저자: Movemaker의 연구원 @BlazingKevin_
암호화폐 시장에서 거래자 종종 두 가지 전형적인 문제에 직면합니다. 목표 토큰의 매수 호가와 매도 호가 간의 상당한 불일치, 그리고 대량 시장가 주문 제출 후 급격한 가격 변동으로 인해 예상 가격과 큰 차이를 보이고 높은 슬리피지 비용이 발생하는 것입니다. 이 두 가지 문제는 모두 공통적인 근본 원인, 즉 시장 유동성 부족에서 비롯됩니다. 마켓 MM (Market Making) 이 문제를 체계적으로 해결하는 데 중요한 역할을 합니다.
MM (Market Making) 의 정확한 정의는 자산의 현재 시장 가격을 중심으로 거래소 오더북 에 있는 매수(Bid) 및 매도(Ask) 견적을 지속적이고 동시에 집중적으로 제출하는 것을 핵심 업무 으로 하는 전문적인 양적 거래 회사입니다.
마켓메이커의 근본적인 기능은 시장에 지속적인 유동성을 공급하는 것입니다. MM (Market Making) 양면 호가를 제공함으로써 매매격차(매수호가 매도호가 가격 차이)-매도 스프레드를 직접 좁히고 오더북 깊이를 증가시킵니다. 이를 통해 다른 거래자 매수 및 매도 주문이 언제든지 즉시 체결되어 효율적이고 공정한 거래 체결이 가능합니다. MM (Market Making) 대규모 거래량에서 확보한 낮은 스프레드와 거래소가 유동성 공급을 장려하기 위해 거래소 하는 수수료를 통해 수익을 얻습니다.
10월 11일의 시장 상황은 시장 논의의 최전선에 MM (Market Making) 의 역할을 부각시켰습니다. 가격 변동이 심할 때, 핵심적인 의문이 제기됩니다. MM (Market Making) 소극적으로 연쇄 청산을 진행하는가, 아니면 리스크 심화될 때 적극적으로 유동성 공급을 철회하는가?
유사한 상황에서 MM (Market Making) 행동을 분석하려면 먼저 마켓메이커의 운영 원리를 이해해야 합니다. 본 글은 다음과 같은 핵심 질문에 체계적으로 답하는 것을 목표로 합니다.
- MM (Market Making) 수익을 창출하기 위해 의존하는 사업 모델은 무엇인가?
- 시장 조성자들은 사업 목표를 달성하기 위해 어떤 양적 전략을 채택합니까?
- 시장 변동성이 심화되고 잠재적 리스크 나타나면, MM (Market Making) 어떤 리스크 관리 메커니즘을 활성화할까요?
위의 문제를 명확히 하면 1011 시장에서 MM (Market Making) 의 행동 논리와 의사결정 궤적을 더욱 명확하게 추론할 수 있을 것입니다.
MM (Market Making) 의 기본 수익 모델
1.1 핵심 이익 메커니즘: 가격 차이 포착 및 유동성 리베이트
시장에서 MM (Market Making) 행동을 이해하려면 먼저 그들의 근본적인 수익원을 이해해야 합니다. MM (Market Making) 거래소 오더북 에 지속적으로 양방향 호가를 제공합니다(즉, "마켓메이킹"). 마켓메이커의 수익은 주로 두 가지 원천에서 발생합니다. 매매격차(매수호가 매도호가 가격 차이) 확보하는 것과 거래소 의 유동성 공급을 통해 수수료를 받는 것입니다 .
이 메커니즘을 설명하기 위해, 우리는 단순화된 계약 오더북 분석 모델을 구성합니다.
출처: Movemaker
다음과 같은 주문 분포를 갖는 오더북 있다고 가정해 보겠습니다.
- 입찰 : $1000.0, $999.9, $999.8 등의 가격 수준에서 밀집되어 분포되어 있습니다.
- 요청 : $1000.1, $1000.2, $1000.3 등의 가격 수준에서 밀집되어 분포되어 있습니다.
동시에 우리는 다음과 같은 시장 매개변수를 설정했습니다.
- 단일 당사자 처리 수수료 : 0.02%
- 주문자 수수료 : 0.01%
- 최소 가격 증가폭 : $0.1
- 현재 스프레드 : 최고 매수 가격($1000.0)과 최고 매도 가격($1000.1)의 차이는 $0.1입니다.
1.2 거래 프로세스 및 비용-편익 분석
이제 전체 거래 주기를 통해 MM (Market Making) 의 수익 프로세스를 분석해 보겠습니다.
1단계: MM (Market Making) 의 매수 주문이 수동적으로 실행됩니다(테이커가 매도).
