저자: 투아오 선배
원제: 1011 재난의 밤 동안 MM (Market Making) 와 알트코인 폭락의 관계
오늘 KOL 트윗을 많이 봤는데, 폭락 당일 밤 왜 그렇게 많은 알트코인이 거의 0에 가깝게 폭락했는지 궁금해하더군요. 저도 CEX에서 MM이 실제로 어떻게 작동하는지 알아내기 전까지는 비슷한 의문을 품고 있었습니다.
@yq_acc의 이 글은 폭락 당일 밤 MM (Market Making) 들의 행동과 논리에 대해 구체적으로 다루고 있습니다. 작동 원리를 이해할 인내심이 있는 분이라면 꼭 읽어볼 만한 가치가 있습니다.
오늘은 10월 11일 사건을 바탕으로 MM에 대한 몇 가지 일반적인 오해와 의문점에 대해 간략하게 설명하고자 합니다. MM (Market Making) 메이커 여러분, 제가 틀렸다면 마음껏 비판해 주세요. 이 글은 4,000단어 분량으로 길고 딱딱합니다. 읽는 데 5분 정도 걸립니다. 쓰기가 쉽지 않았지만, 좋아요와 공유, 그리고 공유해 주셔서 감사합니다.
CEX에서 유동성을 제공하는 사람은 보통 누구인가요?
중앙화 거래소(CEX)는 실제로 플랫폼(카지노)만 제공합니다. 프로젝트 당사자(다양한 도박 테이블), 거래자, 그리고 사용자(겜블러) 외에도, 연중 내내 활동하는 참여자 중에는 유동성을 제공하는 다양한 MM (Market Making)(MM)도 있습니다.
물론, 실제로 유동성을 제공하는 것은 MM만이 아닙니다. 프로젝트 소유주들은 특히 신규 코인을 상장할 때 CEX에 초기 유동성을 제공하기도 합니다. 개인 투자자 누적한 매수 및 매도 지정가 주문 또한 시장 심도에 기여하지만, 전문 MM (Market Making) 에 비해 개인 투자자 유동성은 더 취약합니다.
왜 이 역할을 맡았나요?
마켓메이커는 모든 테이블에서 언제든지 주문을 낼 수 있도록 하여, 도박꾼들이 베팅할 때 상대방 없이 거래가 이루어지는 문제를 해결하기 위해 존재합니다. 쉽게 말해, 마켓메이커는 윤활유와 같은 역할을 합니다. 마켓메이커가 없다면 시장은 매우 건조해질 것입니다. MM (Market Making) 없다면 매수자와 매도자를 직접 매칭해야 하므로 거래 가격의 큰 폭의 스프레드가 발생하고, 작은 거래라도 큰 변동성을 초래할 수 있습니다.
CEX에 가서 대형 코인과 특히 인기가 없는 소형 코인에 모두 주문을 넣어보면, 대형 코인에서는 큰 자금이 거의 변동 없이 자유롭게 드나들 수 있는 반면, 소형 코인은 수만 달러의 가치가 있더라도 20%의 손실이 발생할 수 있습니다.
왜 CEX는 MM을 직접 수행하지 않나요?
가장 간단한 이유는 막대한 자본이 필요하기 때문이고, 두 번째 이유는 규정 준수 때문입니다.
점점 더 많은 토큰이 생성됨에 따라 각 토큰은 유동성을 필요로 하며, 이는 막대한 금액으로 이어집니다. CEX의 관점에서 볼 때, 가장 비용 효율적인 방법은 카지노 플랫폼을 구축하고 모든 사람이 즉시 게임을 시작할 수 있도록 하는 것입니다. 모든 것을 직접 하기보다는 말입니다.
따라서 미국처럼 규제가 엄격한 지역에서는 코인베이스나 크라켄과 같은 거래소 매칭 사업과 마켓메이킹 업무 을 엄격하게 구분해야 합니다. 코인베이스는 심지어 독립적인 마켓메이킹 자회사(코인베이스 프라임/MM)를 설립하기도 했습니다.
CEX가 MM 역할을 한다면 심판과 플레이어 역할을 모두 하기 쉽습니다. 사용자 데이터(오더북, 로스 컷 지점, 포지션 방향)에 접근할 수 있을 뿐만 아니라 자체 계정으로 거래할 수도 있어 이해 상충이 발생할 수 있습니다.
