스테이블코인부터 DeFi까지, 온체인 수익은 어디에서 발전했을까요?

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편집자 주: 본 보고서는 온체인 수익률의 다섯 가지 주요 원천, 즉 토큰화된 현금으로부터의 이자율 전달, 스테이킹 및 리스테이킹 (Restaking) 보상, 대출/차입 스프레드, AMM 수수료, 그리고 구조화된 설계를 체계적으로 분석합니다. 현재 스테이블코인 래퍼부터 리스테이킹 (Restaking) /LRT, 그리고 구조화된 볼트에 이르기까지 다양한 온체인 수익률 도구가 시장에서 활발하게 활용되고 있습니다. 논의는 종종 연간 수익률 수치에 집중됩니다. 본 보고서는 고수익률과 관련된 리스크 에 대한 심층적인 관점을 제공합니다. 실제로 APY는 실제 수익률과 동일하지 않습니다. 핵심 질문은 리스크 과 복잡성을 할인한 후 무엇이 남는가입니다.

오늘날 시장에는 매력적인 수익률을 제공하는 프로젝트가 점점 더 많아지고 있습니다. 수익 창출 상품이 급증함에 따라 잠재력과 지속 가능성 간의 격차가 커지고 있습니다. 수익률, 리스크, 그리고 운영 복잡성 간의 균형을 이해하는 것은 장기적인 가치를 파악하는 데 중요합니다. 투자자는 항상 두 가지 질문을 스스로에게 던져야 합니다. 얼마나 많은 리스크 감수하고 있는가? 그리고 운영 비용을 제외한 순수익은 얼마인가?

전체 내용은 다음과 같습니다.

DeFi의 가장 매력적인 혁신 중 하나는 온체인 수익률입니다. 이는 전통적인 중개자에 의존하지 않고 블록체인 기반 금융 활동을 통해 창출되는 수익입니다. 초기에는 DeFi 수익률이 주로 대출이나 유동성 공급과 같은 단순한 메커니즘을 통해 창출되었습니다. 오늘날 DeFi 생태계는 다양한 리스크 유형, 경제 모델, 자산군을 아우르는 다채롭고 복잡한 환경으로 발전했습니다.

본 논문은 DeFi 생태계 내 다양한 수익 창출 방식을 이해하고 비교하기 위한 프레임 제시합니다. 수익률 변동성, 기초 자산 유형, 수익 창출 메커니즘 및 관련 리스크 기준으로 이러한 방식을 분류하고 분석합니다.

첫째, 우리는 수익을 창출하지 않는 스테이블코인에 초점을 맞춥니다.

이러한 자산은 미국 달러에 고정되어 있으며 이자를 지급하지 않습니다. 안정성과 빠른 결제를 위해 설계되었으며, 보유자에게 수익을 창출하는 것이 아닙니다. 자체 보관 또는 인센티브가 없는 플랫폼에 보관될 경우 이러한 자산은 수익을 창출하지 않습니다. 일부 플랫폼은 보관 잔액 에 대한 인센티브를 광고하지만, 본 글에서는 이러한 내용을 다루지 않습니다. 발행자가 보유자에게 현금 수익을 직접 지급하는지, 아니면 플랫폼 파트너를 통해 지급하는지에 초점을 맞춥니다. 수익이 없는 상태에서 시작하여 점차 복잡성과 리스크 증가시키면서 수익을 확보할 수 있는 다양한 도구와 전략을 모색해 나갈 것입니다.

다음으로, 플랫폼에 따라 수익을 창출하는 스테이블코인에 대해 논의해보겠습니다.

이러한 토큰은 기본 이자를 지급하지 않습니다. 플랫폼이 발행사와 수익 분배 계약을 체결할 때만 수익을 사용자의 에스크로 계좌로 전달합니다. 수익은 플랫폼에 보유된 자산에만 적용됩니다. 자체 보관되거나 플랫폼이 이러한 계약에 참여하지 않는 경우 수익률은 0입니다. 발행사와 플랫폼 간의 수익 분배 메커니즘을 플랫폼 프로모션이나 포인트 프로그램과 혼동하지 않도록 이러한 자산을 별도로 분류합니다. 이와는 대조적으로, 보유자가 수익을 얻기 위해 sDAI와 같은 스테이킹 적극적으로 참여해야 하는 탈중앙화 비수익 스테이블코인도 있습니다.

본 기사는 채무 기반 전략으로 넘어가는데, 이는 수익이 보유자에게 분배되도록 설계된 첫 번째 단계입니다. 부분 스테이킹 스테이블코인은 발행자의 준비금에 전액을 적립하는 대신, 고정 수익의 일부를 토큰 보유자에게 분배합니다. 중앙화된 법정화폐 담보 래핑 자산은 단기 국채를 보유하고 펀드 수익을 자동으로 지급합니다.

다음으로, 본 논문은 프로토콜 수준의 수익률 메커니즘, 즉 발행자 보유금이 아닌 온체인 운영을 통해 생성되는 메커니즘을 분석합니다. 이 범주에는 지분증명(PoS) 자산에 대한 스테이킹, 리스테이킹 (Restaking), 리퀴드 스테이킹 메커니즘과 대출 시장이 포함됩니다. 이러한 시장에서 금리는 자본 활용도와 신용 수요에 따라 변동하며, 종종 제로 리스크 금리를 초과합니다.

프로토콜 분석 후에는 구조화되고 적극적으로 관리되는 수익 전략을 살펴봅니다. 이러한 전략은 Pendle V2, Boros, Euler V2와 같은 프로젝트를 포함하여 팀이나 프로토콜에 의해 적극적으로 운영되거나 설계되며, 현금 흐름의 결합, 만기 설정 또는 레버리지 적용을 통해 수익을 창출합니다.

마지막 계층은 시장 활동 자체에 의해 발생하는 수익으로, 유동성, 인센티브 프로그램, 수익 농사를 제공하는 자동화된 MM (Market Making)(AMM)가 벌어들인 수수료를 포함합니다.

마지막으로, 본 논문은 스테이블코인 리스크 프레임 소개하고, 수익률 대 리스크, 그리고 수익률 대 복잡성이라는 관점에서 전체 생태계를 살펴볼 수 있도록 그 관점을 넓힙니다. 현금과 같은 안정성부터 더욱 정교한 수익률까지 자산군을 분류하여, 독자들이 수익률 1%p 증가에 따른 리스크 과 운영 비용을 가늠할 수 있도록 돕습니다.

비수익성 스테이블코인: 중앙화된 발행

스테이블코인은 거래소, 지갑, 프로토콜 간의 주요 유동성 매개체입니다. 수익률이 없는 스테이블코인은 일반적으로 미국 달러에 고정되어 있으며, 단기 국채, 당일 환매 조건부 매매 계약, 규제 대상 수탁기관에 보관된 현금, 또는 정부 머니마켓펀드(MMF)와 같은 고품질의 유동성 있는 준비 자산을 통해 결제가 이루어집니다.

본 글에서는 USDT, FDUSD, USD1을 무수익 스테이블코인으로 분류합니다. 이들 발행사는 보유자에게 기본 이자를 지급하지 않기 때문입니다. 일부 플랫폼에서는 이러한 자산에 대한 수익을 광고하지만, 이러한 수익은 발행사로부터 직접 발생하는 것이 아니라 플랫폼 자체의 대출 또는 홍보 활동에서 발생하므로 본 글의 범위를 벗어납니다.

시총 최대 규모의 스테이블코인인 USDT는 거래소 오더북(EXO)과 온체인 프로세스에서 앵커 역할을 합니다. 발행사인 테더는 현금성 자산 및 기타 단기 자산에 집중된 준비금을 공개하며, 앵커 및 환매 메커니즘의 안정성을 뒷받침하는 자본 완충 장치로서 "초과 준비금"을 보유하고 있습니다. USDT는 보유자에게 준비금 수익을 분배하지 않습니다. 거래소 에서 광고하는 수익은 발행사의 수익 전달 방식이 아닌 플랫폼 자체의 인센티브 프로그램에서 발생합니다.

First Digital에서 발행하는 FDUSD는 법정화폐로 뒷받침되며, 준비금은 국채와 현금으로 구성되며, 주로 대규모 중앙 플랫폼에 분배됩니다. 이 토큰은 이자를 지급하지 않으며, 플랫폼에 표시되는 연이율(APR)은 플랫폼의 인센티브에 해당하며 본 문서에 정의된 발행자 소득으로 간주되지 않습니다.

USD1은 비교적 새로운 법정화폐 기반 스테이블코인으로, 현금 등가물과 정부 머니마켓펀드(MMF)의 일부로 구성된 준비금을 보유하고 있습니다. 현재 USD1의 성장은 주로 거래소 배당금과 발행사 또는 플랫폼에서 제공하는 포인트 인센티브 프로그램에 의존하고 있습니다. 보유자에게 기본 이자를 지급하지 않으므로, 본 분류는 비수익 스테이블코인으로 분류하며, 프로모션 인센티브는 이 분류에 영향을 미치지 않습니다.

토큰 발행자는 수익을 보유하므로 토큰 관리가 간편합니다. 상환 메커니즘은 액면가(토큰 1개 = 1달러)로 정산되도록 설계되어 자산을 여러 플랫폼에서 즉시 사용할 수 있으며, 발행자는 높은 유동성을 유지하면서도 이체 비용을 제어할 수 있습니다.

하지만 보유자에게 발생하는 기회비용은 무시할 수 없습니다. 예를 들어, 단기 국채의 평균 수익률을 기준으로 계산된 테더의 국채 포지션 지난 3년간 약 126억 달러의 이자 수익을 창출했습니다. 그 결과, 보유자에게 지급하기 위한 것이 아니라 보편성과 간편성을 고려하여 설계된 안정적이고 유동성이 높은 결제 시스템이 구축되었습니다.

플랫폼에 따라 수익을 창출하는 스테이블코인

USDC와 PYUSD는 모두 법정화폐로 뒷받침되고 미국 달러에 연동되는 스테이블코인으로, 준비금은 고품질 유동자산으로 구성되어 있습니다. USDC의 준비금은 일부는 중앙은행에 예치되어 있으며, 나머지는 정부 머니마켓펀드(MMF)를 통해 단기 국채와 역환매조건부채권(REPA)에 투자됩니다. 팍소스 트러스트 컴퍼니(Paxos Trust Company)에서 발행하고 뉴욕주 금융서비스부(NYSFS)의 규제를 받는 PYUSD는 단기 국채와 현금으로 구성된 준비금을 보유하고 있습니다.

이익은 어디서 나오나요?

두 토큰 모두 기본 이자를 지급하지 않습니다. 사용자는 셀프 커스터디(Self-Custody) 방식으로 보유하거나 보상 프로그램에 참여하지 않는 플랫폼에서 보유할 경우 수익을 얻지 못합니다. USDC 발행사인 Circle은 Coinbase와 사업 파트너십을 맺고 있으며, 준비금 수익의 일부를 Coinbase에 할당하고, Coinbase는 사용자에게 USDC 보상을 지급합니다. PYUSD의 경우, PayPal과 Venmo는 Paxos와의 파트너십을 통해 앱 내에서 사용자 잔액 보상을 지급할 수 있습니다.