출처: Movemaker
- 이벤트 : 거래자(테이커)가 시장가에 계약을 매도합니다. 이 주문은 오더북 에서 가장 유리한 지정가 매수 주문, 즉 MM (Market Making)$1000.0 에 제시한 매수 주문과 매칭됩니다.
- 명목 비용 : 거래 기록을 보면 MM (Market Making) 1000.0달러의 가격으로 1계약의 롱 포지션을 설정한 것으로 보입니다.
- 실효 비용 : 그러나 MM (Market Making) 유동성 공급자(메이커) 역할을 하므로 이 거래에는 수수료가 발생하지 않을 뿐만 아니라 거래소0.01%의 수수료를 받습니다. 이 예에서 수수료는 $1000.00 * 0.01% = $0.10입니다. 따라서 MM (Market Making) 가 이 롱 포지션을 설정하기 위해 실제로 지출하는 금액(실효 비용)은 $1000.00(명목 비용) - $0.10(리베이트) = $999.90입니다 .
2단계: MM (Market Making) 의 매도 주문이 수동적으로 실행됩니다(테이커 매수)
- 이벤트 : 거래자(테이커)가 시장가에 계약 한 건을 매수합니다. 이 주문은 오더북 에서 가장 유리한 지정가 매도 주문, MM (Market Making)$1000.1 에 제시한 매도 주문과 매칭됩니다. 이로써 MM (Market Making) 1단계에서 설정한 롱 포지션이 청산됩니다.
- 명목 소득 : 거래 기록에 따르면 MM (Market Making) 1000.1달러의 가격에 매도했습니다.
- 유효수익 : 유동성 공급자인 MM (Market Making) 이 매도 거래에서 0.01%의 수수료를 추가로 받아 $1000.1 * 0.01% ≈ $0.1이 됩니다. 따라서 MM (Market Making) 가 포지션 청산을 통해 실제로 유입되는 금액(유효수익)은 $1000.1(명목수익) + $0.1(리베이트) = $1000.2입니다 .
1.3 결론: 실질 이익의 구성
매수 및 매도의 완전한 순환을 완료함으로써 MM (Market Making) 의 거래당 총 이익은 다음과 같습니다.
총 수익 = 유효 수익 - 유효 비용 = $1000.2 - $999.9 = $0.3
이는 MM (Market Making) 의 실제 이익이 호가 오더북 에 표시된 0.1달러 의 명목 스프레드에만 국한되지 않음을 보여줍니다. 실제 이익은 다음과 같이 구성됩니다.
실제 이익 = 명목 가격 차이 + 매수 주문 리베이트 + 매도 주문 리베이트
0.3 = 0.1 + 0.1 + 0.1
이러한 과정을 고빈도 매매에서 수없이 반복하여 작은 수익을 축적하는 모델이 바로 MM (Market Making) 업무 의 가장 기본적이고 핵심적인 수익 모델입니다.
MM (Market Making) 의 역동적인 전략과 리스크 노출
2.1 수익 모델의 과제: 방향적 가격 변화
앞서 언급한 기본 수익 모델은 시장 가격이 좁은 범위 내에서 변동한다는 가정에 기반합니다. 그러나 시장이 명확하고 일방적이며 방향성 있는 움직임을 보일 경우, 이 모델은 심각한 문제에 직면하게 되며 MM (Market Making) 핵심 리스크 인 리스크 선택 에 노출됩니다.
역선택이란 새로운 정보가 시장에 유입되어 자산의 공정가치가 변할 때, 정보를 갖춘 거래자 MM (Market Making) 업데이트되지 않은 "잘못된" 가격의 견적을 선택적으로 실행하여 시장 조성자가 자신에게 불리한 포지션을 누적하게 되는 것을 의미합니다.
2.2 시나리오 분석: 가격 하락에 대처하기 위한 전략적 선택
예를 들어, 이전 분석 모델을 계속 사용하여 시장 이벤트를 소개합니다. 자산의 공정 가격이 1,000달러에서 998.0달러로 급격히 하락합니다.
출처: Movemaker
MM (Market Making) 이전 거래에서 체결된 롱 포지션 계약 하나만 보유하고 있으며, 유효 비용은 $999.9라고 가정합니다. MM (Market Making) 아무런 조치를 취하지 않으면, $1000.0 근처의 미결제 매수 주문은 차익거래자에게 제로 리스크 수익 기회를 제공합니다. 따라서 가격 방향성을 감지하는 MM (Market Making) 즉시 대응해야 하며, 이전 시장 가격과 가까운 모든 매수 주문을 먼저 취소해야 합니다 .
