BroLeon(@BroLeonAus) 작성
오늘 많은 KOL들이 폭락 당일 밤 왜 그렇게 많은 알트코인이 거의 0에 가깝게 폭락했는지에 대해 트윗으로 질문하는 것을 봤습니다. 저도 CEX에서 MM이 어떻게 작동하는지 알아내기 전까지는 비슷한 의문을 품고 있었습니다.
@yq_acc 님의 글은 폭락 당일 밤 MM (Market Making) 행동과 논리를 구체적으로 다루고 있으며, 그 기저 메커니즘을 이해할 인내심이 있는 분이라면 읽어볼 만한 가치가 있습니다. 오늘은 10월 11일 사건을 중심으로 마켓메이커에 대한 몇 가지 일반적인 오해와 의문점에 대해 간략하게 다루고자 합니다. MM (Market Making) 메이커 여러분, 제가 틀렸다면 언제든 비판해 주세요.
글이 너무 길고 딱딱해요. 손으로 타이핑한 4,000단어 분량인데 읽는 데 5분밖에 안 걸려요. 쓰기가 쉽지 않네요. 좋아요, 수집, 전달해 주셔서 감사합니다~~~~
CEX에서 유동성을 제공하는 사람은 보통 누구인가요?
중앙화 거래소 (CEX)는 기본적으로 플랫폼(카지노)만 제공합니다. 연중 내내 활발하게 활동하는 참여자로는 프로젝트 개발자(다양한 도박 테이블), 거래자, 사용자(겜블러)뿐만 아니라 유동성을 제공하는 다양한 MM (Market Making)(MM)가 있습니다. 물론 MM만이 유동성을 제공하는 것은 아닙니다. 프로젝트는 특히 신규 코인을 상장할 때 CEX에 초기 유동성을 제공하기도 합니다. 개인 투자자 누적한 매수 및 매도 지정가 주문 또한 "시장 심도"에 기여하지만, 전문 MM (Market Making) 에 비해 개인 투자자 유동성은 더욱 취약합니다.
왜 이 역할을 맡았나요?
마켓메이커는 모든 테이블에서 언제든지 주문을 낼 수 있도록 하여, 도박꾼들이 상대방 없이 베팅할 필요가 없도록 합니다. 쉽게 말해, 마켓메이커는 윤활유와 같은 역할을 합니다. MM (Market Making) 없다면 매수자와 매도자를 직접 매칭해야 하므로 거래 가격의 스프레드가 커지고 작은 거래라도 상당한 변동성을 초래할 수 있습니다.
CEX에 가서 대형 코인과 특히 인기가 없는 소형 코인에 모두 주문을 넣어보면 대형 코인으로의 큰 자금 유입과 유출의 변동이 거의 없는 것을 느낄 수 있지만, 소형 코인의 경우 수만 달러의 손실과 함께 20%의 손실이 발생할 수 있습니다.
왜 CEX는 MM을 직접 수행하지 않나요?
가장 간단한 이유는 막대한 자본이 필요하기 때문이고, 두 번째 이유는 규정 준수 때문입니다.
점점 더 많은 토큰이 생성됨에 따라 각 토큰은 유동성을 필요로 하며, 이는 매우 큰 금액으로 합산됩니다. CEX의 관점에서 볼 때, 가장 비용 효율적인 방법은 카지노 플랫폼을 구축하고 모든 사람이 즉시 플레이할 수 있도록 하는 것입니다. 모든 것을 혼자서 하기보다는 말입니다.
따라서 미국처럼 규제가 엄격한 지역에서는 코인베이스나 크라켄과 같은 거래소 매칭 사업과 마켓메이킹 업무 을 엄격하게 구분해야 합니다. 코인베이스는 심지어 독립적인 마켓메이킹 자회사(코인베이스 프라임/MM)를 설립하기도 했습니다.
CEX가 MM 역할을 할 경우, 심판과 플레이어가 될 수 있습니다. 사용자 데이터(오더북, 로스 컷 시점, 포지션 방향)를 보유하는 동시에 자체 계좌로 거래할 수 있기 때문에 이해 상충이 발생할 수 있습니다. 이는 일부 경쟁사들이 CEX가 사용자들을 상대로 도박을 했다는 주장을 둘러싼 논란의 이유 중 하나입니다.