이러한 보상 프로그램은 일정 수준의 자율성을 가지며, 종종 상한선이나 단계별 구조를 가지고 있으며, 특정 플랫폼에서 보유한 잔액 에만 적용됩니다. 트럼프 대통령이 2025년 7월 서명한 GENIUS 법은 이러한 유형의 간접 이자 전가를 제한할 수 있지만, 구체적인 영향은 규제 기관이 시행 규칙을 어떻게 마련하느냐에 따라 달라집니다. 규제가 강화될 경우, 플랫폼은 현금 보상에서 포인트 또는 캐시백으로 전환할 수 있습니다.

각 플랫폼은 유통 공급량의 일부만 보유하기 때문에, 대부분의 예비 수익은 발행자에게 귀속됩니다. 이는 플랫폼이 매력적인 수익률을 광고하는 동시에 발행자가 상당한 수익을 유지할 수 있는 이유를 설명합니다.

핵심 포인트

소규모 스테이블코인들 간의 시장 점유율 경쟁: USDT와 USDC가 스테이블코인 공급량을 독점하는 반면, FDUSD, USD1, PYUSD와 같은 소규모 신흥 프로젝트들이 나머지 시장 점유율을 두고 경쟁하고 있습니다. USDT는 어디에 보관하든 수익률을 제공하지 않습니다. USDC는 코인베이스의 수탁 잔액 에 대한 수익률의 일부만을 공유하며, 이는 전체 공급량의 극히 잔액 불과합니다. 결과적으로 대부분의 USDT와 USDC 보유자는 보상을 받지 못하는 반면, 발행자는 국고채 이자 수입의 대부분을 차지합니다. PYUSD, USD1, FDUSD는 새로운 스테이블코인으로 주목을 받고 있지만, 이들의 총 공급량 여전히 비수익 스테이블코인 시장의 극히 일부에 불과하여 시장 구조는 오랫동안 시장을 장악해 온 주요 참여자들이 장악하고 있습니다.

이자 소홀: USDC와 USDT의 제로 수익 구조는 개인 투자자들이 대량 잠재 이자를 놓치고 있음을 의미합니다. 단기 국채 수익률이 4%를 초과하는 상황에서, 유휴 스테이블코인의 기회비용은 불과 몇 년 만에 수백억 달러로 누적되어 이러한 구조적 문제의 심각성을 여실히 보여줍니다.

"현금 전용" 스테이블코인에 보관된 자금은 본질적으로 온체인 변화일 뿐입니다. 이는 차세대 탈 탈중앙화 자산, 즉 USDS, DAI, USDf, USDe와 같은 비수익성 스테이블코인으로의 길을 열어줍니다. 이러한 스테이블코인은 온체인 완전히 민트 되고 소각됩니다. 이러한 토큰은 USDT와 USDC의 광범위한 가용성을 계승하는 동시에 중앙화된 재무부 자산 대신 투명한 담보 자산 포트폴리오 또는 실시간 헤지 메커니즘을 사용합니다. 수익률 향상 버전(예: 스테이킹 래퍼를 통해 구현되는 방식)을 살펴보기 전에, 이러한 기본 계층이 어떻게 이자 없이 1달러의 가치를 보장하는지 이해하는 것이 중요합니다.

비수익 스테이블코인: 탈중앙화 발행

중앙집중형 비수익 스테이블코인과 마찬가지로, 탈중앙화 스테이블코인은 보유자에게 이자를 지급하지 않지만, 페그(peg)를 유지하는 방식이 다릅니다. 현금이나 국채와 같은 전통적인 자산에 의존하는 대신, 이러한 토큰은 초과 담보, 합성 헤지, 내부 잉여금 메커니즘과 같은 온체인 메커니즘을 통해 1달러로 페그를 유지합니다.

USDe는 "델타 중립" 합성 USD 스테이블코인입니다. 시스템은 1달러 상당의 현물 담보(예: ETH, stETH 또는 BTC)를 받을 때마다 지정된 플랫폼에서 해당 무기한 계약 공매도(Short) 포지션을 개설하여 현물 수익과 계약 손실을 헤지합니다. 또한 시스템은 환매 및 보증금 위해 소액의 스테이블코인 준비금(USDC/USDT 기준 약 1%)을 유지하고 있으며, ETH-M(ETH로 표시된 계약)의 공매도(Short) 보증금 으로 소액의 ETH를 보유합니다. 이러한 앵커링 메커니즘은 지속적인 헤지 운영과 유동성 버퍼에 의존합니다. 원 USDe는 수익률을 제공하지 않습니다. sUSDe로 스테이킹 후에야 무기한 계약 펀딩 수수료와 리퀴드 스테이킹 토큰(LST)을 담보로 사용할 때 발생하는 스테이킹 수익을 얻을 수 있습니다.

USDS와 DAI는 온체인 볼트를 통해 민트 과담보 스테이블코인입니다. 차용자는 자산(예: ETH, stETH, WBTC 또는 승인된 온체인 RWA 자산)을 예치해야 하며 리스크 평가 한도에 따라 USDS 또는 DAI를 민트 할 수 있습니다. 일반적인 담보 비율은 자산 유형에 따라 약 115%~175%입니다. 담보 볼트가 청산 임계값 아래로 떨어지면 프로토콜은 채무 상환하기 위해 담보 자산을 경매합니다. 차용자는 변동 안정화 수수료를 지불해야 하며 청산 시 페널티가 발생합니다. 이러한 수익은 프로토콜의 잉여 풀 또는 재무부로 이동하여 일반 보유자에게 분배되는 대신 시스템 보안 또는 토큰 재매입에 사용됩니다. USDS 또는 DAI를 보유하는 것만으로는 수익이 발생하지 않습니다. 저축 모듈 에 참여해야만 수익을 얻을 수 있습니다(예: DAI → sDAI, USDS → sUSDS).

USDf는 온 온체인 담보 자산 포트폴리오 민트 스테이블코인으로, 담보 비율은 최소 116%입니다. 허용되는 담보에는 스테이블코인, BTC, ETH 및 일부 주요 토큰이 포함됩니다. 이 프로토콜은 별도의 준비금을 유지하지 않으며, 추가 담보의 16%는 상환 버퍼 및 청산 보증 역할을 합니다. 단순히 USDf를 보유하는 것만으로는 수익이 발생하지 않으며, 수익을 얻으려면 지정된 저축 모듈 에 스테이킹 해야 합니다.

전반적으로 이러한 설계는 탈중앙화 자체가 스테이블코인의 수익 창출을 보장하지 않는다는 것을 보여줍니다. 단순히 고정 메커니즘을 법정화폐 보유고에서 온체인 엔지니어링으로 전환할 뿐입니다. 담보 자산이 초과 담보 금고에 예치되든 델타 중립 헤지 구조에 배치되든, 수익은 최종 사용자가 아닌 프로토콜에 귀속됩니다. 이러한 비분배적 수익은 중앙화된 스테이블코인과 유사한 인센티브를 조성합니다. 기반 스테이블코인이 안정성과 유동성 측면에서 시장의 인정을 받으면, 시장은 기반 현금 흐름을 보유자에게 전달하는 "담보 래퍼 (스테이킹 wrapper)"를 빠르게 개발합니다.

다음 섹션에서는 수익을 창출하는 파생상품을 살펴보겠습니다. 이는 유휴 상태였던 스테이블코인을 온체인 생산적인 자산으로 전환하는 첫 단계입니다.

핵심 포인트

다양한 디자인, 공통된 결과: 각기 다른 구조에도 불구하고, 네 가지 탈 탈중앙화 비수익 스테이블코인은 모두 1달러 페그를 유지합니다. 그러나 사용되는 메커니즘은 상당히 다릅니다. USDS는 높은 수준의 초과 담보화(약 270%)에 의존하고, DAI와 USDf는 적당한 수준의 버퍼(각각 약 150% 및 ≥116%)를 제공하며, USDe는 델타 중립 헤지와 1%의 준비금을 통해 안정성을 유지합니다. 이들은 동일한 범주에 속하지만, 리스크 프로필은 서로 다릅니다.

채택은 분산되어 있습니다. 탈중앙화 비수익 스테이블코인 중 USDe는 가장 빠르게 성장하는 프로젝트로 부상했으며, 현재 시총 1위를 차지하고 온체인 배포되어 있습니다. 이는 새로운 담보 설계가 시장 점유율 재편할 수 있는 잠재력을 보여줍니다. 반면 DAI와 USDS는 그 중간 단계에 있으며, USDf는 여전히 틈새시장 상품으로 남아 있습니다.

기회비용은 여전히 존재합니다. 구조가 서로 다름에도 불구하고, 이러한 토큰들은 여전히 보유량이나 전략 수익의 대부분을 보유자가 아닌 프로토콜 재무부에 투입하고 있어 수십억 달러에 달하는 수익 격차를 드러냅니다. 이러한 격차로 인해 다음 섹션에서 논의될 "스테이킹 래퍼" 상품이 탄생하게 되었는데, 이 상품은 이러한 수익을 사용자에게 재분배하는 것을 목표로 합니다.

발행사 정책에 따라 수익률 분포가 결정됩니다. sDAI와 sUSDS 수익률은 변동하며, 이는 종종 안정화 수수료와 연계됩니다. 그러나 Sky는 사용자의 sUSDS 이전을 적극적으로 장려하고 있으며, 더 나은 매개변수와 인센티브를 제공하고 있습니다. 따라서 sUSDS와 sDAI의 수익률 차이는 시장 상황뿐만 아니라 발행사의 전략적 선택도 반영합니다.

탈중앙화 스테이블코인의 규모는 소규모 중앙집중형 스테이블코인의 규모를 훨씬 능가합니다. 수익률이 없는 상위 탈중앙화 형 스테이블코인의 총 시총 200억 달러에 가까운 반면, 소규모 중앙집중형 스테이블코인의 총 시장 시총 는 약 40억 달러에 불과하여 극명한 대조를 이룹니다.

제로 수익률 벤치마크를 확립한 후, sUSDS, sDAI, sUSDf, sUSDe와 같은 수익률 생성 래퍼(wrapper)에 주목합니다. 이러한 래퍼는 정적인 스테이블코인을 자동으로 복리되는 온체인 자산으로 변환합니다. 중앙화 및 탈중앙화 비수익 토큰이 제공하는 "제로 수익률"과 준비 자산이 창출하는 잠재적 수익률 간의 차이는 시장의 심각한 비효율성을 보여줍니다. 스테이킹 볼트는 이러한 격차를 메우는 핵심 도구로, 사용자가 유동성이나 결합성을 희생하지 않고도 스테이블코인의 수익률을 극대화할 수 있도록 지원합니다.