이 시점에서 MM (Market Making) 세 가지 주요 옵션을 통해 전략적 선택에 직면하게 됩니다.
옵션 1: 즉시 포지션을 청산하고 손실을 실현합니다. 마켓 메이커는 시장가 주문을 통해 롱 계약을 즉시 매도할 수 있습니다. 거래가 $998.0에 완료되었다고 가정하면, MM (Market Making) 0.02%의 테이커 수수료를 부과받습니다.
손실 = (실질 비용 - 종료 가격) + 테이커 수수료
손실 = ($999.9 − $998.0) + ($998.0 × 0.02%) ≈ $1.9 + $0.2 = $2.1
이 옵션의 목적은 리스크 노출을 빠르게 제거하는 것이지만, 곧바로 일정한 손실이 발생할 것입니다.
옵션 2: 더 나은 청산 가격을 찾기 위해 호가를 조정합니다. 시장 조성자는 매도 가격을 새로운 공정 시장 가격(예: $998.1)에 가깝게 낮출 수 있습니다. 매도 주문이 체결되면 MM (Market Making) 주문 조성자로서 수수료를 받습니다.
손실 = (유효 비용 - 종료 가격) - 주문 리베이트
손실 = ($999.9 − $998.1) − ($998.1 × 0.01%) ≈ $1.8 − $0.1 = $1.7
이 전략은 손실을 최소화하면서 포지션을 종료하는 것을 목표로 합니다.
옵션 3: 기존 포지션 관리를 위한 스프레드 확대 . 마켓메이커는 비대칭 호가 전략을 채택할 수 있습니다. 즉, 매도호가를 상대적으로 매력적이지 않은 수준(그림에서 $998.8)으로 조정하는 동시에 더 낮은 수준(예: $998.0 및 $997.9)에 새로운 매수 주문을 넣는 것입니다. 이 전략은 후속 거래를 통해 기존 포지션의 평균 비용을 관리하고 절감하는 것을 목표로 합니다.
2.3 전략 실행 및 재고 리스크 관리
"단일 MM (Market Making)" 시장 구조를 가정할 때, 절대적인 가격 결정력을 고려할 때, MM (Market Making) 즉각적인 손실을 피하기 위해 옵션 3을 선택할 가능성이 높습니다. 이 옵션에서는 매도 주문 가격($998.8)이 적정 가격($998.0)보다 상당히 높기 때문에 체결될 확률이 낮습니다. 반대로, 적정 가격에 더 가까운 매수 주문($998.0)은 시장에서 매도자가 체결할 가능성이 더 높습니다.
1단계: 보유 자산을 늘려 평균 비용 절감
- 이벤트 : MM (Market Making) 998.0달러에 내놓은 매수 주문이 체결됩니다.
- 새로운 위치의 실질적 비용 : $998.0 - (998.0×0.01%)≈$997.9
- 업데이트된 총 포지션 : MM (Market Making) 이제 두 개의 롱 계약을 보유하고 있으며, 총 실효 비용은 $999.9 + $997.9 = $1997.8입니다.
- 업데이트된 평균 비용 : $1997.8 / 2 = $998.9
2단계: 새로운 비용에 따라 견적을 조정하세요.
이러한 조치를 통해 MM (Market Making) 롱 포지션의 손익분기점을 $999.9에서 $998.9로 성공적으로 낮췄습니다. 이렇게 낮아진 원가 기반을 바탕으로 MM (Market Making) 이제 더욱 적극적으로 매도 기회를 포착할 수 있습니다. 예를 들어, 매도 호가를 $998.8에서 $998.9 로 크게 낮춰 손익분기점을 달성하는 동시에, 스프레드를 $1.8($999.8 - $998.0)에서 $0.8($998.8 - $998.0)로 크게 좁혀 매수 주문을 유치할 수 있습니다.
2.4 전략 및 리스크 노출의 한계
그러나 보유량을 늘려 비용을 희석하는 이러한 전략에는 분명한 한계가 있습니다. 예를 들어 가격이 1,000달러에서 900달러로 계속 하락하면, MM (Market Making) 지속적인 손실에도 불구하고 보유량을 계속 늘려야 하며, 이는 재고 리스크 크게 증가시킵니다. 이 시점에서 스프레드 확대는 거래 중단으로 이어져 결국 상당한 손실을 감수하고 포지션을 청산해야 하는 악순환을 형성합니다.
이는 더 심층적인 질문으로 이어집니다. MM (Market Making) 리스크 어떻게 정의하고 정량화하는가? 그리고 다양한 리스크 수준과 관련된 핵심 요소는 무엇인가? 이러한 질문에 답하는 것은 극한 시장에서 그들의 행동을 이해하는 데 중요합니다.
