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에테나와 USDe의 역학
주요 내용:
Ethena의 USDe는 빠르게 세 번째로 큰 스테이블코인으로 성장했으며, 법정화폐 준비금이 아닌 암호화폐 담보와 델타 중립 선물 포지션으로 뒷받침되는 수익 창출형 합성 달러로 구별됩니다.
스테이킹 USDe(sUSDe)는 영구 자금 조달 금리, 이더리움(ETH) 스테이킹 보상, 유동적 스테이블코인으로부터 수익을 발생시키며, 수익률은 거래소 자금 조달 동향과 온체인 수익률에 따라 결정됩니다.
USDe는 주로 저축 및 수익 창출 수단으로 활용됩니다. 아베(AAVE) 및 펜들(Pendle) 과 같은 DeFi 프로토콜과의 통합을 통해 자본 효율성과 결합성을 향상하는 동시에 안정성을 온체인 레버리지와 연계합니다.
바이비트(Bybit) 해킹과 10월 대폭락과 같은 시장 스트레스 사건은 Ethena의 설계와 위험 관리를 시험했으며, 자금 조달, 거래, 가격 책정 및 유동성 역학이 USDe와 같은 합성 달러의 안정성에 어떻게 영향을 미치는지 보여주었습니다.
에테나의 합성 달러의 부상
이테나(Ethena)의 USDe는 2024년 출시되어 시가총액 기준 3 위 스테이블코인으로 빠르게 성장했습니다. 현재 105억 달러를 돌파한 USDe는 오랫동안 독점적 지위를 유지해 온 테더 USDT(USDT) 와 USDC에 대한 강력한 도전자이자 차별화 요소로 부상했습니다. USDe의 매력은 현금이나 국채가 아닌 암호자산과 영구 선물 시장의 델타 중립 헤지 전략으로 뒷받침되는 수익률 기반 "합성 달러"라는 독특한 설계에서 비롯됩니다.
출처: Coin Metrics Network Data Pro
하지만 이러한 특징들은 암호화폐의 시스템적 위험에 대한 논의의 초점이 되기도 하며, 종종 테라(Terra)의 UST(미화 약세장) 와 비교되기도 합니다. UST의 자기 참조적 알고리즘 설계와는 근본적으로 다르지만, 2025년 초 바이비트(Bybit) 해킹 사건과 10월 10일의 플래시 크래시는 USDe와 같은 합성 달러가 시장 스트레스 상황에서 노출될 수 있는 취약성을 드러냈습니다.
이러한 급격한 상승세와 최근 시장 변동성 증가는 이테나 합성 달러 시스템이 실제로 어떻게 작동하는지 살펴볼 기회를 제공합니다. 이번 호 코인 메트릭스 네트워크 현황 에서는 다음과 같은 내용을 다룹니다.
USDe와 수익 창출 대응물인 sUSDe의 기능
Ethena의 지원 및 수익 창출의 메커니즘
거래소 및 DeFi에서의 USDe 및 sUSDe 사용 프로필
최근 변동성이 합성 스테이블코인의 위험성을 어떻게 보여주는가
뒷받침, 안정성 및 수익원
테더 USDT(USDT) 나 USDC처럼 현금과 단기 미국 국채를 담보로 하는 법정화폐 기반 스테이블코인과 달리, USDe는 전통적인 준비금이 아닌 암호화폐 자산과 선물 시장의 헤지 전략에 의해 뒷받침됩니다. Ethena는 "현금 및 캐리 트레이드" 또는 델타 중립 전략으로 알려진 이 전략을 토큰화하여 합성 달러 페깅 유지합니다. 실제로 USDe의 각 달러는 프로토콜이 두 가지 상반된 입장을 취하면서 생성됩니다.
거래소 외 보관 서비스 제공업체에 보관된 현물 암호화폐 자산(주로 비트코인(BTC), 이더리움(ETH) 또는 지분 이더리움(ETH) )에 대한 롱 포지션 입니다.
바이낸스, 바이비트(Bybit) , 오케이엑스(OKX) 등의 거래소에서 무기한 선물 시장에서 동일하고 반대되는 숏 포지션을 취합니다.
