저자: Thejaswini, 출처: Token Dispatch, 번역: Shaw 진써차이징(Jinse)
만나는 모든 재정 고문은 복리에 대한 설교로 시작할 것입니다.
연 7% 수익률을 내는 인덱스 펀드에 매달 500달러를 투자하면 30년 후 130만 달러가 됩니다. 듣기에는 좋지만, 15년쯤 지나면 매달 500달러는 턱없이 부족한 돈처럼 느껴집니다. 집세는 두 배로 올랐고, 아이도 낳았으며, "충분한 돈"에 대한 기준도 "과카몰리 살 만큼"에서 "좋은 학군에 있는 집을 살 만큼"으로 바뀌었습니다. 전통적인 방식은 지출은 그대로이고 돈은 불어난다고 생각하지만, 현실은 정반대입니다.
암호화폐 파생상품 시장을 통해 연 15%에서 20%의 수익을 올리는 사람들이 있다는 이야기를 들으면, 가장 먼저 떠오르는 것은 리스크 아니라 달성 기간입니다. 마지막으로, 생활비 상승을 뛰어넘는 수익률입니다.
더 깊이 파고들고 싶은 이유는 바로 이것입니다. 불과 18개월 전에 출시된 암호화폐 프로토콜이 단기간에 공급량 124억 달러를 돌파했는데, 이는 역사상 어떤 디지털 달러보다도 빠른 속도입니다. USDT는 수년간의 저조한 성장 끝에 2020년 중반이 되어서야 120억 달러에 도달했고, USDC는 2021년 3월이 되어서야 100억 달러를 돌파했습니다. 하지만 Ethena의 USDe는 단시간에 두 가지 이정표를 모두 돌파하며 금융계의 진정한 속도 경쟁을 예고했습니다.
USDe는 암호화폐 파생상품 시장의 구조적 비효율성을 악용하고 있습니다 .
이는 모든 투자자, 규제 기관, 경쟁자가 궁금해하는 핵심 질문으로 이어집니다.
어떻게 이렇게 빨리 해낼 수 있었을까? 실제 리스크 은 무엇일까? 지속 가능한가? 아니면 그저 실패를 기다리는 또 다른 고수익 실험일 뿐인가?
저는 이 질문들 대부분에 답하려고 시도했습니다.
세계 최대 규모의 차익거래
에테나는 암호화폐 시장의 끊임없는 레버리지 수요를 돈 찍어내는 기계로 전환하는 방법을 찾아냈습니다. 그 작동 원리를 간략하게 설명하자면 다음과 같습니다.
암호화폐를 담보로 보유하고, 동일한 양의 암호화폐 선물 계약을 숏(Short) 차액을 벌면, 암호화폐의 가장 안정적인 화폐 인쇄기에서 수입을 얻는 동시에 안정적으로 유지되는 합성 달러를 얻을 수 있습니다.
좀 더 자세히 살펴보겠습니다. 누군가 USDe를 민트 하려면 이더 이나 비트코인과 같은 암호화폐 자산을 예치합니다. 하지만 이더리움은 이러한 자산을 단순히 보관하고 안정성을 유지하길 바라지 않습니다(참고로, 실제로는 그렇지 않습니다). 대신, 무기한 계약 거래소 에서 동일한 규모의 공매도(Short) 포지션 즉시 개시합니다.
ETH가 100달러 상승하면 현물 포지션 100달러 증가하지만, 공매도(Short) 계약 포지션 100달러 손실됩니다.
ETH가 500달러 하락하면 현물 포지션 500달러 손실되지만, 공매도(Short) 포지션에서는 500달러의 수익을 얻습니다 .
최종 결과는 미국 달러 기준으로 완벽한 안정성입니다 .
이를 델타 중립 포지션 이라고 합니다. 가격 변동으로 인해 손실을 보지는 않지만, 수익을 내지도 못합니다.
그렇다면 12~20%의 수익률은 어디서 나오는 걸까요? 세 가지 원천이 있습니다.
첫째 , 그들은 ETH 담보를 스테이킹 걸고 스테이킹 보상(현재 약 3-4%)을 받습니다.
두 번째로 , 그들은 계약 공매도(Short) 에 대해 "펀딩 비율"이라고 알려진 수수료를 부과합니다.