핵심 리스크 요소와 역동적인 전략 수립
MM (Market Making) 의 수익 모델은 본질적으로 수익을 얻는 대가로 특정 리스크 감수하는 것을 포함합니다. 그들이 직면하는 손실은 주로 자산 가격의 단기적인 큰 변동으로 인해 발생하며, 이는 재고 포지션에 불리하게 작용합니다. 따라서 그들의 리스크 관리 프레임 이해하는 것은 그들의 행동 이면에 숨겨진 논리를 분석하는 데 중요합니다.
3.1 핵심 리스크 의 식별 및 정량화
MM (Market Making) 직면한 리스크 두 가지 핵심적인 상호 관련 요소로 요약될 수 있습니다.
- 시장 변동성 : 이것이 주요 리스크 요인입니다. 변동성 증가는 현재 평균 가격에서 가격 편차가 발생할 가능성과 규모가 커짐을 의미하며, 이는 MM (Market Making) 의 재고 가치에 직접적인 위협이 됩니다.
- 평균 회귀 속도 : 두 번째 핵심 요소입니다. 가격 변동 후 균형으로 복귀하는 속도는 MM (Market Making) 결국 비용을 평준화하여 이익을 얻을지, 아니면 지속적인 손실을 입을지를 결정합니다.
평균 회귀 가능성을 판단하는 주요 지표는 거래량 입니다. 올해 4월 22일에 발표한 "심화된 시장 다이버전스에 대한 고찰: 랠리가 반전으로 전환되는가, 아니면 하락 추세의 2차 분포인가?"라는 글에서 저는 오더북 내의 구슬 이론(marble theory)에 대해 논의했습니다. 서로 다른 가격의 주문은 거래량에 따라 두께가 다른 유리층을 형성하는데, 이는 변동성이 큰 시장을 구슬에 비유합니다. 오더북 에 있는 서로 다른 가격의 지정가 주문은 두께가 다른 "유동성 흡수층"을 갖는 것으로 볼 수 있습니다.
단기 시장 가격 변동은 마치 구슬처럼 작용하는 힘으로 생각할 수 있습니다. 거래량이 적은 환경에서는 이 힘이 약하고, 가격은 일반적으로 가장 밀도가 높은 유동성 층 내의 좁은 범위에 국한됩니다. 그러나 거래량이 많은 환경에서는 이 힘이 더욱 강해져 여러 층의 유동성을 관통할 만큼 강력해집니다. 고갈된 유동성 층은 특히 일방적인 시장에서 즉시 보충하기 어렵습니다. 이로 인해 가격이 한 방향으로 지속적으로 변동하여 평균 회귀 가능성을 낮춥니다. 따라서 단위 시간당 거래량은 이 힘의 강도를 나타내는 효과적인 지표입니다 .
3.2 시장 상황에 따른 동적 전략 매개변수화
출처: Movemaker
다양한 시간 척도(일중 vs. 일중)에서의 변동성 성과를 기반으로, 마켓메이커는 다양한 시장 환경에 적응하기 위해 전략 매개변수를 동적으로 조정합니다. 마켓메이커의 기본 전략은 다음과 같은 일반적인 상태로 요약될 수 있습니다.
안정적인 시장에서 일중 및 일일 가격 변동성이 낮을 때, MM (Market Making) 조성자는 매우 공격적으로 행동하는 경향이 있으며, 대량 주문과 좁은 스프레드를 사용하여 거래 빈도와 시장 점유율 극대화하고 저 리스크 환경에서 가능한 한 많은 거래량을 확보하는 것을 목표로 합니다.
박스권 시장에서 가격이 장중 변동성은 높지만 장중 변동성은 낮은 경우, MM (Market Making) 가격이 단기 평균으로 회귀할 것이라는 확신을 더 갖게 됩니다. 따라서 마켓메이커는 스프레드를 확대하여 수익을 극대화하는 동시에, 가격 변동 시 손실을 완화할 수 있는 충분한 유동성을 확보하기 위해 더 큰 주문 규모를 유지합니다 .
추세 시장에서 장중 가격은 완만하게 변동하지만 장중에는 명확한 일방적 추세를 보일 때, MM (Market Making) 의 리스크 노출은 급격히 증가합니다. 이 시점에서 마켓메이커의 전략은 방어 전략으로 전환됩니다. 마켓메이커는 매우 좁은 스프레드와 적은 주문 규모를 활용하여 유동성 확보를 위해 신속하게 주문을 체결하고, 추세가 재고에 반하는 방향으로 반전될 경우 로스 컷 주문으로 신속하게 청산함으로써 장기 추세에 반하는 상황을 피하는 것을 목표로 합니다.