이러한 조합은 Ethena의 노출을 시장 중립적으로 유지하는 동시에 영구 선물 자금 조달 금리를 통해 수익을 창출합니다. 간략하게 다시 설명하자면, 영구 선물은 기존 선물 계약과 유사하지만 만기일이 없는 암호자산에 대한 헤지 또는 투기를 가능하게 하는 파생상품입니다. 거래소는 자산 가격을 현물 가격과 가깝게 유지하기 위해 롱 포지션과 숏 포지션 간에 정기적으로 교환되는 자금 조달 수수료를 시행합니다. 자금 조달 금리가 양수일 때, 숏 포지션은 수익을 창출하고, Ethena는 이 수익을 sUSDe 보유자에게 전달합니다.
출처: Coin Metrics Market Data Pro
위 차트에서 볼 수 있듯이, 비트코인(BTC) 와 이더리움(ETH) 의 총 선물 자금 조달 금리는 불 기간 동안 플러스(+)를 기록했으며, 2024년에는 연평균 약 11%, 2025년에는 약 5%를 기록했습니다. 지속적으로 높은 금리가 유지된다는 것은 시장이 롱 포지션을 취하는 데 비용을 지불하는 환경을 시사하며, 이테나는 델타 중립 전략을 통해 이러한 스프레드를 확보할 수 있습니다. 그러나 루나(Luna)와 3AC, 2022년 11월 FTX 폭락, 그리고 2025년 10월 플래시 크래시와 같은 시장 스트레스 상황에서는 자금 조달이 마이너스로 전환되어 프로토콜의 안정성과 수익 창출에 시험대를 마련했습니다.
수확량은 어디에서 나오나요?
영구 스왑의 자금 조달 비율이 Ethena 수익의 주요 원천이지만, 프로토콜은 이 수익에 두 가지 추가 수익원을 더합니다.
영구 선물 자금 조달 금리: 롱 스팟 포지션과 숏 선물 포지션 간의 스프레드에서 발생하는 수익률입니다.
스테이킹 수익률: 이더리움의 합의 및 실행 계층에서 얻은 이더리움(ETH) 스테이킹 수익률입니다 .
유동성 스테이블코인(USDtb, USDC, 테더 USDT(USDT) )에 대한 이자: Coinbase의 USDC에 대한 고정 금리 또는 BlackRock의 비들(Buidl) 펀드를 통한 단기 미국 트레져리 노출에 대한 수익.
이러한 수익원에서 발생하는 보상은 스테이킹된 USDe(sUSDe) 보유자에게 전달됩니다. sUSDe는 이더리움 요청 사항(ERC)-4626 볼트 표준을 통해 자동으로 수익을 발생시키며, USDe 대비 가격이 상승합니다. 따라서 Ethena의 합성 달러 공급 및 수익 증가는 이러한 수익원 간의 상호 작용에 의해 주도되며, 강세장 상황에서 Ethena의 매력도가 높아집니다.
출처: Coin Metrics Network Data Pro
에테나 예비 기금
불리한 상황에서 위험을 관리하기 위해 Ethena는 마이너스 자금 조달 금리 또는 예상치 못한 손실에 대비한 보험 완충 장치 역할을 하는 예비 기금을 유지합니다. 자금 조달 금리가 높을 때는 프로토콜이 델타 중립 전략에 더 많이 의존하는 반면, 자금 조달 금리가 낮을 때는 스테이블코인 보유 비중을 높여 담보를 유지하고 기준 트레져리 금리를 제공합니다.
준비금의 자산은 이 계약 에 따라 보유되며, 유동 스테이블코인(현재 USDtb 로 4,180만 달러, BlackRock의 비들(Buidl) 제공하는 토큰화된 국채로 지원되는 Ethena의 스테이블코인)으로 구성됩니다.
Ethena의 USDe 및 sUSDe 사용 프로필
Ethena의 작동 원리를 파악하고, 자산(USDe 및 sUSDe)이 어디에서 어떻게 사용되는지 이해하면 Ethena의 고유한 용도와 위험 프로필에 대한 맥락을 파악할 수 있습니다. 테더 USDT(USDT) 나 USDC처럼 거래에 사용되고 결제나 정산을 위해 더 자주 거래되는 스테이블코인과 달리, USDe는 교환 미디엄(Medium) 보다는 저축 및 수익 창출 수단으로 사용됩니다.
