Perp DEX(탈중앙화 무기한 스왑 거래소)는 현재 온체인 애플리케이션 환경에서 가장 경쟁이 치열한 분야 중 하나로 자리 잡았습니다. OKX Ventures는 이 연구를 통해 Perp DEX의 시작, 폭발적 성장, 그리고 차별화 과정까지 체계적으로 발전 과정을 분석하고자 합니다. 또한, 이 연구는 다양한 단계의 대표적인 프로젝트들에 대한 심층 분석을 제공하여, 이 핵심 분야가 강세장과 약세장, 그리고 기술 발전의 순환 속에서 어떻게 끊임없이 재탄생하고 있는지 보여줍니다.
심층적인 검토를 바탕으로, 초기 강자였던 dYdX와 GMX의 흥망성쇠를 집중적으로 살펴보겠습니다. 또한 Hyperliquid와 Aster와 같은 신생 기업들이 치열한 경쟁 속에서 어떻게 부상했는지도 살펴보겠습니다. 이러한 부상은 아키텍처 혁신 때문일까요? 거래 철학의 재편 때문일까요? 아니면 커뮤니티 경제 모델의 발전 때문일까요?
이 연구는 성공 사례와 실패 사례를 체계적으로 비교하여 Perp DEX 구축 과정에서 가장 중요하고 어렵지만 고무적인 "균형 잡힌 순간"을 밝혀내고, 제품, 기술, 시장 전략 분야에서 새로운 세대의 기업가에게 재사용 가능한 경험과 심층적인 영감을 제공하고자 합니다.
1. 시장 배경
1.1 Perp DEX 시장 개발의 역사
첫 번째 단계의 핵심은 개념 증명과 레이어 2(2017-2021)의 시작이었습니다. 무기한 DEX/무기한 스왑 이론은 dYdX의 2017년 백서 "dYdX: 탈중앙화 마진 거래 및 파생상품의 표준"과 Hart Lambur의 2019년 백서 "BitDEX: 무가치 금융 계약을 사용하는 탈중앙화 BitMEX"에서 유래했습니다. 2020년, dYdX는 이더리움 메인넷에 최초의 BTC 무기한 계약을 출시하여 이론을 현실화했습니다. 같은 해, Perpetual Protocol은 xDai 체인에 버전 1을 출시했습니다. 혁신적인 가상 AMM 메커니즘을 통해 사용자는 오더북 매칭 없이 거래할 수 있었습니다. 그러나 이러한 초기 시도는 이더리움 메인넷의 성능 제약으로 인해 제약을 받았습니다. 높은 가스비와 느린 거래 확인 속도는 중앙화 거래소(CEX)에 비해 사용자 경험을 저하시켰습니다. 일일 거래량은 수백만 달러에서 수억 달러 사이로 맴돌았는데, 이는 당시 CEX에서 거래된 1,000억 달러에 비하면 아주 작은 부분이었습니다.
진정한 전환점은 2021년에 찾아왔는데, 이더리움의 레이어 2 기술이 성숙해지면서 Perp DEX가 첫 번째 급격한 성장을 경험했습니다. 이 기회를 포착한 dYdX는 자사 제품을 StarkWare의 레이어 2 솔루션으로 마이그레이션하여 속도를 크게 개선하고 비용을 절감했습니다. 이러한 기세를 바탕으로 dYdX는 같은 해 8월에 거버넌스 토큰을 발행하고 거래 마이닝을 시작했습니다. 이러한 인센티브는 즉시 시장에 불을 지폈습니다. 2021년 9월 28일, dYdX의 일일 거래량은 약 90억 달러로 급증하여 다른 모든 DEX를 합친 수치는 물론 Coinbase와 같은 주요 CEX의 같은 기간 수치를 능가했습니다. 이 이정표는 Perp DEX가 CEX에 도전할 수 있는 잠재력을 처음으로 대규모로 입증했으며, 전체 산업의 방향을 제시했습니다. 레이어 2를 수용하는 것이 성장을 위한 유일한 길입니다.
두 번째 단계(2021-2023)는 AMM 모델의 혁신과 GMX의 부상이 주도했습니다. dYdX가 L2 오더북의 실현 가능성을 입증한 후, 시장은 더욱 다양한 프로토콜 모델을 모색하기 시작했습니다. 2021년 9월 Arbitrum 메인넷과 함께 출시된 GMX는 이 새로운 흐름의 기수가 되었습니다. GMX는 오라클 가격 피드와 결합된 다중 자산 유동성 풀(GLP) 모델을 혁신적으로 도입했습니다. GLP 풀이 모든 트레이더의 거래상대방 역할을 함으로써, 슬리피지 없는 거래와 유동성 공급자(LP)의 비영구적 손실이라는 독보적인 이점을 확보했습니다. GMX의 성공은 Arbitrum 생태계 성장 초기에 포지셔닝된 정확한 시장 선택, 유동성 공급자 친화적인 인센티브 구조, 그리고 2022년 FTX와 같은 중앙화된 거대 거래소의 붕괴로 인한 시장 신뢰의 변화 덕분이었습니다. 그 결과, GMX는 2022년 빠르게 성장하여 해당 주기의 지배적인 Perp DEX로 자리매김했습니다.
같은 기간 동안 Synthetix의 합성 자산 영구 계약 및 Gains Network의 오라클 거래와 같은 프로젝트가 Perp DEX 환경을 더욱 확장했습니다. 이 단계는 모델의 다각화와 경쟁 심화가 특징이었습니다. 약세장에도 불구하고 Perp DEX 거래량은 회복력을 유지하며 암호화폐 파생상품 시장에서 점유율을 꾸준히 증가시켰습니다. 주요 추세는 dYdX의 시장 점유율이 2023년 1월 73%에서 2024년 말 7%로 급격히 감소하여 지배적 지위의 종말을 알린 것입니다. 심화된 경쟁은 기반 인프라에 대한 전투도 촉발했습니다. dYdX는 독립적인 Cosmos Application Chain(v4)으로의 전환을 발표했고, Mango와 Drift와 같은 고성능 DEX가 Solana에 등장했으며, Sei와 같은 특수 애플리케이션 체인이 등장하기 시작하여 세 번째 물결의 도래를 위한 무대를 마련했습니다.
그림: 2023-24년에 perp DEX의 거래량과 미결제약정이 perp CEX에서 차지하는 비율의 전반적인 추세가 천천히 증가하고 있습니다.
세 번째 단계는 하이퍼리퀴드(Hyperliquid)가 주도하는 고성능 혁명(2023년~현재)입니다. 이 흐름은 극한의 온체인 성능과 전문적인 거래 경험을 추구하며, 속도와 심도 면에서 CEX와 진정으로 경쟁하는 것을 목표로 합니다. 하이퍼리퀴드는 2023년 초 출시되어 "전용 고성능 체인 + CLOB 오더북" 기술 아키텍처와 공격적인 시장 인센티브 덕분에 기하급수적인 성장을 달성했습니다. 2024년 11월 29일 HYPE 토큰 에어드랍은 전환점으로, 전체 공급량의 31%를 얼리 어답터에게 할당하여 커뮤니티의 열정을 크게 자극했습니다. 에어드랍 이후에도 성장 모멘텀은 지속되어 2024년 12월까지 월 거래량 1,600억 달러를 달성했으며, 시장 점유율은 약 66%에 달했습니다. 2025년 1월 19일, 하이퍼리퀴드는 일일 거래량 210억 달러로 사상 최고치를 기록했습니다.
Hyperliquid의 부상은 시장 지형을 완전히 뒤바꿨습니다. 2024년 업계 전체의 영구 DEX 총 거래량은 전년 대비 138% 증가한 1조 5천억 달러에 달했으며, Hyperliquid는 4분기에 이 거래량의 절반 이상을 차지했습니다. 2025년 중반까지 Hyperliquid는 시장 점유율 75% 이상을 차지한 반면, 이전 선두 주자였던 dYdX와 GMX는 점유율이 한 자릿수로 떨어졌습니다. 기존 프로젝트들조차 이러한 도전에 적극적으로 대응하고 있습니다. dYdX는 2023년 11월 기술적으로 진보된 Cosmos 독립형 체인(v4)을 공식 출시하고 매칭 엔진을 탈중앙화했지만, 하락하는 시장 점유율을 회복하는 데 실패했습니다. GMX 역시 점진적인 개선을 시도했지만, 사용자 이탈을 막지 못했습니다. 한편, Solana 생태계의 일부인 Jupiter는 빠르게 시장 2위로 올라서며 강력한 생태계의 매력을 입증했습니다.
