지털 자산 배분을 합리적으로 이해하고 가속화할 수 있도록 지원하고 있습니다. 특히 명확한 경제 모델과 실제 적용 시나리오를 갖춘 유틸리티 토큰에 관심이 많습니다. Hash Global의 이 새로운 자산군에 대한 혁신적인 연구는 저희에게 많은 영감을 주었습니다. 저희는 KGI와 협력하여 이러한 자산의 가치를 탐구하고, 기존 금융 부문 투자자들 사이에서 이러한 자산이 인지도를 높일 수 있도록 함께 노력하고 있습니다.

1. 서론

최근 몇 년간 Web3 금융 인프라의 급속한 발전은 자본 시장의 운영 규칙을 재편하고 있습니다. 프로그래밍 가능성과 개방성은 자산 가치의 원천을 변화시키며 새로운 유형의 자산 등장을 촉진하고 있습니다. 이러한 새로운 자산은 플랫폼, 프로토콜 또는 생태계의 가치를 반영하는 전통적인 주식 가치를 지닐 뿐만 아니라, 수수료 지불, 서비스 할인, 접근 권한 해제 등 명확한 효용 가치도 가지고 있습니다. 본 보고서에서는 이러한 새로운 자산을 통칭하여 "가치 기반 유틸리티 토큰"이라고 부르며, "자산 속성"과 "사용 권한"을 모두 보유한 복합 자산 보유자를 의미합니다.

새로운 자산군의 등장은 "가치"라는 개념의 진화를 촉진하고 있으며, 가치 투자자의 가치 평가 방법론 또한 21세기 초 인터넷 혁명이 인터넷 주식에 대한 새로운 가치 평가 논리를 도입했던 것처럼 그에 따라 발전해야 합니다. 암호화폐 자산 가치 투자의 초기 주창자인 존 페퍼는 "가치 투자의 첫 번째 원칙은 건전한 가치 평가 논리에 기반한 독립적인 사고입니다. 새로운 자산이 등장할 때 그에 상응하는 가치 평가 논리는 존재하지 않습니다. 가치 투자자는 새로운 가치 평가 논리를 찾기 위해 노력해야 합니다."라고 말했습니다.

현재 가장 대표적인 가치 기반 유틸리티 토큰은 세계 최대 암호화폐 거래소 바이낸스의 플랫폼 토큰인 BNB라고 생각합니다. BNB는 플랫폼의 가치를 반영하는 동시에 생태계 내에서 실질적인 유용성을 갖추고 있어, 이러한 자산 유형 중 가장 초기이자 가장 성숙한 사례 중 하나입니다. 바이낸스는 2017년 초 BNB에 대한 토큰 이코노미 설계를 완료하여 가치 기반 유틸리티 토큰 자산군의 정의를 선도했습니다. 2019년에는 가치 투자의 기본 원칙을 고수하고 BNB를 템플릿으로 사용하여 BNB와 가치 기반 유틸리티 토큰의 가치 창출 논리를 평가하기 위해 머니 방정식(MV = PQ)에 기반한 가치 평가 프레임 제안했습니다.

지난 6년 동안 저희는 다섯 편의 보고서를 발간하며 투자자와 기관으로부터 수많은 문의와 피드백을 받았습니다. 저희는 시장의 검증을 거친 모델을 지속적으로 개선해 왔습니다. 자산 관리자, 투자자, 업계 연구원, 그리고 프로젝트 소유주들이 유틸리티 토큰에 대한 투자 평가, 자산 가격 결정, 그리고 토큰 이코노미 설계와 관련된 분석 및 의사 결정을 내리는 데 도움을 드리고자, 이 방법론을 아래에 요약했습니다.

Web3 분산원장 기술은 자본 시장의 근간을 영원히 변화시켜 왔고, 앞으로도 그럴 것입니다. 더욱 효율적이고 투명한 Web3 금융 시스템은 미래 금융 인프라의 핵심이 될 것이 분명합니다. 최근 미국의 Clarity Act 통과와 미국과 홍콩의 스테이블코인 법안 도입 등 글로벌 암호자산 규제가 지속적으로 개선됨에 따라, BNB를 비롯한 가치 기반 유틸리티 토큰의 등장이 급증할 것으로 예상됩니다. 테슬라가 새로운 "주식"을 발행하는 것처럼, 이러한 가치 기반 유틸리티 토큰은 이더 이나 바이낸스 온체인 에서 발행될 것이며, 주식 가치뿐만 아니라 생태계 토큰을 사용하는 충전소에서 충전 시 할인 혜택도 제공합니다. 가치 기반 유틸리티 토큰이 미래 자본 시장에서 주요 자산 운반 수단이 될 것으로 예상합니다!