위 상위 홀더 계좌의 잔액 스냅샷(2025년 10월 기준)을 보면, USDe 공급량의 약 절반이 수익 기반 sUSDe를 받기 위해 스테이킹되어 있는 것을 확인할 수 있습니다. 약 13%는 LayerZero의 OFT 브릿지에 예치되어 크로스체인 유동성을 촉진하고 있으며, 두 개의 바이낸스 지갑이 공급량의 약 14%를 보유하고 있습니다. 바이낸스가 9월 선물 거래 및 바이낸스 언(Binance Earn)을 위한 증거금 자산으로 USDe를 통합한 이후, 40억 달러 이상의 USDe가 바이낸스로 빠르게 유입되었습니다. 그러나 바이낸스에서 USDe의 가격 변동 으로 인해 29억 달러의 자금 유출이 발생하여 잠시 $0.67까지 하락했습니다.
반면, sUSDe 공급의 대부분은 DeFi 프로토콜에 존재합니다. 아베(AAVE) (대출)와 펜들(Pendle) (수익 토큰화)은 사용자들이 담보 대출 및 온체인 수익 전략에 토큰을 활용함에 따라 전체 sUSDe 유통량의 3분의 1 이상을 차지합니다. 이는 USDe를 민트(Mint) 하여 sUSDe를 발행하고, 이 sUSDe는 토큰화된 펜들(Pendle) 에 예치되어 아베(AAVE) 의 담보로 재사용되는 "수익률 증폭" 루프를 생성합니다. 이를 통해 자본 효율성과 자산화 가능성이 향상되는 동시에 온체인 레버리지 및 유동성 역학과의 더욱 긴밀한 연계가 이루어집니다.
합성 달러의 위험 및 반사성
2025년 시장 스트레스 사건들은 Ethena의 합성 달러 시스템이 변동성 하에서 어떻게 작동하는지에 대한 현실적인 시각을 제공합니다. 2월 바이비트(Bybit) 해킹 사건과 10월 10일 플래시 크래시를 통해 이를 확인할 수 있는데, 두 사건 모두 주말까지 전통 시장이 멈춘 가운데 발생했습니다.
이러한 혼란에도 불구하고 주요 거래소의 자금 조달 금리는 양호하게 유지되어 Ethena의 숏 선물 포지션이 수익을 창출하고 준비금과 함께 프로토콜의 안정성을 유지할 수 있었습니다. 이 사건은 거래소 및 수탁 기관의 위험을 부각시켰습니다. Ethena가 장외 수탁 기관에 보관한 담보는 안전하게 유지되어 Bybit의 잠재적인 파산으로부터 보호되었지만, 이 사건은 거래소 다각화와 거래 및 수탁 인프라 전반의 단일 실패점 감소의 중요성을 보여주었습니다.
10월 10일 플래시 크래시는 더 급격하지만 지속 기간이 짧은 페그(가격 하락)를 초래했습니다. 바이낸스에서 USDe는 유동성 붕괴, 연쇄 청산, 그리고 가격 하락을 심화시킨 자동자산청산(ADL) 메커니즘으로 인해 최저 $0.65까지 거래되었습니다. 자금 조달 금리는 거래소 전반에 걸쳐 급격히 마이너스로 전환되었지만, 이러한 괴리는 한정된 주문량과 중앙화 거래소와 DeFi 거래소 간의 가격 차이로 인해 국지적으로 발생했습니다. 이 사건은 USDe 페깅 거래소별 유동성에 민감하게 반응하고, 상호 연결된 시장에서 일관된 가격을 유지하는 것이 얼마나 어려운지를 보여주었습니다.
출처: Coin Metrics Market Data Pro
Ethena는 여전히 회복력과 운영성을 유지하고 있지만, 이러한 사건들은 USDe와 같은 합성 달러의 역학과 위험을 드러냈습니다. 마이너스 자금은 프로토콜 수익에 압박을 가하고 준비금을 시험할 수 있으며, 거래소 운영 중단은 거래소 다각화와 유동성 조건의 필요성을 강조합니다. 장외 수탁은 담보를 보호하지만, 가격 책정 및 차익거래는 여전히 기능하는 시장에 의존합니다. Ethena의 자산이 DeFi 전반에 걸쳐 더욱 통합됨에 따라, Ethena의 안정성은 더 광범위한 레버리지 및 유동성 사이클을 반영하게 되며, 이는 Ethena의 성장과 회복력을 중앙화 시장과 온체인 시장 모두의 건전성과 연결시킵니다.
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