변동성이 매우 큰 시장(위기 상황)에서는 일중 및 일중 가격 변동성이 전반적으로 증가하기 때문에 MM (Market Making) 의 리스크 관리가 무엇보다 중요해집니다. 시장메이커의 전략은 매우 보수적이 되어, 스프레드를 크게 확대하고 주문 규모를 줄여 재고 리스크 극도로 신중하게 관리합니다. 이러한 리스크 환경에서는 많은 경쟁사가 철수할 수 있으며, MM (Market Making) 효과적으로 리스크 관리할 수 있는 잠재적 기회가 남게 됩니다.
3.3 전략 실행의 핵심: 공정 가격 발견 및 스프레드 설정
시장 상황에 관계없이, MM (Market Making) 전략의 실행은 공정 가격 결정 과 최적의 스프레드 설정이라는 두 가지 핵심 작업을 중심으로 이루어집니다.
공정 가격을 결정하는 것은 단 하나의 정답이 없는 복잡한 문제입니다. 모델이 부정확할 경우, MM (Market Making) 의 호가는 정보에 정통한 거래자 에게 "먹혀들어" 체계적으로 손실 포지션을 누적하게 됩니다. 일반적인 기본 접근법으로는 여러 거래소 에서 집계된 지수 가격을 사용하거나 현재 가장 유리한 매수 호가와 매도 호가의 중간 지점을 이용하는 것이 있습니다. 궁극적으로 어떤 모델을 사용하든, MM (Market Making) 자신의 호가가 경쟁력을 갖추고 재고를 효과적으로 청산할 수 있도록 해야 합니다. 장기간에 걸쳐 대량 일방적인 포지션을 유지하는 것은 상당한 손실의 주요 원인입니다.
최적 스프레드를 설정하는 것은 공정가를 찾는 것보다 훨씬 더 어려운데, 이는 역동적인 다자간 프로세스를 수반하기 때문입니다. 스프레드를 지나치게 공격적으로 좁히면 "경쟁 균형 함정"에 빠질 수 있습니다. 즉, 최적의 호가 포지션을 확보하는 동안 이익 마진이 줄어들고, 차익거래자들은 가격 변동에 쉽게 노출됩니다. 따라서 MM (Market Making) 더욱 지능적인 계량적 프레임 개발해야 합니다.
3.4 단순화된 최적 스프레드 정량화 프레임
내부 논리를 설명하기 위해, Meduim의 저자인 데이비드 홀트가 구축한 단순화된 모델을 인용하여 매우 이상화된 가정 하에서 최적의 스프레드를 도출해 보겠습니다.
- A. 핵심 가정 및 변동성 계산: 단기적으로 시장 가격이 정규 분포를 따른다고 가정하고, 1초 샘플링 주기를 갖는 60초 데이터 샘플을 분석합니다. 이 샘플 내 태그 가격의 표준 편차(σ)를 평균 중간 가격 대비 $0.4 로 계산합니다. 이는 약 68%의 확률로 다음 순간 가격이 [평균 - $0.4, 평균 + $0.4] 범위 내에 있음을 의미합니다.
출처: Idrees
- B. 스프레드, 확률 및 기대 수익률 상관관계 분석 이를 바탕으로 다양한 스프레드에서 체결될 확률을 추론하고 기대 수익률을 계산할 수 있습니다. 예를 들어, 스프레드를 $0.8 로 설정하면(즉, 평균을 기준으로 양쪽 $0.4에 주문을 넣으면), 주문이 체결되려면 가격이 최소 1표준편차 이상 변동해야 하며, 그 확률은 약 32%입니다. 각 거래가 스프레드의 절반($0.4)을 차지한다고 가정하면, 기간당 기대 수익률은 약 $0.128(32% × $0.4)입니다.
출처: 지후
- C. 최적 해 찾기 다양한 스프레드를 반복적으로 계산한 결과, $0.2의 스프레드는 약 $0.08의 기대 수익률을, $0.4의 스프레드는 약 $0.122의 기대 수익률을, $0.6의 스프레드는 약 $0.135의 기대 수익률을, 그리고 $0.8의 스프레드는 약 $0.128의 기대 수익률을 산출하는 것으로 나타났습니다. 결론적으로, 이 모델에서 최적 스프레드는 $0.6이며 , 이는 평균 가격에서 $0.3 (약 0.75σ) 떨어진 곳에서 주문을 하면 기대 수익률이 극대화됨을 의미합니다.