세 번째 물결은 미래의 기술 트렌드를 명확히 보여주었습니다. 고성능 온체인 오더북이 핵심 초점이 되었습니다. 하이퍼리퀴드의 성공은 전용 체인을 통해 탈중앙화와 고성능을 모두 달성할 수 있는 잠재력을 보여줍니다. 그러나 이는 전용 체인의 성능적 이점과 생태계 결합성의 단점이라는 새로운 상충 관계를 야기합니다. 멀티코인 캐피털(Multicoin Capital)이 지적했듯이, 전용 체인은 크로스체인 자산 지원 부족 및 브릿지 의존성과 같은 문제에 직면합니다. 이를 해결하기 위해 dYdX와 하이퍼리퀴드와 같은 프로젝트는 네이티브 USDC를 통합하거나 EVM과 호환되는 차일드 체인을 출시하는 등 이러한 문제를 해결하기 위해 노력하고 있습니다. Perp DEX 부문은 성능과 생태계 간의 상충 관계를 지속적으로 탐구하며 속도, 깊이, 그리고 DeFi 결합성의 최적의 조합을 모색할 것으로 예상됩니다.
1.2 시장 데이터
그림: DEX 거래량을 CEX 거래량으로 나눈 값: 현물 dex는 20%, 영구 dex는 8%입니다. 영구 dex는 2024년 중반 이후 급격히 증가할 것입니다.
2021년부터 2023년까지 시장은 DYDX와 GMX가 주도했습니다. 2021년 8월 DYDX의 대규모 토큰 에어드랍 이후 주간 거래량은 약 100억 달러를 유지했고, GMX의 주간 거래량은 약 20억 달러를 유지했습니다. 2023년 5월경에 등장한 Hyperliquid는 2023년 말까지 주간 거래량을 20억 달러에서 30억 달러 사이로 유지하며 GMX를 급등시켰습니다. 2024년 8월에는 약 100억 달러 규모로 성장하며 DYDX v4를 급등시켰습니다.
그림: 시장 점유율 관점에서 볼 때, Hyperliquid는 2024년 11월부터 perp dex 시장의 50%-70%를 점유했습니다.
그림: DAU 관점에서 볼 때, 2024년 11월 말 Hyperliquid의 에어드랍 이후 DAU는 오랫동안 25k 이상으로 유지되었으며 최근 몇 달 동안 40k로 증가했습니다.
2. Perp DEX의 핵심 모듈 및 기본 과제 구축
2.1 유동성 콜드 스타트 비용과 규모 상한 간의 균형(AMM 대 CLOB)
Perp DEX가 초창기에 직면했던 주요 과제는 유동성 콜드 스타트였는데, 이는 "콜드 스타트 비용"과 "스케일링 상한" 간의 상충 관계를 중심으로 이루어졌습니다. 이러한 상충 관계는 주로 두 가지 주요 기반 아키텍처, 즉 자동 마켓 메이커(AMM)와 중앙 지정가 주문장(CLOB)의 선택에 반영되었습니다.
1) AMM 모델에 관하여: 낮은 임계값 시작과 본질적인 규모 병목 현상의 장점
AMM 기반 유동성 풀(일반적으로 GMX에서 사용하는 아키텍처와 같은 Oracle 기반 AMM)의 핵심 장점은 LP 풀 설계를 통해 유동성 공급 진입 장벽이 상당히 낮다는 것입니다. 모든 사용자는 풀에 자산을 예치하여 유동성 공급자가 될 수 있으며, 이를 통해 프로토콜은 초기 유동성을 신속하고 비용 효율적으로 통합하여 콜드 스타트 문제를 효과적으로 해결할 수 있습니다. 그러나 이 아키텍처는 확장성을 제한하는 두 가지 상호 연관된 내재적 병목 현상을 야기합니다.
병목 현상 1: LP의 소극적 위험 노출과 전문 시장 조성 자본 유치의 어려움. AMM 유동성 풀의 핵심은 모든 트레이더의 공동 거래상대방 역할을 한다는 것입니다. 이 모델은 수동적으로 관리되며, LP는 오더북 시장 조성자처럼 호가와 위험을 적극적으로 관리할 수 없습니다. 이는 LP를 방향성 위험에 직접적으로 노출시킵니다. 트레이더들의 포지션이 전체적으로 한 방향으로 편향될 경우(예: 강세장에서 다수의 롱 포지션이 존재하는 경우), LP 풀은 반대 방향으로 순매도 포지션을 취해야 합니다. 시장이 계속해서 일방적으로 움직이고 트레이더들이 전체적으로 이익을 얻는 경우, LP 풀은 그에 상응하는 시스템적 손실을 입게 됩니다. GMX v2는 v1에 비해 롱 포지션과 숏 포지션의 보유 비용을 어느 정도 균형 있게 조정하고 풀의 위험 왜도를 완화하는 동적 자금 조달 비율 메커니즘을 도입했지만, 이는 여전히 기반 메커니즘의 위험 완화 효과에 의해 제한됩니다. 정밀한 위험 관리와 적극적인 전략 실행을 추구하는 대규모 전문 시장 조성 자본의 경우, 이러한 수동적이고 집단적인 위험 노출은 매력도가 낮습니다. 따라서 순수 AMM 풀 모델은 주문장 모델보다 최상위 시장 조성자를 유치하기가 더 어렵습니다.
병목 현상 2: TVL 상한 설정으로 미결제약정이 제한됩니다. 앞서 언급한 위험 모델은 AMM 프로토콜이 지원 가능한 총 미결제약정 금액에 하드캡을 적용해야 함을 직접적으로 시사합니다. 이 상한의 크기는 프로토콜의 TVL과 직접적인 관련이 있습니다. LP 풀의 지급능력을 보호하고 극심한 시장 변동성이나 과도한 포지션 왜곡으로 인한 부실채권을 방지하기 위해 프로토콜은 위험 노출을 제한해야 합니다. 즉, 총 미결제약정(OI)이 무한정 증가할 수 없습니다. 이 상한은 일반적으로 TVL의 배수로 설정됩니다(총 미결제약정(OI) 상한은 자산 변동성과 프로토콜의 위험 관리 매개변수에 따라 TVL의 약 5배입니다). 예를 들어, TVL이 1억 달러인 유동성 풀의 경우, 프로토콜은 위험을 완화하기 위해 롱 포지션과 숏 포지션의 총 미결제약정(OI)을 5억 달러로 제한할 수 있습니다. 미결제약정(OI)이 이 상한에 도달하면 프로토콜의 위험 관리 메커니즘(예: 자금 조달 금리의 급격한 상승)이 작동하여 포지션 유지 비용이 크게 증가하고 사용자가 불균형 포지션을 추가로 개설하지 않도록 합니다. 이러한 설계는 변동성이 높거나 시장 심리가 일정할 때 특히 중요합니다. 프로토콜 보안을 보장하는 동시에 시장 성장 잠재력을 명백히 제한합니다.
그림: Polynomial 창립자 Gautham이 perp DEX 애플리케이션 에서 주문장과 AMM을 논의하고 있습니다.
2) 주문장 모델에 관하여: 높은 천장 이점과 심각한 콜드 스타트 과제
CLOB(Central Limit Order Book) 모델은 주식 및 선물 거래소와 같은 기존 금융 시장에서 이미 정립된 패러다임이며, Hyperliquid와 같은 많은 고성능 Perp DEX에서도 채택되고 있습니다. CLOB의 핵심 메커니즘은 매수자와 매도자가 제출한 지정가 주문을 P2P 방식으로 직접 매칭하여 거래를 원활하게 합니다.
주문장 모델은 기본 설계에서 AMM 풀 모델이 직면한 규모 제한을 근본적으로 우회합니다.