2. 가치 기반 토큰의 정의 및 특징

이 보고서에 정의된 가치 유틸리티 토큰은 다음 두 가지 가치 기반을 모두 갖춘 암호화 자산을 의미합니다.

1. 자산 속성/주식 유사 속성: 플랫폼, 프로토콜 또는 생태계의 가치를 나타냅니다. 이러한 속성의 가치는 일반적으로 생태계 규모, 사용자 증가, 거래 활동과 같은 거시경제적 요인에 의해 결정되며, 논리적으로는 회사 자본과 유사합니다.

2. 기능적 속성/통화와 유사한 속성: 수수료 및 연료 비용 지불 등 특정 사용 시나리오에서 실질적인 역할을 합니다.

(가스), 스테이킹, 거버넌스 참여, 서비스 교환 또는 플랫폼 할인 혜택 누리기 등. 이러한 유형의 자산에 대해 보고서는 주로 다음 두 가지 고려 사항을 기반으로 통화 방정식(MV = PQ)을 기반으로 가치 평가 모델을 구축하기로 했습니다.

첫째, 유틸리티 토큰은 특정 "주식과 유사한" 특성을 가지고 있지만, 자산 속성은 기존 증권과 다릅니다. 예를 들어, BNB는 바이낸스에서 어떠한 형태의 주식이나 현금 흐름 권리도 나타내지 않습니다. 바이낸스 창립팀은 처음부터 생태계 개발을 주도하며 모든 이해관계자(주주, 경영진, 사용자 및 기타 이해관계자)의 이익을 일치시키고, 생태계의 유일한 토큰인 BNB를 통해 생태계의 가치 성장을 우선시했습니다. 이는 공유 개발 및 공유라는 Web3 정신을 구현합니다. 2021년부터 바이낸스는 수익 연동형 바이백 및 소각에서 온 온체인 거래량에 따른 자동 소각으로 BNB 소각 메커니즘을 더욱 조정하여 토큰 가치와 플랫폼의 재무 성과 간의 직접적인 연관성을 사전에 차단함으로써 증권 위험을 완화했습니다.

2025년 미국에서 제정된 CLARITY Act는 "디지털 상품"과 "증권형 토큰"의 구분을 더욱 명확히 했습니다. 이러한 규제 방식에 따라 향후 유틸리티 토큰은 "디지털 상품"과 유사하게 설계될 것으로 예상됩니다. 이러한 토큰은 전통적인 주식에서 가치를 창출하지만, "투자 계약" 및 전지적 검증(Omniscient Test)에 따른 증권형 토큰 요건을 회피하는 설계를 가지고 있습니다. 따라서 이러한 토큰은 전통적인 주식 자산의 법적 특성을 갖추지 못하며, 할인된 현금 흐름 모델을 사용하여 직접 평가할 수 없습니다.

반면, 유틸리티 토큰의 가치는 주로 생태계 내에서의 실제 사용에서 비롯됩니다. 유틸리티 토큰은 플랫폼 내에서 결제, 가스, 스테이킹, 신규 발행, 거버넌스 참여 등 다양한 기능을 수행하며, 본질적으로 경제 내에서 화폐와 같은 기능을 합니다. 유틸리티 토큰의 가치는 생태계 내 경제 활동 규모, 토큰 사용 빈도, 공급 규제 메커니즘 등 여러 요인의 영향을 받습니다. 따라서 증권형 가치 평가 방식과 비교했을 때, 화폐형 가치 평가 방식은 이러한 토큰의 "화폐와 유사한" 속성을 포착하고 다양한 가치 원천을 모델링을 위한 통합된 논리적 프레임워크로 통합하는 데 더 적합합니다.

