10월 11일 폭락 당시, 영구 선물은 헤지 도구로서 실패했습니다.
자동 부채 해소, 오라클 오류, 유동성 붕괴로 인해 안전한 숏 포지션이 청산 트리거로 바뀌어 델타 중립 전략조차 사라졌습니다.
옵션과 구조화 상품이 더 나은 보호 도구로 떠오르고 있습니다.
Deribit의 비트코인(BTC) 거래량은 폭락 이후 3배로 증가했고, 엘뱅크(LBank) 와 같은 거래소는 체계적인 청산을 방지하기 위해 새로운 위험 분리 프레임워크를 도입했습니다.
헤지의 미래는 투명하고 탄력적인 시스템에 달려 있습니다.
진정한 위험 관리란 이제 극한의 시장에서도 마진, 유동성, 위험 엔진이 안정적으로 유지되는 다층 인프라를 구축하는 것을 의미합니다.
2025년 10월 11일 새벽, 암호화폐 시장은 또다시 기록적인 청산 물결에 직면했습니다. 단 몇 시간 만에 190억 달러 이상의 레버리지 포지션이 증발했습니다. 비트코인은 12만 6천 달러에서 10만 6천 달러 아래로, 이더리움은 5천 달러에서 약 4,100달러로 폭락했습니다. 이 정도 규모의 마지막 청산 FTX 폭락 당시였습니다.
하지만 이번에는 상황이 달랐습니다. 청산된 포지션의 상당수는 투기적 매수 포지션이 아니라 헤지 포지션이었습니다. "델타 중립" 전략으로 포트폴리오가 안전하다고 믿었던 트레이더들은 거래의 양면이 모두 붕괴되는 것을 지켜보았습니다.
그들이 가장 신뢰했던 상품인 영구 선물 계약이 오히려 그들을 실망시킨 셈이 되었습니다.
"헤징"이 위험으로 변할 때
10월 11일 폭락은 모든 트레이더를 한계에 몰아넣었습니다. 코인글래스와 카이코의 데이터에 따르면 약 190억 달러의 레버리지가 청산되었으며, 그중 거의 60%가 무기한 선물에서 발생했습니다. 효율적인 위험 관리 도구로 설계된 이러한 계약들은 오히려 전염의 촉매제가 되었습니다.
첫 번째 실패는 자동자산청산(ADL) 메커니즘에서 비롯되었습니다. 거래소는 마이너스 잔고를 방지하기 위해 수익성이 높고 레버리지가 높은 포지션부터 자동으로 포지션을 청산했습니다. 폭락 당시, 이로 인해 수익성이 높은 많은 숏 헤지 포지션이 강제로 청산되었고, 롱 포지션은 보호받지 못했습니다. 홍콩의 한 퀀트 분석가는 " 비트코인(BTC) 만기 숏 포지션은 즉시 ADL되었습니다. ADL이 청산되자 현물 롱 포지션은 몇 분 만에 30%의 손실을 입었습니다."라고 회상했습니다.
두 번째 타격은 유동성 증발이었습니다. 변동성이 급등하자 마켓메이커들은 매수 주문을 철회했습니다. 카이코(Kaiko)는 주문량(order-book depth)이 몇 분 만에 90% 이상 감소했다고 보고했습니다. 포지션을 청산하려는 트레이더들조차 유동성을 확보하지 못했습니다. LBank의 내부 데이터에 따르면 그날 밤 주문량 슬리피지 18%만 상승했는데, 이는 업계 평균인 74%에 훨씬 못 미치는 수치입니다. 이는 다른 종목들이 유동성이 부족할 때 안정적인 유동성이 얼마나 생존을 보장하는지를 보여줍니다.
세 번째 요인은 오라클 오류와 교차 마진 전염이었습니다. 바이낸스에서 랩트 비컨 이더리움(Wrapped Beacon ETH) (wBETH)는 오라클 가격 동결로 인해 거의 90% 폭락했고, 이를 담보로 사용했던 계좌들의 대량 청산을 초래했습니다. 교차 마진 풀은 위험을 공유하기 때문에 한 자산의 붕괴는 전체 포트폴리오로 확산되었습니다. 오데일리사(Odaily) 는 "영구 헤지는 신뢰, 즉 엔진, 오라클, 그리고 리스크 시스템이 작동한다는 신뢰를 기반으로 합니다. 이러한 신뢰가 무너지면 헤지도 함께 무너집니다."라고 말했습니다.
안전의 환상
이론상 영구채는 자금 조달 금리를 통해 롱 포지션과 숏 포지션의 수요를 균형 있게 조절합니다. 하지만 실제로는 시장 심리가 반전될 때 동일한 메커니즘이 함정으로 작용합니다.
10월 11일, 자금 조달 금리는 몇 시간 만에 +0.01%에서 -0.10%로 급락했습니다. 일반적으로 이자를 받는 공매도 포지션을 가진 투자자들이 이자를 지급하기 시작하면서 헤지 거래는 손실로 이어졌습니다. 스테이킹된 이더리움(ETH) 와 숏 뒷받침되는 스테이블코인인 이테나(Ethena)의 USDe는 마이너스 자금 조달로 수익률이 하락하면서 페깅) 를 잃었습니다. 주요 거래소에서 한때 0.65달러까지 떨어졌습니다.