채무 기반 전략

스테이킹 스테이블코인

스테이킹 스테이블코인은 온체인 USD 자산의 진화된 계층으로, 사용자는 기존 토큰의 지급 가능성과 광범위한 적용성을 유지하면서 온체인 수익을 얻을 수 있습니다. 사용자가 USDe, DAI, USDS 또는 USDf를 프로토콜 금고에 예치하면 해당 래핑된 토큰(각각 sUSDe, sDAI, sUSDS 또는 sUSDf)을 받게 됩니다. 이러한 래핑된 토큰의 상환 가치는 프로토콜 수익 유입에 따라 자동으로 증가합니다. 이러한 수익은 신규 토큰 민트 에 반영되는 것이 아니라, 각 래핑된 토큰이 기반 스테이블코인에 대해 가지는 지분 증가를 통해 반영됩니다. 이를 통해 지갑 잔액 일정하게 유지되지만, 구매력은 계속해서 증가하게 됩니다.

이러한 래핑된 토큰은 자동 복리 메커니즘을 공유하지만, 기본 현금 흐름 소스는 다릅니다.

sDAI와 sUSDS는 과담보 채무 금고에서 재무부 이자와 안정 수수료 수입을 전송합니다.

sUSDf는 기관 대출 플랫폼인 FalconX로부터 고정 금리 신용 수입을 제공합니다.

sUSDe는 Ethena의 델타 중립 헤징 전략을 통해 수집된 리퀴드 스테이킹 보상과 영구 계약 자금 조달 수수료를 결합합니다.

이러한 메커니즘을 함께 적용하면 기회 비용 상태에 있을 수 있는 유휴 스테이블코인 잔액 유연한 USD 표시 저축 수단으로 전환하는 동시에 DeFi에서 자유롭게 유통될 수 있습니다.

다양한 래핑 토큰은 관할권에 따라 각기 다른 규제를 받습니다. 일부 시장에서는 이러한 상품이 증권 또는 집합투자기구로 간주될 수 있으며, 이로 인해 일부 발행사는 미국 사용자에게 지역 제한을 부과하거나 공인 투자자 면제를 통해 접근 권한을 제공하기도 합니다.

래핑된 토큰은 대출 시장, 유동성 풀, 레버리지 사이클에 직접 연결될 수 있으므로 사용자는 필요에 따라 "안정성"과 "수익성" 사이를 유연하게 전환하여 동일한 미국 달러 자산을 이자가 발생하는 온체인 도구로 전환할 수 있습니다.

핵심 포인트

Ethena의 sUSDe는 스테이킹 스테이블코인 분야의 선도적인 제품이 되었습니다. 전체 스테이킹 스테이블코인 부문에서 sUSDe는 현재 총 잠금 가치(TVL), 일일 수익률 및 누적 분배 금액 측면에서 우위를 점하고 있으며, sDAI, sUSDS 및 sUSDf를 훨씬 능가합니다.

2024년 초, sUSDe 수익률은 잠시 50%를 넘어섰습니다. 이 기간 동안 Ethena는 무기한 계약 자금 조달 수수료와 베이시스 거래에서 매우 높은 수익을 창출했으며, ETH 담보의 스테이킹 수익은 수익률에 몇 퍼센트포인트를 더했습니다. 초기에 스테이킹 USDe의 양이 상대적으로 적었기 때문에, 제한된 sUSDe 공급은 수익률에 집중되었고, 이는 연환산 수익률(APY)을 상승시켰습니다. 자금 유입이 지속되고 차익거래 기회가 줄어들면서, 동일한 자금 풀을 더 많은 sUSDe 보유자에게 분배해야 했고, 이는 수익률 하락으로 이어졌습니다.

2024년 중반 이후 자금 조달 금리 또한 안정화되어 수익률이 더욱 하락했습니다. 현재 sUSDe의 30일 롤링 연환산 수익률은 약 7%에서 12% 사이로 안정화되어 여전히 긍정적인 자본 흐름을 보이고 있지만, 초기의 높은 변동성은 더 이상 반영하지 못하고 있습니다.

최근 sUSDe 수익률이 상승 이유는 무엇입니까?

sUSDe의 수익은 일일 펀딩 수수료와 인센티브 수입을 현재 유통 중인 sUSDe의 양으로 나누어 얻습니다. 최근 세 가지 변화로 인해 분자는 증가했지만, 분모는 거의 변하지 않았습니다.

SPAC 펀드, ENA 자사주 매입 촉진해 베이시스 트레이딩 강화

2025년 7월, 상장 특수목적인수회사(SPAC) TLGY는 Ethena 생태계 내 재무 회사인 StablecoinX와 합병할 계획을 발표했으며, 약 3억 6천만 달러(현금 2억 6천만 달러, ENA 1억 달러)의 PIPE 투자를 매칭했습니다. 이 현금은 Ethena Foundation의 자회사에서 잠긴 ENA를 재매수하는 데 사용될 예정이며, Ethena Foundation은 이 자본을 사용하여 약 6주 동안 하루에 약 5백만 달러의 시장 매입을 실시할 예정입니다. 이 거래는 4분기에 마감될 예정이며, 그 후에도 StablecoinX는 다년 계약에 따라 ENA를 계속 축적할 것입니다. MM (Market Making) Ethena와 동일한 현물 롱/영구 공매도(Short) 기반 거래를 통해 이 유동성을 헤지하여 자금 조달 금리를 높이고 sUSDe의 수익 흐름을 확대할 것입니다.

재무부 환매로 USDe 유통량이 감소했지만 sUSDe는 안정적으로 유지되었습니다.

이테나의 재무부는 유통시장 에서 USDe를 재매수하고 상환하여, 스테이킹 USDe의 유통 공급량을 줄이는 동시에 sUSDe의 공급량은 사실상 변동하지 않습니다. 프로토콜 수익은 sUSDe 보유자에게만 분배되므로, 분모는 변하지 않고 분자는 상승 하여 sUSDe당 수익률이 높아집니다. 간단히 말해, 스테이킹 에 사용할 수 있는 USDe가 줄어들면 새로 발행되는 sUSDe도 줄어들어 수익률 희석을 방지할 수 있습니다.

Aave 프로토콜의 유동성 레버리지 및 인센티브

Aave의 효율적 모드(E-Mode)에서 사용자는 순환적으로 50% USDe/50% sUSDe 포지션 보유할 수 있으며, 기본 sUSDe 수입 외에도 매일 배포되는 약 12%의 추가 플랫폼 인센티브 토큰을 받을 수 있습니다.

수익률이 수렴하고 있습니다. 2024년 말에 자금 조달 금리 변동을 겪은 후, 4개의 스테이킹 스테이블코인의 30일 롤링 연간 수익률이 수렴되었습니다. sUSDe의 극심한 변동성은 안정화되었으며, 현재는 다른 상품의 상한선과 비슷한 10% 정도로 집중되어 있습니다.

수익률 차이는 기본 메커니즘의 설계를 반영합니다. sDAI와 sUSDS는 거버넌스 메커니즘에 의해 통제되는 비교적 원활한 수익률 조정을 보이는 반면, sUSDe와 sUSDf는 영구 계약 자금 조달과 기관 신용 흐름에 대한 의존도를 반영하여 수익률 곡선의 변동성이 더 큽니다. 전반적으로 네 가지 채권의 수익률 범위는 한 자릿수 중반에서 두 자릿수 초반 사이에서 안정세를 보였습니다.

중앙화된 법정화폐 담보 소득 스테이블코인

중앙화된 법정화폐 담보 수익률 스테이블코인은 규제 대상 현금성 자산(예: 미국 달러 예금 및 단기 재무부 채권)을 기반으로 발행되는 토큰화된 자산으로, 일반적으로 단일 신탁 기관이나 자산 운용사가 관리합니다. 발행사는 엄격한 규제 프레임 하에서 운영되며, 고객알기제도(KYC) 및 자금세탁방지제도(AML) 절차를 준수해야 합니다. 이러한 발행사는 일반적으로 공인 투자자에게만 개방되어 있으며, 각 토큰에 대한 1:1 자산 담보를 입증하기 위해 정기적으로 감사 또는 증명 보고서를 발행합니다.

이는 USDC와 USDT와 유사해 보입니다. 하지만 이 두 주요 스테이블코인과는 달리, 이 토큰들은 보유자에게 수익을 분배합니다. 사용자 주소가 화이트리스트에 등록되어 있고 자산이 발행자 생태계 내에 있는 한, 추가적인 노력 없이 수익이 자동으로 분배됩니다. 이에 따른 트레이드오프는 명확합니다. 투자자는 전문적인 수탁, 투명한 감사, 기관 수준의 시장 접근성을 확보하지만, 완전 탈중앙화 모델이 제공하는 자유로운 민트/소각, 결합성, 그리고 개방형 유동성은 잃게 됩니다.

GENIUS 법에 의해 제한되는 지불 스테이블코인과 달리, 블랙록의 BUIDL과 프랭클린 템플턴의 BENJI와 같은 토큰화된 현금성 자산 펀드는 증권이며 프레임 에 따라 펀드 수익을 분배할 수 있습니다. 온도의 USDY도 증권으로 발행되므로 미국에서의 소매 판매는 GENIUS 법이 아닌 증권법에 의해 제한됩니다. 간단히 말해, GENIUS 법은 지불 스테이블코인에 대한 이자 지급을 제한하며, 토큰화된 머니마켓 펀드 또는 이와 유사한 증권의 수익 분배를 금지하지 않습니다.

핵심 포인트

토큰화된 국채 시장은 폭발적인 성장을 보였습니다. 이 부문의 시총 2025년 4월에 56억 달러에 도달했는데, 이는 이전 최고치 대비 약 47억 달러 또는 545% 증가한 수치로 역대 신고점 세웠습니다.

토큰 형태의 국채 트래커: 이 토큰은 보유액의 약 80%~100%를 단기 미국국채 와 당일 환매조건부채권(REPO)으로 보유하고 있습니다. 따라서 4~5%의 수익률은 사실상 기존 국채 수익률의 전가(pass-through) 수준입니다. 수익률은 시장 주도적이며, 수요와 공급, 그리고 연준의 정책 방향에 대한 시장 전망을 반영합니다. 따라서 이 토큰의 연간 수익률은 3개월 국채 수익률과 높은 상관관계를 보이며, 수수료, 현금 유동성 부족, 또는 자산 배분 차이로 인한 변동폭은 미미합니다.

진입 장벽이 높고 유통 채널이 제한적입니다. BUIDL, BENJI, USDY의 주요 발행은 공인 투자자에게만 제공되었는데, 이는 이들이 온체인 홀딩 주소가 매우 적다는 사실을 설명해줍니다. BENJI는 1,000개 미만의 주소를 가지고 있고 BUIDL은 100개 미만의 주소를 가지고 있지만, 시총 수십억 달러에 달합니다.

시장은 고도로 집중되어 있으며 타겟 사용자는 명확합니다. BUIDL만 해도 이 부문의 시총 거의 절반을 차지하며, 토큰화된 화폐 시장에 노출되기를 원하는 기관 금고 사용자를 분명히 겨냥하고 있습니다. USDY와 BENJI는 RWA(실물 자산)에 중점을 두는 소규모 투자자 그룹을 유치합니다.