• 유동성과 위험 분리 : 단일 유동성 풀을 공동 거래상대방으로 사용하는 것과 달리, 오더북 유동성은 분산되어 있으며 다수의 독립적인 마켓메이커와 오더메이커를 통해 제공됩니다. 거래는 매수자와 매도자 간에 직접 매칭되며, 위험은 단일 풀에 집중되지 않고 개인 간에 이전됩니다.
• 무제한 OI 한도 : 유동성 풀에 고정된 TVL(TVL)을 사용하지 않기 때문에 오더북 모델의 미결제약정 규모는 이론적으로 무제한입니다. 상한은 모든 시장 참여자의 총 유동성과 위험 부담 능력에 따라 달라집니다. 충분한 마켓메이커와 트레이더가 참여하는 한, 시장 규모는 지속적으로 성장할 수 있습니다.
• 탁월한 거래 체결 품질 : 경쟁력 있는 가격 환경 덕분에 가격 예측이 더욱 정확해집니다. 대량 거래 및 고빈도 차익거래 전략의 경우, 호가창은 매우 낮은 슬리피지, 더욱 좁은 매수-매도 스프레드, 더욱 풍부한 유동성, 그리고 더욱 정확한 가격 책정을 제공합니다.
전반적으로 오더북 모델은 대규모 전문 시장 조성 유동성을 보유하기에 이상적인 선택입니다. 이론적으로 최대 한도는 매우 높으며, 일반적으로 Perp DEX 만기의 최종 형태로 간주됩니다.
그러나 오더북 모델의 엄청난 장점에는 높은 콜드 스타트 비용이라는 심각한 과제가 따릅니다. 건전하고 활발한 오더북 시장은 처음부터 깊고, 타이트하며, 양면적인 호가를 지속적으로 제공하는 여러 전문 마켓메이커의 존재를 전제로 합니다. 그러나 마켓메이커는 충분한 테이커 플로우가 있을 때만 수익을 내는 반면, 트레이더는 충분한 유동성이 있을 때만 시장에 진입하려 합니다. 이는 고전적인 "닭이 먼저냐 달걀이 먼저냐" 딜레마를 야기합니다. 이러한 교착 상태를 타개하기 위해 새로운 플랫폼은 운영 초기 단계에 상당한 자본과 자원을 투자하고, 마켓메이커 인센티브 프로그램(예: 토큰 보상 및 수수료 리베이트)을 통해 초기 마켓메이커의 진입을 유도하고 조정해야 합니다.
그림: "Deadly Perp DEX Traps (and the Paths Exit)" 라는 제목의 최근 트위터 게시물 에 따르면, 팀이 0.035%의 수수료를 부과하고 이를 마켓메이커와 리베이트에 분배한 후 남은 금액은 0.015%에 불과할 수 있습니다. 팀의 월 운영비가 50만 달러라고 가정할 때, 손익분기점을 맞추려면 하루에 최소 1억 1,110만 달러의 테이커 주문이 필요합니다.
2.2 공정한 시장 규칙 수립
Perp DEX의 초기 유동성 문제를 해결한 후, 핵심 과제는 투명성, 조작 방지, 공정성과 효율성 간의 균형 등 시장 건전성과 관련된 문제로 전환되었습니다. 이러한 문제는 주로 거래 분류 및 청산 메커니즘에 반영됩니다.
1) 거래 정렬에 관하여: 공정성 대 효율성의 게임
블록체인 환경에서는 거래가 최종적으로 패키징되는 순서가 거래 결과를 직접적으로 결정하며, 이로 인해 MEV(Mechanical Value Value)라는 현상이 발생합니다. 이 문제는 레버리지 거래의 특성상 가격 민감도가 높아지는 Perp DEX에서 특히 심각합니다. 선행매매나 샌드위치 공격과 같은 MEV 전략은 레버리지 환경에서 사용자 손실을 기하급수적으로 증가시켜 일반 소매 투자자의 참여를 저해하고, 마켓 메이커의 주문을 고빈도 트레이더(HFT)의 악용에 취약하게 만들어 지속적인 손실과 소위 "유해 흐름(toxic flow)"에 노출될 수 있습니다.
이로 인해 프로토콜 설계자들은 근본적인 상충 관계에 직면하게 됩니다. 공정성을 우선시하여 일반 사용자와 소규모 마켓메이커를 MEV의 악용으로부터 보호할 것인지, 아니면 효율성을 우선시하여 HFT 간의 치열한 경쟁을 통해 유동성을 확대하고 가격 변동을 빠르게 포착할 것인지 말입니다. 이는 완벽한 해답이 없는 철학적 선택이며, 프로토콜마다 매우 다른 해답을 제시합니다.
Hyperliquid의 설계는 공정성을 우선시하는 보호주의적 접근 방식을 분명히 선호합니다. 이를 위해 프로토콜은 "스피드 범프"라고 하는 핵심 메커니즘을 도입합니다. 여기에는 멤풀 버퍼링( 거래 처리 시간 약 3블록 제공)과 주문 취소 우선( 매칭 엔진에서 취소 주문이 신규 주문보다 우선 처리됨)이 포함됩니다. 이러한 설계는 메이커, 특히 중소 규모 마켓 메이커에게 강력한 보호 계층을 제공합니다. 멤풀에 손실이 발생하는 테이커 주문이 유입되는 것을 감지하면, 메이커는 주문을 선제적으로 취소하거나 수정할 충분한 시간과 권한을 확보하여 HFT 전략의 표적이 되는 것을 방지할 수 있습니다.
그러나 GTE와 같은 반대론자들은 효율성을 우선시하는 다윈주의적 접근 방식을 선호합니다. 그들은 하이퍼리퀴드의 "스피드 범퍼" 메커니즘이 일부 참여자를 보호하지만, 전반적인 시장 효율성을 희생하고 유동성의 깊이를 제한할 가능성이 있다고 주장합니다. 진정한 시장 효율성과 가격 발견은 최고 수준의 정교한 마켓메이커들 간의 제한 없는 치열한 경쟁에서 비롯된다고 주장합니다. 이는 암호화폐든 나스닥이나 CME와 같은 전통적인 금융 시장이든, 주요 거래소에는 마켓메이커를 위한 이와 같은 보호 "스피드 범퍼"가 없기 때문입니다. 주요 거래소의 거래량 대부분은 "마켓메이커 대 개인 투자자"가 아니라 "마켓메이커 대 마켓메이커"에서 발생합니다. 취약한 마켓메이커를 보호하고 손실을 쉽게 피할 수 있도록 하는 것은 진정한 알파(초과 수익) 잠재력을 가진 상위 마켓메이커의 수익성을 사실상 저해하여, 잠재적으로 시장에서 밀려나게 하고 궁극적으로 전반적인 유동성을 저해합니다.
2) 청산 메커니즘에 관하여: 투명성과 조작 저항성 간의 균형
청산 메커니즘은 모든 레버리지 거래 프로토콜의 생명선입니다. 핵심 임무는 손실이 증거금 한도를 초과할 경우 포지션을 강제로 청산하여 시스템 리스크 누적을 방지하고, 이를 통해 프로토콜의 건전성과 전반적인 사용자 신뢰를 유지하는 것입니다. 그러나 이 단순해 보이는 안전 밸브는 투명성, 공정성, 조작 방지, 민감성, 안정성이라는 여러 상충되는 목표 사이에서 섬세한 균형을 맞춰야 하기 때문에 설계가 매우 복잡합니다.
청산 메커니즘의 어려움은 포지션 청산 여부를 결정하는 데 사용되는 가격에 있습니다. 플랫폼 내부의 최종 거래 가격을 직접 사용할 경우, 유동성 고갈 기간 동안 단일 고액 거래 또는 소액 거래가 갑작스럽고 급격한 가격 변동을 초래하여 원치 않는 "불공정 청산"을 대량으로 유발할 수 있습니다. 이 문제를 해결하기 위해 업계는 일반적으로 시장 평균 가격 메커니즘을 채택합니다. 시장 평균 가격은 단일 거래 가격이 아니라 자산의 "공정 가치"를 반영하도록 설계된 합성 가격입니다. 일반적으로 시장 평균 가격은 여러 주요 유동성 높은 시장(예: 코인베이스의 중간값 또는 가중 평균)의 현물 가격을 합산하고 자금 조달 금리와 같은 요소를 사용하여 평활화하여 도출됩니다. 시장 평균 가격은 미실현 손익을 계산하고 청산을 결정하는 데에만 사용되는 반면, 최종 거래 가격은 실현 손익을 정산하는 데 사용됩니다. 이러한 설계는 청산 조작에 대한 공정성과 저항성을 크게 향상시킵니다. 가격 소스가 다양하고 분산되어 있기 때문에 단일 기관이 여러 시장을 동시에 조작하기 어렵고, 고립된 비정상적 변동을 효과적으로 걸러내고 청산 기준의 객관성을 보장합니다.
