작성자: danny 출처: X, @agintender
고래 Hyperliquid에서 $XPL의 시전 거래에서 적절한 시기, 위치, 사람을 이용해 어떻게 이익을 얻었는지, 즉 초기 보유자들이 숏(Short) 로 포지션을 헤지하여 궁극적으로 "점화 전략"으로 폭발한 "군중 거래"를 형성한 것은 무작위적인 시장 변동이 아니라 시전 시장의 구조적 결함에서 비롯된 체계적 리스크 입니다.
이야기는 아이 이모의 트윗으로 시작됩니다.
이 글은 $XPL 사건과 관련된 상황을 살펴보는 것이 아니라, 장전 거래 시장 의 구조적, 시스템 리스크 대해 논의합니다. 모든 모델에는 장단점이 있지만, 이는 옳고 그름의 문제가 아닙니다. 이 글은 이러한 리스크 과 그 근본 원인을 조명하는 것을 목표로 합니다.
섹션 1: 새로운 패러다임: 시장 전 거래
장전 거래(더 정확히는 "출시 전 거래")는 아직 발행되거나 공개적으로 유통되지 않은 토큰에 대한 합성 시장을 본질적으로 생성합니다. 이는 기존 자산에 대한 정보에 대한 반응이 아니라, 미래 자산에 대한 순수한 가격 발견 과정입니다. 기초 자산은 토큰 자체가 아니라 현물, 장외, 또는 무기한 선물 계약입니다.
이러한 메커니즘의 변화는 리스크 의 본질을 근본적으로 변화시킵니다. 전통적인 장전 거래의 주요 리스크 유동성 부족과 변동성 증가이지만, 자산의 존재와 근본적인 가치는 여전히 의심의 여지가 없습니다. 그러나 암호화폐 장전 거래는 새로운 차원 리스크 야기합니다. 첫째, 리스크 또는 전환 리스크. 이는 프로젝트가 토큰을 발행하지 않아 시장이 표준 현물 또는 무기한 계약 시장으로 전환되지 못하고 궁극적으로 상장 정지 또는 철수 로 이어질 가능성을 포함합니다.
둘째, 가격 고정 리스크 입니다. 가격 기준이 되는 외부 현물 시장이 없다면, 시장 가격은 전적으로 플랫폼 내의 매수 및 매도 활동에 의해 결정되며, 이는 자기 참조적인 폐쇄 루프를 형성하여 시장 조작에 더욱 취약해집니다. 따라서 장전 암호화폐 거래의 혁신은 허공에서 시장을 창출하는 데 있지만, 그 대가로 더욱 다양한 리스크 과 함께 구조적으로 취약한 거래 환경을 조성하게 됩니다.
이러한 리스크 을 모르는 사람은 없지만, 거래소 트래픽을 확보할 수 있고, MM (Market Making) 사전에 "가격 발견"을 달성할 수 있으며, 프로젝트 당사자/초기 투자자는 "리스크 헤지"를 할 수 있습니다. 즉, 여러 당사자가 이익을 얻는다는 전제 하에 모든 사람이 이러한 배열(리스크)에 동의하게 됩니다.
섹션 2: DEX 헤징은 양날의 검을 든 줄타기를 하는 것과 같습니다.
2.1 합리적 헤지: 조기 보유자가 가치 확보를 위해 시장 숏(Short) 선물 매도 포지션을 취하는 이유
신규 토큰의 TGE(잠정 일반 자본) 발행 전에 초기 보유자(private equity 투자자, 팀원, 에어드랍 수령자 포함)는 공통적인 딜레마에 직면합니다. 아직 유통 및 거래가 불가능한 토큰이나 토큰 수령하다 보유하고 있다는 것입니다. 이는 해당 자산의 미래 가치를 상당한 시장 불확실성에 노출시킵니다. 토큰이 상장되면 가격이 예상보다 훨씬 낮아져 초기 보유자의 자산 가치가 크게 감소할 수 있습니다.