유동성은 여전히 제한적입니다. 현재 5~10개 거래소에만 상장되어 있으며, 대부분의 유동성은 공개 AMM(자동 마켓메이커(AMM)) 시장이 아닌 허가받은 기관 투자 채널에 집중되어 있습니다. 더 다양한 거래소 상장하고 온체인 유동성을 개선할 때까지 이러한 토큰은 진정한 대체 가능하고 구성 가능한 스테이블코인이라기보다는 "토큰화된 펀드 점유율"에 가깝습니다.

지금까지 스테이블코인 수익은 주로 기존 금융 시스템 내의 채무 구조에서 발생했으며, 수익률은 오프체인 담보 및 이자율에 따라 결정되며, 이는 궁극적으로 발행자, 은행, 그리고 MM (Market Making) 에 의해 결정됩니다. 프로토콜 단위 수익은 다르게 운영됩니다. 보상은 네이티브 토큰으로 분배되며, 블록 발행, 거래 수수료, 그리고 기타 온체인 수익으로 조달됩니다. 네이티브 리스테이킹 (Restaking) 메커니즘은 여러 서비스에서 동일한 담보를 활용하여 추가 수익을 창출하고, 기존 금융에서 스마트 계약으로 리스크 이전하며, 슬래싱(slashing)을 수행하고, 프로토콜 간 종속성을 증가시킵니다.

프로토콜 기반 수익률

스테이킹 메커니즘

스테이킹 지분증명(PoS) 토큰을 생산적인 자산으로 전환하여 보유자가 검증자가 네트워크 보안 및 운영을 유지하는 데 기여한 수익을 공유할 수 있도록 합니다(검증자가 보유한 수수료는 제외). 이 수익의 대부분은 블록을 제안하고 검증하는 검증자에게 보상으로 지급되는 신규 발행 토큰에서 발생하며, 나머지는 거래 수수료 및 증가하고 있는 최대 클레임 가치(MEV)와 같은 기타 온체인 수익원에서 발생합니다.

토큰 인플레이션은 시간이 지남에 따라 감소하고 거래 수수료 수입은 네트워크 활동에 따라 변동하기 때문에 실제 수익률은 토큰 이코노미 모델, 네트워크 처리량, 그리고 검증인 행동에 따라 영향을 받는 동적 변수입니다. 스테이킹 수익을 평가할 때는 토큰 락업과 관련된 유동성 비용과 슬래싱과 같은 테일 리스크 모두 고려하는 것이 중요합니다.

수입은 어디서 나오나요? (이더 예로 들면)

이더 은 현재 가장 큰 스테이킹 프로토콜이며, 주요 수익원은 다음과 같습니다.

새로 발행된 ETH(프로토콜 보상)

이더 PoS 메커니즘을 통해 새로운 ETH를 발행합니다.

보상은 다음과 같은 검증자에게 분배됩니다.

블록 제안하기(블록 제안자로 선택된 경우)

블록 검증(블록 유효성에 대한 투표)

동기화 위원회에 참여하세요(가벼운 클라이언트 지원용)

이러한 기본 보상은 전체 네트워크 스테이킹 ETH의 양에 따라 알고리즘적으로 조정됩니다.

우선 수수료(팁이라고도 함)

사용자는 검증자가 거래를 더 빨리 처리하도록 유도하기 위해 거래를 제출할 때 우선 수수료를 첨부할 수 있습니다.

기본 거래 수수료와 달리 우선 수수료는 소멸되지 않고 블록을 제안한 검증자에게 직접 지급됩니다.

우선 수수료는 변동성이 크며, 일반적으로 네트워크 혼잡 기간이나 DeFi 활동 기간에 상승.

최대 클레임 가치(MEV)

MEV 릴레이나 블록 빌더를 통합하는 검증자는 블록에서 거래를 순서, 삽입 또는 보호하여 추가 가치를 클레임 할 수 있습니다.

일반적인 MEV 전략은 다음과 같습니다.

샌드위치 공격

탈중앙화 거래소 간 차익거래

선제적 청산

MEV 보상은 선택 사항이며 보장되지 않으며 MEV 릴레이(예: 플래시봇)에 연결하는 검증자에게만 제공됩니다.

MEV 수익은 크게 변동하며 시장 활동과 검증자 참여에 따라 상당한 영향을 받습니다.

이더 의 스테이킹

자체 검증 노드를 실행하세요(최소 32 ETH)

공식 스테이킹 계약에 정확히 32 ETH를 입금하세요.

직접 검증 노드를 운영하는 경우 노드가 온라인 상태인지 확인해야 합니다. 그렇지 않으면 페널티를 받게 됩니다.

모든 보상은 검증자 잔액 으로 직접 들어갑니다.

자금을 클레임 하려면 종료 프로세스를 시작하고 검증자 대기열에서 기다려야 합니다.

수익원: 블록 제안, 블록 검증, 검증자 참여를 통해 수집된 우선 수수료.

거래소 (예: Coinbase, Kraken)를 통한 스테이킹- 보관 스테이킹

거래소 계좌에 ETH를 입금하고 "스테이킹"을 선택하세요.

거래소 검증자 인프라를 사용하여 사용자를 대신하여 ETH를 스테이킹.

사용자는 유동성 토큰을 받지 못합니다(cbETH와 같은 래핑된 토큰을 적극적으로 선택하지 않는 한).

보상은 플랫폼 내 스테이킹 잔액 에 표시됩니다.

거래소 일반적으로 스테이킹 보상에 대해 수수료를 부과합니다.

수익원: 자체 노드 운영과 동일하지만, 거래소 와 사용자 간에 공유됩니다. 사용자는 플랫폼 수수료를 제외한 순수익을 받습니다.

핵심 포인트

수익 구조: 보상은 주로 두 가지 출처에서 발생합니다. 대부분의 체인은 새로 발행된 토큰을 통해 검증자 또는 위임자에게 지불하는 반면, 나머지는 거래 수수료와 온체인 수익(예: MEV)에서 발생합니다. 이러한 구조적 차이는 매우 중요합니다. 새로 발행된 토큰은 인플레이션을 유발하는 반면, 수수료 기반 수익은 토큰의 가치를 희석시키지 않습니다.

실수익 (Real yield) 관점에서: 명목 수익률은 토큰 공급 확대 및 검증인 수수료와 연계하여 평가해야 합니다. 높은 연이율(APR)은 인플레이션과 수수료를 차감한 후 구매력이 마이너스일 수 있습니다. 그러나 이더 과 같은 소각 메커니즘을 사용하는 모델은 실제 수익률이 명목 금리를 초과할 수 있습니다.

참여와 보안의 관계: 일반적으로 스테이킹 비율이 높을수록 네트워크 보안에 사용되는 경제적 가중치가 커지지만, 수익률이 압축되고 순환 공급량이 줄어들 수 있으며, 이로 인해 대량 보유자가 나갈 때 가격 변동성이 커질 수 있습니다.

유동성 불균형: 스테이킹 시간은 체인마다 상당히 다릅니다. 예를 들어, 헤데라의 HBAR과 카르다노의 ADA는 즉시 클레임 반면, 스텔라의 XLM과 폴카닷의 DOT는 몇 주씩 기다려야 하며, 소요 시간도 다양합니다. 이더 의 경험은 "유연한" 시스템조차도 대량 의 검증자가 동시에 탈퇴할 경우 혼잡을 겪을 수 있음을 보여줍니다.

리스크

종료 대기열 혼잡: 2025년 7월 말, 이더 검증인 종료 대기열 규모가 60만 ETH(약 23억 달러)를 초과했으며, 대기 시간은 8일 이상으로 역대 신고점 기록했습니다. 갤럭시의 보고서 "이더 종료 대기열이 갑자기 불거진 이유"는 이 문제에 대한 자세한 분석을 제공합니다. 이처럼 많은 잔여 잔고는 시장이 불안정한 시기에 자금이 갇히는 결과를 초래할 수 있으며, 스테이킹 토큰이 마침내 거래소 로 유입될 때 가격 압박을 야기할 수 있습니다.

페널티 메커니즘 및 성능 리스크: 이중 서명을 하거나 오프라인 상태가 되는 검증자는 페널티를 받고 스테이킹 될 수 있습니다. 위임자 또한 이러한 꼬리 리스크 감수해야 하며, 자신이 지원하는 노드의 운영 역량과 규율을 신뢰해야 합니다.

보상 변동성: 토큰 통화 정책은 변경될 수 있습니다(예: XLM은 최근 최대 인플레이션율을 10%로 낮췄습니다). 또한 수수료 수입은 네트워크 사용에 따라 변동하므로 일관되고 안정적인 수익이 보장되지 않습니다.

스마트 계약 및 크로스 체인 브릿지 리스크: 스테이킹 사용하더라도 검증자 소프트웨어와 기반 프로토콜은 여전히 복잡한 스마트 계약 및 코드에 의존하며, 이는 취약점이나 보안 위험을 포함할 수 있습니다. 스테이킹 은 리퀴드 스테이킹 의 일반적인 브릿징 및 오라클 리스크 피할 수 있지만, 클라이언트 구현이나 합의 규칙에서 잠재적인 문제에 여전히 노출되어 있습니다.

규제 및 세금 불확실성: 관할권마다 스테이킹 수익에 대한 세금 부과 시점(수령 시점 또는 매도 시점)이 다르고, 정책 변경으로 인해 단기간에 스테이킹 의 경제적 이익이 달라질 수 있습니다.

리스테이킹 (Restaking)

앞서 언급했듯이, 스테이킹 2022년 이더 작업증명(PoW)에서 지분증명(PoS)으로 전환한 이후 DeFi의 기본 관행이 되었습니다. 토큰 보유자는 네트워크 컨트랙트에 ETH(또는 솔라나의 SOL)를 예치함으로써 합의 보안을 유지하고 보상을 획득할 수 있습니다. 기존 스테이킹 네트워크의 검증 메커니즘을 지원하지만, 인출 또는 언본딩 프로세스가 완료될 때까지 자산이 예치되어 유동성이 제한되고 다른 용도로 사용할 수 있는 자본이 유휴 상태로 남게 됩니다.

리퀴드 스테이킹 이러한 한계를 해결합니다. 사용자가 ETH 또는 SOL을 스테이킹 스테이킹 자산을 나타내는 대체 가능한 리퀴드 스테이킹 토큰(LST)을 받게 됩니다. LST 보유자는 DeFi에서 거래, 차용 또는 담보로 사용할 수 있으며, 기본 스테이킹 보상도 받을 수 있습니다.

간단히 말해서, 리퀴드 스테이킹 구성 가능한 토큰을 대가로 기본 스테이킹 제3자 운영자에게 위탁하는 프로세스입니다.

이익은 어디서 나오나요?

리퀴드 스테이킹 스테이킹 과 동일한 방식으로 수익을 창출합니다. 차이점은 운영 방식에 있습니다. 사용자는 검증자 운영 책임(키 관리, 노드 가동 시간, 블록 제안 및 검증, 수수료 및 MEV 보상 설정)을 제3자 운영자에게 위임하고, 그 대가로 DeFi에서 자유롭게 사용할 수 있는 리퀴드 스테이킹 토큰(LST)을 받습니다. 이후 장에서는 온체인 생태계에서 이러한 토큰의 활용 가능성에 대해 자세히 살펴보겠습니다.

