Andrej Antonijevic 작성, 출처: Bitcoin Treasury, Shaw 진써차이징(Jinse) 번역
요약
이 글에서는 "비트코인을 절대 매도하지 마십시오"라는 모토가 개인 투자자에게는 자율 규제 지침으로는 효과적이지만, 기업 환경에서는 역효과를 낼 수 있는 이유를 살펴봅니다. 비트코인을 재무 준비금으로 보유하는 기업에게 경직성은 미덕이 아니라 오히려 취약성입니다. 핵심 리스크 주식을 대폭 할인하여 발행해야 할 경우 주주 가치의 영구적인 손실로 이어질 수 있다는 것입니다.
이러한 리스크 정량화하기 위해 본 논문에서는 주식, 기간 채무 , 전환사채, 그리고 영구우선주 등 네 가지 융자 상품의 손익분기점을 분석합니다. 각 상품은 경직성이 주주 가치를 침식하는 임계점을 가지고 있습니다. 순수 주식형 전략은 단 한 번의 헤어컷도 견뎌낼 수 없을 정도로 가장 취약한 반면, 영구우선주는 가장 회복력이 강합니다. 전환사채와 기간 채무 그 중간 어딘가에 위치합니다.
전략적 요점은 융자 정책이 유연성을 기반으로 이루어져야 한다는 것입니다. 균형 잡힌 금융 상품 포트폴리오와 더불어, 기준치를 초과할 경우 비트코인을 매도할 의향을 보이는 것이 주주 이익을 보호하고 일시적인 시장 상황이 영구적인 가치 파괴로 이어지는 것을 방지하는 유일한 방법입니다.
소개
비트코인 투자자들 사이에서 "절대 비트코인을 팔지 마라"는 격언은 거의 신조처럼 되었습니다. 개인 투자자들에게 그 논리는 간단합니다. 비트코인을 매수하고 무기한 보유함으로써 장기적인 복리 효과를 누릴 수 있는 기회를 놓치지 않는 것입니다. 이자 지급이나 융자 계획이 없고, 주식 시장 변동에 시달릴 필요도 없기 때문에 개인 투자자들도 이 규칙을 쉽게 따를 수 있습니다.
기업은 다릅니다. 비트코인 재무준비금 회사는 가치를 창출하고 특정 재정적 의무를 이행하도록 설계되었습니다. 융자 방식에 따라 이러한 의무에는 쿠폰 지급, 융자 일정, 유동성 완충 장치, 발행 규율 또는 배당금 지급이 포함될 수 있습니다. 기업 재정은 고정되어 있지 않습니다. 금융 상품의 만기가 도래하고, 쿠폰이 지급되어야 하며, 시장 상황이 변합니다.
기업에 있어 "절대 매도하지 않는다"는 입장은 경직성으로 이어질 수 있고, 경직성은 취약성을 낳습니다. 비트코인 매도를 전면적으로 거부하는 것은 좋은 일처럼 들릴 수 있지만, 실제로는 단일 실패 지점을 만들어냅니다. 즉, 기업이 상당한 할인율로 주식을 발행해야 할 리스크 있으며, 이는 주주 가치의 영구적인 손실로 이어질 수 있습니다.
이러한 리스크 평가하는 올바른 방법은 대차대조표에 사용된 금융 상품을 분석하는 것입니다. 각 금융 상품은 비용, 유연성, 그리고 압박 지점이 다릅니다. 이 글에서는 주식, 전환사채, 기간 채무 , 그리고 영구우선주라는 네 가지 핵심 융자 상품을 살펴보고, 경직성이 파괴적인 결과를 초래하는 전환점을 밝혀냅니다.
경직성이 리스크 이유
"비트코인을 절대 판매하지 마십시오"는 엄격한 제한입니다. 엄격한 제한은 주식 프리미엄 및 할인, 쿠폰 의무, 융자 기간, 자본 비용 변동과 같은 일반적인 시장 변동을 기업의 취약성으로 변형시킵니다.
