전날 기사에서 나는 헝다의 채무 리스크가 최종적으로 회사 붕괴를 초래한 역사를 공유했습니다. 일부 독자들은 이 역사를 통해 현재 상장된 암호화폐 재고 회사들이 유사한 리스크를 가질 수 있음을 연상했습니다.
지난 이틀 동안 비탈릭도 그의 트위터 댓글에서 이 리스크를 언급했습니다. 이 리스크는 확실히 매우 주목할 만하며, 현재는 가시적인 리스크가 아니더라도 저는 이러한 회사들의 점점 더 공격적인 운영이 미래에 이 리스크를 초래할까 걱정됩니다.
《가치 투자 고전 사례: 중국 헝다》라는 책은 당시 출판될 때 저자의 헝다에 대한 확고한 신뢰를 증명하기 위한 것이었습니다.
이러한 "확고함"을 증명하기 위해 저자는 당시 시장의 각 투자은행과 기관들이 헝다의 각 단계별 채무 리스크를 상세히 나열했고, 이를 통해 자신의 신뢰를 입증하려 했습니다.
오늘 이 책을 보면서 나는 그 결론이 아니라 책에 나열된 일련의 리스크에 주목했습니다 - 이러한 리스크들이 오히려 더 참고할 만한 역사적 단서입니다.
이러한 모든 리스크를 요약하면 다음과 같습니다:
헝다의 방식은 상장, 신주 발행, 영구채 발행, 자산 담보를 통해 융자하고, 최대한 지불 기간을 연장하고, 최대한 여러 번 분할 지불하여 지불을 지연시키는 것이었습니다.
왜 이렇게 했을까요? 규모를 추구하기 위해서였습니다. 결과는 어떠했을까요? 채무의 함정에 빠져 헤어나올 수 없게 되었습니다.
이 상황을 숨기기 위해 헝다는 한편으로는 공격적으로 주식을 매입하고 주가를 부양하기 위해 대출을 받아 투자자의 신뢰를 안정시키려 했고, 다른 한편으로는 공격적으로 다각화를 추진하고 회사 이미지를 만들어 회사의 힘을 과시하려 했습니다.
이러한 일련의 행동은 공매도(Short)를 계속 "폭파"하고 비관론자들을 계속 "반격"하는 것처럼 보였으며, 국내 많은 투자은행, 증권사, 투자자들을 현혹시켰습니다.
오히려 해외의 유명 투자은행(예: 골드만삭스)은 항상 비정상적으로 냉철했고, 이러한 행동에 전혀 동의하지 않았으며, 계속해서 악화되는 채무와 현금 흐름에 주목했습니다.
지금 이 역사를 돌아보면, 이러한 기업의 겉모습을 찌르고 그 핵심으로 들어가는 방법은 사실 매우 간단합니다:
상식으로 판단하는 것입니다.
어떤 상식일까요?
그 기업이 하는 모든 일이 주력 사업을 약화시키는지, 채무를 증가시키는지, 자유 현금 흐름을 줄이는지, 기업 운영을 더욱 긴박하게 만드는지, 기업이 외부 환경 변화에 대응하기 더욱 어렵게 만드는지를 확인하는 것입니다.
다른 모든 겉모습(급등하는 주가, 대규모 광고, 어디에나 있는 유명인 효과 등)은 모두 일시적이며, 모두 결정적인 역할을 하지 않습니다.
우리는 이와 동일한 기준으로 상장된 암호화폐 재고 회사들의 상황을 평가할 수 있습니다.
이러한 회사들의 현재 방식은 융자를 통해 암호화폐 자산을 구매하는 것입니다. 그들의 융자 방식은 현재 기본적으로 세 가지입니다: 주식 발행, 전환사채 발행 또는 직접 채권 발행.
이 세 가지 융자 방식 중 주식 발행을 통한 융자는 리스크가 비교적 통제 가능하지만, 직접 대출은 주목할 만한 리스크가 있습니다.