이는 일부 경쟁사가 CEX 자체가 사용자와 도박을 하고 있다고 이전에 밝혀 논란을 일으킨 이유 중 하나이기도 합니다.
MM은 어떻게 돈을 버나요?
마켓메이커는 주로 패시브 마켓메이커(MM)와 액티브 마켓메이커로 구분되며, 각각 고유한 수익 전략을 가지고 있습니다. 잘 알려진 패시브 MM (Market Making) 로는 Wintermute, GSR, Amber, Jump 등이 있습니다. 액티브 MM (Market Making) 일반적으로 규모가 작지만, 그 수가 상당하며, 가장 인기 있는 암호화폐 중 다수를 담당하고 있습니다.
수동형 MM은 주로 프로젝트 소유주가 제공하는 인센티브(24시간 시가총액 유지)를 통해 수익을 창출합니다. 일반적인 구조는 고정 수수료와 변동 인센티브(예: 월 5만 달러 수수료에 거래량에 따라 0.05% 보너스)를 결합하는 것입니다. 또한 과도한 거래소 차익거래 문제도 있습니다. 이러한 트레이더들은 종종 여러 중앙거래소(CEX)와 분산거래소(DEX)에서 동시에 거래하며 가격 차이를 이용합니다.
액티브 투자자들은 다릅니다. 이들은 종종 프로젝트 소유주와 긴밀히 연결되어 있어 유동성이 높은 코인 의 대부분을 통제하는 데 도움을 받습니다. 그런 다음 마진 거래를 활용하여 가격을 끌어올린 후 주식을 매도하거나 숏 스퀴즈를 통해 수익을 내는 등 더욱 유연한 시장 관행을 통해 수익을 창출합니다. 최근 $TRB $MYX을 포함한 많은 개인 투자자 들의 악몽은 액티브 투자자들의 소행이었습니다.
각 프로젝트마다 몇 명의 MM이 참여하게 되나요?
많은 프로젝트는 초기 단계에서 약 3개의 MM과 계약을 체결한 후, 조사, 비교, 제거 기간을 거친 후 1~2개를 주요 MM으로 유지하여 장기적인 유동성 지원을 유지합니다.
본론으로 돌아와서, 왜 많은 알트코인이 10월 11일에 믿을 수 없을 정도로 폭락했을까요? 이는 MM (Market Making) 들의 행동과 관련이 있을까요?
제 대답은 '그렇습니다.'이고, 엄청납니다.
첫째, 제가 아는 한 바이낸스에는 약 50~70명의 마켓메이커가 활동하고 있습니다. 시장이 안정되는 시기에는 대부분의 토큰에 유동성을 제공합니다. 그러나 알트코인의 급격한 성장과 그에 따른 유동성 감소로 인해, 오래되고 규모가 작은 많은 알트코인의 유동성은 마치 달걀 껍질처럼 시장 가격 근처에 집중되어 있습니다(10개 사면 10개 팔아야 하는 상황?).
극단적이지 않은 상황에서는 MM이 꾸준히 매수 매도를 통해 소폭의 차익을 얻을 수 있습니다. 이때 MM의 이해관계는 프로젝트 참여자들의 이해관계와 일치하며, 모든 것이 원활하게 진행됩니다.
1011 USDE 가격 페깅으로 wBETH와 BnSOL의 급락이 발생하고, 이는 순환적 폭락을 초래하면서 시장에 큰 문제가 발생했습니다. MM의 이해관계와 프로젝트 깊이 유지의 필요성 사이에 심각한 갈등이 발생한 것입니다. 간단히 말해서, 매수 주문 깊이를 계속 유지하는 사람은 산산조각이 나서 어머니조차 알아보지 못할 것입니다.
만약 당신이라면, 무엇을 하시겠습니까?
타임라인을 살펴보겠습니다.
오전 4시 40분 실시간 추적 데이터는 심각한 유동성 인출의 시작을 보여줍니다. 주요 암호화폐의 시장 심도는 120만 달러에서 급락했습니다.
오전 5시: 매매격차(매수호가 매도호가 가격 차이) 확대되고 오더북 감소하는 등 상황이 급격히 악화되는 중요한 전환점입니다. 이때 대량 MM들이 방어적 포지션에서 완전 청산으로 전환합니다.