리스크 및 핵심 사항

불안정한 정박(앵커 유실 리스크)

stETH와 같은 리퀴드 스테이킹 토큰(LST)은 ETH에 대한 페그(peg)를 유지하도록 설계되었지만, 이러한 연결은 불안정해질 수 있습니다. 최근 사례에서 stETH는 Aave 프로토콜의 ETH 차입 비용 급증, 사용자들의 순환 스테이킹 레버리지 축적, 그리고 검증인 종료 대기열의 혼잡으로 인한 환매 지연 등 여러 가지 요인으로 인해 가격 하락을 경험했습니다. 이러한 상황에서는 차익거래 메커니즘이 약화되고, 풀의 균형이 깨지며, LST 가격이 ETH와 상반될 수 있습니다. 유동성이 부족한 시기에 대량 보유자가 한꺼번에 매도하는 경우, 시장에 더 깊고 안정적인 유동성이나 더 빠른 환매 메커니즘이 개발되지 않는 한, 사소한 불균형이라도 지속될 수 있습니다.

유동성 위기

사용자가 LST 포지션 원활하게 진입하고 청산할 수 있는지 여부는 유통시장 의 건전성에 크게 좌우됩니다. 예를 들어, Curve Finance의 stETH/ETH 거래쌍은 stETH의 주요 유동성 허브이지만, 시장 변동 시 불균형이 발생하기 쉽습니다. 이러한 풀에 대량 의 LST가 유입되면 일방적인 유동성이 발생하여 높은 슬리피지(slippage)와 부실한 거래 체결로 이어질 수 있습니다. Lido는 900만 ETH 이상의 스테이킹 스테이킹 있지만, 최근 시장 점유율 하락했습니다. 이러한 상황과 Curve의 풀 매개변수 조정은 LST 유동성 인프라의 취약성을 드러냈습니다. 유동성이 부족해지고 청산 대기열이 쌓이면, 사용자는 즉시 환매되지 않고 할인된 자산을 보유하게 될 수 있습니다.

레버리지 증폭 효과

많은 사용자가 LST(예: stETH 또는 rETH)를 담보로 ETH를 차입한 후, ETH를 더 많은 LST로 교환하고 다시 스테이킹 순환 레버리지 전략을 사용합니다. 이 전략은 안정적인 시장에서는 수익을 증폭시킬 수 있지만, 시스템 리스크 야기합니다. 페그가 변동하거나 금리가 급등하면 이러한 포지션 청산될 위험이 있으며, 이는 LST 매도의 연쇄 반응을 촉발하여 가격을 더욱 하락시키고 유동성 풀을 고갈시키며, 더 많은 청산을 유발하여 피드백 루프를 형성합니다. 레버리지는 수익을 증폭시키지만, 특히 변동성이 큰 시장에서는 리스크 악화시키기도 합니다.

중앙집중화와 상대방 리스크

LST 프로토콜은 스테이킹 프로세스의 탈중앙화 목표로 하지만, 여전히 소수의 검증인 운영자와 거버넌스 구조에 의존하는 경우가 많습니다. 예를 들어, Lido는 대량 리퀴드 스테이킹 ETH를 관리하여 시스템적 집중 리스크 초래합니다. 거버넌스 문제, 검증인 오류 또는 스마트 컨트랙트 취약점은 프로토콜 안정성에 영향을 미치고 시장 전반에 파급 효과를 일으킬 수 있습니다. 더욱이, DeFi 생태계는 소수의 유동성 풀과 래핑된 토큰에 의존하기 때문에 설계 변수(예: Curve의 증폭 계수 또는 환매 메커니즘)가 사용자 경험과 시장 건전성에 상당한 영향을 미칩니다.

환매 지연 및 시장 취약성

이더 2023년 Shapella 업그레이드 이후 스테이킹 ETH의 클레임 지원하지만, LST의 환매 프로세스는 여전히 블록체인의 검증인 종료 대기열에 의존합니다. 수요가 급증하는 시기에는 이 대기열이 심각하게 적체되어 환매가 지연될 수 있습니다. 이 시기에 유통시장 이 압박을 받으면 사용자는 스테이킹 ETH를 액면가로 판매하지 못할 수 있습니다. 환매 로직과 시장 유동성 간의 이러한 불일치는 LST를 높은 변동성이나 구조적 스트레스 시기에 유동성 부족 리스크 에 노출시킵니다.

유동성 리스테이킹 (Restaking)

리퀴드 리스 리스테이킹 (Restaking) 리퀴드 스테이킹 기반으로 온체인 자본 효율성의 다음 단계입니다. EigenLayer와 같은 프로토콜을 통해 사용자는 리퀴드 스테이킹 토큰(LST)을 "활성 검증 서비스"(AVS)에 예치할 수 있습니다. AVS는 신뢰할 수 없는 검증자를 통해 보안을 제공하는 탈중앙화 시스템입니다. 그 대가로 사용자는 eETH, ezETH, rsETH와 같은 새로운 리퀴드 리스 리스테이킹 (Restaking) 토큰(LRT)을 받게 됩니다. 이러한 LRT는 기존 LST의 결합성과 유동성을 유지하면서 새로운 수익원을 창출합니다.

액체 리스테이킹 (Restaking) 의 핵심적인 장점은 인센티브 스태킹 기능에 있습니다.

사용자는 계속해서 이더 에서 스테이킹 보상을 받습니다.

동시에 AVS가 제공하는 포인트(암호화된 버전의 "마일리지 포인트"와 유사), 에어드랍, 조기 토큰 배포 등 인센티브를 얻을 수 있습니다.

많은 LRT 프로토콜은 자산 유동성을 희생하지 않고도 잠재적 수익을 더욱 높이기 위해 유동성 채굴, 대출 등과 같은 DeFi 통합을 지원합니다.

이러한 다층적 인센티브 구조는 수동적이고 고정된 담보 자산을 수익을 창출하고 DeFi에 참여할 수 있는 능동적인 도구로 전환합니다. 이를 통해 ETH 또는 SOL은 여러 네트워크에 동시에 보안을 제공하고 이를 통해 보상을 획득할 수 있는 다목적 자산이 됩니다.

리스테이킹 (Restaking) 경제가 성숙해짐에 따라 유동적 리스테이킹 (Restaking) 이더 과 솔라나의 모듈 인프라의 핵심 구성 요소가 될 것으로 예상됩니다.

이익은 어디서 나오나요?

Liquid 리스테이킹 (Restaking) Token(LRT)은 표준 스테이킹 수익 외에도 추가 수익원을 제공하여 전체 수익을 증대시킵니다. 여기에는 다음이 포함됩니다.

AVS의 리스테이킹 (Restaking) 인센티브: LRT는 EigenLayer와 같은 네트워크의 "활성 검증 서비스"(AVS)에 참여하여 새롭게 부상하는 탈중앙화 서비스에 보안을 제공합니다. 이러한 서비스는 리스테이킹 (Restaking) 에게 포인트(항공권 마일리지의 암호화폐 버전과 유사), 조기 토큰 분배, 향후 에어드랍 등의 인센티브를 제공합니다.

프로토콜 인센티브 프로그램: LRT 발행사(예: Renzo, ether.fi, Kelp DAO)는 사용자 참여를 유도하기 위해 로열티 포인트, 보상 배수, 또는 유동성 채굴 프로그램을 제공하는 경우가 많습니다. 이러한 인센티브는 특히 초기 단계에서 순수익을 크게 증가시킬 수 있습니다.

DeFi 통합: LRT는 일반적으로 대출 시장, 탈중앙화 거래소(DEX) 풀 또는 자동화된 금고에 입금할 수 있으며, 이를 통해 사용자는 리스테이킹 (Restaking) 보상을 받는 동시에 추가 온체인 수입을 얻을 수 있습니다.

핵심 포인트

LRT, 새로운 수익률 등급으로 스테이킹 확대

Liquid 리스테이킹 (Restaking) Tokens(LRT)는 스테이킹 ETH 또는 SOL을 탈중앙화 서비스에 재배포하여 보안을 제공하고 표준 스테이킹 보상을 넘어서는 새로운 인센티브를 제공합니다.

리스테이킹 (Restaking) 수익은 이더 뿐만 아니라 AVS에 의해 결정됩니다.

이더 의 기본 PoS 보상에만 의존하는 LST와 달리 LRT는 포인트, 에어드랍, 조기 토큰 배포를 포함한 AVS의 인센티브도 중첩하여 EigenLayer와 해당 생태계의 수익 경로를 확장합니다.

LRT는 유동성과 구성 가능성을 유지합니다.

LST와 마찬가지로 LRT는 ERC-20(솔라나에서는 SPL) 토큰으로, 자유롭게 거래하고, DeFi에 참여하고, 대출 시장, 금고, AMM에 접근할 수 있습니다. 사용자는 포지션을 잠그지 않고도 지속적으로 수익을 창출할 수 있습니다.

모든 수입이 ETH 또는 SOL로 지급되는 것은 아닙니다.

현재 많은 LRT가 포인트, 미래 프로토콜 토큰, 또는 생태계 인센티브 형태로 보상을 제공합니다. 이러한 보상은 항상 유동적이거나 확정적인 것은 아니지만, 현재 수익 전략에서 핵심적인 역할을 합니다.

프로토콜은 다층적 인센티브를 통해 경쟁합니다.

주요 LRT 발행사(예: Renzo, ether.fi, Kelp DAO)는 충성도 포인트, 보상 배수 메커니즘, EigenLayer 및 파트너 AVS와의 통합을 통해 사용자 수익을 적극적으로 홍보하고 있으며, 이를 통해 LRT는 DeFi 수익 스택에서 역동적인 구성 요소가 됩니다.

LRT는 아직 개발 중입니다

리스테이킹 (Restaking) 아직 새로운 분야이며, 슬래싱, AVS 신뢰성, 스마트 계약 복잡성, 인센티브 희석과 같은 리스크 여전히 지속적인 주의가 필요합니다.

리스크

LRT의 결합성은 강력한 전략을 제공하지만 리스크. AVS가 공격을 받거나 노드 운영자가 페널티 규칙을 위반할 경우, 여러 포지션 동시에 페널티를 받을 수 있으며, 이로 인해 LRT 보유자, LST 보유자, 그리고 스테이킹 손실을 분담해야 할 수 있습니다. 매력적으로 보일 수 있지만, 누적 수익률의 잠재력은 운영자의 신중함, 거버넌스 메커니즘의 투명성, 그리고 특히 대규모 포지션 집중적으로 청산될 때 시장의 유동성 충격을 견뎌낼 수 있는 능력에 달려 있습니다.