왜냐하면 회사 채무를 감당할 수 없게 되면, 그들은 필연적으로 보유한 암호화폐 자산을 매각하여 채무를 상환해야 하며, 이러한 매각이 발생하면 암호화폐 자산이 연쇄적인 폭락을 일으킬 수 있기 때문입니다.
따라서 이러한 회사의 리스크를 평가하기 위해 나는 그들의 자유 현금 흐름이 기업 운영을 지원할 수 있는지, 기업의 채무 리스크를 감당할 수 있는지를 봅니다.
비트코인을 구매한 회사의 경우, 비트코인은 이자를 생성하지 않으므로 비트코인을 보유하는 이 부분 업무는 현금 흐름을 생성하지 않습니다. 이더를 구매한 회사의 경우, 이더의 스테이킹은 현재 약 3% ~ 4%의 스테이킹 수익을 제공하므로 보유한 이더를 통해 일부 현금 흐름을 생성할 수 있습니다.
이 두 회사를 비교하면 이더를 보유한 회사가 현금 흐름이 있어 리스크가 더 작아 보입니다. 하지만 저는 오히려 그 숨겨진 리스크가 더 클 수 있다고 생각합니다.
이는 이더의 가격이 스테이킹 수익에 레버리지 효과를 줄 수 있기 때문입니다: 이더가 상승할 때, 보유자는 고정된 스테이킹 수익을 누리는 동시에 "본국 통화" 가치 상승의 이익도 누릴 수 있습니다.
이러한 효과 자체가 운영자의 탐욕과 무감각을 쉽게 유발할 수 있으며, 운영자가 충분히 성실하지 않고 매우 공격적이라면 매우 위험할 수 있습니다.
마이크로스트래티지는 현재 일정 수준의 채무가 있어 확실히 일정 수준의 리스크가 있습니다. 하지만 현재 이더 재고 회사 중에는 더 주의해야 할 회사가 있습니다. 그 회사는 사방에서 자신의 목표가 "이더의 5%를 보유하는 것"이라고 공공연히 선언하고 있습니다.
이 목표를 보면 저는 단영핑의 한 말을 떠올립니다(대략적인 의미는):
"세계 500대 기업이 되기", "매출 XXX 달성"을 목표로 하는 이러한 기업들은 모두 피하겠다고 말입니다.
왜냐하면 기업의 목표는 숫자가 아니라 고객을 서비스하고, 최종 소비자를 서비스하는 것이기 때문입니다. "500대 기업 되기", "매출 XXX 달성"은 모두 고객과 소비자를 서비스하는 과정에서 자연스럽게 달성되는 것입니다. 할 수 있으면 하고, 못하면 상관없습니다. 고객과 소비자를 서비스하는 것을 목표로 하지 않는 기업은 그의 관점에서 모두 성실하지 않은 기업입니다.
저는 이 관점에 매우 동의합니다.
그 이더 재고 회사에 대해서는 현재 그 목표가 고객 서비스에 해당하는지 판단할 수 없지만, 그 목표가 들리는 것이 매우 어색합니다.
그 목표를 위해 이 회사의 최근 움직임은 매우 큽니다. 예를 들어, 다음 단계는 주식을 발행하고 현재 시총의 몇 배에 달하는 자금을 모집할 준비를 하고 있습니다.
주식 발행을 통해 이더를 구매하는 융자라면 리스크가 비교적 통제 가능하지만, 저는 이러한 "흥분되는" 구호의 자극 하에 그들이 열정에 휩싸여 규모를 추구하다 채무의 길로 들어서고, 계속해서 레버리지를 높일까 걱정됩니다.
그리고 그들이 채무에 압도되어 채무 상환을 위해 보유 자산을 매각해야 할 때, 그것은 전체 암호화폐 생태계에 재앙이 될 것입니다.
