글로벌 증권 규제 기관인 국제증권감독기구(IOSCO)는 이번 주(11일) "금융자산의 토큰화"라는 제목의 73페이지 심층 보고 발표하며 이 기술의 잠재력과 리스크 분석했습니다.
보고서의 주요 내용에 대한 다음 분석은 주요 관점 이해하는 데 도움이 될 것입니다( 원본 보고서 보기 ).
주요 진단: 말은 많지만 행동은 거의 없는 점진적인 진화
시장 이야기는 언제나 열정적이지만, IOSCO의 데이터는 냉정하고 냉혹합니다. 이 보고서는 "모든 것을 토큰화할 수 있다"는 착각을 깨고 초기 단계의 냉혹한 현실을 드러냅니다.
금융 기관의 광범위한 관심에도 불구하고(FTF 조사에서는 거의 동일한 수준의 관심을 보임), IOSCO의 금융 기술 태스크포스(FTF)가 실시한 조사에 따르면 실제 현금을 다루는 상업적 애플리케이션의 경우 조사 대상 관할권의 무려 91%가 여전히 "0 또는 매우 제한적" 단계에 있는 것으로 나타났습니다.
혁명이 아닌 진화: 이러한 변화의 본질은 "점진적"이고 "점진적"입니다. 소위 토큰화는 수명 주기의 여러 핵심 단계에서 여전히 전통적인 금융 인프라와 중개 기관에 크게 의존하고 있습니다. 이는 완전한 개편이 아니라, 여전히 작동하는 보잉 747 엔진의 부품을 교체하는 것과 같습니다. 신중하면서도 타협이 가득한 작업입니다.
비치헤드: 왜 채권과 MMF인가?
모든 자산이 동일하게 생성되는 것은 아닙니다.
실리콘 밸리는 토큰화된 주식과 부동산을 꿈꾸지만, 월가의 칼날은 항상 가장 많은 피(이익)가 나올 가능성이 높은 곳을 베고 있습니다.
채권: 현재 가장 활발하게 시험되고 있는 분야입니다. 그 이유는 간단합니다. 기존 채권 시장의 백오피스 프로세스, 즉 발행 및 등록부터 결제까지 여러 면에서 지난 세기의 방식에 머물러 있기 때문입니다. 고립된 데이터베이스, 복잡한 수작업 프로세스, 그리고 긴 결제 주기로 가득 차 있습니다. 토큰화는 발행 시간과 비용을 크게 절감할 수 있는 만병통치약으로 여겨집니다.
머니마켓펀드(MMF): MMF는 폭발적인 성장을 보이는 또 다른 분야입니다. 블랙록이나 프랭클린 템플턴 같은 대형 투자은행들의 진출은 MMF가 단순한 실험이 아님을 보여줍니다. 이들의 동기는 훨씬 더 깊습니다. MMF 자체의 설정 및 환매 효율성을 개선하는 것뿐만 아니라, MMF가 "고품질 담보"로서 지닌 엄청난 잠재력을 인지하고 있기 때문입니다.
주식: 보고서는 이에 대해 단도직입적으로 설명합니다. 주식 토큰화 시장은 "여전히 매우 제한적"입니다. 선진국의 기존 주식 시장이 이미 "매우 효율적"이기 때문입니다. 아직은 이러한 수술을 할 필요가 없습니다.
생명주기를 나누다
매우 불균형적인 작업입니다. 자산의 전체 수명 주기를 분석하기 위해 메스를 사용하면 토큰화의 영향이 매우 고르지 않게 됩니다.
발행 및 판매 : 프로세스는 발전했지만, 발행 담당자, 인수 은행, 로펌 등 핵심 역할은 그대로 유지됩니다. 단순히 서류 카운터를 분산원장기술(DLT) 플랫폼으로 대체했을 뿐, 필수적인 업무는 사라지지 않았습니다. 예를 들어, UBS의 디지털 채권 발행 프로세스는 기존 관행과 "기본적으로 동일"합니다.