암호화폐 무기한 스왑에서 거래자 포지션 유지를 위해 8시간마다 자금 조달 수수료를 지불합니다. 롱 포지션이 숏(Short) 포지션보다 많을 경우(약 85%의 확률로 발생), 롱 포지션은 공매도(Short) 에 수수료를 지불합니다. 이테나는 항상 공매도(Short) 포지션에 있으며 이러한 수수료를 징수합니다.
2024년 비트코인의 미결제약정 가중 펀딩 금리는 평균 11%, 이더 은 12.6%였습니다. 이는 레버리지 거래자 자신들에게 불리한 베팅을 하는 사람들에게 지불하는 실제 현금 흐름입니다.
셋째 , 보유 자산에 포함된 현금성 자산과 국채에서 수익을 얻을 수 있습니다. Ethena는 파트너와 함께 유동적이고 안정적인 자산을 보유하고 있으며, 파트너는 추가 수익을 지급합니다. USDC는 로열티 보상을 제공하며, USDtb 보유자는 BlackRock의 BUIDL 펀드에서 수익을 얻습니다.
이러한 자금원을 모두 합치면 2024년에 sUSDe 보유자는 연평균 19%의 수익률을 올렸습니다.
지난 몇 년 동안 암호화폐 투자 금리는 연평균 8~11%였습니다. 여기에 스테이킹 보상과 기타 수익원을 더하면 안정적인 수익을 얻을 수 있습니다. 바로 이것이 핵심 아닌가요?
Ethena 생태계는 각각 다른 기능을 가진 4개의 토큰으로 구동됩니다.
USDe는 델타 중립 헤징을 통해 목표 가격을 1달러로 유지하는 합성 USD 단위입니다 . 스테이킹 하지 않는 한 보상을 창출하지 않으며, 화이트리스트에 등록된 참여자만 민트 하거나 환매할 수 있습니다.
sUSDe는 ERC-4626 프로토콜 볼트에 USDe를 스테이킹 하여 획득하는 수익 창출 토큰입니다 . 현재 모든 Ethena 프로토콜 수익은 수익 보상의 형태로 sUSDe 보유자에게 지급됩니다. Ethena가 정기적으로 프로토콜 수익을 예치함에 따라 USDe 가치는 상승. 사용자는 쿨다운 기간 후 USDe를 스테이킹 하고 환매할 수 있습니다.
ENA는 거버넌스 토큰 역할을 하며 , 보유자는 적격 담보 자산 및 리스크 매개변수와 같은 주요 프로토콜 관련 사항에 대해 투표할 수 있습니다. 또한 미래 생태계 보안 모델의 기반을 마련합니다.
sENA는 스테이킹 ENA 포지션 나타냅니다 . 계획된 "수수료 전환" 메커니즘을 통해 특정 이정표에 도달하면 프로토콜 수익의 일부가 sENA 보유자에게 분배됩니다. 현재 sENA는 이더리얼이 제안한 15% 토큰 할당과 같은 생태계 분배 대상입니다.
하지만 큰 함정이 있습니다. 이 모델은 사람들이 암호화폐 롱(Long) 기꺼이 돈을 쓸 의향이 있을 때만 효과가 있습니다. 시장 정서 반전되고 자금 조달 금리가 마이너스로 전환되면, 이테나는 수익을 내는 대신 이자를 지급하기 시작할 것입니다.
2025년이 에테나의 획기적인 해가 될 이유
여러 요소가 합쳐져 USDe는 역사상 가장 빠르게 성장하는 디지털 달러가 되었습니다.
1. 무기한 선물 시장은 폭발적인 성장을 보였으며 , 주요 알트코인의 미결제약정은 2025년 8월 약 470억 달러로 역대 신고점 기록했고, 비트코인의 미결제약정은 810억 달러에 달했습니다. 이러한 거래량 증가는 이테나가 펀딩 금리 혜택을 누릴 수 있는 더 많은 기회를 제공한다는 것을 의미합니다.
2. 이러한 급격한 성장은 일종의 스테로이드 금융 공학에서 비롯되었습니다 . 사용자들은 USDe를 스테이킹 sUSDe(수익 기반)를 확보한 후, Pendle(수익 파생상품 플랫폼)에서 sUSDe 포지션 토큰화하고, 이 토큰화된 포지션 Aave(대출 프로토콜)에서 담보로 사용하여 더 많은 USDe를 대출받을 수 있다는 사실을 알게 되었습니다. 이런 식으로 계속됩니다.