간단한 예로 주식 발행 정책이 있습니다. 스트래티지(구 마이크로스트래티지)는 최근 장부가치의 2.5배(150% 프리미엄) 미만의 가격으로는 비트코인을 매수하기 위해 주식을 발행하지 않겠다고 밝혔습니다. 이후 회사는 이 발언을 철회하고, 상황에 따라 이 기준보다 낮은 가격으로 주식을 발행할 수 있는 유연성을 유지하겠다고 밝혔습니다. 이는 모순이 아니라, 자본 배분 전략의 실용적인 조정입니다. 프리미엄과 유동성은 사라질 수 있으며, 자본 비용은 하루 만에 재조정될 수 있습니다. 발행 기준이든 "비트코인 절대 매도 금지" 정책이든, 고정된 규칙을 미리 약속하는 것은 시장에 결코 있어서는 안 될 것을 제공합니다. 바로 예측 가능하고 불변하는 거래 상대 입니다.
비트코인 자체는 단일 실패점을 피하도록 설계되었습니다. "비트코인 절대 매도하지 마세요"라는 엄격한 정책은 바로 그러한 상황을 야기합니다. 올바른 접근 방식은 유연성을 유지하고 각 상품의 고유한 상황에 따라 비트코인 매도에 필요한 조건을 정의하는 것입니다. 각 상품에는 고유한 손익분기점이 있으며, 이 지점을 넘어서면 주주 가치가 리스크 에 처하게 됩니다.
영구우선주
영구우선주는 고정 쿠폰금리와 만기일이 없는 주식과 유사한 금융 상품으로, 영구적인 융자 조달 자본입니다. 융자 리스크 없고 유동성 문제를 야기할 수 있는 상환 이벤트가 없기 때문에 기간 채무 보다 리스크 적습니다.
그러나 이러한 채권은 이자 지급을 요구합니다. 운영 수익이 이자 지급액을 충당하기에 충분하지 않을 경우(비트코인 보유량 증가만을 목표로 하는 비트코인 리저브 기업들의 일반적인 상황), 이러한 지급을 위해 주식 발행이 필요합니다. 주가가 할인된 가격으로 거래될 경우 이러한 비용은 더욱 높아집니다.
이 경우, 영구우선주에 대한 자본 조달을 위해 자기자본을 발행하는 데 드는 실효적 비용(K)은 다음과 같이 표현할 수 있습니다.
K = C / (1-차원)
여기서 C는 쿠폰율, D는 순자산가치(NAV) 할인율입니다. 비트코인의 기대수익률(R)이 쿠폰율과 순자산가치 할인율에 의해 내재된 실제 자본비용보다 높으면, 발행 주식이 있는 영구우선주에 쿠폰율을 지불하는 것이 경제적으로 타당합니다.
R>C/(1-D)
위의 프레임 주주 가치가 침식되기 시작하기 전에 해당 상품이 얼마나 큰 할인을 견딜 수 있는지를 판별하는 데 대한 명확한 접근 방식을 제공합니다.
예를 들어, 비트코인의 쿠폰율이 8%이고 연평균 성장률이 20%라고 가정할 때 손익분기점 할인율(D*)은 다음과 같습니다.
D* = 1 − (C/R) = 1 – (0.08/0.20) = 60%
이는 영구우선주 쿠폰이 비트코인 예상 수익률을 초과하기 전에 회사 주식이 순자산 가치 대비 최대 60% 할인된 가격에 거래될 수 있음을 의미합니다. 비트코인의 예상 연평균 성장률이 낮으면 이러한 허용 가능한 할인 폭은 줄어들고, 예상 연평균 성장률이 높으면 더욱 커질 것입니다.
이 프레임 보편적입니다. 비트코인의 예상 수익률이 높을수록 허용 가능한 할인 폭이 커지고, 쿠폰이 높을수록 주주 가치가 침식되기 시작하기 전에 허용 가능한 할인 폭이 작아집니다.