거래 및 청산 : 이것은 가장 어색한 부분이지만, "타협"을 가장 잘 반영하는 부분이기도 합니다.
거래 : 영향은 매우 제한적입니다. 대부분의 토큰화 증권은 기존 거래소(예: SDX와 SIX 스위스 거래소에 모두 상장 UBS 채권)에 계속 상장되어 있거나, 심각한 유동성 분산 문제에 직면해 있습니다.
청산 : 이것이 분산원장기술(DLT)의 핵심 약속입니다. 원자 결제(T+0)가 예상되지만, 보고서는 매우 아이러니한 현상을 발견했습니다. 선택권이 주어졌을 때 시장 참여자들은 여전히 기존의 T+2 결제 인프라를 선호하는 것으로 나타났습니다. 이러한 현상의 원인은 복잡합니다. 분산원장기술(DLT) 인프라에 대한 익숙함, 디지털화에 내재된 리스크(운영 또는 네트워크 관련)에 대한 두려움, 그리고 SIX SIS와 같은 기존 청산 시스템의 강력하고 흔들리지 않는 네트워크 효과 등이 그 이유입니다.
자산 서비스:
보관 : 디지털 에스크로를 가능하게 하지만, 개인 키 관리 및 소유에 대한 법적 정의인 판도라의 상자를 엽니다.
담보 관리 : 이는 아마도 지금까지 가장 큰 진전일 것입니다. 분산원장기술(DLT)은 담보의 유동성을 크게 향상시켰고, JP모건의 키넥시스(Kinexys) 플랫폼은 기존 시스템에서는 거의 상상할 수 없었던 "일중 레포 거래"를 가능하게 했습니다.
치명적인 세 가지 '아킬레스건':
이 보고서의 진정으로 가치 있는 리스크 이 "이식" 실험에서 잠재적인 "거부 반응"과 "감염 리스크"을 침착하게 지적하고 있다는 점에 있습니다.
A. 법의 유령:
누가 진짜 "황금 기록"을 가지고 있을까요? 이는 모든 토큰화 프로젝트의 "원죄"에 가깝습니다. 기존 금융은 "소유권"을 정의하는 명확한 법적 프레임 확립하는 데 수 세기가 걸렸습니다. 하지만 분산원장기술(DLT)의 등장은 이러한 합의를 산산이 조각냈습니다.
온체인 대 오프체인: 온체인 토큰 기록이 기존 중앙 보관 기관이나 이전 대행 기관(오프체인)의 원장과 충돌하는 경우, 법적으로 유효한 "골든 레코드"는 어느 것입니까?
- 블랙록은 자사의 오프체인 증권화 기록이 법적으로 유효한 소유권 기록임을 인정했습니다. 온체인 기록은 효율적인 "사본"에 가깝습니다.
- 프랭클린 템플턴(BENJI)은 하이브리드 모델을 채택하여 블록체인이 주요 기록의 "필수적인 부분"이지만, 이전 대행인이 최종 통제권을 유지한다고 주장합니다.
- 스위스(SDX): 규제된 CSD로서의 지위와 스위스 DLT 법의 지원에 힘입어, SDX의 DLT 원장은 주요 법적 구속력이 있는 레지스트리입니다.
B. 인프라 취약성
DLT에 수조 달러 규모의 금융 자산이 쌓이는 데에는 독특하고 치명적 리스크 따릅니다.
스마트 계약 리스크: 코드는 곧 법이지만, 코드에는 버그가 가득할 수도 있습니다. 변경 불가능한 원장에서는 단 하나의 오류만으로도 돌이킬 수 없는 엄청난 손실로 이어질 수 있습니다.
예를 들어, 레이어 2 솔루션에서 거래가 "진정으로 완료"된 것으로 간주되는 시점은 언제일까요? 레이어 2에서 확인되었나요, 아니면 레이어 1 메인넷에 앵커링되었나요? 보고서는 이러한 모호성으로 인해 발생하는 심각한 법적 리스크 예리하게 지적합니다.