출처: Movemaker
3.5 정적 모델에서 동적 현실로: 다중 시간 프레임 리스크 관리
위 모델의 치명적인 결함은 일정한 평균을 가정한다는 것 입니다. 실제 시장에서는 가격 평균이 시간이 지남에 따라 변동합니다. 따라서 전문 MM (Market Making) 리스크 관리하기 위해 여러 프레임 걸친 다층적 전략을 사용해야 합니다.
이 전략의 핵심은 정량적 모델을 사용하여 미시적 수준(초)에서 최적의 스프레드를 설정하는 동시에, 메조 수준(분)과 거시적 수준(시간/일)에서 가격 평균 변동과 변동성 구조의 변화를 모니터링하는 것입니다. 평균이 변동하면 시스템은 전체 호가 범위의 중심축을 동적으로 재조정하고 그에 따라 재고 포지션을 조정합니다.
이러한 계층적 모델은 궁극적으로 일련의 동적 리스크 제어 규칙을 도출합니다.
- 초당 변동성이 증가하면 자동으로 스프레드를 확대합니다 .
- 중기 변동성이 증가하면 개별 주문 규모를 줄이되 주문 수준 수를 늘려 재고를 더 넓은 가격 범위에 분산합니다.
- 장기 추세가 재고 상황과 반대일 경우, 보류 주문 규모를 더욱 줄이거나, 심지어 전략을 중단하여 시스템 리스크 방지하는 등 적극적인 개입을 실시합니다.
리스크 대응 메커니즘 및 고급 전략
4.1 고빈도 시장조성에서의 재고 리스크 관리
위에서 설명한 동적 전략 모델은 고빈도 시장 조성 의 범위에 속합니다. 이러한 전략의 핵심 목표는 알고리즘을 사용하여 최적의 매수 및 매도 호가를 설정하여 예상 수익을 극대화하는 동시에 재고 리스크 정확하게 관리하는 것입니다.
재고 리스크 MM (Market Making) 순매수 또는 순매도 포지션을 보유함으로써 발생하는 불리한 가격 변동에 리스크 되는 것으로 정의됩니다. 시장 조성자가 재고에 대해 롱 포지션을 보유하면 가격 하락으로 인한 손실을 리스크 있으며, 반대로 재고에 대해 공매도(Short) 보유하면 가격 상승으로 인한 손실을 리스크. 이러한 리스크 효과적으로 관리하는 것은 MM (Market Making) 의 장기적인 생존에 매우 중요합니다.
고전적인 스토이코프 모델 과 같은 전문적인 정량적 모델은 리스크 관리를 이해하는 데 필요한 수학적 프레임 제공합니다. 이 모델은 동적으로 조정되는 "기준 가격"을 계산하여 재고 리스크 사전에 관리하는 것을 목표로 합니다. MM (Market Making) 의 쌍방 호가는 정적인 시장 중간 가격이 아닌 이 새로운 기준 가격을 중심으로 이루어집니다. 핵심 공식은 다음과 같습니다.
각 매개변수의 의미는 다음과 같습니다.
- r(s,q,t): MM (Market Making) 견적에 대한 벤치마크 축인 동적으로 조정되는 기준 가격입니다.
- s: 현재 시장 중간 가격.
- q: 현재 재고. 재고가 많으면 양수, 부족하면 공매도(Short) 입니다.
- γ: 리스크 회피 매개변수. MM (Market Making) 현재의 리스크 감수 성향을 반영하기 위해 설정하는 주요 변수입니다.
- σ: 자산의 변동성.
- (T−t): 거래 주기가 끝날 때까지 남은 시간.
이 모델의 핵심 아이디어는 마켓메이커의 재고(q)가 목표(일반적으로 0)에서 벗어날 때, 모델이 호가 축을 체계적으로 조정하여 시장 주문 체결을 유도하고, 이를 통해 재고를 균형 상태로 되돌린다는 것입니다. 예를 들어, 롱 포지션(q>0)을 보유할 때, 모델에서 계산된 r(s, q, t)는 시장 중간값 s보다 낮습니다. 즉, 마켓메이커는 매수 호가와 매도 호가를 낮춰 매도 주문의 매력을 높이고 매수 주문의 매력을 떨어뜨려 롱 포지션 청산 확률을 높입니다.