요약하자면, 유틸리티 토큰의 가치를 평가하기 위해 통화 방정식을 사용하는 핵심적인 이점은 이 모델이 그러한 토큰의 모든 가치 원천을 포괄적으로 포괄하는 명확하게 구조화되고 정량화 가능하며 적응 가능한 분석 프레임 제공한다는 것입니다.

3. 가치평가 모델 구축

이 방법론은 화폐 방정식(MV = PQ)과 할인된 현금 흐름 방법(DCF)을 결합하여 가치 기반 유틸리티 토큰에 적합한 체계적인 평가 모델을 구성합니다.

MV = PQ: 토큰 가치 생성을 위한 구조적 논리 프레임

+

DCF: 미래의 생태적 확장으로 인해 발생하는 화폐의 할인된 가치를 합산하여 현재 토큰의 이론적 가격으로 변환합니다.

3.1 통화 방정식 소개 (MV = PQ)

경제학자 어빙 피셔가 제안한 화폐수량 방정식은 총 화폐량과 경제 활동 간의 관계를 설명하는 고전적 이론입니다.
• M: 화폐 공급량

• V: 속도

• P: 가격 수준

• Q: 총 거래 또는 출력 값(수량)

전통적인 거시경제학에서 MV는 총 화폐 수요를 나타내고 PQ는 명목 경제 산출량을 나타내며, 이 둘은 장기 균형 상태에서 일관성을 유지해야 합니다.

온체인 생태계 내에서 실제 사용 사례를 가진 유틸리티 토큰의 경제적 역할은 "생태계 내 화폐"의 역할과 매우 유사하다고 생각합니다. 유틸리티 토큰의 가치는 주로 생태계 확장과 토큰의 수요 및 공급 구조 변화에서 비롯되며, 이는 화폐 방정식의 논리와 밀접하게 연관됩니다. 이 모델은 특히 다음과 같은 특징을 가진 토큰에 적합합니다.

1. 생태계 내에서 주요 지불 매체 역할을 함(예: 수수료, 가스 등)

2. 효과적인 유통에 영향을 미치는 투명한 발행 시스템, 디플레이션 설계 또는 잠금 메커니즘을 갖추고 있습니다.

3. 그 가치는 주로 생태 활동의 발전에서 나옵니다.

3.2 통화방정식 기반 구조모형

MV=PQ 프레임 에 따르면 토큰의 이론적 가치는 두 가지 주요 경로에 의해 결정됩니다.

• PQ: 생태계의 총 경제적 가치

• M × V: 토큰 공급량과 유통율을 나타냅니다.

토큰의 가치에 영향을 미치는 모든 변수(사용자 수, 거래량, 파기 메커니즘 등)는 궁극적으로 PQ 또는 M × V에 미치는 영향을 통해 토큰 가격에 영향을 미칩니다.

V(회전율)는 모델링에서 기술적으로 까다로운 측면입니다. 직접 관측 가능한 데이터가 부족하기 때문에 실제 가치 평가는 종종 과거 시장 가격이 합리적인 균형 상태를 반영한다고 가정합니다. 따라서 V는 알려진 PQ와 M으로부터 추론되며, 회전율은 미래에 안정적으로 유지되거나, 완만하게 증가하거나, 감소할 것이라는 가정을 합니다.

이론적인 가격 도출:
일반적인 국가 법정화폐와 달리, 생태 토큰의 가격은 일반적으로 미국 달러로 표시됩니다. 따라서 이 모델에서 토큰의 총 유통량(M)은 다음과 같이 구분할 수 있습니다.

토큰의 이론적 가격은 총 생태계 가치(PQ)를 유통 공급량과 회전율로 나누어 계산합니다. 이 공식은 본 모델의 가치 평가 기반을 형성합니다.

3.3 양적 가치 평가를 위한 할인 현금 흐름(DCF) 도입

화폐 방정식은 토큰 가치 생성 메커니즘에 대한 논리적 프레임 제공하지만, 가격을 직접적으로 산출하지는 않습니다. 이러한 기반을 바탕으로 할인된 현금 흐름(DCF) 방법을 추가로 소개합니다. 생태계의 총 경제 성장을 예측하고 이를 토큰 공급 및 거래량의 변화와 결합하여 토큰 단위 가치의 연간 증가분을 추정합니다. 이 미래 가치를 할인하고 합산하여 이론적 가치를 도출합니다. 이 과정은 "통화 가치 상승"의 현재 가치를 계산하는 것으로도 이해될 수 있습니다.