이를 통해 숙련된 플레이어들이 잠재적 USDe 수익에 대한 노출을 확대할 수 있는 재귀적 수익 루프가 형성됩니다. 그 결과, Pendle의 총 예치금 중 70%는 Ethena 자산에 투자됩니다.
66억 달러 상당의 Ethena 자산이 Aave 플랫폼에 있습니다.
여러 겹의 레버리지가 존재하며, 모두가 두 자릿수 수익률을 추구합니다.
3. 스테이블코인엑스(StablecoinX)라는 특수목적법인(SPAC)이 ENA 토큰을 축적하기 위해 3억 6천만 달러를 모금할 계획이라고 발표했습니다 . 스테이블코인엑스는 이 자금을 "영구자본" 조건으로 ENA 토큰을 축적하는 데 사용할 예정이며, 이를 통해 구조적 매수자를 확보하고 매도 압력을 해소하며 탈 탈중앙화 거버넌스를 지원할 것입니다.
4. 영구적인 탈중앙화 거래소 이더리얼 . USDe 기반으로 구축된 이더리얼은 메인넷 출시 전 10억 달러의 총 가치 잠금(TVL)을 확보했습니다. 사용자들은 최종 토큰 발행을 위한 포인트를 얻기 위해 USDe를 예치했고, 이는 USDe 공급량의 또 다른 상당한 감소를 초래했으며, 이더리움 인프라 기반으로 구축된 최초의 대규모 애플리케이션에 대한 기대감을 증폭시켰습니다.
5. Ethena는 Securitize와 협력하여 KYC 준수 인프라를 통해 기존 금융의 통합을 촉진하도록 설계된 허가형 L2 컨버지드 체인을 구축하고 있습니다 . USDe를 기본 수수료 토큰으로 사용하는 이 체인은 구조적 수요를 창출하는 동시에 허가형 DeFi와는 달리 상호 작용이 어려웠던 기관 자본에 대한 접근성을 확대합니다.
6. 시장은 연준이 2025년 말까지 두 차례 금리를 인하할 것으로 예상하며, 9월 금리 인하 가능성은 80%입니다 . 금리가 하락하면 거래자 일반적으로 위험 감수 성향을 높여 자금 조달 금리를 상승시킵니다. 미국 달러화(USDe) 수익률은 연방기금금리와 음의 상관관계를 가지고 있기 때문에 금리 인하는 에테나의 수익을 크게 증가시킬 수 있습니다.
7. Ethena의 수수료 전환 제안 . Ethena 거버넌스는 ENA 보유자와의 수익 공유를 활성화하기 위한 5가지 기준 프레임 승인했습니다. 다음 5가지 기준 중 4가지가 충족되었습니다.
USDe 공급량 60억 달러를 초과하고(현재 124억 달러), 프로토콜 수익이 2억 5천만 달러를 초과하고(실현된 금액은 5억 달러 이상), 바이낸스/OKX 통합이 완료되었으며(달성), 예비 자금이 충분(달성)합니다. 마지막 요건인 sUSDe의 수익률 스프레드를 sUSDtb보다 최소 5% 이상 높게 유지하는 것은 ENA 보유자가 프로토콜 수익의 점유율 받는 데 있어 유일한 장애물로 남아 있습니다.
이러한 조건은 프로토콜과 sENA 보유자를 조기 또는 리스크 수익 분배로부터 보호하기 위해 거버넌스가 결정하는 안전장치입니다. 마일스톤은 프로토콜 성숙도, 재무 건전성, 그리고 시장 통합에 대한 기준을 반영합니다. Ethena는 수익 분배를 완전히 개시하기 전에 지속 가능성과 가치를 확보하는 것을 목표로 합니다.
Ethena는 또한 기존 금융 기업 및 암호화폐 거래소 와 조용히 파트너십을 맺어 Coinbase부터 Telegram 지갑까지 어디서나 USDe를 사용할 수 있도록 했습니다.
기관의 FOMO
순전히 암호화폐 기반 사용 사례를 통해 성장해 온 이전의 스테이블코인 실험과 달리, USDe는 기존 금융 기관의 관심을 끌고 있습니다.