프리마켓 선물 시장은 이러한 딜레마에 거의 완벽한 해결책을 제공합니다. 프리마켓에서 동일한 양의 영구 스왑을 숏(Short) 보유자는 토큰의 미래 판매 가격을 미리 확정할 수 있습니다. 예를 들어, 사용자가 10,000개의 에어드랍 토큰을 받을 것으로 예상하고 프리마켓에서 해당 토큰의 선물 가격이 3달러라면, 10,000개의 계약을 숏(Short) 하여 리스크 헤지할 수 있습니다. TGE 시점의 현물 가격과 관계없이 총 수익은 약 30,000달러로 확정됩니다(거래 비용 및 베이시스 무시). 이러한 거래는 본질적으로 델타 중립 포지션을 생성합니다. 즉, 롱 현물 포지션( 에어드랍 보유 ) 의 리스크 숏 선물 공매도(Short)(영구 스왑 숏(Short))으로 상쇄됩니다. 합리적이고 리스크 회피적인 사람이라면 이는 표준적이고 현명한 금융 전략입니다.
2.2 혼잡 거래의 형성: 집단 헤징이 집중된 취약성을 생성하는 경우
대량 시장 참여자가 동시에 동일한 전략을 사용하고 유사한 논리에 기반하여 거래할 때 "혼잡 거래"가 발생합니다. 이러한 리스크 자산 펀더멘털(외생적 리스크)에서 비롯되는 것이 아니라, 시장 참여자들의 행동 간의 높은 상관관계에서 비롯되므로 내생적 리스크 이라고 할 수 있습니다.
이전에 ALPACA 에피소드를 보신 적이 있다면 이 작업이 "시장 합의"라는 것을 아실 겁니다. 시장 합의가 있으면 방향이 있고, 방향이 있으면 기회가 있고, 기회가 있으면 추측이 있습니다.
이러한 크라우딩 현상은 시장 개장 전에 구조적이고 예측 가능합니다. 에어드랍 과 초기 토큰 배포의 특성상, 동일 시점(TGE 이전)에 동일한 리스크 노출에 직면하고 동일한 선제적 동기(숏(Short))를 가진 크고 동질적인 집단(즉, 토큰 수령자)이 형성됩니다. 한편, 리스크 감수하고 선물 계약을 매수하려는 투기자 집단은 상대적으로 규모가 작고 분산되어 있습니다. 롱 포지션과 숏 포지션 간의 이러한 자연스러운 불균형은 필연적으로 공매도(Short) 포지션의 극심한 시장 크라우딩으로 이어지며, 전형적인 크라우딩 숏 공매도(Short) 만들어냅니다.
혼잡 거래의 가장 큰 위험은 그 취약성에 있습니다. 대다수의 투자자가 같은 편에 서 있는 상황에서, 불리한 가격 변동과 같은 촉매제가 작용하여 포지션을 청산하게 되면, 시장에서 이러한 청산 주문을 소화할 거래상대방이 부족해집니다. 이는 마치 "청산으로부터의 탈출"과 같은 폭주를 유발하여 극단적이고 급격한 일방적 가격 변동으로 이어집니다. 혼잡한 공매도(Short) 포지션의 경우, 이러한 폭주는 파괴적인 숏 스퀴즈로 나타납니다. 원래 리스크 관리를 위해 고안된 이 헤지 도구는 집단적으로 사용됨으로써 시스템 리스크 의 새롭고 더 큰 원천을 만들어냈습니다.
2.3 불균형 식별: 데이터 분석을 통한 혼잡 감지
개별 거래자 자신과 같은 포지션을 보유한 사람이 몇 명인지 정확히 알 수 없지만, 공개적으로 이용 가능한 시장 데이터를 분석하면 혼잡 거래의 징후를 효과적으로 식별할 수 있습니다.
미결제약정(OI) 분석 : OI는 시장의 미결제 파생상품 계약 수를 측정하는 핵심 지표로, 시장으로 유입되는 자본의 양과 시장 참여도를 반영합니다. 개장 전, OI가 지속적으로 빠르게 상승 반면 가격은 정체되거나 소폭 하락하는 경우, 대량 의 자금이 공매도(Short) 포지션으로 유입되어 하락 관점 컨센서스를 형성하고 공매도 공매도(Short) 형성되고 있음을 시사하는 강력한 신호입니다.
온체인 데이터 분석 : 토큰이 아직 유통되지는 않았지만, 분석가는 블록체인 탐색기를 사용하여 에어드랍 관련 활동을 추적할 수 있습니다. 에어드랍 수, 토큰 분포 집중도, 그리고 해당 지갑의 과거 거래 내역을 분석함으로써 헤지가 필요할 수 있는 "현물" 포지션의 총 규모를 대략적으로 추정할 수 있습니다. 규모가 크고 분산된 에어드랍 헤지 수요가 높고 혼잡 리스크 높음을 나타내는 경우가 많습니다.