대출 메커니즘

온체인 대출은 유휴 토큰을 생산적인 자본으로 전환합니다. 예금자는 자산을 머니마켓 계약에 투자하고 이자부 증서를 받습니다. 차용자는 자신의 포지션을 초과 담보로 설정하고 유동성 풀에서 변동 금리로 자산을 차입하는데, 이 금리는 자본 활용도에 따라 상승. 포지션 의 보증금 안전 기준치 아래로 떨어지면 스마트 계약은 자동으로 청산을 실행합니다. 차용자가 지급하는 이자는 블록 단위로 실시간으로 예금자에게 이체되므로, 수익률은 시장의 즉각적인 레버리지 수요를 직접적으로 반영합니다.

지갑에 디지털 현금으로 정적으로 저장되는 비수익성 스테이블코인과 달리, DeFi 대출 프로토콜은 이러한 자산을 공유 유동성 풀로 보내 수익을 창출하는 자본으로 전환합니다. 누구나 스테이블코인을 예치하면 즉시 "대출자"가 되어 프로토콜 알고리즘에 따라 설정된 변동 금리를 받을 수 있습니다. 차용자는 별도의 담보 자산을 제공하고, 공개 풀에서 자금을 차입하여 풀에 이자를 상환합니다. 이러한 메커니즘은 수요와 공급이 지속적이고 동적으로 조정되는 실시간 신용 시장을 생성합니다. 대출 수요가 급증하면 수익률이 상승, 유동성이 풍부하면 수익률이 하락합니다. 담보 자산의 가치가 안전 기준치 아래로 떨어지면 자동으로 청산이 실행됩니다.

본질적으로, 비수익성 스테이블코인은 단일 발행자에게만 USD 노출을 제공하고 수입을 창출하지 않습니다. 반면 DeFi 대출 시장은 이러한 담보 자산을 여러 참여자에게 재활용하여 유휴 토큰을 체계적인 신용 도구로 전환하는 동시에 대출자와 차용자 간에 수익과 리스크 분산합니다.

이익은 어디서 나오나요?

대출 계약은 시장의 수요와 공급 측면에서 중복되는 수익 경로를 창출하기 위해 다양한 메커니즘을 통해 조정되어 운영됩니다.

대출인이 지불한 이자

핵심 개념은 대출자가 차용자가 지불하는 변동 금리를 대출자가 받는다는 것입니다. 이 금리는 자본 활용도에 따라 동적으로 조정됩니다. 즉, 대출 수요가 높을수록 금리도 높아집니다. 차용자는 이를 활용하여 자산을 매각하지 않고도 리스크 헤지, 레버리지 증가, 또는 유동성 확보에 활용할 수 있습니다.

프로토콜 인센티브 플랜

많은 대출 프로토콜, 특히 초기 단계나 성장기에는 COMP, AAVE, MORPHO와 같은 네이티브 거버넌스 토큰을 대출자와 차용자 모두에게 분배합니다. 이러한 인센티브는 보조금 역할을 하여 대출자의 순연간수익률(APY)을 높이는 동시에 차용자의 비용을 상쇄합니다. 경우에 따라 이러한 인센티브는 기준 금리를 초과하여 저금리 환경에서도 "수익 농사(yield farming)"를 가능하게 합니다.

기초 자산의 기본 수익률

사용자가 고유 수익률(예: stETH, rETH, ezETH)을 가진 자산을 대출할 때에도 해당 토큰에 내장된 스테이킹 또는 리스테이킹 (Restaking) 보상을 획득할 수 있습니다. 이러한 보상은 자산이 대출 풀에 배치되는 동안에도 계속해서 수동적으로 누적되어 두 가지 수익원을 창출합니다.

그 일부는 스테이킹 이나 리스테이킹 (Restaking) 메커니즘에서 비롯됩니다.

나머지 부분은 대출 이자나 프로토콜 인센티브에서 발생합니다.

어떤 경우에는 이 구조를 레버리지 사이클(예: ETH를 대출한 다음 스테이킹 하거나 다시 대출하는 것)을 통해 더욱 확대하여 복리 수익을 얻을 수도 있습니다.

소득 중첩 메커니즘: DeFi 혁신의 중요한 부분

스택킹 수익률은 DeFi 분야의 대표적인 혁신으로 자리 잡고 있습니다. 이전 분석에 따르면 사용자는 stETH, rETH, JitoSOL과 같은 리퀴드 스테이킹 토큰(LST)에 ETH 또는 SOL을 스테이킹 , eETH 또는 ezETH와 같은 리퀴드 리스 리스테이킹 (Restaking) 토큰(LRT)에 추가로 리스테이킹 (Restaking) 수 있습니다. 이러한 기초 자산 자체는 프로토콜의 스테이킹 및 리스테이킹 (Restaking) 프로세스를 통해 지속적인 수익을 창출할 수 있습니다.

하지만 이는 수익 구조의 초기 단계에 불과합니다.

Aave와 같은 대출 플랫폼에서 사용자는 LST 또는 LRT를 대출 시장에 예치하여 기존 스테이킹 수익에 더해 추가 이자를 얻을 수 있습니다. 이러한 플랫폼은 일반적으로 예치자에게 변동 연이율(APY)을 지급하며, 이는 차용자가 유동성 확보를 위해 담보를 제공하여 조달합니다. 이 메커니즘을 통해 사용자는 자산을 스테이킹 하거나 매각하지 않고도 프로토콜 스테이킹 과 대출 시장의 이자 수입이라는 두 가지 수입원을 창출할 수 있습니다.

이 모델의 등장은 DeFi 수익 전략이 더욱 복잡하고 효율적인 방향으로 발전하고 있음을 보여줍니다.

stETH로 수익을 축적하세요

사용자가 1만 달러 상당의 stETH를 보유하고 있다고 가정해 보겠습니다. stETH는 Lido를 통해 스테이킹 이더 를 의미하며, 스테이킹 보상을 지속적으로 획득합니다. 사용자는 지갑에 stETH를 고정적으로 보유하는 대신, 프로토콜에서 가장 발전된 마켓플레이스인 Aave V3에 담보로 입금하기로 선택합니다.

이 작업을 통해 사용자는 stETH에서 스테이킹 수익을 계속 받을 수 있을 뿐만 아니라 Aave 프로토콜에서 추가 대출 수익을 받을 수 있습니다. Aave 플랫폼에서 다른 사용자는 stETH를 대출할 수 있으며, stETH 보유자는 대출자가 지급한 이자를 공유할 수 있습니다.

이 전략을 사용하면 단일 자산으로 여러 수익 흐름을 동시에 창출할 수 있으며, 수동 스테이킹 수입과 프로토콜 계층 대출 수익을 결합하는 동시에 필요할 때 자금에 접근할 수 있도록 담보 자산의 유동성을 보존할 수 있습니다.

스테이블코인 수익 축적 전략

수익률 누적이라는 개념은 자연스럽게 스테이블코인에도 적용됩니다. 예를 들어, 사용자는 stETH를 Aave에 담보로 예치하고 USDe나 DAI와 같은 스테이블코인을 빌릴 수 있습니다.

빌린 스테이블코인은 다음과 같은 목적으로 사용될 수 있습니다.

대출 수입을 얻으려면 Aave 또는 기타 프로토콜에 다시 입금하세요.

수익 농장이나 자동화된 전략 보관소에 투자하세요

포지션 순환하고 노출을 늘리기 위해 더 많은 stETH 또는 기타 LST로 교환

수동적으로 보유하든 적극적으로 활용하든, 이러한 차입 자본은 보다 광범위한 수익률 전략의 두 번째 계층을 형성하여 레버리지를 여러 프로토콜에서 수익을 극대화하기 위한 구성 가능하고 자본 효율적인 도구로 만듭니다.

Aave의 수익 루프 메커니즘

Aave는 또한 사용자가 담보를 담보로 대출하고 차용한 자산을 유사한 자산에 재투자하는 "루핑"을 통해 수익을 복리로 얻을 수 있도록 합니다. 예를 들어, 사용자는 stETH를 담보로 사용하여 ETH를 차용하고, ETH를 더 많은 stETH로 전환한 후 Aave에 다시 예치할 수 있습니다. 각 루프는 사용자의 stETH 노출을 증가시키고 스테이킹 및 대출 수익을 더욱 복리로 만듭니다. 이러한 전략은 종종 "레버리지 스테이킹"이라고 합니다.

루핑은 잠재적 수익을 증폭시킬 수 있지만, 레버리지 리스크 야기합니다. 이 전략은 채무 에 기반하기 때문에 시장 상황 변화(예: stETH 가격 하락 또는 대출 금리 상승)로 인해 담보인정비율(LTV)이 급격히 상승할 수 있습니다. LTV가 프로토콜의 청산 기준을 초과하면 사용자의 담보가 부분 또는 전액 청산될 수 있습니다.

따라서 회전 전략은 본질적으로 변동성이 높으며, 특히 유동성이 낮거나 시장 변동성이 큰 환경에서는 적극적인 모니터링이 필요합니다. 대부분의 사용자에게 이 전략은 높은 수익률을 제공하지만, 리스크 감수성과 운영의 정확성이 요구됩니다.

위 차트에서 색깔이 있는 띠들은 수십 개의 체인별 배포에 걸쳐 자본이 분산되어 있음을 보여줍니다. 이는 테일 리스크를 분산시키는 반면, 온체인 유동성을 희석시키고 거래자들이 브릿지 거래나 크로스체인 유동성에 대한 비용을 지불하도록 강요합니다. 이는 2020년에서 2021년 사이에 대출이 거의 순수 이더리움 거래였던 시절에는 존재하지 않았던 운영상의 골칫거리입니다.

차트를 종합해보면 대출 부문이 규모는 회복되었지만 효율성은 회복되지 않았다는 점이 확인됩니다. 풍부한 예금으로 인해 일시적인 차입 붐이 일어나고, 금리가 그에 따라 변동하며, 유동성은 이제 지난 주기보다 훨씬 더 많은 장소와 체인에 분산되어 있습니다. 이러한 상황은 적극적인 금리 비교와 신중한 담보 관리를 보상합니다.

핵심 포인트

시장 활동은 최고 수준으로 회복되었지만, 구조는 변화하고 있습니다. 탈중앙화 대출 시장의 활동은 사상 최고치에 근접하고 있지만, 자금 조달 방식은 크게 변화하고 있습니다. 총 자금 조달 시장 공급량 현재 800억 달러를 돌파했고, 미결제 대출액은 350억 달러에 육박하며 2021-2022년 불장(Bull market) 당시 수준으로 회복하고 있습니다. 이더 메인넷(차트에서 검은색)이 여전히 주요 지지 기반이지만, 가장 빠른 성장은 Optimism과 같은 레이어 2 네트워크(L2)와 새롭게 부상하는 대안 레이어 1 네트워크(alt-L1)에서 나타나고 있습니다. 이러한 추세는 Galaxy Research의 4월 "암호화폐 대출 현황" 보고서에서 언급된 자금 이동 추세와 유사합니다.

전반적인 활동이 반등했음에도 불구하고, 펀드 활용도는 여전히 저조하며 구조적인 유동성 과잉을 반영하고 있습니다. 시장이 상승할 때마다 펀드 공급과 대출 간의 격차는 계속 벌어지고 있습니다. 현재 예금의 약 40%만이 실제로 대출되고 있습니다. 이러한 "유휴" 상태로 인해 주요 자산의 대출 금리는 비교적 낮은 수준으로 유지되었으며, 투기 수요 상승 에도 불구하고 변동폭은 최소화되었습니다.