Coinbase의 기관 고객은 이제 USDe에 직접 접근할 수 있습니다. CoinList는 수익률 프로그램을 통해 USDe에 대해 연 12%의 이자율을 제공합니다. Copper와 Cobo와 같은 주요 수탁기관이 Ethena의 보유고를 관리하고 있습니다.
이러한 플랫폼은 모두 공인 투자자와 암호화폐 시장의 기관 고객을 지원하도록 특별히 설계된 플랫폼, 보관 또는 서비스를 제공하므로 기관 투자자에게 적합합니다.
이러한 패턴은 USDC와 USDT의 사례와 유사하지만, 훨씬 짧은 기간 동안 발생했습니다. 주요 스테이블코인 제공업체들은 기관 관계 구축 및 규정 준수 프레임 구축에 수년이 걸렸습니다. 하지만 Ethena는 단 몇 달 만에 이를 달성했는데, 이는 성숙한 규제 환경과 더불어 수익 창출 기회가 무시할 수 없을 만큼 매력적이었기 때문입니다.
기관의 채택은 신뢰를 가져오고, 신뢰는 더 많은 자본을 가져오며, 더 많은 자본은 더 높은 자금 조달 금리를 의미하며, 이는 결국 더 높은 수익률을 뒷받침하고 궁극적으로 더 많은 기관을 유치하게 됩니다. 근본적인 메커니즘이 변하지 않는 한, 플라이휠처럼 끊임없이 가속될 것입니다.
이 속도 비교에는 중요한 전제가 있습니다. USDe는 스테이블코인의 유용성, 보안성, 또는 정당성을 세상에 입증할 필요가 없습니다. USDT와 USDC가 이미 기관 도입, 규제 승인, 인프라 개발 측면에서 상당한 노력을 기울인 시장에 진출하기 때문입니다.
레버리지 제곱
펜들과 에이브에 자금이 과도하게 집중되면 리스크 관리자들이 단일 실패점(SPOF)이라고 부르는 현상이 발생합니다. 이테나 모델이 실패할 경우, USDe 보유자뿐만 아니라 이테나 자금 흐름에 의존하는 전체 DeFi 생태계에도 영향을 미칩니다 .
Ethena가 실패하면 Pendle은 업무 의 70%를 잃게 될 것입니다. Aave는 막대한 자본 유출에 직면하게 될 것입니다. USDe에 의존하여 수익을 창출하는 전략은 효과가 없게 될 것입니다. 스테이블코인의 디커플링뿐만 아니라 DeFi 생태계 전체에 걸쳐 유동성 위기에 직면하게 될 것입니다.
Ethena 개발에서 가장 우려되는 측면은 사람들이 이를 어떻게 사용하는가입니다 . Aave와 Pendle의 재귀적 대출 루프는 레버리지 승수를 생성하여 수익과 리스크 모두 증폭시킵니다.
사용자는 sUSDe를 얻기 위해 USDe를 스테이킹 , Pendle에서 sUSDe를 토큰화하여 PT 토큰을 획득하고, Aave에 PT 토큰을 담보로 예치하고, USDe를 더 빌리는 등의 방식으로 수익을 창출합니다. 각 사이클마다 USDe의 기초 수익률과 변동성 또는 유동성 리스크 에 대한 리스크 커집니다.
이는 2008년 금융 위기를 초래했던 CDO 사각 구조를 연상시킵니다. 금융 상품(USDe)을 담보로 더 많은 자금을 차입하여 재귀적 레버리지를 발생시켰고, 이는 신속하게 회수하기 어려웠습니다.
제가 너무 과하게 생각하는 것일 수도 있지만, 자금 조달 금리가 마이너스를 유지한다면 USDe는 환매 압박에 직면할 수 있습니다. 레버리지 포지션 보증금 콜에 직면할 수 있습니다. USDe의 총예탁가치(TVL)에 의존하는 프로토콜은 막대한 자금 유출에 직면할 수 있습니다. 어떤 단일 프로토콜도 감당할 수 없을 만큼 빠르게 청산이 발생할 수 있습니다.
모든 고수익 전략은 결국 '실패하면 어떻게 될까?'라는 의문에 직면하게 됩니다. 에테나의 경우, 청산을 촉발할 수 있는 몇 가지 시나리오가 있습니다 .