펀딩 금리 및 스프레드 : Hyperliquid와 같이 펀딩 금리가 높은 플랫폼에서 지속적으로 마이너스를 기록하고 펀딩 금리가 하락하는 것은 공매도(Short) 시장 지배력을 보여주는 직접적인 증거입니다. Aevo와 같은 플랫폼에서는 펀딩 금리가 낮음에도 불구하고, 매매격차(매수호가 매도호가 가격 차이) 확대되고 오더북 매수 주문량을 크게 초과하는 것은 일방적인 매도 압력을 시사할 수 있습니다.
이 일련의 분석은 심오한 현상을 드러냅니다. 장전 시장의 "밀집 헤지"는 시장 실패의 우연이 아니라 시스템 설계의 불가피한 산물입니다. 에어드랍 메커니즘은 대규모의 정렬된 트레이더 그룹을 형성하고, 장전 시장은 그들에게 완벽한 헤지 도구를 제공합니다. 개인의 합리적인 행동(리스크 헤지)은 집단적으로 비이성적인 상태(매우 취약하고 밀집된 포지션)로 수렴합니다. 이러한 취약성은 예측 가능하며, 위험 회피 성향의 거래자 대량 으로 집중시켜 이러한 구조적 결함을 이해하고 악용할 수 있는 포식자들에게 완벽한 먹이감을 제공합니다.
숏 스퀴즈/롱 스퀴즈에는 이유, 내러티브, 또는 목적이 필요하지 않습니다. 오히려 자금이 일정 수준에 도달하면 고래와 도박꾼을 끌어들이게 되는데, 이는 보물을 소유하는 범죄의 계약 버전과 같습니다 .
섹션 3: 점화 순간: 혼잡한 거래 악용 및 체인 청산 유발
3.1 모멘텀 점화: 약탈적 거래 전략의 메커니즘
모멘텀 점화는 일반적으로 고빈도 거래자 나 대규모 펀드가 실행하는 복잡한 시장 조작 전략입니다. 이 전략의 핵심 목표는 기본적 분석이 아닌, 일련의 빠르고 공격적인 거래를 통해 인위적인 일방적 가격 모멘텀을 창출하는 것입니다. 목표는 시장에서 미리 설정된 로스 컷 주문이나 강제 청산 가격을 발동하고, 그로 인한 연쇄 반응을 통해 수익을 창출하는 것입니다.
이 전략의 실행은 일반적으로 정확한 "공격 순서"를 따릅니다.
탐색 및 준비: 공격자는 먼저 일련의 작고 빠른 주문을 제출하여 수요가 증가하고 있다는 착각을 만들어내어 시장의 유동성 깊이를 테스트합니다.
공격적인 주문 발주: 시장 깊이가 부족하다는 것을 확인한 후, 공격자는 매우 짧은 시간 안에 대량 의 시장가 매수 주문을 오더북 에 쏟아붓습니다. 이 단계의 목표는 가격을 빠르고 강력하게 끌어올리는 것입니다.
연쇄 반응 유발: 가격 급등으로 인해 대량 의 과밀 공매도(Short) 포지션이 강제 청산 가격에 도달합니다. 첫 번째 청산이 발생하면 거래소 의 리스크 엔진이 자동으로 시장가 매수 주문을 실행하여 공매도(Short) 포지션을 청산하고, 이로 인해 가격이 더욱 상승합니다.
이익 실현: 초기 공격자들은 이미 1단계와 2단계에서 대량 의 롱 포지션을 구축했습니다. 연쇄 청산이 시작되고 대량 의 수동 매수가 시장에 쏟아지자 공격자들은 전략을 바꾸어 강제 청산 매수자에게 롱 포지션을 매도함으로써 자신들이 만들어낸 부풀려진 가격으로 이익을 실현했습니다.
3.2 완벽한 먹잇감: 유동성 부족과 짧은 공매도(Short) 이상적인 공격 환경을 만드는 방법
시장 시작 전 단계는 모멘텀 점화 전략을 구현하는 데 거의 완벽한 환경을 제공합니다.
