0달러에서 124억 달러까지, 이제 한 걸음만 더 나아가면 됩니다. 에테나의 "돈 찍어내는 기계"의 원리는 무엇일까요?

작성자: thetokendispatch

편집자: Vernacular Blockchain

원제: 0달러에서 124억 달러까지, 에 테나는 어떻게 역사상 가장 빠르게 성장하는 "돈 인쇄기"를 만들었을까?

불과 18개월 전에 출시된 암호화폐 프로토콜인 USDe는 이미 유통 시총 124억 달러를 돌파하며 디지털 달러 역사상 가장 빠른 성장 기록을 세웠습니다. 반면 USDT는 수년간의 저조한 성장 끝에 2020년 중반이 되어서야 120억 달러에 도달했고, USDC는 2021년 3월에야 100억 달러를 돌파했습니다. 반면 Ethena의 USDe는 금융 분야에서 눈부신 성장을 이룬 것으로 보입니다.

어떻게 이렇게 빨리 이룰 수 있었을까요? 어떤 리스크 있을까요? 이 모델은 지속 가능할까요, 아니면 언제든 붕괴될 수 있는 또 다른 테라(루나)일까요?

세계 최대 규모의 차익거래

Ethena는 암호화폐 시장의 끝없는 레버리지 갈증을 돈벌이 기계로 탈바꿈시키는 방법을 찾아냈습니다. 간단히 말해, 암호화폐 자산을 보유하는 동시에 선물 시장에서 동일한 금액을 공매도(Short) 헤지하고 차액을 챙기는 것입니다. 이를 통해 안정적인 합성 달러를 창출하는 동시에 암호화폐에서 가장 신뢰할 수 있는 화폐 발행 기계로부터 수익을 창출할 수 있습니다.

구체적으로 어떻게 해야 하나요?

누군가 USDe를 민트 하고 싶을 때 이더(ETH)이나 비트코인과 같은 암호화폐 자산을 예치합니다. 하지만 이더리움은 변동성이 너무 커서 이러한 자산을 그냥 보유하는 대신, 즉시 무기한 거래소 에 동일한 금액의 공매도(Short) 포지션 취합니다.

• ETH가 100달러 상승하면, 현물 포지션 100달러를 벌지만, 공매도(Short) 포지션 100달러를 잃습니다.

• ETH가 500달러 하락하면 현물 포지션 500달러를 잃지만, 공매도(Short) 포지션 500달러를 벌어들인다.

그 결과는? 가격 변동에 관계없이 달러 가치는 안정적으로 유지됩니다. 이를 "델타 중립" 전략이라고 하며, 가격 변동으로 큰 수익이나 손실을 보지 않습니다.

12~20%의 수익률은 어디서 나오는 걸까요? 세 가지 원천이 있습니다.

• 스테이킹 수익: Ethena는 예치된 ETH를 스테이킹 하고 약 3-4%의 연간 스테이킹 보상을 얻습니다.

• 펀딩 레이트: 공매도(Short) 포지션 에 부과되는 펀딩 레이트입니다. 암호화폐 무기한 선물 시장에서 거래자 포지션 유지를 위해 8시간마다 펀딩 수수료를 지불합니다. 시장이 정서 보일 때(약 85%), 롱 포지션은 공매도(Short) 수수료를 지불합니다. 이더리움은 지속적으로 공매도(Short) 을 지지하며 이러한 수수료를 징수합니다. 2024년 비트코인의 펀딩 레이트는 평균 11%, 이더 은 12.6%였으며, 이는 실제 현금 흐름을 나타냅니다.

• 준비금 자산 수입: Ethena는 USDC의 로열티 보상이나 BlackRock의 BUIDL 펀드와 같은 현금 등가물과 국채 상품을 보유하고 있으며, 이를 통해 추가 수입을 창출합니다.

2024년, 이러한 소스들은 sUSDe 보유자들에게 연평균 19%의 수익률을 창출했습니다. 지난 몇 년간 암호화폐 시장의 펀딩 금리는 평균 8~11%였습니다. 스테이킹 수익과 기타 수입을 합치면 USDe의 수익률은 안심할 수 있을 만큼 충분합니다. 바로 이것이 우리가 추구하는 목표가 아닐까요?

 이미지 출처: ethena.fi

Ethena 생태계의 4대 주요 토큰

Ethena 생태계는 각각 다른 기능을 가진 4개의 토큰으로 지원됩니다.