가장 확실한 시나리오는 지속적인 마이너스 자금 조달 금리입니다 . 암호화폐 시장 정서 몇 주 또는 몇 달 동안 하락 관점 지속한다면, 이더나는 자금을 받는 대신 지급하기 시작할 것입니다. 현재 약 6천만 달러에 달하는 이더나의 보유 자금은 어느 정도 완충 역할을 하지만, 무한하지는 않습니다.
더 심각한 리스크 은 거래 상대 파산입니다 . 이테나는 현물 자산에 대해 장외 수탁 서비스를 이용하지만, 공매도(Short) 계약 유지를 위해 여전히 대형 거래소 에 의존합니다. 거래소 파산하거나 해킹을 당할 경우, 이테나는 계약 포지션 신속하게 이동해야 하며, 이로 인해 델타 중립 헤지가 일시적으로 중단될 수 있습니다.
Aave와 Pendle의 레버리지 루프는 추가적인 청산 리스크 야기합니다 . USDe 수익률이 갑자기 하락할 경우, 재귀적 대출 포지션은 수익성을 상실하여 디레버리징과 청산의 물결을 촉발할 수 있습니다. 이는 USDe 자체에 일시적인 매도 압력을 가할 수 있습니다.
규제 리스크 또한 증가하고 있습니다 . 유럽 규제 당국은 Ethena를 독일에서 영국령 버진 아일랜드로 이전하도록 강요했습니다. 수익 창출 스테이블코인이 인기를 얻으면서 더 많은 규정 준수 요건이나 제한에 직면할 수 있습니다.
스테이블코인을 둘러싼 싸움
이더나(Ethena)는 스테이블코인 경쟁 환경에 근본적인 변화를 가져왔습니다 . 수년간 이 경쟁은 안정성, 적용 가능성, 그리고 규정 준수에 중점을 두어 왔습니다. USDC와 USDT는 투명성과 규제를 기반으로 경쟁하는 반면, 다양한 알고리즘 기반 스테이블코인은 탈중앙화 기반으로 경쟁합니다.
USDe는 수익률 경쟁을 통해 판도를 바꿨습니다 . USDe는 미국 달러에 고정된 가치를 유지하면서 보유자에게 두 자릿수 수익률을 제공한 최초의 주요 스테이블코인이었습니다. 이는 경쟁하는 기존 스테이블코인 발행사들에게 압박을 가했고, 사용자들에게는 수익률을 제공하지 않으면서 미국 국채 보유에 대한 모든 수익률을 유지해야 했습니다.
시장이 반응하고 있습니다. USDe는 현재 스테이블코인 시장 점유율 4% 이상을 기록하고 있으며, USDC(25%)와 USDT(58%)에 이어 두 번째로 높습니다. 더 중요한 것은 USDe가 두 코인보다 빠르게 성장하고 있다는 것입니다. 지난 12개월 동안 USDT는 39.5%, USDC는 87% 성장했지만, USDe는 200% 이상 성장했습니다.
이러한 추세가 지속된다면, 사용자들이 수익률이 없는 스테이블코인에서 수익을 낼 수 있는 대체 상품으로 이동하면서 스테이블코인 시장이 근본적으로 재편될 가능성이 있습니다 .
전통적인 출판사는 사용자와 수익을 공유하거나 시장 점유율 침식되는 것을 지켜봐야 합니다.
리스크 에도 불구하고, 이더나의 성장세는 꺾일 기미가 보이지 않습니다. 프로토콜은 최근 BNB를 적격 담보로 승인했으며, XRP와 HYPE 토큰도 향후 담보로 포함될 수 있는 기준을 충족했습니다. 이를 통해 이더 과 비트코인을 넘어 잠재적 시장이 확대될 것입니다.
궁극적인 시험대는 이테나가 시스템 리스크 관리하면서도 수익률 우위를 유지할 수 있을지 여부입니다. 만약 그렇게 된다면, 암호화폐 역사상 최초의 확장 가능하고 지속 가능한 수익률 달러를 창출하게 될 것입니다. 그렇지 못한다면, 변동성이 큰 시장에서 수익률 추구라는 위태로운 상황을 다시 한번 목격하게 될 것입니다.
그럼에도 불구하고 USDe가 120억 달러에 도달한 속도는 진정한 혁신이 시장 수요와 결합되면 누구도 상상하지 못했던 속도로 금융 상품이 발전할 수 있음 을 보여줍니다.