그림: 하이퍼리퀴드(Hyperliquid)의 XPL 사건: 2025년 8월 26일, 고래(whale)가 단 몇 분 만에 XPL 토큰 가격을 0.6달러에서 1.8달러로 끌어내리면서 2,500만 달러 상당의 공매도 포지션을 청산했습니다. 한편, CEX 가격은 안정적으로 유지되었습니다. 이는 신뢰할 수 있는 외부 가격 출처가 없는 개장 전 거래에서 내부 가격이 쉽게 조작되기 때문입니다.
그러나 완벽한 시장 평균가를 추구하는 과정에서 프로토콜 설계자들은 민감도와 안정성이라는 딜레마에 직면합니다. 이 딜레마는 야오치(Yaoqi)의 최근 논문 "오라클, 오라클, 오라클: 가격 피드 설계가 6천만 달러를 190억 달러의 재앙으로 만든 방법"에 잘 요약되어 있습니다. 실시간 시장 변동을 면밀히 추적하면서도 가격 변동을 신속하게 반영하는 고도로 민감한 오라클은 단기 조작에 더 취약합니다. 예를 들어, 최근 6천만 달러 규모의 미화 약세는 민감한 오라클에 의해 완전히 흡수되어 결국 193억 달러의 연쇄 청산을 초래했습니다. 반대로, 지나치게 안정되도록 설계된 오라클(예: TWAP에 지나치게 긴 시간 설정)은 단기 조작에는 강하지만, 실제적이고 지속적인 시장 하락에는 느리게 반응할 수 있습니다. 이러한 부진으로 인해 프로토콜이 손실 포지션을 청산하기 위한 최적의 시기를 놓칠 수 있으며, 그 결과 부실채권 위험이 누적되고 잠재적으로 훨씬 더 심각한 체계적 적자가 발생할 수 있습니다.
2.3 마진 자본 효율성 문제
마진 자본 효율성은 Perp DEX가 중앙화 거래소와 경쟁할 때 직면하는 또 다른 과제이며, 설계자들이 지속적으로 개선하고 있는 영역입니다. 예를 들어, Kyle Samani의 2020년 글 "DeFi의 보이지 않는 점근선(DeFi's Invisible Asymptotes)"과 "DeFi 프로토콜 포킹에 관하여(On Forking DeFi Protocols)"는 모두 이러한 방향이 향후 개발의 초점이 될 것이라고 일찌감치 언급했습니다. Perp DEX와 CEX의 마진 효율성 차이의 근본적인 이유는 기반 아키텍처의 차이에 있습니다.
1) CEX의 높은 효율성은 "중앙화된 신뢰"라는 핵심 원칙에 기반합니다. 사용자는 자산 관리와 거래 실행을 단일 기관에 완전히 위임합니다. 따라서 이 기관은 중앙 두뇌처럼 전체적인 관점을 가지고 플랫폼 내 모든 사용자의 총 위험 노출에 대한 실시간 통찰력과 계산을 제공합니다. 이러한 전지전능함은 복잡한 위험 헤징을 쉽게 구현할 수 있도록 합니다. 예를 들어, 사용자가 롱 포지션과 숏 포지션을 모두 보유하고 있을 때, CEX는 사용자의 순위험이 사실상 0임을 파악하여 증거금 요건을 크게 줄일 수 있습니다. 더 중요한 것은 CEX가 사용자의 자산을 효과적으로 통제하기 때문에 일시적으로 유휴 상태였던 자금을 재거래하거나 대출하여 증거금으로 사용할 수 있도록 하여 사용자에게 추가 수익을 창출할 수 있다는 것입니다. 이는 유휴 자본을 재활용하는 것과 같습니다.
2) Perp DEX의 설계 철학은 정반대입니다. 첫 번째 원칙은 "코드가 법이다"이며, 시스템의 보안은 중개자가 아닌 투명한 스마트 계약에 의존합니다. 이 원칙은 사용자에게 자산에 대한 절대적인 주권을 부여하지만, 동시에 심각한 제약을 부과합니다. 증거금 역할을 하려면 사용자의 자산은 개인 키로 승인되고 특정 스마트 계약에 "잠겨" 있어야 합니다. 이 잠금 과정은 엄격하고 고립되어 있습니다. 자금이 계약의 금고에 들어가면 고립되며, 그 유일한 목적은 해당 포지션을 유지하는 것입니다. 자금은 다른 곳으로 흘러갈 수 없으며, CEX처럼 이자를 창출하는 데 사용될 수도 없습니다. 이는 심각한 자본 파편화로 이어지고, 각 거래는 마치 독립적인 위험 섬처럼 작용하여 보안 유지를 위해 별도의 증거금이 필요합니다.
이러한 자산 분리 및 위험 원자화는 두 가지 결과를 초래합니다. 첫째, 프로토콜이 헤지 포지션을 파악하기 어렵게 만듭니다. 스마트 컨트랙트는 다른 계약에서 사용자의 행동을 파악할 수 없기 때문에, 사용자에게 각 포지션에 대해 충분한 담보 제공을 기계적으로만 요구할 수 있으며, 이는 사용자가 불필요한 과도한 담보 설정을 수행하도록 만듭니다. 둘째, DeFi의 모듈식 특성으로 인해 대출 및 거래 프로토콜이 독립적으로 운영되어 청산 로직과 위험 매개변수를 조정하기 어렵게 만듭니다. 이로 인해 두 시스템 간의 자본 흐름이 원활하지 않아 자본 파편화가 더욱 심화됩니다.
이러한 과제를 해결하기 위해 업계에는 다양한 해결책이 등장했습니다. Marginfi의 통합 담보 풀과 Drift Protocol의 다중 하위 계정 메커니즘은 탈중앙화된 프레임워크 내에서 중앙화된 효율성을 "시뮬레이션"하는 것으로 볼 수 있습니다. 더욱 복잡한 계약 설계를 통해 사용자의 분산된 자본을 재통합하고, 프로토콜 내 CEX와 유사한 공유 마진 환경을 조성하여 유연성을 향상시킵니다. GMX의 GLP 풀은 다른 접근 방식을 취하여 단일 유동성 풀에 위험을 집중시키고 거래상대방 모델을 단순화합니다.
타룬 치트라와 베인 캐피털 팀은 최근 "영구 수요 대출 풀(Perpetual Demand Lending Pools)"이라는 제목의 논문을 발표하여 영구 스왑(PEX)과 대출 모델을 통합하는 과제를 다루었습니다. 그들이 제안한 "영구 수요 대출 풀(Perpetual Demand Lending Pool, PDLP)"은 기본 원칙을 기반으로 재구성된 모델입니다. CEX의 기능을 모방하는 대신, 금융 위험의 본질로 돌아가 영구 스왑 거래와 대출을 동전의 양면으로 간주합니다. 이 모델은 롱 포지션의 위험은 기본적으로 기초 자산을 차입하는 것과 동일하며, 숏 포지션은 스테이블코인을 차입하는 것과 동일하다고 가정합니다. 이러한 통찰력을 바탕으로 PDLP는 이 두 가지 측면을 통합하여 자본이 거래 증거금과 대출 유동성을 모두 제공하는 통합 자산 풀을 구축합니다.