MM은 어떻게 돈을 버나요?
마켓메이커는 크게 패시브 마켓메이커(MM)와 액티브 마켓메이커(MM) 두 가지 유형으로 나뉘며, 각 유형은 고유한 수익 전략을 가지고 있습니다. 잘 알려진 패시브 MM (Market Making) 로는 Wintermute, GSR, Amber Jump 등이 있습니다. 액티브 MM (Market Making) 일반적으로 규모가 작지만, 그 수가 상당하며, 가장 인기 있는 암호화폐 중 다수를 담당하고 있습니다.
패시브 MM은 주로 프로젝트 소유주가 제공하는 인센티브(시장의 24시간 밀도 유지)를 통해 수익을 창출합니다. 일반적인 구조는 고정 수수료 + 변동 인센티브(예: "월 5만 달러 수수료 + 거래량 0.05% 보너스")입니다.
여러 CEX와 DEX에서 동시에 활동하는 차익거래자들이 있습니다. 가격이 일치하지 않으면 즉시 차익거래를 합니다. 하지만 액티브 MM은 다릅니다. 이들은 프로젝트 당사자들과 긴밀히 연결되어 있어 대부분의 유동성 있는 코인 통제하고, 시장의 높은 가격을 쫓고 주식을 매도하여 수익을 창출합니다. 또는 공매도와 같은 보다 유연한 시장 행동을 통해 수익을 창출합니다.
과거 $TRB, $MYX , 그리고 최근의 $COAI 와 같은 많은 개인 투자자 들의 악몽은 모두 액티브 MM의 걸작이었습니다.
각 프로젝트마다 몇 명의 MM이 참여하게 되나요?
많은 프로젝트는 초기 단계에서 약 3개의 MM과 계약을 체결한 후, 조사, 비교, 제거 기간을 거친 후 1~2개를 주요 MM으로 유지하여 장기적인 유동성 지원을 유지합니다.
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본론으로 돌아와서, 왜 많은 알트코인이 10월 11일에 믿을 수 없을 정도로 폭락했을까요? 이는 MM (Market Making) 들의 행동과 관련이 있을까요?
제 대답은 '그렇습니다.'이고, 엄청납니다.
첫째, 제가 아는 한 바이낸스에는 약 50~70개의 활성 MM이 있으며, 이는 시장이 안정적일 때 대부분 토큰의 유동성을 지원합니다. 그러나 시장 내 알트코인 수가 급격히 증가하고 유동성이 약화됨에 따라, 많은 오래되고 작은 알트코인의 유동성은 마치 달걀 껍질처럼 시장 가격 근처에만 집중되어 있습니다(10개 사고 10개 파는 식?). 극단적이지 않은 상황에서는 MM이 지속적인 매수 매도를 통해 안정적으로 스프레드를 얻을 수 있습니다. 이 시점에서 MM의 이해관계는 프로젝트 소유주의 이해관계와 일치하며, 운영은 매우 원활합니다. 10월 11일 USDE 디페깅(depegging)으로 인해 wBETH와 BnSOL의 급격한 하락이 발생했고, 이는 순환적 폭락을 초래했습니다.
시장에 큰 문제가 발생했습니다. MM의 이해관계와 프로젝트 참여자의 깊이 유지 사이에 엄청난 갈등이 존재하고 있다는 것입니다. 간단히 말해서, 구매 깊이를 계속 유지하는 사람은 산산조각이 나고 어머니를 알아보지 못하게 될 것입니다.
만약 당신이라면, 무엇을 하시겠습니까?
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타임라인을 살펴보겠습니다.
오전 4시 40분, 실시간 추적 데이터는 심각한 유동성 인출의 시작을 보여주었습니다. 주요 암호화폐의 시장 심도는 120만 달러에서 급락했습니다.
오전 5시 , 중요한 전환점에서 상황은 급격히 악화되어 매매격차(매수호가 매도호가 가격 차이) 확대되고 오더북 depth)이 감소했습니다. 이때 대량 의 마켓메이커(MM)가 방어적인 포지션에서 완전히 매도 포지션으로 전환했습니다. 오전 5시 20분, 혼란은 최고조에 달했고, 시장에서 서비스를 제공하는 MM은 거의 없었으며, 특히 MM이 한두 개밖에 없는 소규모 코인의 경우 더욱 그랬습니다. 폭락 후, 그 이하로 주문이 공백 상태가 되면서 98%의 폭락이 발생했습니다. (개인 투자자 이미 오래전에 그렇게 낮은 가격에 주문을 멈췄습니다.)