4.2 리스크 회피 매개변수(γ) 및 최종 전략 선택
리스크 회피 매개변수 γ는 전체 리스크 관리 시스템의 "조절 밸브"입니다. 시장 조성자는 시장 상황(예: 변동성 예상 및 거시경제적 사건)에 대한 포괄적인 평가를 기반으로 γ 값을 동적으로 조정합니다. 안정적인 시장 상황에서는 γ 값이 낮을 수 있으며, 이는 가격 차이를 이용하여 수익을 창출하는 공격적인 전략에 유리합니다. 시장 리스크 심화되면 γ 값이 높아져 매우 보수적인 전략이 되며, 호가가 중간 가격에서 크게 벗어나 리스크 노출을 빠르게 줄입니다.
극단적인 경우, 시장이 최고 수준 리스크 신호를 보일 때(예: 유동성 고갈, 급격한 가격 탈동조화), γ는 매우 커질 수 있습니다. 이러한 경우, 모델의 최적 전략은 시장과 크게 벗어나 사실상 실행 불가능한 가격을 생성할 수 있습니다. 실제로 이는 통제 불가능한 재고 리스크 으로 인한 막대한 손실을 피하기 위해 유동성을 일시적으로 완전히 인출하는 합리적인 결정과 같습니다.
4.3 실생활에서의 복잡한 전략
마지막으로, 본 논문에서 논의된 모델은 단순한 가정 하에 MM (Market Making) 들의 핵심 논리를 보여주는 것일 뿐임을 강조하고 싶습니다. 경쟁이 치열한 실제 시장 환경에서 상위 시장 조성자들은 수익을 극대화하고 리스크 관리하기 위해 훨씬 더 복잡하고 다층적인 전략들을 조합하여 사용합니다.
이러한 고급 전략에는 다음이 포함되지만 이에 국한되지는 않습니다.
헤지 전략 : MM (Market Making) 일반적으로 현물 재고를 리스크 에 노출시키지 않습니다. 대신, 무기한 계약, 선물, 옵션 등 파생상품 시장에서 반대 포지션을 구축하여 델타 중립적 이거나 더욱 복잡한 리스크 노출 관리를 달성하고, 가격 방향성 리스크 에서 통제 가능한 다른 리스크 요소로 리스크 전환합니다.
특수 거래 : 특정 상황에서 MM (Market Making) 의 역할은 수동적인 유동성 공급을 넘어섭니다. 예를 들어, 프로젝트의 TGE(거래량 가중 평균 가격) 이후, 마켓메이커는 TWAP(시간 가중 평균 가격) 또는 VWAP(거래량 가중 평균 가격) 과 같은 전략을 통해 일정 기간 내에 대량 의 토큰을 매도하는데, 이는 마켓메이커에게 상당한 수익원이 됩니다.
1011 리뷰: 리스크 유발 및 MM (Market Making) 의 불가피한 선택
위에서 확립된 분석 프레임 바탕으로 10월 11일의 시장 변동성을 다시 살펴볼 수 있습니다. 가격이 급격한 일방적 움직임을 보일 경우, MM (Market Making) 의 내부 리스크 관리 시스템이 필연적으로 발동됩니다. 이 시스템은 여러 요인이 복합적으로 작용하여 발동될 수 있습니다. 특정 프레임 내 평균 손실이 사전 설정된 기준을 초과하는 경우, 순재고 포지션이 매우 짧은 시간 내에 시장 거래상대방에 의해 "채워지는" 경우, 또는 최대 재고 한도에 도달한 후 포지션을 효과적으로 청산하지 못해 시스템의 자동 포지션 축소 프로세스가 실행되는 경우입니다.
5.1 데이터 분석: 오더북 의 구조적 붕괴
당시 시장의 실제 상황을 이해하려면 오더북 미세 구조를 면밀히 살펴봐야 합니다. 오더북 시각화 도구에서 가져온 다음 차트는 이에 대한 증거를 제공합니다.
출처: @LisaLewis469193
(참고: 분석의 엄격성을 유지하기 위해 이 차트는 당시 시장 상황을 일반적으로 나타낸 것으로 간주하십시오.)
이 차트는 오더북 깊이가 시간에 따라 어떻게 변했는지 시각적으로 보여줍니다.
- 회색 영역 : 매도 유동성을 나타냅니다. 이는 현재 가격보다 높은 가격에 매도되기를 기다리는 총 지정가 주문 금액입니다.
- 파란색/검은색 영역 : 매수 유동성을 나타냅니다. 즉, 현재 가격 아래에서 매수를 기다리는 총 지정가 주문 수량을 나타냅니다.
사진 속 빨간색 수직선 태그 오전 5시 13분 이라는 정확한 순간에 우리는 두 가지 특이하고 동시적인 현상을 관찰할 수 있습니다.