보고서는 또한 개인 키 리스크 대해서도 언급합니다. 기존 세계에서는 비밀번호를 재설정할 수 있지만, 암호화폐 세계에서는 모든 것을 잃을 수 있습니다(다만, 보고서는 등록된 보안 토큰은 발급자가 재발급할 수 있다고 언급합니다).
C. 성배의 부재:
안정적인 온체인 결제 자산은 확장성의 가장 큰 병목입니다. 토큰화된 채권을 온체인 쉽게 전송할 수 있지만, 거래 비용은 어떻게 지불해야 할까요?
신뢰할 수 있는 결제 수단의 부족: 진정한 DvP(배송 대 지불)를 달성하려면 신용 리스크 없고 유동성이 높은 온체인 결제 자산이 필요합니다.
옵션과 단점:
중앙은행 디지털 화폐(wCBDC): 이는 이상적인 "성배"이지만, 전 세계 중앙은행은 아직 천천히 이를 시험하고 있습니다.
토큰화된 예금: 실현 가능하지만, 각 은행이 자체 표준과 사설 블록체인을 갖고 있기 때문에 심각한 시장 분열 리스크 직면합니다.
스테이블코인: 가장 강력한 시장 모멘텀을 가지고 있지만, 동시에 가장 큰 리스크 수반합니다. 보고서는 스테이블코인의 적절한 감사 및 준비금 투명성 부족, 내재된 가격 변동성 및 거래 상대 리스크 등을 지적하며 높은 우려를 표명했습니다.
규제 기관의 대응
낡은 지도로 새로운 세상을 항해하다: 이 새로운 종 대면 전 세계 규제 기관들은 완전히 새로운 법률 체계를 만드는 대신, "기술 중립성"이라는 핵심 원칙을 만장일치로 선택했습니다. 그들의 논리는 "동일한 활동, 동일한 리스크, 동일한 규제 결과"였습니다.
공식적인 대응은 여러 가지 결합된 조치였습니다.
기존 프레임 적용: 대부분의 관할권에서는 토큰화된 상품을 기존 증권 규정에 따라 직접 분류합니다.
구체적인 지침 발행 : 홍콩 증권선물위원회(SFC)가 발행한 통지문과 같이 기존 규칙이 새로운 리스크 에 어떻게 적용되는지 명확히 함.
규제 샌드박스 : 통제된 환경에서 실험을 허용하는 것이 가장 실용적인 접근 방식으로, EU의 DLT 시범 제도와 영국의 디지털 증권 샌드박스(DSS)가 그 예입니다.
법률 개정 : 일부 선구자(스위스, 독일, 이탈리아, 스페인 등)는 "디지털 증권" 또는 "DLT 등록"에 대한 명확한 법적 근거를 제공하기 위해 기존 법률을 개정하기 시작했습니다.
마지막 경고: "리스크 전염"의 유령
보고서는 통합 과정이 아직 초기 단계에 있다고 결론지었습니다. 전통적인 금융 구조(예: CSD)와 새롭게 부상하는 분산원장기술(DLT)은 앞으로 오랫동안 공존할 것입니다.
그러나 보고서는 기존 금융(TradFi)과 암호 자산(Crypto) 간의 "리스크 전염"이라는 주요한 새로운 위협을 예리하게 포착했습니다.
보고서는 토큰화된 MMF(BlackRock의 BUIDL 등)가 "스테이블코인"의 준비 자산이나 암호화폐 관련 파생상품 거래의 담보로 사용되는 경우가 점점 더 많아지고 있다고 명시하고 있습니다.
이는 한때 명확하게 정의되었던 방화벽이 무너지기 시작했다는 것을 의미합니다. 변동성이 매우 높은 암호화폐 시장(예: 스테이블코인의 분리)의 충격은 앞으로 이러한 "접목된" 토큰화 자산을 통해 전통 금융의 심장부에 직접 전달될 가능성이 매우 높습니다.
이는 전 세계 규제 기관을 밤새도록 긴장하게 만들 만큼 이 실험에서 가장 중요한 잠재적 변화입니다.