구체적인 단계는 다음과 같습니다.

4. 가치 평가 사례: BNB를 예로 들어보자

이 가치 평가 방법이 실제로 적용 가능한지 보여주기 위해 BNB를 예로 들어 제안한 "MV = PQ 중첩 DCF" 모델을 적용하여 정량적 가치 평가 분석을 실시합니다.

4.1 BNB는 가치 기반의 유틸리티 토큰이며, 화폐 방정식이 가장 좋은 가치 평가 모델입니다.

BNB는 바이낸스 생태계(바이낸스 거래소+ BNB 체인)의 핵심 가치 운반체이며, 그 가치는 두 가지 원천에서 나옵니다.

1. 자산 속성/주식 유사 속성: BNB의 경제 모델은 기존 금융의 가치 창출 논리를 반영합니다. 미국 주식이 자사주 매입 및 소각을 통해 주주 지분을 늘리는 것처럼, BNB의 분기별 소각 메커니즘은 유통 공급량 지속적으로 감소시켜 공급 측면에서 장기적인 디플레이션 추세를 조성하고 가격을 안정적으로 지탱합니다. 그러나 기존 주식과 달리 BNB의 소각 메커니즘은 플랫폼 수익성이 아닌 생태계 내 수요와 공급에 따라 결정됩니다. 따라서 BNB는 엄밀히 말해 주식 자산이 아니라 "주식 유사" 속성을 지닙니다. BNB와 바이낸스 생태계 간의 가치 매핑 관계는 소각을 통해 BNB의 실제 유통 공급량을 감소시킴으로써 확립됩니다.

2. 기능적 속성/화폐 유사 속성: BNB는 바이낸스 거래소 및 퍼블릭 블록체인 생태계 내에서 다양한 용도로 활용됩니다. 거래 수수료 지불, 거래소 내 신규 IPO 참여, 가스 수수료 역할, 블록체인 생태계 거버넌스 참여 등이 포함됩니다. BNB는 본질적으로 전체 생태계의 "유통 화폐"가 되었으며, 그 가치는 생태계의 경제적 규모와 생태계 내 수요 및 공급 관계의 변화에 따라 결정됩니다.

요약하자면, 생태적으로 순환하는 화폐로서 BNB의 가치는 주로 화폐 수요와 공급 관계(MV)와 생태적으로 경제적인 가치(PQ)에 의해 결정됩니다. 따라서 화폐 방정식은 BNB의 핵심 가치 동인을 완벽하게 포착할 수 있으며, 가장 적합한 가치 평가 모델입니다.

4.2 BNB 가치 계산

분석은 다음의 세 가지 핵심 단계를 중심으로 수행됩니다.

1. 주요 변수 PQ, M₀ 및 V를 정의하고 예측합니다.

2. 연간 토큰 가치 증가량 ΔPt를 계산합니다.

3. 할인된 현금 흐름 방법을 사용하여 미래 증가 가치를 할인하고 합산합니다.

1. 주요 변수 정의 및 예측: PQ, M₀, V

총 생태 경제적 가치(PQ)

바이낸스 생태계는 주로 바이낸스 거래소 와 BNB 체인으로 구성됩니다. 따라서 PQ는 이 두 구성 요소에서 BNB가 주도하는 총 경제 활동을 의미하며, 주요 내용은 다음과 같습니다.

1. 바이낸스 중앙화 거래소(CEX)에서 BNB로 지불되는 현물 및 파생상품 거래 수수료 비율(거래량 × 수수료율 × BNB로 지불되는 비율(50% 가정))

2. BNB 체인 가스 수수료(온체인 총 가스 수익)

계산에서는 생태경제의 연간 성장률을 다음 값으로 가정하고, 미래 각 연도의 총 명목 생태경제가치 PQt를 정리합니다.

• 2025년~2027년: 각각 25%, 15%, 10%

• 2028년 이후: 장기적으로 안정적인 성장률 3%.