잘 설계된 델타 중립 모델조차도 범인의 구조적 결함을 피할 수 없었습니다. 전통적인 헤징은 여러 독립 시장에 걸쳐 위험을 분산시킵니다. 하지만 암호화폐에서는 헤징과 익스포저가 동일한 거래소와 마진 풀에 존재하는 경우가 많습니다. 자동자산평가절하(ADL), 오라클, 또는 유동성 붕괴 등으로 시스템이 붕괴되면 양측 모두 함께 무너집니다. 한 펀드 매니저는 이렇게 농담했습니다. "건물에 사무실을 임대하는 회사로부터 화재 보험에 가입하는 것과 같습니다. 건물이 불타면 보험사도 불타죠."
헤지 도구의 새로운 물결
폭락 이후, 투자자들은 "헤지"의 진정한 의미를 재고하기 시작했습니다. 영구채는 여전히 레버리지와 투기 수단으로 활용될 수 있지만, 그만큼 신뢰할 수 있는 보험은 아닙니다. 이러한 공백을 메울 새로운 세대의 상품들이 등장하고 있습니다.
첫째, 옵션의 귀환입니다. 10월 11일 이후, 펀드가 자산 보호를 위해 풋옵션을 매수하면서 데리비트(Deribit)의 비트코인(BTC) 풋옵션 거래량이 세 배로 증가했습니다. 옵션은 비대칭적인 수익 구조를 제공합니다. 손실은 프리미엄으로 제한되는 반면, 하락 시 수익은 급격히 확대됩니다. 옵션과는 달리, 옵션은 자동자산평가절하(ADL)가 불가능하며 자금 변동에 영향을 받지 않습니다. 이에 따른 비용은 발생합니다. 시장이 침체된 상황에서 프리미엄은 수익률을 떨어뜨립니다. 따라서 펀드는 비용과 보장 범위 간의 균형을 맞추기 위해 종종 위험회피(풋옵션 매수, 콜옵션 매도)를 활용합니다.
둘째, 구조화되고 델타 중립적인 상품입니다. Ethena, 펜들(Pendle), Katana와 같은 프로젝트는 담보와 헤지 포지션 간의 리밸런싱을 자동화하여 수익률을 안정화합니다. 이러한 프로젝트는 안정적인 시장에서는 좋은 성과를 보이지만, 시장 폭락 시에는 취약성을 보입니다. USDe의 디페그(depeg)는 정교한 모델조차도 영구 유동성에 의존한다는 것을 보여주었습니다. 일부 거래소는 더 나은 프레임워크를 도입하고 있습니다. LBank의 "에지 프로텍션(Edge Protection)"은 위험 풀을 분리하여 한 자산의 폭락으로 인해 계좌 전체가 청산되는 것을 방지합니다. 이는 시장 폭락 이후 여러 분석가들의 찬사를 받은 설계입니다.
셋째, 전통적인 현물+스테이블코인 접근법입니다. 많은 자산 운용사들이 가장 간단한 방어 수단으로 돌아섰습니다. 바로 암호화폐 보유 자산의 일부를 테더 USDT(USDT) 또는 USDC로 매도하는 것입니다. 온체인 데이터에 따르면 그날 밤 테더(Tether) 와 서클(Circle) 이체량은 각각 62%와 48% 급등했습니다. 이러한 "패시브 헤지"는 상승 여력은 포기하지만 청산 위험은 없애주어 혼란 발생 시 효과적인 것으로 입증되었습니다.
신뢰 재건
10월 11일 이후 진정한 논쟁은 어떤 도구가 가장 효과적인지가 아니라, 헤지가 실제로 작동하도록 어떻게 보장할 것인가입니다. 영구채의 붕괴는 더 심각한 구조적 문제를 드러냈습니다. 리스크 엔진 과부하, 마켓메이커의 자취, 오라클의 지연, 자동매매(ADL) 체인의 불안정한 성장이 그 원인이었습니다. 이는 전략 실패가 아니라 생태계 실패였습니다.
거래소들은 이제 내부적으로 재구축되고 있습니다. 엘뱅크(LBank) 와 Hyperliquid와 같은 플랫폼들은 투명성을 높이기 위해 위험 시스템을 재설계하여 사용자가 ADL 우선순위와 마진 건전성을 실시간으로 모니터링할 수 있도록 하고 있습니다. 엘뱅크(LBank) 또한 마진 관리와 위험 평가를 완전히 분리하여 시스템 청산 가능성을 줄일 계획입니다.
동시에 기관 자금이 옵션 시장으로 다시 유입되고 있습니다. CME의 비트코인 옵션 미결제약정은 10월 중순에 80억 달러라는 사상 최대치를 기록하며, 실제 헤지 상품에 대한 수요가 다시 증가했음을 보여줍니다.
10월 11일 폭락은 한 시대를 끝내지 않았습니다. 오히려 새로운 시대를 열었습니다. 이 사건은 시장에 영구채가 방화벽이 아니라 성숙한 위험 인프라로 나아가는 이정표라는 점을 일깨워 주었습니다. 진정한 헤지란 단순히 반대 포지션을 취하는 것이 아니라, 다른 모든 것이 무너져도 살아남는 투명하고 회복력 있는 시스템을 구축하는 것입니다.
하룻밤 사이에 혼란이 닥칠 수 있는 세상에서 진정한 보호는 단순히 위치만이 아닙니다. 바로 시스템 그 자체입니다.
〈 헤징이 실패할 때: 10월 11일 붕괴의 교훈 〉這篇文章最早發佈於 《 CoinRank 》。