영구 자본을 보유하면 경영진은 상당한 할인을 감내할 수 있습니다. 하지만 손익분기점을 초과하면 비트코인 매도를 거부할 경우 회사는 주주 가치를 파괴하는 악순환에 빠질 수 있습니다. 그 시점부터는 비트코인을 매도하는 것이 원칙입니다. 자사주를 매입하여 순자산 가치와 동등하게 회복하거나, 유통 우선주 일부를 매입하거나, 할인이 일시적이라고 판단될 경우 쿠폰을 지급하기 위해서입니다.
기간 채무
기간 채무 는 전통적인 대출입니다. 대출 기간 동안 이자를 지급하고 만기일에 원금을 상환해야 합니다. 비트코인 리저브의 경우, 일반적인 구조는 7% 쿠폰 금리를 적용한 5년 만기 채무 입니다.
핵심 질문은 주식 발행을 통해 채무(쿠폰 지급 및 원금 상환 포함)를 상환하는 것이 사업에 차질을 초래하기 전에 순자산가치(NAV) 대비 얼마나 큰 할인을 허용할 수 있느냐는 것입니다. 손익분기점 할인율은 다음과 같습니다.
D* = 1 − (1 + C xt)/(1 + R)^t
여기서 C는 쿠폰이고, t는 기간이며, R은 동일 기간 동안 비트코인의 실제 연평균 성장률입니다.
예를 들어, 이자율이 7%인 5년 만기 채권을 생각해 보겠습니다. 채권의 수익금으로 10만 달러 상당의 비트코인을 구매합니다. 대출 기간 동안 총 쿠폰 지급액은 3만 5천 달러이고, 10만 달러의 원금은 상환해야 하므로 총 채무 는 13만 5천 달러입니다. 비트코인의 연이자율이 20%라면 5년 후 비트코인의 가치는 24만 8천 8백 32달러가 됩니다. 이 수치를 공식에 대입하면 다음과 같습니다.
D* = 1 − (1.35)/(1.20)^5 = 45.7%
이는 주식이 순자산 가치 대비 최대 46% 할인된 가격에 거래되더라도 손익분기점에 도달할 수 있음을 의미합니다. 이 수준을 넘어서면 실제 부채 상환 비용이 비트코인으로 인한 이익을 초과하게 되어 주주 가치는 훼손될 것입니다.
이 프레임 보편적입니다. 비트코인의 수익률이 높을수록 허용할 수 있는 할인율도 커지고, 쿠폰이 높을수록 허용할 수 있는 할인율도 작아집니다. 만기가 길수록 비트코인의 복리 효과가 쿠폰의 선형 누적률보다 더 빨리 증가하기 때문에 할인 허용 범위가 커집니다.
가장 큰 리스크 만기 시 융자 할 수 없어 상환을 강요받는 것입니다. 할인된 가격으로 주식을 발행해야 하는 경우, 할인율이 손익분기점을 초과하는 경우에만 재정적 손실이 발생합니다. 이 경우, 비트코인을 매도하여 이자를 지급하거나 원금을 상환할 수 있는 옵션을 보유하는 것이 올바른 접근 방식입니다. 매도 옵션을 보유하지 않으면 일시적인 시장 상황이 주주들에게 영구적인 손실로 이어질 수 있습니다.
전환사채
전환사채는 고정 기간 채무 과 주식의 중간 형태입니다. 전환사채는 고정 쿠폰율과 만기(일반적으로 5년)를 가진 채권으로 발행되지만, 투자자는 사전에 합의된 프리미엄(일반적으로 발행가의 약 40%)을 지불하고 주식으로 전환할 수 있습니다. 전환사채는 일반적으로 쿠폰율이 낮으며(예: 연 0.4%), 이는 주식 가치 상승 가능성을 반영합니다. 전환사채의 경제적 수익률은 채권의 만기 기간 동안의 실적에 따라 달라집니다.
주가가 전환 프리미엄보다 적게 상승하면 전환권은 행사되지 않고, 해당 상품은 기간 채무 와 같은 방식으로 작동합니다. 쿠폰을 지급해야 하며, 원금은 만기에 상환해야 합니다. 따라서 기간 채무 와 프레임 적용됩니다. 비트코인의 연복리 20%, 만기 5년, 쿠폰 0.4%를 가정할 때, 손익분기점 할인율은 약 59%입니다. 다시 말해, 쿠폰이 매우 낮기 때문에 이 구조는 주주 가치 하락 전에 쿠폰이 높은 기간 채무 보다 더 높은 할인율을 감당할 수 있습니다.