총 유통 토큰 M₀

바이낸스 백서와 온체인 데이터에 따르면, BNB의 초기 총 공급량 2억 개입니다. 팀의 락업된 포지션(약 8천만 개)과 누적 소각 횟수(약 1,165만 회)를 차감한 현재 이론적 순환 공급량. 바이낸스의 현재 소각 메커니즘과 향후 소각 예측을 종합해 볼 때, 순환 공급량은 2025년에서 2027년 사이에 이 수준을 유지한 후 장기적으로 1억 개까지 점진적으로 안정화될 것으로 예상됩니다. 이는 생태계 활용이 없다는 가정 하에 2차 시장 거래에 사용 가능한 최대 공급량 입니다.

이를 바탕으로 4가지 주요 생태적 잠금 시나리오(수수료 지불, 노드 스테이킹, 자산 관리 상품, 장기 가치 보유)를 추가로 제거하면 실제 순환 공급량 M₀t을 얻을 수 있습니다.

유량 V

BNB의 유통율은 직접 측정하기 어렵습니다. 따라서 역추정법을 사용합니다. 2024년의 실제 시장 가격, PQ, 그리고 M₀를 이용하여 V의 기준값을 0.57로 추정합니다. 향후 연도별 상한 및 하한을 ±10%로 설정하고, 이후 민감도 분석에서 가치 평가에 미치는 영향을 검증할 수 있습니다.

2. 연간 가치 증가량 ΔPt를 계산합니다.

이전 섹션의 공식에 따르면:

우리는 매년 생태계의 부가가치를 계산하고, 이를 해당 연도의 BNB 실제 유통 규모와 회전율로 나누어 매년 단위 토큰당 이론적 가치 증가량을 얻습니다.

2024년 실제 데이터를 기반으로 향후 3년간 25%, 15%, 10%, 3%의 성장률을 가정할 경우:

3. 할인된 가치 합: 이론적 가치 계산

10% 할인율을 사용하면 연간 가치 증가 ΔPt를 할인하여 미래의 모든 "화폐 증가"의 현재 가치를 얻을 수 있습니다.

4.3 해시 글로벌 지난 4개 보고서 - BNB 목표 가격 달성 타임라인

V. 결론

본 보고서는 BNB를 사례 연구로 활용하여 "가치 유용성 토큰" 자산군의 개념을 제시하고, 화폐 방정식에 기반한 체계적인 가치 평가 프레임 구축합니다. 이 프레임 프로젝트 개발자의 토큰 이코노미 설계, 투자자의 가치 판단, 그리고 연구자들의 모델 평가에 참고 자료와 영감을 제공하기를 바랍니다.

웹 3.0 산업은 아직 급속한 발전 단계에 있으므로, 저희는 모델과 연구 결과를 지속적으로 업데이트할 것입니다. 보고서 내용에 대한 투자 기관, 연구원, 개발자 여러분의 토론과 피드백을 환영합니다.

보고서 업데이트, 모델 세부 정보 또는 추가 문의 사항은 공식 웹사이트를 방문하시거나 팀원에게 문의해 주세요. 여러분의 피드백과 제안을 기다립니다.

• 공식 웹사이트: www.hashglobal.io

• 작성자 트위터: @longwinsk, @Jf4172

• 연락처 이메일: contact@hashglobal.net

부인 성명

이 보고서는 정보 제공 목적으로만 제공되며 투자 조언을 구성하거나 미래 시장 성과를 보장하지 않습니다. 이 보고서는 Hash Global의 독립적인 연구 및 공개 정보를 기반으로 합니다. 데이터와 분석의 정확성과 완전성을 보장하기 위해 최선을 다했지만 최종 결론이나 관점 의 적용 가능성에 대해 어떠한 약속이나 보장도 하지 않습니다. 암호화폐 자산에 대한 투자는 매우 불확실하고 변동성이 큽니다. 독자는 투자 결정을 내리기 전에 관련된 위험을 충분히 이해하고 모든 책임을 져야 합니다. Hash Global과 관련 직원은 이 보고서 내용의 사용으로 인해 발생하는 직간접적 손실에 대해 책임을 지지 않습니다. 이 보고서 발행일 현재 Hash Global과 그 관리 펀드는 일부 BNB 자산을 보유하고 있으며, 표현된 분석 및 관점 포지션 의 영향을 받을 수 있습니다. 당사는 시장 동태 에 따라 관련 자산을 계속 모니터링하고 필요에 따라 연구를 업데이트할 것입니다.

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