차입 비용은 장기적인 추세를 형성하기보다는 순환적으로 변동합니다. 이더 기반 스테이블코인의 연이율(APR)은 2022년 말 2% 미만이었지만, 2024년 1분기 자금 조달 금리 변동 시 15%까지 급등했습니다. 현재 7일 이동평균선은 5~6% 범위에서 안정세를 보이고 있습니다. 이러한 패턴은 차입 수익률이 지속 가능한 신용 수요보다는 레버리지 거래(차익거래 및 리스테이킹 (Restaking) 등)와 밀접하게 연관되어 있음을 보여주는 4월 보고서의 관찰 결과와 일치합니다.

DeFi 대출의 리스크 요소

유동성 불일치 및 활용 리스크

현재 DeFi 대출 시장은 약 850억 달러의 예금을 보유하고 있는 반면, 미결제 대출은 약 350억 달러에 불과하여 약 60%의 자금이 유휴 상태입니다. 갤럭시의 4월 대출 보고서는 "2024년 말까지 20개 프로토콜을 통해 총 DeFi 대출 규모는 약 190억 달러에 그칠 것"이라고 지적했습니다. 이는 베어장 (Bear Market) 저점 대비 약 9.6배 반등했음에도 불구하고 말입니다. 시장이 갑자기 더 안전한 수익 흐름으로 전환될 경우, 프로토콜은 금리를 인하하거나 사용자에게 자금 클레임 유도해야 할 수도 있으며, 이는 유동성이 부족한 소규모 체인에 특히 큰 부담으로 작용할 수 있습니다.

담보자산은 분산되고 청산은 중앙집중화된다

현재 12개가 넘는 L1 및 L2 네트워크가 대출 풀을 운영하고 있지만, 대부분의 자산에 대한 청산 메커니즘은 여전히 소수의 봇과 차익거래자에 의존하고 있습니다. 가격 조정 쇼크가 발생할 경우, 크로스체인 청산이 빠르게 발생할 수 있으며, 심지어 브리지나 차익거래자의 대응 능력을 앞지르기도 합니다. 이는 자금 조달 금리가 급등할 때마다 시장 하락을 증폭시킵니다.

금리 변동은 지속 가능한 신용 수요가 아닌 투기적 레버리지에 의해 결정됩니다.

2021년 이후 이더 대출 시장에서 스테이블코인의 연이율(APR)은 2%에서 16% 사이로 크게 변동했는데, 이는 실제 자본 수요보다는 자금 조달 금리 거래 및 리스테이킹 (Restaking) 주기에 주로 기인했습니다. 갤럭시 보고서는 "차입 수익률은 장기 신용 수요가 아닌 레버리지 거래와 밀접한 관련이 있다"고 지적합니다. 투자자는 고수익 기간(예: 12%를 초과하는 금리)은 종종 단기간에 끝나며 빠르게 평균 수준으로 회귀한다는 점을 인지해야 합니다.

비대칭 접근

누구나 유동성을 제공할 수 있지만, 많은 고수익 기회(예: 소규모 L2 기반 독립 대출 풀)는 종종 크로스체인 운영, 맞춤형 오라클 또는 거버넌스 화이트리스트를 요구합니다. 메인넷에 자금을 예치하는 일반 사용자는 동일한 시장 리스크 에 직면할 수 있지만 수익률은 더 낮을 수 있습니다. 이는 표면적인 연이율(APR) 지표에는 반영되지 않는 리스크 과 가용성 간의 구조적 불일치를 반영합니다.

요약하자면, DeFi 대출 시장의 지속적인 성장에도 불구하고, 유동성 불일치 및 순환 변동성과 같은 구조적 리스크 에 여전히 직면해 있습니다. 리스크 CDP 모델과 같은 무수익 담보 스테이블코인에서는 흔하지 않은 문제입니다. 투자자는 수익률을 추구하면서 근본적인 시스템적 취약성을 신중하게 평가해야 합니다.

구조화/관리 수익

DeFi가 기본적인 대출 및 스테이킹 메커니즘에서 더욱 복잡한 금융 구조로 진화함에 따라, 새로운 프로토콜들이 수익률 자체를 재패키징하고 맞춤화하는 방법을 모색하고 있습니다. "구조화된 수익률"이라고 불리는 이 영역은 미래 현금 흐름을 분리, 자동화 또는 토큰화하여 수익률 메커니즘을 기존 금융의 복잡한 수단에 더욱 가깝게 만드는 데 중점을 둡니다.

Pendle과 Euler v2는 이 분야의 대표적인 혁신 프로젝트입니다. 두 프로젝트 모두 사용자에게 고급 수익 전략을 제공하는 데 전념하지만, 접근 방식은 서로 다릅니다. Pendle은 수익 토큰화를 통해 수익 분할 및 거래를 구현하는 반면, Euler v2는 모듈 전략 저장소를 통해 유연한 수익 포트폴리오를 구축합니다.

펜들 V2

최대 부스트 APY: Pendle에서 표시하는 "최대 부스트 APY"는 사용자가 vePENDLE 인센티브 보너스를 전액 받고, 최적의 유동성 풀을 선택하고, 지속적으로 보상을 획득하며, 현재 인센티브 플랜을 준수한다는 가정 하에 계산된 이론적인 상한선입니다. 이 수익률은 변동성이 크고 인센티브 메커니즘에 따라 달라지며, 보장되지 않습니다. 일반적으로 PENDLE 토큰을 락업하거나 LP(유동성 공급자) 및 YT(수익 토큰) 포지션을 적극적으로 관리해야 합니다. 실제 수익률은 이론적인 값보다 상당히 낮을 수 있으며, 거래 수수료, 슬리피지, 가스 비용은 포함되지 않습니다.

펜들(Pendle)은 사용자가 수익 창출 자산을 두 개의 독립적인 토큰으로 분할하여 시간 경과에 따른 수익률을 더욱 세밀하게 제어할 수 있도록 하는 DeFi 프로토콜입니다. "수익 토큰화"라고 하는 이 메커니즘을 통해 사용자는 기존 스테이킹 또는 대출 프로토콜의 한계를 뛰어넘어 수익을 분리, 거래 및 구조화할 수 있습니다.

사용자가 지원되는 자산(예: stETH, ezETH, sDAI 또는 USDe)을 입금하면 Pendle은 해당 자산을 잠그고 다음을 발행합니다.

원금 토큰(PT): 정해진 만기일에 원금 자산을 상환할 권리를 나타냅니다. PT는 수익을 창출하지 않으며 일반적으로 할인된 가격으로 거래됩니다. PT를 보유하면 보유 기간 동안 시장 변동에 관계없이 고정 수익률을 확보할 수 있습니다.

Yield Token(YT): 투자 시작부터 만기까지 모든 변동 수익률을 포착합니다. YT 보유자는 누적 수익률에 따라 보상을 받습니다. YT의 시장 가격은 미래 수익에 대한 기대치를 반영하므로, 금리 변동에 대한 투기 또는 헤지 수단으로 유용합니다.

이 구조는 1980년대 월가에 도입된 주택저당증권(MBS)의 "원금/이자 분리" 메커니즘과 유사하며, 사용자는 자신의 리스크 선호도에 따라 투자 비중을 조정할 수 있습니다. 리스크 회피적인 사용자는 PT를 매수하여 고정 수익률을 확보할 수 있으며, 더 높은 수익률이나 방향성 있는 거래를 원하는 사용자는 YT를 매수하여 스테이킹 APY 또는 프로토콜 인센티브와 같은 변동 수익률을 얻을 수 있습니다. 이러한 토큰은 자유롭게 거래 가능하며, 결합하거나 개별적으로 판매할 수 있습니다.

사용자는 Aave 또는 Morpho에 PT 토큰을 담보로 예치하여 수동으로 수익률을 순환할 수 있습니다. 그러나 이러한 전략에는 차입 한도 모니터링, 청산 리스크, 시장 변동 시 포지션 리밸런싱 등 적극적인 관리가 필요합니다. 대출 플랫폼은 일반적으로 YT보다 PT를 허용하는데, 이는 PT가 무쿠폰 채권과 유사하여 만기 시 액면가로 지급되고, 더 명확한 가격 책정 및 리스크 평가를 제공하기 때문입니다. 반면 YT는 변동형 시간 소멸형 수익률 토큰이며 일반적으로 담보로 허용되지 않습니다.

펜들은 원금과 수익을 분리하고 생태계 도구를 통해 운영을 자동화합니다. 예를 들어, 보로스 프로토콜은 펜들을 기반으로 PT 수익률 사이클 전략을 구축합니다. PT를 차입하고, PT를 추가 매수하고, 재예치하고, 이 과정을 미리 설정된 리스크 범위 내에서 반복합니다. 이 전략의 목표는 PT가 내재하는 고정 수익률과 변동 대출 금리 간의 스프레드를 포착하여 수수료와 슬리피지(slippage)를 차감한 후 안정적인 수익을 창출하는 것입니다. 사이클 전략은 DeFi에서 흔히 볼 수 있지만, 이 "고정 스프레드" 모델은 펜들의 PT 설계에서만 볼 수 있는 고유한 방식입니다. LST와 같은 다른 자산에 대한 사이클 운영은 주로 스프레드를 고정하기보다는 노출을 확대하는 데 사용됩니다.

보로스

Boros는 Pendle 생태계 내 플랫폼으로, 자금 조달 금리 차이에 따라 원금 토큰(PT)을 활용하는 특정 유형의 수익률 전략을 자동화합니다. Pendle의 수동 작업과 달리, Boros는 전체 프로세스를 단순화된 볼트 메커니즘으로 캡슐화하여 사용자가 복잡한 프로세스를 직접 관리할 필요 없이 고정 수익을 확대할 수 있도록 합니다.

높은 수준에서 보로스 재무부는 다음과 같은 주기로 운영됩니다.

Pendle에서 할인된 주요 토큰(PT-USDe 또는 PT-sDAI 등)을 구매하세요. 이 토큰은 만기 시 액면가로 상환 가능합니다.

Morpho나 Aave와 같은 대출 플랫폼에 PT를 담보로 예치하세요.

PT를 담보로 스테이블코인(USDC 또는 USDe 등)을 대출합니다.

빌린 스테이블코인을 사용하여 PT를 다시 구매합니다.

위의 과정을 반복하여 노출을 지속적으로 복합화합니다.

이 사이클은 자본 재사용을 통해 펜들(Pendle)의 채권 포지션 수익률을 증폭시켜 채권 자산에 대한 레버리지 노출을 효과적으로 창출합니다. 이 전략의 핵심은 PT가 내재하는 고정 수익률과 대출 플랫폼의 변동 차입 금리 간의 플러스 스프레드에 있습니다. 차입 비용이 PT의 내재 수익률보다 낮은 한, 이 전략은 순 플러스 수익을 창출합니다.