주가가 전환 프리미엄보다 상승하면, 채권자들은 약정된 프리미엄으로 채권을 주식으로 전환합니다. 이 경우, 회사는 사실상 최초 주가의 40% 프리미엄으로 신주를 발행하게 됩니다. 전환 시점에 주식이 순자산가치보다 낮게 거래되더라도, 기준 가격은 최초 발행가에 프리미엄을 더한 가격으로 유지됩니다. 이는 사실상 프리미엄으로 주식을 발행하는 것과 유사한 결과를 초래하여 부가가치 효과를 창출합니다.
전환사채의 경우, 비트코인 수익률은 전환 여부를 결정하기 때문에 매우 중요합니다. 비트코인 가격 상승이 전환 프리미엄을 상쇄하면, 실질 발행가는 거의 동일한 수준으로 재설정됩니다. 그렇지 않으면, 해당 채권은 기간 채무 처럼 작동하며 동일한 민감도를 갖게 됩니다.
전환사채는 주가가 상당히 할인된 상태에서도 전략적 유연성을 제공합니다. 예를 들어, 주가가 순자산가치(NAV) 대비 40% 할인된 상태에서 거래된다면 보통주를 발행하는 것은 시장 상황에 부정적인 영향을 미칠 수 있습니다. 그러나 40%의 전환 프리미엄을 적용한 전환사채를 발행하면 전환 가격을 NAV와 동일한 수준으로 설정할 수 있습니다. 비트코인 가격이 상승하여 전환이 발생하면, 회사는 상당한 할인이 아닌 액면가로 주식을 발행할 것입니다. 이를 통해 융자 필요할 때 전환사채는 "압박을 견뎌낼" 수 있습니다. 그러나 할인에는 한계가 있습니다. 주가가 전환 프리미엄보다 더 큰 할인율(예: 이 예시에서는 40% 이상)로 거래된다면 전환이 이루어지지 않고, 채권은 일반 채권으로 전환되어 앞서 언급한 리스크 감수하게 됩니다.
따라서 요약하자면, 이러한 조건을 갖춘 5년 전환사채는 주주 가치가 손상되기 전까지 순자산 가치의 약 50% 할인을 견뎌낼 수 있는 것으로 간주될 수 있습니다.
이 프레임 보편적입니다. 쿠폰 금리가 낮을수록 할인 허용 범위가 넓어지고, 전환 프리미엄이 높을수록 기업은 가치 훼손 없이 주식을 발행할 수 있는 유연성이 커집니다. 그러나 주가가 지속적으로 프리미엄을 돌파하지 못하면, 해당 채권은 결국 모든 제약을 받는 일반 채권으로 전락하게 됩니다.
형평성
자본은 회사의 소유권 점유율 나타냅니다. 자본의 경제적 이익은 주식이 순자산 가치 대비 프리미엄으로 거래되는지, 아니면 할인으로 거래되는지에 따라 달라집니다.
프리미엄 가격에서는 비트코인을 매수하기 위해 주식을 발행하면 각 비트코인의 가치가 상승합니다. 할인 가격에서는 주식 발행이 주주 가치를 훼손하고 영구적인 자본 손실을 초래할 수 있습니다. 액면가에서는 주식 발행이 중립적입니다. 할인 가격에서는 비트코인 매도를 통해 자금을 조달하는 자사주 매입을 통해 주가를 안정시켜 가격 격차를 줄입니다.
비트코인을 절대 매도하지 않겠다고 사전에 약속한 기업은 이 안정 장치를 잃게 되어 경직성과 리스크 증가합니다. 아무런 조치도 취하지 않으면 일시적인 할인이 지속될 수 있습니다. 즉, 기업은 이 가격으로 주식을 발행할 수 없게 되고, "기계"는 비트코인을 더 이상 축적하지 못하게 됩니다. 따라서 비트코인을 매도하여 할인된 주식을 다시 매수하는 것은 기업의 사명에서 벗어나는 것이 아니라, 주주 가치를 보호하고, 비트코인 보유량을 유지하며, 더 중요하게는 각 비트코인 주식의 가치를 높이는 방법입니다.