3. Perp Dex 운영 데이터 비교
데이터 출처: defillama, perpetualpulse.xyz (2025년 10월 20일)
유동성의 핵심은 "거래자가 최소한의 비용으로 얼마나 빨리 거래를 완료할 수 있는가"입니다. 이 비용에는 매수-매도 가격 차이, 슬리피지, 거래 수수료가 포함됩니다. 초기 단계에서 사용자를 빠르게 유치하기 위해 많은 플랫폼은 토큰 인센티브를 활용하여 거래를 촉진합니다. 이는 광범위한 "워시 트레이딩"으로 이어지는 직접적인 부정적 영향을 미칩니다. 즉, 사용자들이 보상을 얻기 위해 허위 거래를 빈번하게 저지르는 것입니다. 이러한 유형의 거래는 플랫폼의 "거래량" 수치를 부풀리지만, 실질적인 유동성을 창출하지는 못합니다. 인센티브가 감소하면 이러한 허위 호가는 사라집니다 (dYdX가 대표적인 사례입니다) .
건강한 유동성의 핵심 지표는 미결제약정 대비 거래량 비율(OI vs. Volume)입니다. Coinglass에서 제공하는 OI/Volume 데이터에 따르면 바이낸스의 OI 비율은 92%, OKX는 80%, 바이비트는 184%입니다. 반면, 토큰 인센티브에 의존하는 많은 Perp DEX는 이 비율이 매우 낮아 실제 보유량보다는 워시 트레이딩에 더 치중하는 거래 활동을 보입니다. 하지만 이것만으로는 충분하지 않습니다. 기간을 확대하고 주요 활성 주소의 움직임을 살펴보는 것이 중요합니다. (최근 Hyperliquid와 Lighter 를 비롯한 여러 프로젝트 커뮤니티에서 OI/거래량 비율은 상반된 의견의 원인이 되고 있습니다 .)
데이터 출처: perpetualpulse.xyz (2025년 10월 20일)
4. 인기 있는 Perp Dex 프로젝트 4가지 비교: Hyperliquid, Aster, Lighter, edgeX
4.1 하이퍼리퀴드
4.1.1 창립자 Jeff의 거래 시스템 설계 철학 - 투명 시장, 무독성 흐름
올해 6월, 하이퍼리퀴드(Hyperliquid)의 설립자 제프리 P. 밀러(Jeffrey P. Miller)는 트위터와 팟캐스트를 통해 기존 시장 구조에 도전하고 업계의 광범위한 관심을 불러일으킨 논란의 여지가 있는 "투명 시장(Transparent Market)" 거래 시스템 철학에 대해 이야기했습니다. 그의 주장을 더 깊이 이해하는 것은 하이퍼리퀴드 개발의 파괴적 본질을 이해하는 데 필수적입니다. 다음 설명은 사용자의 기본 원칙과 위험 요소 명확히 하기, 그리고 기본 원칙 확립, 두 부분으로 나뉩니다.
I. 시장 참여자의 핵심 동기 및 위험 분석
시장 참여자의 목표 : 거래 시장에서 참여자의 목표는 두 가지 범주로 명확하게 구분할 수 있습니다. 유동성 수요자(테이커)의 핵심 목표는 "최선의 체결"을 달성하는 것입니다. 즉, 최적의 가격으로, 가장 빠른 속도로, 그리고 시장 영향을 최소화하면서 거래를 완료하는 것입니다. 유동성 공급자(메이커 또는 마켓 메이커)의 핵심 목표는 매수 및 매도 호가를 지속적으로 제공하여 스프레드를 확보하는 것입니다. 그러나 이들이 직면하는 주요 위험은 정보 비대칭으로 인한 거래 손실입니다.
핵심 위험 식별: "독성 흐름": 마켓메이커가 직면하는 핵심 위험은 "독성 흐름"의 형태로 나타납니다. 이러한 유형의 거래는 비대칭적인 기술적 우위를 활용하는 차익거래를 수반하며, 이는 마켓메이커의 호가를 즉시 무효화시켜 거래 시 손실을 초래합니다. 이와 대조적으로, 장기 포지션을 구축하기 위해 매수 및 매도와 같은 즉각적인 정보 우위에 의존하지 않는 "비독성 흐름" 거래는 마켓메이커에게 훨씬 낮은 위험을 초래합니다. 따라서 마켓메이커의 합리적인 전략은 "독성 흐름"이 있는 거래를 피하고 "비독성 흐름"을 적극적으로 활용하는 것입니다.
시장 투명성이 마켓메이커의 행동에 미치는 영향: 시장 투명성은 마켓메이커의 행동을 직접적으로 결정합니다. 불투명한 시장에서는 유해한 흐름과 유해하지 않은 흐름을 구분할 수 없기 때문에 마켓메이커는 방어적인 전략을 채택하여 매수-매도 스프레드를 확대하고 호가창 깊이를 줄여 스스로를 보호해야 합니다. 그러나 이는 유해하지 않은 거래자를 포함한 모든 유동성 수요자의 거래 비용을 증가시킵니다. 반면, Hyperliquid와 같이 완전히 투명한 시장에서는 공개적으로 이용 가능한 온체인 주소와 과거 거래 내역을 통해 마켓메이커가 상대방의 의도를 파악하고 평가할 수 있습니다. 위험도가 낮은 유해하지 않은 흐름을 파악할 수 있게 되면, 마켓메이커가 인지하는 위험이 크게 감소하여 더 좁은 스프레드와 더 나은 유동성 깊이를 제공할 의향이 높아지고, 궁극적으로 유해하지 않은 거래자는 더 낮은 비용으로 거래 목표를 달성할 수 있습니다.
2. 위 분석을 바탕으로 한 이상적인 시장 설계 원칙
상대방 원칙: 거래의 질은 근본적으로 상대방의 신원과 의도에 의해 결정됩니다. 다크풀이나 OTC 플랫폼은 "프라이버시" 덕분에 더 나은 거래 실행을 제공한다는 통념이 있지만, 제프는 이는 오해라고 생각합니다. 다크풀이나 OTC 플랫폼의 진정한 장점은 접근 제어 시스템을 통해 "유해한 흐름"을 배제하여 상대방을 선별하는 데 있습니다. "스크리닝"은 근본적인 이유이며, "프라이버시"는 단지 이를 달성하기 위한 수단일 뿐입니다. 하이퍼리퀴드의 솔루션은 더욱 과감합니다. 완전히 투명한 온체인 주소를 통해 모든 참여자의 행동이 공개되어 시장이 자체적으로 스크리닝을 수행할 수 있습니다. 공개적으로 이용 가능한 거래 내역을 기반으로 하는 마켓메이커는 평판이 좋은 "비유해한" 트레이더와 적극적으로 협력하고 차익거래 의도가 있는 "유해한" 주소는 피합니다. 이를 통해 더욱 효율적이고 분산된 스크리닝 메커니즘을 구축합니다.
경쟁 원칙: 최고의 가격은 최대 경쟁에서 나온다는 근본적인 경제 원칙을 따릅니다. Jeff는 전통적인 OTC 거래에서 대규모 트레이더는 소수의 마켓메이커에게만 가격을 문의할 수 있어 경쟁 범위가 제한될 수 있다고 주장합니다. 그러나 Hyperliquid와 같은 투명한 온체인 시장에서는 거래 의도가 플랫폼 내 모든 마켓메이커에게 전달될 수 있습니다. 이는 수백, 심지어 수천 명의 마켓메이커가 예측 가능하고 "무해한" 주문에 치열하게 입찰하도록 유도하여 자체 입찰가를 지속적으로 낮춥니다. 경쟁을 극대화하면 필연적으로 최적화된 체결 품질로 이어집니다. 초과 수익을 얻으려는 모든 입찰은 즉시 더 경쟁력 있는 상대방으로 대체되기 때문입니다.
반복 게임 원칙은 일회성 거래와 장기적인 관계에서 참여자의 행동 간의 근본적인 차이를 강조합니다. 익명 시장에서 거래는 일회성 게임이며, 참여자에게 최적의 전략은 상대방을 희생시키면서 자신의 이익을 극대화하는 것일 수 있으며, 이는 광범위한 불신으로 이어질 수 있습니다. Hyperliquid는 변경 불가능한 온체인 주소를 통해 시장을 반복 게임 시나리오로 전환합니다. 각 주소에서 수행되는 모든 작업은 자체적인 평판을 구축합니다. 어떤 주소가 "악성" 거래를 자주 수행하면 마켓메이커 커뮤니티에서 신속하게 파악하여 회피할 수 있습니다. 지속적인 거래를 가능하게 하는 평판을 유지하기 위해 모든 참여자는 정직하고 예측 가능한 행동을 하도록 동기를 부여받으며, 이를 통해 시장은 더욱 건전하고 긍정적인 균형 상태로 나아갑니다.