오전 5시 20분: 혼란이 최고조에 달했습니다. 당시 시장에는 거의 모든 브로커가 서비스를 제공하고 있었고, 특히 브로커가 한두 명밖에 없는 소규모 코인의 경우 더욱 그랬습니다. 계란껍질이 깨지면서 주문량이 급감했고, 이로 인해 98%의 폭락이 발생했습니다. (개인 투자자 오랫동안 이렇게 낮은 가격에 주문을 낼 수 없었습니다.)
오전 5시 35분, MM (Market Making) 조심스럽게 회복하기 시작하여 점차 재난 이전 수준의 80~90%까지 회복했지만 재난은 이미 발생했습니다.
이 차트는 유동성이 얼마나 빨리 사라지는지 보여줍니다.
따라서 우리는 그 당시의 실제 상황을 다음과 같이 추론할 수 있습니다. 아직 깨어 있던 거의 모든 MM은 4시 40분 이후에 폭풍이 다가오는 것을 감지하기 시작했고, 현명하게 모든 명령을 철회하고 20분 안에 전장을 떠났습니다.
20분 만에 더 많은 MM들이 우르르 몰려나와 달아났습니다. 공황 상태에 빠진 나머지 프로젝트 측과 체결한 MM 협정을 준수하려는 사람은 거의 없었습니다. 당시 프로젝트 측이 제공한 간식보다 떠나지 않아 손해를 본 돈이 훨씬 더 컸습니다.
그 순간, 모든 합리적인 거래자 자기 보호 모드에 있었습니다. 이익을 추구하는 것이 아니라, 단지 죽음을 피하는 데에만 집중했습니다.
실제로 문제를 발견할 때까지 깨어나지 못한 MM들은 이 파도 속에서 큰 손실을 입었습니다. 그중 일부는 잠에서 깨어난 후 수억 달러의 손실을 입었습니다. 앞으로는 24시간 연중무휴 운영 체제가 MM 팀의 표준 구성이 될 가능성이 높습니다.
바이낸스와 다른 CEX 간의 가격 차이가 이렇게 큰데 왜 아무도 중재를 하지 않을까요?
주요 중앙거래소(CEX)의 유동성은 동일한 MM (Market Making) 집단에 의해 제공된다는 점을 잊지 마세요. Wintermute, GSR, Amber, Auros, Cumberland는 모두 Binance, OKX, Bybit, Coinbase와 같은 플랫폼에서 마켓메이커 역할을 합니다. 한 플랫폼의 리스크 심각해질 경우(예: Binance 선물 청산 급증), 마켓메이커들은 청산에 연루되는 것을 피하기 위해 모든 거래소 에서 공동으로 주문을 철회합니다. 따라서 중앙거래소 간 가격 차이가 가장 큰 시장 혼란 시기에는 전체 시장이 유동성 충격을 경험하게 됩니다. Binance는 재귀적 청산의 주요 대상입니다. 투자자들이 가격 안정화를 위해 포지션을 확보하지 않는다면, 가격이 가장 낮은 것이 아닐까요?
그래서 제가 쓴 긴 글의 결론은 다음과 같습니다.
현재의 MM (Market Making) 시스템은 실제로 한계가 있습니다. 시장이 정상일 때는 모든 것이 정밀 기계처럼 돌아가지만, 블랙스완이 시장에 나타나면 개인 투자자 과 공황 상태에 빠져 누가 먼저 빠져나갈 수 있는지 경쟁하게 될 뿐입니다.
바이낸스가 네트워크 연결을 해제하여 악의적으로 자금을 빼돌렸다고 비난하는 것은 MM 시스템에 대한 이해 부족을 드러낼 뿐입니다. 바이낸스가 더 큰 표적이지만, 바이낸스와 MM은 다릅니다. 이 둘은 완전히 다른 문제입니다. 물론 블랙스완 사건은 USDe 회전 대출의 구조적 리스크 으로 인해 촉발되었으며, 바이낸스는 이를 방지할 책임이 있습니다.
그러나 이번 폭락은 수년간 운영되어 매우 안정적으로 보이는 MM (Market Making)(MM) 시스템을 포함하여 많은 문제점을 드러냈습니다. CEX가 앞으로 더 발전하려면, 나무가 쓰러지면 원숭이들이 뿔뿔이 흩어지는 이러한 느슨한 협력 모델을 해결하는 것이 중요할 것입니다.
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