매우 낮은 유동성: 앞서 언급했듯이, 장전 시장은 유동성이 매우 낮습니다. 즉, 공격자는 비교적 적은 자본으로도 가격에 상당한 영향을 미칠 수 있습니다. 유동성이 높고 성숙한 시장에서는 비용이 많이 드는 조작 행위가 장전 시장에서는 저렴하고 효율적으로 이루어집니다.
예측 가능한 청산 클러스터: 대량 헤지 거래자들이 유사한 매수가격 과 레버리지를 사용하기 때문에, 강제 청산 가격은 시장 가격보다 좁은 범위 내에 밀집되어 분포합니다. 이로 인해 명확하고 예측 가능한 "청산 클러스터"가 형성됩니다. 공격자들은 가격을 이 범위까지만 올리면 연쇄 반응을 일으킬 수 있다는 것을 알고 있습니다. 이는 공격자들이 로스 컷 주문이 집중된 알려진 지역을 특정 대상으로 삼는 기존 시장의 " 로스 컷 사냥" 행동과 일맥상통합니다. (청산 맵 참조)
일방적인 시장 구조: 공매도 공매도(Short) 몰리는 상황에서는 가격 상승 시 공격자의 매도 압력을 흡수할 수 있는 자연 매수력이 거의 없습니다. 가격은 청산 클러스터의 "벽"에 부딪힐 때까지는 아무런 어려움 없이 상승할 수 있습니다. 일단 청산 클러스터에 도달하면, 수동적인 청산 매수는 가격 상승을 촉진하는 "연료"가 됩니다.
3.3 해체: 표적 제거에서 포괄적인 연쇄 청산으로
전체 과정은 신중하게 계획되고 단계적으로 진행된 붕괴였습니다.
숏 스퀴즈: 모멘텀 점화 전략으로 촉발된 초기 가격 급등은 레버리지가 가장 높고 취약한 공매도(Short) 포지션의 첫 번째 일괄 청산을 촉발합니다. 이러한 강제 청산으로 발생한 매수는 가격을 더욱 상승시켜 전형적인 숏 스퀴즈를 형성합니다.
연쇄 청산: 첫 번째 숏 스퀴즈로 상승했던 가격이 이제 두 번째와 세 번째 공매도(Short) 포지션의 청산 수준에 도달했습니다. 이는 악순환의 선순환 고리를 형성합니다. 청산은 가격 상승으로 이어지고, 이는 다시 더 많은 청산을 촉발합니다. 시장은 통제 불능 상태로 치닫고, 매우 짧은 시간 안에 가격이 수직 상승하면서 차트에서 흔히 볼 수 있는 "거짓말쟁이 캔들스틱"으로 알려진 긴 상단 그림자 캔들을 형성합니다.
궁극적인 결과: 헤지를 시도하는 초기 보유자들에게는 "마진 콜"이 발생합니다. 보증금 고갈되고, 헤지된 포지션은 강제 청산되며, 상당한 재정적 손실이 발생합니다. 이들은 현물 가격을 보호하기 위해 마련한 "보험"을 잃을 뿐만 아니라, 그에 따른 막대한 대가를 치르게 됩니다. 연쇄 청산으로 모든 공매도(Short) 포지션이 소진되고 공격자들이 차익 실현을 완료하면, 가격은 종종 초기 수준으로 빠르게 하락하여 엄청난 혼란을 초래합니다.
좀 더 심층적으로 분석해보면, 시장 개장 전 시장의 모멘텀 점화 전략은 단순한 시장 조작의 범위를 넘어섰거나, 아예 시장 조작이 아니라 펀드 간의 게임에 가깝습니다.
이는 시장 미시구조의 결함을 기반으로 하는 구조적 차익거래의 한 형태입니다. 공격자는 공개적으로 이용 가능한 정보(에어드랍 규모), 플랫폼 설계(레버리지 메커니즘), 그리고 예측 가능한 집단 행동(집단 헤지)을 악용합니다. 공격 비용(유동성이 낮은 시장에서 가격을 끌어올리는 데 필요한 자금)과 잠재적 보상(청산 클러스터를 유발한 후의 수익)을 계산함으로써, 공격자는 거의 결정론적인 게임을 실행합니다. 그들의 수익은 자산 가치에 대한 정확한 판단이 아니라, 시장 실패를 정확하게 활용하고 증폭시키는 데서 발생합니다.
사실을 알고 그 이유를 알아보세요
우리는 항상 시장에 대한 경외심을 가져야 합니다.