- 매수 지지선의 즉각적인 증발 : 차트 아래 파란색 영역에 거의 수직에 가까운 거대한 "절벽"이 나타납니다. 이 패턴은 매수 주문이 대량 거래로 소진되는 상황과는 완전히 다릅니다. 후자는 유동성이 점진적이고 단계적으로 감소하는 모습을 보입니다. 이러한 균일한 수직적 소멸에 대한 유일하게 타당한 설명은 대량 으로 취소되었다는 것 입니다.
- 매도 저항선이 동시에 사라졌습니다 . 차트 위 회색 영역에 거의 동일한 "절벽"이 나타났습니다. 동시에 대량 의 지정가 매도 주문이 활발하게 철회되었습니다.
거래 전문 용어로 " 유동성 인출 "이라고 하는 이러한 일련의 행동은 시장의 주요 유동성 공급자(주로 MM (Market Making))가 매우 짧은 기간 내에 양자 간 호가를 거의 동시에 인출하여 겉보기에 유동적인 시장을 매우 취약한 " 유동성 진공 "으로 즉시 바꿔 놓는 것을 의미합니다.
5.2 이벤트의 두 단계: 활성 대피에서 진공 형성까지
따라서 1011년 폭락은 논리적으로 두 단계로 명확하게 구분될 수 있습니다.
1단계: 리스크 사전적이고 체계적인 실행
오전 5시 13분 전까지 시장은 여전히 표면적으로는 안정세를 유지하고 있었을 수 있습니다. 하지만 그 순간, 핵심 리스크 신호가 감지되었습니다. 거시경제 급등일 수도 있고, 핵심 프로토콜(예: USDe/LST)의 온체인 리스크 모델이 경고음을 울린 것일 수도 있습니다.
신호를 수신하자마자, 상위 MM (Market Making) 의 알고리즘 거래 시스템은 미리 설정된 " 긴급 헤지 절차 "를 즉시 실행합니다. 이 절차의 목표는 단 하나입니다. 즉, 수익 목표보다 우선하여 최단 시간 내에 자체 시장 리스크 최소화하는 것입니다.
매수 주문을 취소하는 이유는 무엇일까요? 이는 매우 중요한 방어 수단입니다. MM (Market Making) 시스템은 전례 없는 매도세가 임박했다고 예측합니다. 만약 매수 주문을 즉시 취소하지 않으면, 마켓메이커는 시장의 "최전선 방어선"이 되어 곧 폭락할 자산을 대량 인수해야 하며, 이는 결국 막대한 재고 손실을 초래합니다.
매도 주문을 동시에 취소하는 이유는 무엇일까요? 이는 엄격한 리스크 관리 원칙에 기반합니다. 변동성이 급등할 것으로 예상되는 상황에서 매도 주문을 유지하는 것은 리스크 수반합니다. 예를 들어, 가격이 급락하기 전에 잠시 상승하는 "거짓 돌파(false breakout)" 현상이 발생하여 불리한 가격에 매도 주문이 조기에 체결될 수 있습니다. 기관 수준의 리스크 관리 프레임 내에서 가장 안전하고 합리적인 선택은 시장 예측 가능성이 회복될 때까지 " 모든 호가를 청산하고 관찰 모드로 전환 "한 후, 새로운 시장 상황에 따라 전략을 재구축하는 것입니다.
2단계: 유동성 공백 형성 및 가격 자유 하락
오전 5시 13분 이후, 오더북"절벽"이 형성되면서 시장 구조는 근본적인 질적 변화를 겪었고 앞서 설명한 대로 " 유동성 진공 " 상태에 들어갔습니다.
활발한 하락세 이전에는 시장 가격이 1% 하락하더라도 누적된 매수세를 소진하기 위해 대량 주문이 필요할 수 있습니다. 그러나 하락세 이후에는 기초 지지 구조가 더 이상 존재하지 않으므로, 매우 적은 수의 매도 주문만으로도 동일하거나 더 큰 가격 충격을 유발할 수 있습니다.
결론적으로
10월 11일의 대규모 시장 폭락은 차트에서 알 수 있듯이 주요 MM (Market Making) 들의 대규모, 동시적이고 적극적인 유동성 인출 로 인해 직접적으로 촉발되고 증폭되었습니다. 그들은 폭락의 "원인"이나 시작자는 아니었지만, 가장 효과적인 " 실행자 "이자 " 증폭자 "였습니다. 합리적이고 자기 보존에 집중된 집단 행동을 통해 그들은 극도로 취약한 "유동성 공백"을 조성하여 이후 공황 매도, 프로토콜 디커플링 압력, 그리고 궁극적으로 중앙화 거래소 연쇄적 청산을 위한 조건을 완벽하게 만들었습니다.
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