완전 투명성 원칙: 정보 비대칭은 정보 처리에서 가장 위험한 상태입니다. 최악의 시나리오는 정보가 소수에게만 알려지는 경우입니다. 예를 들어, 중앙 집중형 플랫폼의 내부자가 사용자의 손절매 주문 위치를 알고 있다면, 외부 경쟁 없이 해당 주문을 정확하게 "추적"할 수 있습니다. 최적의 상태는 완전 정보 대칭, 즉 모든 사람이 해당 정보를 알고 있다는 것입니다. 손절매 주문이 모든 사람에게 알려지면, 다른 합리적인 시장 참여자들은 가격 인하를 통한 청산 시도를 예견할 수 있습니다. 이러한 참여자들은 "반(反)사냥꾼" 역할을 하여, 손절매 가격 근처에 매수 주문을 넣어 값싼 칩을 확보하려 할 것입니다. 이로 인해 추적은 매우 큰 비용을 초래하거나 심지어 수익성이 없게 되어 시장의 자기 방어 메커니즘을 형성하게 됩니다.
4.1.2 하이퍼리퀴드 제품 및 기술 구현
하이퍼리퀴드의 탁월함은 획기적인 "투명한 시장" 이론뿐만 아니라, 강력한 풀스택 엔지니어링 역량을 통해 이러한 철학을 고성능의 완전한 수직 통합 거래 시스템으로 완벽하게 구현하는 능력에 있습니다. 모든 기술적 결정은 위에서 언급한 제프의 디자인 철학의 네 가지 원칙(상대방, 경쟁, 반복 게임, 완전한 투명성)을 정확히 충족합니다.
1. 최적의 실행을 위한 전용 L1 퍼블릭 체인인 HyperCore 구축
"어떤 퍼블릭 블록체인을 기반으로 구축해야 할까?"라는 흔한 질문에 대해, 하이퍼리퀴드는 "우리 스스로 그 블록체인이 되는 것"이라고 답했습니다 . 이는 하이퍼리퀴드의 제품 비전에 있어 타협할 수 없는 선택이었습니다. (일부에서는 하이퍼리퀴드가 처음부터 전문 마켓메이커의 지원을 받았고 , 오더북만 수용했기 때문에 "초고성능"과 "테이커보다 먼저 편안하게 주문을 넣고 취소할 수 있는 능력"이 자연스럽게 하이퍼리퀴드의 핵심 설계 포인트가 되었을 것이라고 주장하기도 합니다.)
제프의 "경쟁 원칙"은 시스템이 전 세계 마켓메이커들의 대량의 고빈도 주문 업데이트와 입찰을 처리할 수 있어야 함을 요구합니다. 하이퍼리퀴드의 L1은 "고빈도 오더북 거래와 거의 즉각적인 거래 확정을 지원하도록 특별히 설계되었습니다." 실제로 초당 최대 10만 건의 주문 처리 능력을 지원하여 "악성 주문"이 차익거래를 위해 지연 시간을 악용할 수 있는 공간을 물리적으로 줄였습니다.
2. 속도 제한 및 주문 취소 우선 메커니즘으로 시장 조성자 보호
하이퍼리퀴드의 스피드 범프 메커니즘은 주문 취소 우선 시스템으로도 알려져 있으며, L1 블록체인의 핵심 설계 특징입니다. 이 메커니즘은 블록 실행 중 취소 주문을 우선 처리하고, 즉시 실행이 필요한 다른 주문을 우선 처리합니다. 이는 마켓 메이커에게 짧은 "버퍼 기간"을 제공하여 테이커 주문이 실행되기 전에 매수 주문을 조정하거나 취소할 수 있도록 합니다. 한편, 테이커 주문은 약 3블록 동안 메모리 풀에 버퍼링되어 빠르게 움직이는 테이커 주문에 의해 메이커가 "공격"당할 위험을 완화합니다.
이 설계 이유: 이 메커니즘의 핵심 목적은 마켓메이커를 유해한 흐름으로부터 보호하여 HFT 테이커가 오래된 호가를 빠르게 수집하는 것에 대한 걱정 없이 더욱 자신 있게 유동성을 공급할 수 있도록 하는 것입니다. 이는 창립자 제프의 명제와도 일맥상통합니다. 그는 전통적인 오더북이 HFT 테이커와 메이커 사이에 "패자의 저주"를 초래하는 경우가 많다고 생각합니다. 즉, 메이커가 주문을 취소하기 전에 테이커에게 타격을 입어 유동성이 저하되고 스프레드가 확대되며, 궁극적으로 최종 사용자(예: 소매 투자자)의 체결 품질이 저하됩니다. Hyperliquid는 주문 취소를 우선시함으로써 최종 사용자 경험을 최적화하고, 메이커가 거래량이나 수수료를 극대화하는 대신 더 엄격한 호가와 더 풍부한 유동성을 제공하도록 유도합니다. 또한 이 설계는 탈중앙화를 우선시합니다. 전용 L1 체인은 극심한 변동성 속에서도 플랫폼의 건전성을 유지하고, 메이커가 주문을 철회할 때 HLP(초유동성 공급자)와 같은 커뮤니티 유동성 풀이 개입하여 수익성 있는 유동성 공급을 가능하게 합니다. 전반적으로 이는 기존 CLOB보다 개선된 방식으로, 독성이 강한 테이커보다 소매 및 메이커 트레이더를 우선시하여 더 공정하고 효율적인 생태계를 구축합니다.
커뮤니티 논평: 이 메커니즘은 효과적이지만(Hyperliquid는 현재 높은 소매 사용자 비율을 확보하여 우수한 거래 경험과 심도 있는 거래를 제공하고 있음), 논란을 불러일으키기도 했습니다. GTE 팀과 같은 비판론자들은 이 메커니즘이 HFT MM 거래를 제한하여 전체 거래량 증가를 저해하고 Hyperliquit이 바이낸스를 플리핑하기 어렵게 만들 수 있다고 주장합니다. 댄 로빈슨과 같은 다른 사람들은 이 메커니즘에 대해 긍정적인 견해를 가지고 있습니다.
그림: BTC 거래 쌍 깊이 비교(하이퍼리퀴드, 라이터, 엣지엑스). @andyandhii는 라이터, 엣지엑스, 하이퍼리퀴드의 1시간 데이터를 사용하여 테스트를 수행했습니다. 그 결과, 하이퍼리퀴드는 1,600만 달러가 넘는 대량 주문을 처리할 때도 깊이를 유지했으며, 600만 달러 주문에서는 엣지엑스와 비슷한 성능을 보였습니다. 이는 하이퍼리퀴드가 대량 거래자에게 최고의 플랫폼임을 보여줍니다.
3. "탈중앙화" 재정의 - 완전한 온체인 중앙 제한 주문장(CLOB)
Hyperliquid의 핵심 기술을 이해하려면 먼저 "탈중앙화"라는 용어의 재정의를 이해해야 합니다. EdgegX, GTE 등이 Perp DEX 개발의 과제를 분석한 공동 연구 논문 "Deadly Perp DEX Traps"에는 다음과 같은 내용이 있습니다. "탈중앙화는 Perp DEX 분야에서 종종 오용됩니다. 대부분의 Perp DEX는 단순히 중앙화된 위험을 "보관 계층"에서 덜 눈에 띄는 "집행 및 결제 계층"으로 옮기는 데 그칩니다."
Hyperliquid의 솔루션은 주문장, 매칭, 청산 등 모든 핵심 구성 요소를 투명한 체인에서 완전히 실행하여 프로토콜이 사용자 자금을 일방적으로 간섭하거나 청산할 수 없도록 하는 것입니다. 즉, 모든 자금 이동(거래 또는 청산)은 온체인 프로토콜 내에서 공개적이고 검증 가능하며 하드코딩된 규칙을 엄격히 준수해야 합니다. 단일 "관리자"나 "중앙 집중형 서버"가 이러한 규칙을 무시할 수 없습니다. 이러한 목표를 달성하기 위한 궁극적인 기술적 형태는 완전한 온체인 CLOB입니다.
