미국 달러 스테이블코인 USDC의 발행사 서클(Circle)은 8월 12일 2025년 2분기 재무제표를 발표했습니다. 보고서에 따르면, 서클의 USDC 유통량은 전년 대비 90% 증가하여 8월 10일 기준 652억 달러에 이르렀습니다. 동시에 서클의 총 수익은 53% 증가한 6.58억 달러로 시장 예상을 초과했으며, 조정된 EBITDA는 52% 성장하여 1.26억 달러를 기록했습니다.
그러나 IPO 관련 비현금 비용의 영향으로 서클은 4.82억 달러의 순손실을 보고했습니다. 이 중 대부분은 4.24억 달러의 주식 보상 비용에서 비롯되었습니다. 손실에도 불구하고 서클은 USDC 유통량이 40%의 연평균 복합 성장률을 유지할 것으로 예상하며, 기타 수익은 7,500만에서 8,500만 달러에 이를 것으로 전망했습니다.
분석가: 금리 인하는 치명적인 타격
드래곤플라이(Dragonfly Capital)의 투자자 Omar는 어제(13일) 밤 X에 게시한 글에서 연방준비제도(Fed)가 향후 몇 달 내 금리를 인하할 경우 이자 수익에 크게 의존하는 서클에 "상당히 끔찍한 영향"을 미칠 것이라고 경고했습니다.
서클의 현재 수익의 97%~99%는 USDC 준비금에서 발생하는 이자입니다. 이 거대한 준비금은 주로 단기 미국 국채에 투자되어 있으며, 수익률은 연방기금금리와 밀접하게 연동되어 있습니다. Omar는 공개된 재무제표를 바탕으로 연방준비제도가 100베이시스 포인트(1%)를 한 번에 인하할 경우, 서클의 연간 수익은 약 6.18억 달러(-23%) 감소하고, 매출총이익은 3.03억 달러(-30%) 급감하며 매출총이익률은 3.3%포인트 하락할 것으로 추산했습니다.
거의 단일 수입원에 의존하는 기업에게 이는 성장 둔화가 아니라 수익 기반 자체가 무너지는 것을 의미합니다.
가치평가와 현금 흐름의 이중 압박
고금리 환경에서 서클의 주가는 6월 말 260달러의 역사적 최고점에 도달했으나, 최근에는 지속적으로 하락하여 13일 종가는 153.16달러로 지난 한 달간 18.24% 하락했습니다.
연방준비제도가 실제로 금리를 인하하고 수익성이 위축된다면 서클의 주가는 더 큰 압박을 받을 것입니다. 최근 유출된 15억 달러의 private equity 증자는 투자자들이 가치평가가 축소되기 전에 현금화하려는 의도로 해석됩니다.
공급 확장의 어려운 싸움
이론적으로 USDC 유통량을 높여 '양으로 가치를 보완'할 수 있습니다. 모델에 따르면 1%포인트 금리 인하를 상쇄하기 위해서는 현재 약 610억 달러 기반에서 약 193억 달러의 USDC를 추가 발행해야 하며, 이는 30% 이상의 증가를 의미합니다. 하지만 단기간에 거의 200억 달러를 추가 발행하려면 사용자 수요 증가, 환매 리스크 관리, 준비 자산의 즉각적인 확보 등 큰 도전이 따릅니다.
더 현실적인 문제는 유통 비용입니다. 서클은 주요 협력 플랫폼인 코인베이스와 준비금 수익의 약 54%~55%를 분배해야 하며, 2024년 전체 유통 비용은 총 수익의 거의 60%를 차지합니다. 준비금 수익이 축소되는 동안 이러한 '수수료'는 동일하게 감소하지 않아 새로운 공급으로 창출된 매출총이익의 대부분이 상쇄되어 확장 전략의 매력이 크게 줄어듭니다.
다각화 발전으로 재원 확보
물론 서클도 단일 수익 모델의 리스크를 인식하고 최근에는 수수료 기반 서비스로 중점을 옮기고 있습니다. Circle Payments Network(CPN), 예고된 Circle Chain 등 새로운 제품을 통해 지불 결제 및 온체인 서비스에 진입하여 거래 수수료를 받으려 시도하고 있습니다.
그러나 금리 인하 시점이 가까워질수록 서클에 주어지는 완충 시간은 점점 줄어듭니다. 새로운 제품이 빠르게 성장하지 못하고 USDC 공급이 시장 수요에 제한된다면, 현금 흐름과 가치평가가 동시에 하락할 수 있으며, 투자자들의 인내심도 시험대에 오를 것입니다. 이 거시 정책과 금융 기술이 교차하는 불꽃은 여전히 시장의 검증을 기다리고 있습니다.