USDe: 델타 중립 헤징을 통해 1달러의 안정적인 가치를 유지하는 것을 목표로 하는 합성 USD입니다. 스테이킹 하지 않으면 수익이 발생하지 않으며, 화이트리스트에 등록된 참여자만 민트 또는 환매할 수 있습니다.

 이미지 출처: ethena.fi/

sUSDe: USDe를 스테이킹 하여 얻은 수익 창출 토큰으로, ERC-4626 볼트에 저장됩니다. 모든 Ethena 프로토콜 수익은 sUSDe 보유자에게 분배되며, 프로토콜 수익을 정기적으로 예치하면 가치가 상승합니다. 사용자는 일정 기간 후 스테이킹 하고 USDe로 교환할 수 있습니다.

ENA: 보유자가 허용 가능한 담보 자산 및 리스크 매개변수와 같은 주요 프로토콜 사안에 대해 투표할 수 있는 거버넌스 토큰입니다. ENA는 또한 생태계의 미래 보안 모델을 지원할 것입니다.

sENA: ENA 스테이킹 사용되는 토큰입니다. 향후 "수수료 전환" 메커니즘을 통해 프로토콜 수익의 일부가 sENA 보유자에게 할당될 예정입니다. 현재 sENA는 이더리얼에서 제안한 15% 토큰 할당과 같은 생태계 할당을 받을 수 있습니다.

하지만 큰 문제가 있습니다. 이 모든 것은 지속적으로 강세를 보이는 시장, 즉 롱 포지션 에 대한 수수료를 기꺼이 지불할 의사가 있는 시장을 전제로 합니다. 만약 시장 정서 반전되고 자금 조달 금리가 마이너스로 전환되면, Ethena는 수수료를 받는 것이 아니라 지불해야 합니다. 이는 중요한 리스크 이며, 나중에 자세히 살펴보겠습니다.

2025년, 에테나가 폭발한 해

USDe는 여러 요인에 의해 역사상 가장 빠르게 성장하는 디지털 달러가 되었습니다.

무기한 선물 시장은 폭발적으로 성장했습니다. 2025년 8월 주요 알트코인의 미결제약정 총액은 470억 달러에 달했고, 비트코인은 810억 달러에 달했습니다. 거래량 급증은 더 많은 자금 조달 기회를 의미했고, 이테나는 이를 통해 수익을 올렸습니다.

 출처: defillama.com

금융 공학의 광풍: 사용자들은 USDe를 스테이킹 sUSDe(수익 토큰)를 획득하고, 이를 Pendle(수익 파생상품 플랫폼)에서 토큰화한 후, 이 토큰을 사용하여 대출 프로토콜인 Aave에서 더 많은 USDe를 담보로 삼아 이 순환을 반복할 수 있다는 사실을 발견했습니다. 이러한 재귀적인 수익률 순환 덕분에 숙련된 트레이더들은 USDe 수익률에 대한 노출을 확대할 수 있었습니다. 그 결과, Pendle 예치금의 70%는 Ethena 자산이며, Aave는 66억 달러 규모의 Ethena 자산을 보유하고 있습니다. 이러한 "레버리지 내 레버리지" 전략은 두 자릿수 수익률을 달성하고 있습니다.

 이미지 출처: dune

SPAC 지원: StablecoinX라는 SPAC는 ENA 토큰 축적, "영구 자본" 구매자 생성, 매도 압력 감소, 탈중앙화 거버넌스 지원을 위해 3억 6천만 달러를 모금할 계획입니다.

이더리얼 퍼페추얼 DEX: USDe를 위해 특별히 설계된 이더리얼은 메인넷 출시 전부터 이미 10억 달러의 고정 가치(TVL)를 확보했습니다. 사용자들은 USDe를 입금하여 향후 토큰 에어 에어드랍 에 사용할 포인트를 획득하며, 이로 인해 USDe에 대한 수요가 급증하고 있습니다.

컨버전스 체인: Ethena와 Securitize가 개발한 허가형 L2 체인으로, 기본 가스 토큰으로 USDe를 사용하며, KYC 준수 인프라를 통해 기존 금융 기관의 진입을 유도하여 구조적 수요를 창출합니다.