오전 5시 35분, MM (Market Making) 조심스럽게 회복세를 보이며 점차 재난 이전 수준의 80~90%까지 회복했지만, 재난은 이미 진행 중이었습니다. 이 차트는 유동성이 얼마나 빨리 사라졌는지 보여줍니다.
따라서 우리는 그 당시의 실제 상황을 다음과 같이 추론할 수 있습니다. 아직 깨어 있던 거의 모든 MM은 4시 40분 이후에 폭풍이 다가오는 것을 감지하기 시작했고, 현명하게 모든 명령을 철회하고 20분 안에 전장을 떠났습니다.
20분 만에 더 많은 MM들이 우르르 몰려나와 달아났습니다. 공황 상태에 빠진 나머지 프로젝트 측과 체결한 MM 협정을 준수하려는 사람은 거의 없었습니다. 당시 프로젝트 측이 제공한 간식보다 떠나지 않아 손해를 본 돈이 훨씬 더 컸습니다.
그 순간, 모든 합리적인 거래자 자기 보호 모드에 있었습니다. 이익을 추구하는 것이 아니라, 단지 죽음을 피하는 데에만 집중했습니다.
실제로, 문제를 제때 발견하지 못한 사람들은 이 파동으로 큰 손실을 입었고, 심지어 수억 달러의 손실을 본 사람들도 있었습니다. 앞으로 24시간 연중무휴 교차 시간대 배포는 MM 팀의 표준이 될 가능성이 높습니다. 바이낸스와 다른 중앙거래소(CEX) 간의 가격 차이가 이렇게 클 때 왜 차익거래자가 없었을까요? 주요 중앙거래소의 유동성은 동일한 MM (Market Making) 그룹에 의해 제공된다는 점을 기억하세요. Wintermute, GSR, Amber, Auros, Cumberland는 모두 바이낸스, OKX, Bybit, Coinbase와 같은 플랫폼에서 시장을 조성합니다. 한 플랫폼의 리스크 심각해지면(예: 바이낸스 선물 청산 급증), 시장 조성자들은 청산의 영향을 받지 않기 위해 모든 거래소 에서 공동으로 주문을 철회합니다. 따라서 시장 변동성이 최고조에 달하고 중앙거래소 간의 가격 차이가 가장 큰 순간에는 전체 시장이 유동성 충격을 경험합니다. 바이낸스는 재귀적 청산의 주요 대상입니다. 가격을 안정시켜 줄 중재자가 없다면, 가격이 가장 낮은 게 아닌가요?
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그래서 제 긴 글의 결론은 이렇습니다. 현재의 MM (Market Making) 시스템은 실제로 한계가 있습니다. 시장이 정상일 때는 모든 것이 정밀 기계처럼 돌아가지만, 시장에 블랙스완이 나타나면 누가 먼저 빠져나갈 수 있을지를 두고 개인 투자자 과 공황 상태에 빠져 경쟁하게 될 뿐입니다.
바이낸스가 네트워크 연결을 끊고 악의적으로 시장을 장악했다는 주장은 MM 시스템에 대한 이해 부족에서 비롯된 것일 뿐입니다. 바이낸스가 더 큰 표적이 아닐까요? 바이낸스와 MM은 다릅니다. 이 둘은 완전히 다른 문제입니다. 물론 블랙스완 사건은 USDe 회전 대출의 구조적 리스크 으로 인해 발생했으며, 바이낸스는 이를 방지할 책임이 있습니다. 그러나 이번 폭락은 수년간 운영되어 온 겉보기에 매우 안정된 MM (Market Making) MM 시스템을 포함한 많은 문제점을 드러냈습니다. 중앙화 거래소(CEX)가 앞으로 더 발전하고 싶다면, 나무가 쓰러지면 원숭이들이 뿔뿔이 흩어지는 이 느슨한 협력 모델을 어떻게 해결할 수 있을까요? 이것 역시 매우 중요합니다.
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