4. 유동성 엔진 HLP - 두 가지 역할: 시장 조성 + 백스톱 청산
공정하고 투명한 CLOB 프레임워크를 구축한 후, Hyperliquid는 초기 및 지속적인 유동성 공급이라는 과제에 직면했습니다. Hyperliquid의 해결책은 일회성 완전 탈중앙화 방식이 아니라, Hyperliquidity Provider(HLP)를 중심으로 한 단계적 진화였습니다. 처음에는 프로토콜에 내장된 "Protocol Vault"가 시장 조성 및 청산을 위한 안전망을 제공하는 역할을 맡았고, 이후 점진적으로 유동성을 개방형 커뮤니티 기반 Maker Vault에 위임했습니다.
HLP 부트스트래핑 거래 유동성: Hyperliquid는 "마켓 메이킹 볼트(Market Making Vaults)"라는 프레임워크를 처음 구축했으며, 팀은 자사의 주력 마켓 메이킹 볼트인 HLP의 운영을 이끌었습니다. 창립 팀은 "마켓 메이킹의 민주화"라는 비전을 가지고 초기 유동성 확보를 직접 주도했습니다. HLP는 관리 수수료를 부과하지 않으며, 손익은 예치금(현재 8천만 달러)에 비례하여 공유됩니다. 현재 전략은 오프체인에서 운영되지만, 포지션, 미결제 주문, 거래 내역, 입금 및 출금 내역은 모두 온체인에서 실시간으로 확인 가능하여 누구나 감사할 수 있습니다.
창립자의 배경 및 전략: 제프 얀은 최고의 퀀트 회사인 허드슨 리버 트레이딩(Hudson River Trading)에서 시장 조성 경험을 활용하여 전문적인 전략을 통해 HLP를 적극적으로 관리했습니다. 그는 초기 사용자를 위해 AMM과 유사한 핵심적인 경험, 즉 상시 접속된 무허가 거래상대방을 "통합"했습니다. 그러나 HLP의 시장 조성 전략은 수동적이어서 플랫폼 전체 거래량의 2% 미만을 차지합니다. 대부분의 거래는 HLP 비사용자 간에 이루어집니다.
HLP와 GLP(GMX의 LP 풀)의 차이점:
HIP(초액체 개선 제안)를 사용하여 분산형 자율성을 향한 하늘 개선 : HLP가 콜드 스타트의 첫 번째 단계의 역사적 사명을 완료한 후, Hyperliquid는 커뮤니티 거버넌스 제안 HIP를 통해 점차적으로 유동성 공급의 권한을 시장에 반환했습니다.
HIP-1: 네이티브 토큰 표준(Native Token Standard) — 신규 자산 상장을 위한 투명하고 개방적인 메커니즘입니다. 유동성은 유동 자산의 가용성을 전제로 합니다. HIP-1은 탈중앙화를 향한 첫걸음으로, 신규 자산 발행을 위한 투명하고 시장 기반의 메커니즘을 구축합니다. USDC 경매를 통해 모든 프로젝트는 상장권을 놓고 경쟁할 수 있습니다(네덜란드 경매는 31시간마다 새로운 상장권이 공개 경매되며, 이전 가격의 두 배에서 시작하여 시간이 지남에 따라 점차 낮아지다가 최종 매수가 이루어집니다). 이는 중앙화된 검토와 불투명한 프로세스에 의존하는 상장 문제를 해결하여, 주문장에 안정적인 유동성을 제공합니다.
HIP-2: 초유동성 — 신규 상장 롱테일 자산의 기본 유동성 확보. HIP-1은 새로운 자산을 출시했지만, 이러한 롱테일 자산의 초기 유동성 확보는 새로운 과제를 안겨주었습니다. 이를 해결하기 위해 Hyperliquid는 수동적 유동성 공급과 CLOB를 결합한 자동화된 마켓 메이커 전략인 HIP-2를 출시했습니다. 초유동성은 주문장 내부에 존재하는 자동화된 로봇 유동성 공급자와 유사합니다. 새로운 HIP-1 토큰이 출시되면 배포자는 USDC를 사용하여 초유동성 전략을 초기화하고 가격 범위를 정의할 수 있습니다. 그러면 프로토콜이 해당 범위 내에서 매수 및 매도 주문을 대칭적으로 자동 실행하고, 매 블록(약 3초마다)마다 이를 업데이트합니다. 이는 그리드 마켓 메이커 역할을 하여 신규 상장 토큰도 첫날부터 기본 유동성을 확보할 수 있도록 보장합니다.
5. HyperEVM — Hyperliquid L1의 스마트 계약 계층
요약: HyperEVM과 HyperCore는 Hyperliquid L1의 두 가지 주요 엔진을 구성합니다. 하나는 거래소 업무에 중점을 두고 다른 하나는 일반적인 스마트 계약 개발을 지원합니다. 두 엔진은 통합 상태(Unified State)를 공유합니다.
그림: Hyperliquid Chain: HyperCore(Rust VM) + HyperEVM 아키텍처
Hyperliquid 전체를 고성능 컴퓨터와 비교해 보세요.
• 통합 상태: 주문서 상태, 사용자 마진, EVM 스마트 계약 코드 및 스토리지 등 모든 데이터가 여기에 저장됩니다.
• HyperBFT 합의: 운영 체제 커널. 이 커널의 유일한 역할은 모든 수신 명령(트랜잭션)을 수신하고, 이를 정렬하여 컴퓨터가 다음에 수행할 작업을 지시하는 변경 불가능한 명령 집합(블록)으로 패키징하는 것입니다.
• HyperCore(RustVM) 및 HyperEVM: HyperCore는 주문장 매칭 및 청산과 같은 특정 작업을 극도의 효율성으로 처리하는 거래 전용 프로세서입니다. HyperEVM은 Ethereum 표준을 준수하는 모든 스마트 계약 명령을 실행할 수 있는 범용 프로세서입니다.
• 새로운 블록이 생성되면 HyperBFT는 해당 프로세서에 명령어 집합을 분배합니다. 트랜잭션 명령어는 HyperCore에서 실행되고 스마트 계약 명령어는 HyperEVM에서 실행되며, 두 명령어 모두 동일한 통합 상태를 읽고 씁니다.
• 특정 사용 사례: 아이디어에서 온체인 시장까지의 원활한 프로세스:
• HyperEVM 프로젝트에서 발행한 토큰은 HyperCore에 직접 상장 및 거래될 수 있습니다.
• 계약 배포: 프로젝트는 표준 EVM 도구(예: Hardhat)를 사용하여 HyperEVM에 ERC20 토큰 계약(예: XYZ)을 배포할 수 있습니다.
• 온라인 거래: 프로젝트 당사자는 어떠한 허가 없이 HyperCore에서 HIP-1 현물 경매에 직접 참여할 수 있으며, 이를 통해 XYZ 토큰에 대한 기본 주문장 시장을 만들 수 있습니다.
• 상태 링크: 프로토콜은 HyperEVM의 계약 주소를 HyperCore의 현물 자산과 연결합니다.
• 원활한 경험: 이제부터 사용자가 보유한 XYZ 토큰은 HyperEVM의 DeFi 애플리케이션에서 사용할 수 있으며 HyperCore의 고성능 주문장에서 거래될 수 있습니다.
4.1.3 하이퍼리퀴드 사업 및 생태계 운영 전략
1. 프로토콜 수익 분배 및 토큰 재매입
Hyperliquid의 주요 수입원은 거래 수수료이며, 월 수수료 수입은 2025년에 수천만 달러에 달했습니다. 연간 수입은 10억 달러(월 약 8,300만 달러)에 가까워 프로토콜의 거래 규모가 엄청나다는 것을 보여줍니다.