주식만 놓고 볼 때, 주식이 유일한 투자 수단이라면 결론은 간단합니다. 주가가 등가 이하로 떨어지면 비트코인을 매도하여 자사주를 매입해야 합니다. 이 경우의 기본 프레임 보편적입니다. 주식 발행 시 손익분기점 할인율은 0%입니다.
그러나 실제로 기업들은 비트코인을 매도하는 대신, 쿠폰이나 원금 상환을 위한 자금을 조달하기 위해 영구우선주, 전환사채, 기간 채무 와 같은 다른 금융 상품을 발행하는 것을 고려할 수 있습니다. 이러한 상품은 더 큰 할인율에도 가치를 유지할 수 있습니다. 하지만 자금 조달이 항상 보장되는 것은 아닙니다. 신용 시장도 주식 시장과 같은 신호를 보입니다. 주식이 할인된 가격에 거래될 때, 대출 기관은 더 높은 쿠폰, 더 엄격한 계약 조건을 요구하거나 자금 제공을 거부할 수 있습니다. 시장은 비트코인 매도를 꺼리는 것이 자금 조달의 경직성을 높이고, 영구적인 자본 손실 리스크 있는 재무제표에 대한 융자 제공을 주저하게 만들 수 있다는 것을 알고 있습니다.
따라서 원칙은 동일하게 유지됩니다. 순자산가치보다 낮은 가격으로 주식을 발행하면 주주 가치가 훼손되며, 주가를 안정시키는 방법은 비트코인을 매도하여 자사주를 매입하는 것입니다. 이러한 자사주 매입은 적절하게 실행된다면 방어적인 효과를 낼 뿐만 아니라 각 비트코인의 가치를 높이는 효과도 있습니다.
전략적 요점
아래 차트는 주주 가치가 침식되기 시작하기 전에 다양한 융자 수단이 감당할 수 있는 순자산 가치에 대한 최대 할인을 보여줍니다.
순수 주식 전략은 가장 취약합니다. 주가가 할인된 가격으로 거래되면 비트코인 축적 메커니즘이 중단되고, 순자산가치보다 낮은 가격으로 주식을 발행하면 주주 가치가 훼손됩니다. 반면, 영구우선주는 가장 회복성이 높으며, 전환사채와 정기채는 그 중간 어딘가에 위치합니다.
이 프레임 세금 관련 고려 사항을 고려하지 않습니다. 실제로 비트코인 매도는 과세 이득을 발생시켜 재매수 가능한 순수익을 감소시킬 수 있습니다. 즉, 자본 이득세가 높은 관할권의 기업은 시장에 매도하기 전에 더 큰 할인 혜택을 받을 수 있습니다. 따라서 여기에 제시된 기준점은 세전 기준점으로 간주되어야 합니다.
채무 와 같은 금융 상품에 대한 접근성을 확대하면 Bitcoin Reserve가 각각의 한계 내에서 시장 변동성을 견뎌내는 동시에 주주 가치를 보존할 수 있으므로 회복력이 향상될 수 있습니다.
핵심은 주식과 채무 형태의 융자 결합할 때 가장 견고한 구조를 형성한다는 것입니다. 위에서 설명한 일반적인 프레임 다음과 같은 지침을 제공합니다. 모든 채무 의 쿠폰 금리가 낮을수록 좋고, 만기가 길수록 좋으며, 영구 채권이 가장 큰 리스크 제공합니다.
융자 정책은 경직성이 아닌 유연성을 바탕으로 운영되어야 함은 분명합니다. "비트코인 절대 매도 금지"는 불필요한 규제이며, 기준을 초과하면 피해를 입힐 수 있습니다. 융자 의 유연성을 유지하고 필요할 때 비트코인을 매도할 의향을 갖는 것은 주주 가치 보호에 매우 중요합니다.