연준 금리 인하 예상: 시장은 2025년 말까지 두 차례의 금리 인하를 예상하며, 9월 금리 인하 가능성은 80%입니다. 금리 인하는 일반적으로 리스크 감수 성향을 자극하고 자금 조달 금리를 상승 시킵니다. 미국 달러화(USDe) 수익률은 연방기금금리와 음의 상관관계를 가지고 있기 때문에, 금리 인하는 Ethena의 수익을 크게 증가시킬 수 있습니다.

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수수료 전환 제안: Ethena 거버넌스는 ENA 보유자에게 수익을 분배하기 위한 5가지 기준 프레임 채택했습니다. 이 중 4가지 기준은 충족되었습니다. USDe 공급량 60억 달러 초과(현재 124억 달러), 프로토콜 수익 2억 5천만 달러 초과(이미 5억 달러를 초과), 바이낸스/OKX 통합(완료), 그리고 충분한 예비 자금입니다. 남은 유일한 조건은 sUSDe의 수익률이 sUSDtb보다 최소 5% 이상 높아야 한다는 것입니다. 이는 프로토콜과 sENA 보유자에게 중요한 안전장치입니다.

Ethena는 또한 기존 금융 기관 및 가상화폐 거래소 와 파트너십을 맺어 Coinbase부터 Telegram 지갑까지 다양한 플랫폼에서 USDe를 사용할 수 있도록 했습니다.

제도적 붐

암호화폐 기반 사용 사례에만 의존했던 이전 스테이블코인과 달리, USDe는 기존 금융 기관의 관심을 끌고 있습니다. Coinbase의 기관 고객은 USDe에 직접 접근할 수 있으며, CoinList는 수익 프로그램을 통해 USDe에 대해 연 12%의 수익률을 제공하고, Copper와 Cobo와 같은 주요 수탁기관은 Ethena의 준비금 자산을 관리합니다.

이 기관 도입 모델은 USDC 및 USDT와 유사하지만, 훨씬 짧은 기간 내에 도입될 예정입니다. 기존 스테이블코인은 기관 관계 구축 및 규제 준수 프레임 구축에 수년이 걸렸지만, 이테나는 단 몇 달 만에 이를 달성했습니다. 이는 성숙한 규제 환경과 높은 수익률의 매력 덕분이었습니다.

기관의 도입은 신뢰를 가져오고, 이는 더 많은 자본을 유치합니다. 자본이 많을수록 더 높은 펀딩 금리를 확보할 수 있으며, 이는 더 높은 수익률을 뒷받침하고 더 많은 기관을 유치하는 데 도움이 됩니다. 이는 근본적인 메커니즘이 확립되는 한 계속 작동할 수 있는 끊임없이 가속화되는 플라이휠과 같습니다.

하지만 USDDe의 급속한 성장은 USDT와 USDC가 스테이블코인의 유용성, 보안성, 합법성을 입증하고 길을 열었기 때문이라는 점을 기억하는 것이 중요합니다.

레버리지 제곱

USDe가 Pendle과 Aave에 과도하게 집중하는 것은 단일 실패점 리스크 야기합니다. Ethena의 모델이 흔들릴 경우, USDe 보유자뿐만 아니라 Ethena의 유동성에 의존하는 전체 DeFi 생태계에도 영향을 미칠 것입니다. Pendle 업무 의 70%와 Aave 예치금 대량 Ethena에 고정되어 있습니다. USDe의 실패는 스테이블코인의 탈동조화뿐만 아니라 DeFi 산업 전체의 유동성 위기를 초래할 수 있습니다.

더욱 우려스러운 것은 사용자 행동입니다. Aave와 Pendle의 재귀적 대출 사이클은 수익과 리스크 모두 증폭시킵니다. 사용자는 USDe를 스테이킹 sUSDe를 얻고, Pendle에서 sUSDe를 토큰화하여 PT 토큰을 얻은 후, PT 토큰을 사용하여 Aave에서 더 많은 USDe를 담보로 대출받는 순환을 반복합니다. 이러한 레버리지 증폭 전략은 2008년 금융 위기 당시 CDO 스퀘어 구조를 연상시킵니다. 하나의 금융 상품을 담보로 사용하여 동일한 상품을 더 많이 대출함으로써, 빠르게 현금화하기 어려운 재귀적 레버리지를 생성합니다.