Boros는 스마트 컨트랙트 금고를 통해 이러한 순환 과정을 자동화하여 담보 비율, 차입 한도 및 포지션 건전성을 관리하므로 사용자가 청산 리스크 이나 리밸런싱을 수동으로 모니터링할 필요가 없습니다. 금고 매개변수는 사전 설정되어 공개적으로 감사 사용자는 선호도에 따라 다양한 리스크 수준과 만기 구조를 선택할 수 있습니다.

Boros는 복잡한 여러 단계의 작업을 일회성 입금으로 단순화하여 고급 이자율 차익거래 전략을 즉시 배포 가능한 DeFi 도구로 전환하여 사용자가 Pendle 생태계에서 고정 수익 상품을 사용하여 자본 효율적인 방식으로 구조화된 수익을 얻을 수 있도록 합니다.

이익은 어디서 나오나요?

Pendle 프로토콜에서 stETH는 두 개의 토큰으로 분할됩니다.

YT-stETH(수익 토큰): 현재 시장 가격은 약 0.04 stETH입니다.

PT-stETH(주요 토큰): 현재 시장 가격은 약 0.96 stETH입니다.

유효기간 : 약 1년

기본 연간 수익률(리도 스테이킹): 약 5%

PT의 시장 암시 연간 수익률: 약 4.2%

사용자가 1 YT-stETH를 구매하면 만기일까지 해당 stETH의 스테이킹 보상에 대한 모든 권리를 얻습니다. 1년 스테이킹 보상이 0.05 stETH이고 사용자가 YT에 0.04 stETH만 지불했다면, 레버리지나 차입 없이 순수익은 0.01 stETH, 즉 연 25%의 수익률을 얻습니다.

수익 토큰(YT)
YT는 보유자에게 기초 자산(이 경우 리도의 stETH 스테이킹 보상)에 대한 모든 수익에 대한 권리를 부여합니다. 수익률은 실제 스테이킹 수익률에서 YT 매수 비용을 차감하여 계산됩니다. YT는 명목 가치보다 훨씬 낮은 가격에 거래되기 때문에, 소액의 수익률이라도 높은 자본 수익률을 창출할 수 있습니다. 따라서 YT는 차입이나 청산 리스크 없는 "준레버리지" 수익 수단으로 간주되는 경우가 많습니다. 실제 수익률이 시장 내재 수익률을 초과할 경우, YT 포지션 초과 수익을 창출하게 됩니다.

주요 토큰(PT)
PT는 원금 부분을 나타냅니다. 사용자는 PT를 할인된 가격(예: 0.96 stETH)으로 구매하고 만기 시 액면가 1 stETH로 상환합니다. 이 할인율은 고정 수익률을 나타냅니다. PT는 무쿠폰 채권과 유사하게 만기가 가까워짐에 따라 가격이 점차 액면가에 가까워집니다. Pendle 앱에 표시되는 "고정 연간 수익률"은 이러한 만기 수익률을 나타냅니다. PT는 스테이킹 보상이나 인센티브 포인트에 참여하지 않으므로 안정적이고 예측 가능한 수익을 제공합니다.

Pendle의 자동화된 시장 조작 메커니즘(AMM)에서는 PT와 YT 모두 만료 전에 자유롭게 거래될 수 있습니다.

YT: 언제든지 매도 가능합니다. 일반적인 전략은 이익의 일부가 실현되거나 시장 상승 와 가격이 상승할 때 미리 매도하여 이익을 확정하는 것입니다.

PT: 언제든지 매도할 수 있습니다. 만기까지 보유하면 전액 할인 혜택을 받을 수 있지만, 시장 금리가 하락하거나 채권 수요가 상승 하면 PT 가격이 상승할 때 조기에 현금화할 수 있습니다.

보로스의 이익 메커니즘

Boros는 Pendle Principal Token(PT) 기반 회전 전략의 실행을 자동화하여 구조화된 수익을 창출하고, PT 고정 수익과 스테이블코인 차입 비용 간의 스프레드를 활용합니다.

구체적인 과정은 다음과 같습니다.

고정 수입원: 보로스 재무부는 먼저 펜들의 주요 토큰(PT-USDe 또는 PT-sDAI 등)을 매수합니다. 이 토큰은 일반적으로 할인된 가격으로 거래되며 만기 시 액면가로 상환할 수 있습니다.

레버리지: 보로스는 PT를 담보로 Morpho나 Aave와 같은 플랫폼에서 스테이블코인(USDC 또는 USDe 등)을 차입합니다. 차입한 자금은 PT를 더 많이 매수하는 데 사용되어 포지션 규모를 확대합니다. 이러한 사이클은 리스크 한계 내에서 여러 번 반복될 수 있으며, 이를 통해 원금에 대한 수익률을 높일 수 있습니다.

금리 캐리 수익률: 이 전략의 핵심 수익은 PT의 고정 수익률과 대출 플랫폼의 변동 금리 차이에서 발생합니다. 순수익률은 연간 PT 수익률에서 대출금리, 관련 수수료, 그리고 슬리피지(slippage)를 뺀 값입니다. 볼트는 리스크 한도 내에서 운영되며, 최종 수익률은 순 금리 차이에 레버리지 계수를 곱한 값입니다. 금리 차이가 클수록 수익률이 높아지며, 대출금리가 PT 수익률을 초과할 경우 이 전략은 마이너스(-) 수익률로 전환될 수 있습니다.

사이클 효율성: 슬리피지, 수수료, 담보 한도를 차감한 후 자본 단위당 달성 가능한 노출도를 나타냅니다. 효율성이 높을수록 사이클이 더 길어지고 레버리지가 높아지며, 효율성이 낮을수록 레버리지 효과가 제한됩니다.

선택적 인센티브 레이어: 일부 금고는 수익률을 더욱 높이기 위해 Pendle 인센티브(PENDLE 발행 또는 LP 보상 등)를 통합할 수 있습니다. 이러한 인센티브는 보장되지는 않지만, 특정 시장 상황에서는 연간 순수익률을 크게 높일 수 있습니다.

Boros는 자동화된 루프와 스마트 계약 관리를 통해 복잡한 고정 수익 차익 거래 전략을 원클릭 DeFi 볼트로 전환하여 사용자가 온체인 로직을 기반으로 자본 효율적인 방식으로 구조화되고 레버리지된 수익을 얻을 수 있도록 합니다.

리스크 및 핵심 사항

리턴 스프레드 리스크(YT)
Yield Token(YT) 시장 가격의 내재 연간 수익률이 스테이킹 자산의 실제 수익률보다 높을 경우, 시장 상황이 개선되지 않는 한 해당 거래는 예상 수익을 달성하지 못할 수 있습니다. 최초 매수 시점의 내재 수익률이 실제 수익률보다 낮더라도, 향후 연간 스테이킹 수익률은 매수 시점의 예상 수익률보다 낮아질 수 있습니다.

YT 가격의 시간적 효과 Pendle 토큰이 만기에 가까워짐에 따라 YT의 가격은 일반적으로 점진적으로 하락합니다. YT의 가치는 미지급 수익금에 의해서만 제한되기 때문입니다. 단, 기초 자산의 수익률에 상당한 변화가 있는 경우는 예외입니다.

이자율 및 시총 변동(PT)
원금 토큰(PT)의 시장 가격은 금리 예상에 따라 변동합니다. 만기 전에 매도할 경우, 실제 수익률은 예상 고정수익보다 높거나 낮을 수 있습니다. 그러나 만기까지 보유할 경우, PT는 액면가로 환매될 수 있습니다.

청산 없음 ≠ 제로 리스크
YT의 "레버리지적" 특성은 대출이 아닌 가격 결정 메커니즘에서 비롯되므로 청산이나 오라클 리스크 없습니다. 그러나 최종 수익률은 여전히 미래 수익 실현 여부에 달려 있습니다.

펜들 수익률 곡선: 역구조

만기가 짧은 토큰은 만기가 긴 토큰보다 수익률이 높습니다. 이러한 현상은 일반적으로 다음과 같은 요인에 의해 발생합니다.

만료가 임박한 PT는 일반적으로 더 큰 할인율로 거래됩니다.

시장 수요는 단기 거래에 집중되어 있습니다.

투자자들은 장기적인 시장 불확실성이나 변동성을 가격에 반영할 수 있습니다.

전통 국채 수익률 곡선: 정상 구조

장기 채권은 일반적으로 시간 및 인플레이션 리스크 상쇄하기 위해 더 높은 수익률을 제공합니다. 이는 미국 국채와 같은 전통적인 금리 시장에서 흔히 볼 수 있는 구조입니다.

전통적 금융에서의 수익률은 미국 재무부의 고정 만기 채권(예: 1개월, 3개월, 6개월 국채와 1년, 2년, 5년 국채)을 말합니다.

오일러 V2

Euler v2 프로토콜은 탈중앙화 대출 시장을 통해 사용자에게 기본적인 수익 창출 기회를 제공합니다. 사용자는 자산을 독립적인 ERC-4626 호환 볼트에 예치하여 이자를 받거나, 담보로 사용하여 원하는 금리로 다른 토큰을 대출할 수 있습니다. 하지만 이 플랫폼의 핵심 혁신은 관리형 전략 볼트(Managed Strategy Vault)에 있습니다. 이러한 볼트는 일반적으로 리스크 관리 담당자가 관리하며, 리스크 관리를 최적화하기 위해 매개변수가 동적으로 조정됩니다. 복잡한 DeFi 운영을 자동화하고 사용자가 최소한의 수동 개입으로 구조화 상품에 자금을 투입할 수 있도록 지원합니다.

Euler v2는 전략을 양도 가능한 점유율 으로 토큰화하여 수동 대출을 적극적으로 관리되는 포지션으로 전환하고 전체 생태계의 구성성을 향상시킵니다.

전략 1: LST 및 LRT의 레버리지 사이클 운영

이게 뭐예요?

이 전략은 수익 창출 토큰에 대한 노출을 확대하도록 설계된 재귀적 대출 메커니즘입니다. 사용자는 LST(유동성 스테이킹 토큰) 또는 LRT(유동성 리스테이킹 (Restaking) 토큰)를 금고에 예치합니다. 금고는 이 자산을 담보로 기초 자산(일반적으로 WETH)을 대출합니다. 빌린 WETH는 원래 LST/LRT로 상환되어 금고에 다시 예치됩니다. "루핑" 또는 "폴딩"이라고 하는 이 과정은 반복적인 작업을 통해 사용자의 기본 수익률을 활용합니다.

전략 2: 레버리지 LP(유동성 공급자) 포지션

이게 뭐야?

이 전략을 통해 유동성 공급자(LP)는 LP 토큰을 보유하고 레버리지를 활용하여 수익을 창출할 수 있습니다. 사용자는 유니스왑과 같은 자동 MM (Market Making)(AMM)의 LP 토큰을 오일러 금고(Euler Vault)에 예치합니다. 금고는 이 토큰을 담보로 사용하여 거래 쌍의 기초 자산을 대출합니다. 빌린 자산은 기존 LP 토큰을 매도하지 않고도 추가 LP 토큰을 매수하거나 다른 용도로 자금을 확보하는 데 사용할 수 있습니다.