하이퍼리퀴드는 매우 투명하고 커뮤니티 중심적인 수익 분배 전략을 채택하여 거의 모든 프로토콜 수익을 토큰 보유자와 생태계에 환원함으로써 기존 프로젝트에서 흔히 발생하는 "팀 매각" 현상을 방지합니다. 거래 수수료 수익의 97%는 HYPE 토큰 재매입 및 생태계 자금 조달에 사용됩니다 . 이 자금은 "지원 기금"으로 사용되며, 이 기금은 유통 시장을 통해 HYPE 토큰을 지속적으로 재매입하여 영구적인 디플레이션 소각 계획을 달성합니다. 거래 수수료 수익의 단 3% 만이 유동성 공급자에게 인센티브를 제공하기 위해 HLP 시장 조성 기금에 할당됩니다.
그림: 거래 수수료 수입의 97%가 지원 기금으로 송금되며, 이 기금은 2차 시장을 통해 HYPE를 지속적으로 재매수합니다.
2. 시장 조성 자금
HLP 볼트는 하이퍼리퀴드 프로토콜의 핵심 시장 조성 및 청산 메커니즘입니다. HLP 볼트는 플랫폼의 수동적 시장 조성자이자 최후의 청산자 역할을 하며, 거래소의 "보험 기금"과 "시장 조성 풀"을 결합한 것과 유사합니다. 모든 사용자는 HLP 볼트에 USDC를 입금하고 시장 조성 전략의 손익 에 참여할 수 있으며, 전통적으로 전문 시장 조성자에게만 제공되었던 수익 기회를 일반 대중에게 제공합니다 .
HLP 전략은 백그라운드에서 자동으로 실행됩니다(일부 전략은 현재 오프체인에서 실행되지만, 포지션 및 자금 변동 사항은 온체인에서 공개적으로 확인 가능). HLP 전략은 주문서의 상대방 유동성을 매칭하고 강제 청산 포지션을 처리하는 책임을 맡습니다. 그 대가로 HLP 볼트는 프로토콜 처리 수수료(위에서 언급한 약 3%)의 일부와 청산 수익을 받으며, 이는 볼트 수익률 증대에 사용됩니다.
2023년 중반 출시 이후 HLP 볼트는 규모와 성과 면에서 상당한 성장을 보였습니다. TVL(총자산총액)은 5억 달러로 빠르게 상승했습니다. 2023년부터 2024년까지 연환산 수익률은 8~15%에 달했습니다. 더 중요한 것은, HLP의 수익률이 암호화폐 시장 동향과 낮은 상관관계를 보이거나 심지어 음의 상관관계를 보인다는 점입니다. 상대적으로 낮은 변동성 속에서도 높은 위험 조정 수익률을 달성했습니다. (예를 들어, 2023년 중반부터 2024년까지 HLP와 비트코인의 상관관계는 -9.6%였으며, 샤프 지수는 비트코인보다 훨씬 높았습니다.) 이러한 점들이 HLP를 사용자들에게 특히 매력적으로 만드는 이유는, 단순히 코인을 비축하는 것과는 다른 안정적인 수입원을 제공하는 동시에 단일 시장 추세의 위험에 대한 일정 수준의 헤지 기능을 제공하기 때문입니다.
위험 관리 측면에서 HLP 볼트는 손실 분리 원칙을 적용하여 볼트 손실이 프로토콜의 다른 부분에 영향을 미치지 않도록 합니다. 각 거래 시장과 계좌는 포지션별로 증거금을 사용하여 한 자산에서 발생한 손실이 다른 자산 시장으로 확산되지 않도록 합니다. 레버리지 포지션이 청산되면 HLP의 청산 모듈(청산자 볼트라고도 함)은 먼저 호가창 매칭을 통해 포지션을 청산하려고 시도합니다. 시장 유동성이 포지션을 청산하기에 부족하고 부실채권 위험이 있는 경우, 프로토콜은 자동자산청산(ADL) 메커니즘을 활성화하여 기초 자산의 수익성 있는 포지션에서 발생한 미실현 이익을 활용하여 손실을 헤지합니다. 이 메커니즘은 극단적인 상황에서만 작동하며 거의 사용되지 않습니다.
토큰 에어드랍
하이퍼리퀴드는 공격적인 커뮤니티 중심 토큰 배포 전략을 채택했습니다. 대규모 에어드랍과 거래 인센티브를 결합하여 사용자 참여를 빠르게 구축하고 사용자를 주주로 전환하는 것입니다. 2024년 11월 말 HYPE 토큰 TGE 기간 동안 총 공급량의 31%가 얼리 어답터에게 직접 에어드랍되어 10만 명이 넘는 하이퍼리퀴드 활성 트레이더에게 전달되었습니다.
4. HIP-3 분산형 시장 배포 메커니즘 - Hyperliquid를 "유동성의 AWS"로 구축
HIP-3: Builder-Deployed Perpetuals는 Hyperliquid가 2025년에 출시할 주요 업그레이드입니다. 이 업그레이드는 검증자 거버넌스부터 커뮤니티 및 서드파티 개발자까지 무기한 계약 시장 생성을 분산화하여 전체 체인에 걸쳐 완전히 허가된 배포 메커니즘을 구현합니다. 이전에는 새로운 시장 출시가 비효율적인 중앙화된 프로세스에 의존했습니다. HIP-3는 경매 및 스테이킹 모델을 통해 시장 생성을 활성화하고 외부 혁신을 촉진합니다. 현재 IPO 전 시장에 진출한 무기한 계약 프로젝트인 Ventuals는 HIP-3 생태계의 일부입니다.
5. Builder Code – 트래픽 입구의 프런트 엔드에서 더 많은 성장 엔진 찾기
빌더 코드(Builder Codes)는 하이퍼리퀴드(Hyperliquid)가 출시한 혁신적인 제품으로, 지갑, 예측 시장, 트레이딩 봇 등과 같은 프런트엔드 거래 애플리케이션 등 서드파티 개발자를 위한 프로토콜 기반 프로그래밍 가능 비즈니스 모델을 제공합니다. 핵심 로직은 단순한 API 호출을 버리고 엄격한 온체인 워크플로우로 대체합니다.
올해 7월 Phantom과 Hyperliquid의 Builder Codes 간의 파트너십을 예로 들어 보겠습니다. Builder Code 메커니즘을 통해 Phantom은 사용자 거래를 맞춤형 인터페이스를 통해 Hyperliquid의 주문장으로 라우팅할 수 있으며, 이를 통해 Phantom은 이러한 거래에서 추가 수수료를 얻을 수 있습니다. 사용자가 지불하는 총 수수료는 Hyperliquid의 기본 거래 수수료와 Builder(Phantom)의 추가 라우팅 수수료의 합입니다.
데이터 출처: https://www.flowscan.xyz/
6. 미국 달러
USDH는 Hyperliquid 생태계의 네이티브 USD 스테이블코인으로, 플랫폼에서 지배적인 USDC를 대체하고 생태계로 유입되는 상당한 이자 수익을 확보하기 위해 설계되었습니다. 2025년 9월, Hyperliquid는 공개 입찰을 시작하여 Paxos, Frax, Ethena와 같은 거대 기업들의 제안을 받았습니다. 9일간의 검증인 투표 끝에 Native Markets가 최종 승자로 선정되었습니다.
하이퍼리퀴드(Hyperliquid) 체인의 55억 달러 USDC는 주로 사용자가 증거금 또는 유동성 확보 목적으로 보유한 USDC로 구성됩니다. 이 자금에서 발생하는 이자(연간 약 2억 달러)는 USDC 발행사인 서클(Circle)이 운영 및 수익을 위해 보유하며, USDC 보유자에게 직접 지급되지 않습니다. 이는 USDC가 무이자 스테이블코인이기 때문입니다. 보유자는 USD와 1:1 페그(peg) 방식으로만 수익을 얻는 반면, 발행사는 보유 자산을 관리하여 수익을 얻습니다.
이제 USDH를 발행하는 Native Markets로 넘어가 보겠습니다. 상황은 비슷합니다. USDH 역시 무이자 스테이블코인입니다. Native Markets는 USDH 보유자에게 직접 이자를 지급할 의사가 없습니다(즉, 0%). 그러나 준비금에서 발생하는 순이자 수익의 100%를 Hyperliquid 생태계에 사용하기로 약속