자금 조달 금리가 마이너스를 유지할 경우, USDe는 환매 압박에 직면할 수 있고, 레버리지 포지션 보증금 콜을 유발할 수 있으며, USDe의 고정 금액에 의존하는 프로토콜은 대규모 자본 유출에 직면할 수 있습니다. 이러한 해체 과정은 단일 프로토콜이 감당할 수 있는 속도보다 더 빠를 수 있습니다.

리스크 어디에 있나요?

모든 고수익 전략은 결국 다음과 같은 의문 대면. 효과가 없다면 어떻게 될까요? 에테나에게는 몇 가지 잠재적 리스크 있습니다.

• 지속적인 마이너스 자금 조달 금리: 시장 정서 하락 관점 지속할 경우, 에테나는 자금 조달 수수료를 받는 대신 직접 지불해야 할 것입니다. 6천만 달러 규모의 예비 자금은 완충 역할을 하지만, 무제한적인 것은 아닙니다.

• 거래소 상대방 리스크 : Ethena는 현물 자산에 대해 장외 수탁 서비스를 이용하지만, 공매도(Short) 포지션 유지를 위해 여전히 주요 거래소 에 의존하고 있습니다. 거래소 파산하거나 해킹을 당할 경우, Ethena는 신속하게 포지션 이전해야 할 수 있으며, 이로 인해 델타 중립 헤지가 일시적으로 중단될 수 있습니다.

• 레버리지 사이클의 청산 리스크: USDe 수익률이 갑자기 떨어지면 재귀적 대출 포지션 수익성을 잃게 되어 레버리지 축소 물결이 촉발되고 USDe에 매도 압력이 발생할 수 있습니다.

• 규제 압력: 유럽 규제 당국은 Ethena를 독일에서 영국령 버진 아일랜드로 이전하도록 강요했습니다. 수익 창출 스테이블코인이 인기를 얻으면서 더욱 엄격한 규정 준수 요건이나 제한에 직면할 수 있습니다.

스테이블코인 전쟁

이테나는 스테이블코인 경쟁에 근본적인 변화를 가져왔습니다. 과거 경쟁은 안정성, 도입률, 그리고 규제 준수를 중심으로 진행되었습니다. USDC와 USDT는 투명성과 감독을 기반으로 경쟁했지만, 알고리즘 기반 스테이블코인은 탈중앙화 강조했습니다.

USDe는 수익률로 판도를 바꿨습니다. USDe는 USD 페그를 유지하면서 보유자에게 두 자릿수 수익률을 제공한 최초의 주요 스테이블코인이었습니다. 이는 기존 스테이블코인 발행사들에게 큰 부담이 되었는데, 이들은 사용자와 공유하지 않고 미국 국채 수익률을 모두 챙겼습니다.

시장이 반응하고 있습니다. USDe의 스테이블코인 시장 점유율 4%를 넘어섰으며, USDC(25%)와 USDT(58%)를 제치고 1위를 차지했습니다. 더 중요한 것은 USDe의 성장률이 두 시장 모두보다 훨씬 높다는 것입니다. 지난 12개월 동안 USDT는 39.5%, USDC는 87%, USDe는 200% 이상 성장했습니다.

이러한 추세가 계속된다면 스테이블코인 시장은 근본적으로 재편될 수 있으며, 사용자들은 수익을 내지 않는 스테이블코인에서 수익을 창출하는 대체 상품으로 전환하게 되고, 기존 발행자들은 수익을 공유하거나 시장 점유율 침식되는 것을 보게 될 것입니다.

요약

리스크 에도 불구하고, 이더나의 성장세는 꺾일 기미가 보이지 않습니다. 프로토콜은 BNB를 담보 자산으로 승인했으며, XRP와 HYPE 토큰도 포함 기준에 도달했습니다. 이를 통해 이더리움과 비트코인을 넘어 더 다양한 자산으로 시장 접근성이 확대됩니다.

궁극적인 시험대는 이더나가 수익률 우위를 유지하면서 시스템 리스크 관리할 수 있을지 여부입니다. 성공한다면, 암호화폐 역사상 최초로 확장 가능하고 지속 가능하며 수익을 창출하는 달러를 창출하게 될 것입니다. 그렇지 않다면, 고수익을 추구하는 또 다른 위험한 행보를 목격하게 될 것입니다.

그럼에도 불구하고, USDe가 18개월 만에 120억 달러를 달성한 것은 혁신이 시장 수요와 결합되면 금융 상품이 상상할 수 없는 속도로 확장될 수 있음을 입증합니다.